评级（增持）国信通信∙数字能源专题（二）温控系列：数字能源的“稳定器”

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报告名称 ：国信通信∙数字能源专题（二）温控系列：数字能源的“稳定器”
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年03月29日

国信通信 ∙ 数字能源专题（二）温控系列

数字能源的“稳定器”

行业研究 · 深度报告
通信 · 通信设备
投资评级：超配（维持评级）

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温控对于保障电池、芯片、工商业等环境稳定具有重要意义，绿色+智能化升级背景下千亿空间加速到来。温控技术被广泛应用于工业、通信、消费电子、新能源、动力电池等多个场景，用于保障电池等原器件正常稳定的工作运转以及工业等环境稳定。温控行业蓬勃发展的驱动力主要包 括：1）新能源装机量提升开启储能温控蓝海市场；2）数据中心PUE审核趋严背景下温控成为升级改造重点；3）新能源车渗透率持续提升带动汽 车热管理量价齐升；4）4G手机向5G升级带动单位价值量有3-4倍增加，以及在热力密度和智能化持续升级背景下，企业由产品向服务升级，进一 步打开想象空间。

根据我们测算，到2025年国内温控行业市场空间有望超过1900亿元，储能为高弹性赛道：1）从空间上看，预计2025年数据中心、储能、新能源 车电池管理、以及手机温控市场空间分别有望超过400、120、175（整车为507）、620亿元；2）从增速上看，2021-2025年储能、新能源车电池、数据中心、手机温控年均复合增速分别为63%、26%、17%、14%，其余各工业领域、整体维持10%平均增速，储能温控弹性最高。

热力升级+智能化，液冷技术有望成为主要趋势。温控底层技术主要分为：风冷、冷冻水（间接蒸发冷）、液冷、相变材料、电子散热技术（导 热材料散热、热管散热、均热板）等，目前存量场景中以风冷为主，间接蒸发冷、液冷技术的使用比例正不断提升。我们认为，随着算力升级、绿色化和智能化的加速到来，液冷具有散热功率密度高、能耗低、噪音小、效果稳定、散热均匀、能够延长电池/芯片使用寿命等优势，有望成为 未来主要趋势。我们分析，液冷有望在IDC、动力电池、储能电池等实现跨行业的技术共享，降低开发成本，加速普及。

从企业发展战略上看，跨应用场景带来规模效应，平台化开发助力降本增效，赋能长期成长。企业选择在不同的细分行业间跨领域发展能够打破 单一行业规模限制，提升中长期空间，为更好的解决温控行业产品多元化及定制化属性较强等特点，可以采取：1）选择切入具有一定相关度的行 业；2）构建平台化的研发采购模式；3）开发标准化的技术模块；4）加大研发投入提高产品价值量等方式。

长期看好温控蓝海赛道中跨行业布局的优质企业，兼顾高景气赛道中高弹性个股。我们认为，在数字浪潮和能源革命背景下，温控赛道具备长期 广阔的增长空间，值得重点布局，随着热力密度+智能化升级，头部厂商的价值量及占有率有望进一步提升，在技术上重点关注对液冷技术有所布 局和应用的企业。长期看好多赛道布局+平台优势的温控领先企业，同时兼顾数据中心、储能、新能源车等高景气赛道中的高弹性个股。

综合以上分析，重点推荐多元化温控领先企业【申菱环境】、建议关注【英维克】、【同飞股份】、【高澜股份】、【佳力图】、【瑞纳智能】。

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我们重点推荐多元化温控领先企业【申菱环境】、建议关注【英维克】、【同飞股份】、【高澜股份】、【佳力图】、【瑞纳智能】。

表：重点公司盈利预测及估值（截至20220328）

数据来源：公司公告，WIND，国信证券经济研究所整理及预测，（其中申菱环境为国信证券预测，其余为WIND一致预期）

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（各细分行业空间测算、不同技术路径占比）

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温控对于保障电池等原器件正常稳定的工作运转以及工业等环境稳定有重要的意义。温控指根据电池等原器件对于工作环境的要求，利用加热 或冷却手段对其温度或温差进行调节和控制的过程，在工业、通信业、消费电子、服务器、储能、新能源汽车等多个场景具有广泛应用，对于保 障电池、服务器、手机芯片等原器件正常稳定运行、以及工业、医疗、激光等场所环境的稳定性具有重要的意义。

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我们按照温控场景的不同主要划分为：工业级别、机房类级别、电池热管理级别、以及电子芯片级别，各个行业因为技术和工作场景差异对于 温控技术具体的要求也存在一定的差异，其中：

Ø 工业级别热管理对于场景理解和定制化程度最高，需满足除了温度以外湿度、洁净度等多方面要求；机房类主要满足降温和节能需求；

Ø 随着动力电池和储能电池功率的不断提升，电池热管理中首要需考虑安全性及降温效果；电子芯片级别对于技术和工艺的水平要求相对较高。

表1：不同热管理场景举例及环境要求

工业级热管理

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，热力密度举例：1）数据中心采用平均单机柜热力密度；2）储能侧以配网侧落地储能项目为例，3）新能源车热管理为Tesla Model S推出的充电功率

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按照大类应用场景可以划分为工业环境级别和原器件级别：
Ø 1）工业环境温控：指的是为工业产品生产过程或工业工艺设备的可靠运行提供环境温度、湿度、洁净度保障的空调设备；Ø 2）电子元器件散热：通过热管理能降低电子器件温度，提升电子器件性能，同时能提高制冷系统的能源利用效率，降低碳排放。智能控制：监测和控制各电力单元运转，实现动态的可视化、可控化、远程化管理，通过控制及优化，提高冷却效率，实现节能环保。

表2：温控大类别划分

资料来源：热管理网，国信证券经济研究所整理

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全球热管理市场规模约160亿美元：根据global Market Insight统计，截至2020年，全球工业温控市场总规模约160亿美元（约1000亿元），预计2027年可超过250亿美元（约1680亿元），对应2021-2027年年均复合增速超过10%，（上述统计口径中主要包含传统的工业场景，例如汽 车、化学、食饮冷链、电力、加油站及油气回收、制药工厂等），未包含后面讨论的数据中心、手机散热等应用场景；

国内传统工业温控市场规模超过160亿元，未来仍将保持高于全球平均水平增速。根据global Market Insight统计，亚太地区占全球工业温 控总份额约35%，其中，中国地区占比约40%，据此推断，国内传统工业温控市场规模为160亿元，未来仍将保持高于全球平均水平增速。

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根据我们的测算，国内温控市场2025年有望超1900亿元。综合考虑传统工业温控、IDC机房温控、储能温控、新能源车热管理及手机温控空间，预

计2025年空间累计有望超过1900亿元，对应的年均复合增速约17%，增长空间广阔：

能温控弹性最高（此处储能温控口径为按照全球储能装机量测算，考虑我国新能源制造产业链在全球占比较高，此处并未单独计算）。

表3：国内温控市场空间测算/亿元（测算过程详见第二章）

数据来源：global Market Insight、IDC、CDCC、工信部、公司公告、雅克新能源、电器工业、三花智控、汽车之家、中切斜、艾瑞咨询、CPAI、北极星光伏网、北极星储能网、DIGITIMES Research，

硕贝德、国信证券经济研究所整理及预测（详细测算过程见第二章节）此处储能温控口径为按照全球储能装机量测算，考虑到我国新能源制造业占全球比例约70%，此处并未单独区分统计。

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Ø 为了实现碳中和的目标，以风光等为代表的清洁能源装机量仍有较大提升空间。10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发 展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中指出，到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦 以上；到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上；对应未来10年年均复合增速17%以上，空间广阔。

Ø 新能源占比提升加大电网冲击，储能成为重要调节手段，蓝海市场可期。近日，《“十四五”新型储能发展实施方案》指出，到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，系统成本降低30%以上，成本端的降低亦有望带动储能高速增长。

Ø 新能源装机的高速增长，将大力带动储能温控行业的投资增加，亦将带动电网电力相关的升压、传输站点有关投资。

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Ø 数据中心PUE考核力度不断加大，部分地区要求控制在1.25以内。2021年起，有关部门加大数据中心能耗和能效的审批，并加大存量机房 PUE的审核指标，进一步加大老旧高耗能数据中心的出清。根据韶关数据中心建设要求披露，要求PUE控制在1.25以内，且平均上架率不低 于65%。

Ø 降低制冷设备能耗为降低数据中心PUE的关键：PUE=（IT设备+制冷设备+供电设备+照明及其它等设备）/IT设备能耗，一般PUE指标越低，IT设备消耗电力资源指标越高，降低空调系统的IT能耗为提升IDC机房资源使用效率，降低数据中心PUE的关键。

表4：数据中心政策PUE要求持续趋严

资料来源：北京市发改委、广东省能源局、上海市经信委，国信证券经济研究所整理

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Ø 新能源汽车年出货量超过350万辆，渗透率超过13%，2060年纯电动乘用车渗透率有望提升至90%。根据中汽协统计数据，2021年国内新能源 车出货量（含纯电动乘用车以及新能源商用车）合计超过350万辆（同比+157%），新能源汽车渗透率为13.4%。华为智能电动领域副总裁彭 鹏在《协同推进“千伏”高压平台，加速电动化进程》主题演讲中提出，为了实现2060年碳中和目标，乘用车单车碳排放需下降到4.3g/km，纯电动汽车（含氢燃料汽车）的占比要提升到90%以上，才能保障实现碳中和的目标，电动汽车渗透率仍有较大的提升空间。

Ø 新能源汽车热管理系统单价是传统汽车两倍以上，新能源汽车热管理系统核心组件单车价值量可达到 6410 元（其中电池热管理价值量超 过2500元/辆），是传统汽车热管理系统核心组件单车价值量的2倍以上。随着新能源车渗透率持续提升，新能源汽车热管理开启量价齐升。

国信证券经济研究所整理
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Ø 随着5G手机出货量逐步提升，有望带动手机温控行业迎来增长拐点。根据Digitimes Research统计，2021年全球智能手机出货量有望超过13 亿部，其中5G手机出货量超过4.7亿部，根据Digitimes Research及硕贝德给出的全球手机出货量预计及4G、5G手机渗透率情况，我们测算，2025年国内智能手机出货量有望超过17亿部，其中5G手机将超过5.5亿部（详细测算过程见第二章节）；

Ø 相较于4G手机，5G手机散热部件的价值量约有3-4倍左右的提升，亦将带动整个手机温控市场价值量的增加。

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智能化+合同能源管理的商业模式正在逐步成熟。在碳中和背景下，各行业节能改造的需求持续增加，温控企业也从单一的出售产品的模式 积极探索延伸为提供涵盖“数据采集、智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”等完整的智慧一体的产业链服务，智能化管理系统的 引进和开发也是头部温控企业转型升级的重点；

未来，部分温控企业有望参与到节能改造环节，通过提供更高附加价值的温控解决方案，企业有望按照节能价值量享受分成，进一步打开 行业想象空间（商业模式仍在积极探索）。

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（ 各 细 分 行 业 空 间 测 算 、 不同技术路径占比）

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我们认为，未来温控企业选择在不同场景之间的横向延伸是重要的发展趋势，本章针对各行业空间进行了详细测算，综合来看，到2025年国内温

控行业市场空间有望超过1900亿元，其中，储能温控、新能源车热管理、数据中心机房温控是我们建议重点关注的细分赛道：

工业领域、电网发电传输等温控市场由于各自行业所处的阶段不同，我们推算，整体平均增速有望维持5%-10%增速，细分子领域存在较大差异。

表7：温控各细分行业空间测算

数据来源：IDC、CDCC、工信部、公司公告、雅克新能源、电器工业、三花智控、汽车之家、中切斜、艾瑞咨询、CPAI、北极星光伏网、北极星储能网、DIGITIMES Research，硕贝德、国信证券经济研究所整理及预测。（此处储能

温控口径为按照全球储能装机量测算，考虑我国新能源制造产业链在全球占比较高，此处并未单独计算）

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柜总数有望超过700万架（按照2.5KW标准机柜折算），按照平均单台机柜造价20万，温控投资占比约20%（随着更加高效节能设备采用，我们

推断温控单位价值量持续提升），基于上述假设，我们预测2025年国内新增数据中心温控市场规模有望超过420亿元，2021-2025 CAGR 17%。

表8：数据中心温控空间测算

数据来源：IDC、CDCC、工信部、公司公告，国信证券经济研究所整理及预测（上述温控系统平均造价包含空调末端、冷水机组、冷却塔等，并假设随着先进制冷技术的应用，整体温控端的价值量会整体提升，但是具体的 价格变动节奏跟随政策推行的力度及渗透情况仍存在一定差异）

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部、艾瑞咨询关于十四五期间国内乘用车出货量及新能源车渗透率的比例，我们预计2025年国内新能源汽车出货量将达到780万台，对应2021-2025年年均复合增速22%;
Ø 我们认为，目前存量的新能源汽车仍以风冷技术为主，但是随着动力电池功率的提升，续航里程增加，液冷技术的渗透率有望持续提升，我们 基于单位价值量及渗透率等综合预期，预计2025年国内新能源汽车电池温控价值量有望达到175亿元（整车超过500亿元），2021-2025年年均复 合增速26%。整车热管理规模有望超过500亿元。

表9：新能源车电热管理及温控价值量空间测算

数据来源：电器工业、三花智控、汽车之家、中汽协、工信部、艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理及预测

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数据来源：CPAI、北极星光伏网、北极星储能网、国信证券经济研究所整理（其中：新增光伏装机预期来自CPAI、新增风电装机预期来 自GWEA，储能配置时长以2h为基础，并假设随着储能成本的下降储能配置时间长度会逐步提升；电化学储能的渗透率及占比亦将随着电 化学储能成本的下降不断优化，电化学储能系统单位成本假设每年按照5%的比例下降。）

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数据来源：CPAI、北极星光伏网、北极星储能网、国信证券经济研究所整理（其中：新增光伏装机预期来自CPAI、新增风电装机预期来自GWEA，储能配置时长以2h为基础，并假设随着储能成本的下降储能配置时间长度会逐步提升；电化学储能的渗透率及占比亦将随着电化学储能成本的下降不断优化，电化学储能系统单位成本假设每年按照5%的比例下降。）

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硕贝德给出的全球手机出货量预计及4G、5G手机渗透率情况，我们测算，2025年国内智能手机出货量有望超过17亿部，其中5G手机将超过

5.5亿部；

表14：全球4G及5G手机热管理空间及测算

数据来源：DIGITIMES Research，硕贝德、国信证券经济研究所整理及预测

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（ 各细分行业空间测算、不 同 技 术 路 径 占 比 ）

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目前温控底层技术主要分为：风冷、冷冻水（间接蒸发冷）、液冷、相变材料、电子散热技术（导热材料散热、热管散热、均热板等），不同场 景在技术路径选择上存在一定的相似性和差异性：

Ø 1）工业级别热管理对于场景的定制化理解程度最高，需满足除了温度以外湿度、洁净度等多方面要求，以传统的风冷/水冷为主；2）机房类（数据中心、通信基站等）主要满足降温和节能需求，由风冷逐步向间接蒸发冷过渡；3）电池热管理（新能源车电池及储能电池等）中首要需 考虑安全性及降温效果，由风冷由液冷逐步过渡；4）手机及电子散热由于空间有限，零部件体积较小，对于技术和工艺的水平要求相对较高，主要为电子芯片散热工艺级别。

表14：不同热管理场景环境要求及技术路径举例

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，热力密度举例：1）数据中心采用平均单机柜热力密度；2）储能侧以配网侧落地储能项目为例，3）新能源车热管理为Tesla Model S推出的充电功率。

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风冷式冷水机组主要是利用制冷剂气体的循环达到冷却效果：
图13：风冷式冷水机组工作原理

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水冷冷水机工作原理：主要利用液体的循环&交换降温：

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数据来源：《图解液冷技术》，国信证券经济研究所整理

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随着单位算力密度的持续提升，和PUE等级的持续提高，液冷在多行业的应用日益广泛，目前的应用场景主要包括：1）高功率的动力电池；2）100MWh以上的储能柜；3）超算等数据中心工作站；4）5G基站等。

常用的液冷冷却液主要分为三种：水、矿物油、氟化液等，其中氟化液由于具有较好的绝缘性、不易燃等特点，目前应用较为广泛，服务器浸 没式液冷主要采用氟化液为冷却液。

数据来源：中国热管理网，国信证券经济研究所整理
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液冷技术具有降温效果好，节能效果好、不同季节&环境下效果可持续等优点，在电池功率持续升级、PUE要求提升等背景下能够切实解决散热 不均匀、热量过高等问题，未来在数据中心、储能、芯片及散热等具有广泛应用前景，代表中长期技术方向。

表17：液冷技术应用优势

数据来源：施耐德、《图解液冷技术》、产业信息网、国信证券经济研究所整理

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2025年采用液冷数据中心规模预期可超过1200亿元。根据赛迪顾问的数据，以液冷数据中心对传统市场进行替换作为市场规模测算基础，结合 华为、阿里巴巴和中科曙光对液冷数据中心的替换率调查，预计2025年我国液冷数据中心的市场规模将破1200亿元，2021-2025年均复合增速 25%。（此处口径为液冷对应的数据中心规模），冷板式及浸没式液冷占比分别达到59%/41%。

根据未来NE时代统计，2017年国内新能源汽车动力电池液冷占比约22%，并预计2025年新能源汽车动力电池液冷渗透率有望提升至80%。

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液冷目前在推广过程中，价格较高、企业的研发成本、技术变革等是面临的主要问题：
Ø成本是液冷技术推广的一大难点。由于单车价值量较高，液冷已经在新能源车实现较广泛应用，数据中心/储能使用液冷方案的成本仍然是 风冷或者冷冻水冷技术的5-10倍，从经济性的角度推广面临一定困难，试点项目和一些补贴性的政策扶持（如有）能够帮助前期液冷进行推广；Ø液冷技术若能在数据中心、新能源车、储能等场景上实现技术共享能够降低开发成本，可以加快降本及商业化进程。从时间上看，新能源汽 车液冷普及有望最早实现，其次为储能液冷普及，而成本和技术以及高PUE要求带动下IDC液冷使用比率有望进一步提升。

Ø从技术门槛上看，液冷技术涉及到的管路、接头等较多（风冷主要是压缩机），液冷设计还需要更贴合服务器/机柜等，更加考核企业的综 合解决能力，头部企业可获得的价值量远高于风冷技术（eg.数据中心中液冷把冷却塔、冷水机组几部分整合提供，价值量明显提升）。

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手机常用的冷却方法包括石墨烯散热、热管散热、均热板散热：
Ø 石墨烯散热：通过将石墨膜贴到手机的电路板背后，就可以将芯片发出的热量分散到手机的其他地方后再散出去，有效降低手机芯片的温度；Ø 热管散热：主要利用热传导原理与制冷介质的快速热传递，透过热管将发热物体的热量迅速传递到热源外；
Ø 均热板散热：当热源将热量传导至蒸发区时，腔体里的冷却液（以水为主）在低真空度的环境中受热进行气化，此时吸收热能并且体积迅速 膨胀，气态冷却液迅速充满整个腔体，当气体接触到较冷区域时会凝结成液态。

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从渗透率来看，目前使用比例最高的技术仍然是风冷技术和水冷技术：
Ø工业类空调主要用于工业制造环境、电力升压站等场景，成本为重要考虑因素，目前风冷和水冷技术已经基本能够满足环境温控要求；Ø数据中心目前存量机房主要以传统的风冷式空调末端为主，新增的数据中心机房以精密空调、间接蒸发冷、以及试点性的液冷技术为主。

从客户结构上看运营商主要还是采用风冷+精密空调，互联网机房中间接蒸发冷技术使用的较为广泛（特别是腾讯）；
Ø液冷在新能源车动力电池的使用比例较高，新增逐渐以液冷为主，驱动力：1）动力电池功率密度高（200KWh以上）；2）单车价值量高；3）新能源汽车产业链中对于部件级别工业生产技术较为完善，切换门槛低。

Ø储能温控的选择海外因为UL标准高，对降温的均匀性要求较高，目前主要以液冷为主，国内目前中高功率的储能产品方案中液冷的占比逐 步提升。

表18：不同技术路径产品应用情况

数据来源：公司公告、国信证券经济研究所整理及预测

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热速度较快；

数据来源：《图解液冷技术》、中国热管理网、施耐德、IDC、CDCC、公司公告，国信证券经济研究所整理

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算力升级、绿色化、智能化是未来温控场景需求的衍变趋势。目前温控底层技术主要分为：风冷、冷冻水（间接蒸发冷）、液冷、导热材料散热、热管散热、均热板等。我们认为，未来技术需求的几大趋势是：1）算力密度持续升级（e.g.数据中心 单机柜功率从2.5KW→4KW→8KW→15KW）；2）绿色转型升级，持续追求更高效节能的降温方式；3）智能化升级，由传统的机 械化式的降温场景转变为“温控+数字化”、“温控+智能化”；

液冷技术有望成为主要趋势。随着算力升级、绿色化和智能化的加速到来，液冷技术具有降温效果好，节能效果好、不同季 节&环境下效果可持续等优点，能够切实解决散热不均匀、能耗过高等问题，未来在数据中心、储能、芯片及散热等具有广泛 应用前景，代表中长期技术方向。根据赛迪顾问的数据，预计2025年我国液冷数据中心的市场规模将破1200亿元，2021-2025 年均复合增速25%，冷板式及浸没式液冷占比分别达到59%/41%。根据未来NE时代预计2025年新能源汽车动力电池液冷渗透率 有望提升至80%。我们分析，液冷有望在IDC、动力电池、储能电池等实现跨行业的技术共享，降低开发成本，加速普及。

我们看好在液冷技术上有布局和应用的企业，并认为在技术转型升级的过程中头部企业的价值量有望进一步提升，主要体现 在：1）传统的风冷涉及到冷却塔、空调机等各个环节，未来技术升级过程中会朝向“一体化”的趋势不断衍变，产品价值量 持续提升（e.g.传统解决方案分为冷水机组、冷却塔、空调末端，间接蒸发冷“三合一”；2）随着技术等级要求不断升级，头部厂商在技术水平、新产品推出节奏等创新能力上有望进一步形成壁垒，享有更高的占有率；3）随着智能化的引入，温控 企业有望进一步参与到能源管理分成中，提升产品的价值量。

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（ 各细分行业空间测算、不同技术路径占比）

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大多数温控企业都会结合公司的优势选择多场景发展模式或者采取纵向扩展的方式，选择技术同源或者切换壁垒相对较低的行业进行拓展，能够 降低进入门槛，从不同场景的切入难度来看：

1）传统工业温控细分领域较多；2）其中，数据中心为代表的机房温控是工业温控中相对标准化且空间广阔的细分赛道；3）储能作为高速发展的 蓝海赛道，不同技术背景出身的企业相继布局，整体来看从技术上储能温控和新能源车温控在技术上重合度最高，储能柜和通信机柜在交付形态 及应用环境（都是户外耐受度高的环境）相似度更高，不同出身背景的公司切入有不同优势；4）电子散热技术相对其它环节对工艺和精度要求程 度较高，目前核心的手机电子散热技术外资在技术上相对布局较早，有待进一步突破。

图27：不同温控赛道切入难度及壁垒探讨

数据来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理

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从温控厂商的发展模式上看，大多数选择多场景发展的策略，场景内也存在型号和客户需求差异化较强的特点，导致公司的采购的种类和定 制化程度较高，难以实现规模效应。随着对场景的理解和研发的不断深入，在研发费用上的开支亦有所提升。

因此，我们认为，加强场景之间的相关度、选择标准化程度相对较高的领域、加强底层研发平台的搭建能够一定程度上提升企业盈利能力。

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原材料种类较多，定制化属性强，制冷设备占成本比例较高。温控企业成本端主要包括制冷设备组、电子元器件组、铜铝线缆 等基础材料组几大部分，由于各家应用场景以及下游客户不同，整体比例存在一定差异，基本呈现种类多样化、定制化程度高、型号种类较多等特点。平均外购标准化的原材料占比约60%，定制化的材料占比30%。

以高澜股份为例，公司招股书披露的原材料种类超过 8,000 种之多，各期采购的主要原材料具体型号亦有较大变化。

理

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表19-1：不同行业产品交付周期

机场

轨道交通

表19-2：电力相关产品交付时间差异情况（主要场景为电力应用）

直流水冷产品
新能源发电水冷产品
柔性交流水冷产品
电气传动水冷产品
纯水冷却设备
数据来源：高澜股份招股说明书，国信证券经济研究所整理

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从商业模式上看，温控行业的特点包括：1）场景选择多元化；2）产品定制化属性强；3）原材料种类多样化（根据高澜股份披露，公司 原材料采购超过8000多种不同型号，订制化的原材料采购占比约30%）；4）解决方案多样化；5）交付实施周期差异较大；

参考国内海内外龙头温控企业的发展我们认为有以下几点重要的借鉴意义：1）选择合适的下游场景切入；2）注重最底层研发平台的构 建，标准化技术的共享；3）开发一定标准化技术模块，提高解决方案的通用性，通过“半预制化”的方式提高开发的复用度；3）高效的 研发能力及创新能力，领先技术升级及创新；4）采购上通过平台性物流集中采购等模式，降低平均采购单价。

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考虑到温控企业设备种类较多，定制化需求较强的特点，部分企业采取核心产品自生产+部分硬件外协加工的方式：
Ø 英维克外协加工主要的产品包括主控板等，一定程度上降低了公司采购设备的种类，降低前期投入；
Ø 同飞股份外协产品主要为部分外壳钣金件、外壳喷塑、接头等；
Ø 高澜股份外协采购主要包括：散热器芯体、散热器风室、风筒、换热器、空气冷却器等，从而降低纯水冷却设备产品小批量、零部件较 多，定制化强的特点。

综合对比几家温控企业的机械设备投入/营业收入，英维克整体低于可比公司。我们认为，通过提高设备的通用性，对于部分非核心硬件 产品采取外协加工的方式能够一定程度上降低设备上的投入。

表20：机械设备投入

数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，*外协加工占比为外协加工原材占营业成本比例，英维克、同飞为外协加工费用占成本的费用

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由于温控企业所面临的的场景和需求的多样性，不可能实现完全的标准化的流程，参考头部企业在技术和研发平台的构建，我们认为应侧 重以下几方面：

1）底层研发平台的构建，标准化技术的共享：我们认为，每一种技术路径最底层的原理（如风冷之间、液冷之间）具有一定的通用性，公司通过搭建研发平台底层技术能够不断优化可重复使用的研发共用基础技术模块，提升长期技术积淀；

2）一定标准化技术模块之间的共享：对于同一场景、同一技术路径之间温控企业可以侧重开发具有一定通用性的技术模块，比如对同一 客户不同功率等级的产品的选择，通过“半预制化”的方式提高开发的复用度，降低费用率水平。

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Ø 从各家研发投入的情况来看，各家研发费用率占比平均为3%-8%，其中英维克在研发端投入的力度最大，英维克研发人员 总数超过850人，占比约36%；

Ø 从内容上看，智能化控制节能技术是企业研发重点，通过提高产品价值，企业有望提升产品附加值。

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数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

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目前国内民用空调市场主要由格力电器、美的等龙头公司所垄断，多个龙头市值已经达到千亿以上，目前工业温控企业相对市值较小，对 比民用空调，工业空调主要特点包括：1）温度控制精度较高；2）除温控外对湿度等环境理解和要求更加严格，更加注重综合解决方案的 提供；3）要求长时间不间断工作，对产品的技术要求更高；4）不同场景之间存在较大的差异，难以实现完全的标准化。

我们认为，工业温控难以实现像民用空调一样高度的标准化和规模效应，同样工业温控企业由于对温控之外的高附加值的解决方案能力也 是较民用空调巨头主要竞争优势。

表22：工业空调与民用空调的对比

资料来源：英维克、申菱环境招股说明书，国信证券经济研究所整理

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从商业模式上看，温控行业的特点包括：1）场景选择多元化，但是单一细分的场景之内成长空间相对有限；2）产品定制化属性强，即使同一 应用场景也存在较大的型号之间的差别；3）原材料种类多样化（根据高澜股份披露，公司原材料采购超过8000多种不同型号，订制化的原材料 采购占比约30%）；4）解决方案多样化；5）交付实施周期差异较大。

从企业发展战略上看，跨应用场景带来规模效应。企业选择在不同的细分行业间跨领域发展能够打破单一行业规模限制提升中长期空间，海内 外大多数龙头温控企业都会结合公司的优势选择多场景发展模式或者采取纵向扩展的方式，选择技术同源或者切换壁垒相对较低的行业进行拓 展，能够降低进入门槛。

平台化开发助力降本增效，赋能长期成长。为更好的解决温控行业产品多元化及定制化属性较强等特点，有以下值得借鉴：1）注重最底层研发 平台的构建，标准化技术的共享，以及开发一定标准化技术模块，提高解决方案的通用性，降低重复开发成本，通过“半预制化”的方式提高 开发的复用度，降低费用率水平；2）注重研发投入，从制造的属性更多的向解决方案的属性过渡，通过智能化的方式为企业赋能；3）采购上 通过平台性物流集中采购等模式，降低平均采购单价；4）核心设备投入+零散化部件外协相结合，对于非核心的单位价值量相对较低的产品可 以积极考虑引入外协加工协助的方式来完成。

综合对比行业的可比公司，从财务指标上看：温控企业的平均毛利率为30%-35%，平均净利润为10%-11%。原材料构成主要包括制冷设备组、电 子元器件组、铜铝线缆等基础材料组几大部分，风冷型冷却产品制冷设备组主要包含压缩机、风机、及其它配件，整体占成本比例约40%；水冷（液冷）型产品成本制冷设备组主要包含：压缩机、水泵、风机等，整体成本端占比约50%。（不同公司之间具体的比例可能存在一定的差异）。

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（ 各细分行业空间测算、不同技术路径占比）

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Ø 目前，多地政府出台了相关文件规定对新建数据中心PUE值做出规定（eg.深圳地区规定新增IDC PUE值不高于1.3），随着算力密度不断 升级以及能耗管控驱严，新增数据中心在技术路径选择上有望持续向“更高效、更节能、更智能”的方向演进。

表23：数据中心政策对PUE的要求持续趋严

要求。

资料来源：北京市发改委、广东省能源局、上海市经信委，国信证券经济研究所整理

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Ø 政策加大高耗能数据中心改造，老旧IDC改造空间预计百亿以上。北京深圳地区先后出来了相关文件规定存量数据中心改造后PUE不得高于 1.4，根据工信部数据，截至2019年，我国在用数据中心机架总规模达到314.5万架，其中一线城市占比接近64%，根据《2019中国企业绿色 计算机研究报告》，中国企业数据中心PUE高于1.5机房占比约88%，假定未来一线城市内PUE高于1.5的机房都存在潜在整改需求，按照平均 单机柜整改1-2万元成本支出，我们推断目前国内老旧机房改造空间在170-350亿元；

Ø 改造技术路径探讨：从路线上，主要有1）老旧设备替换（按设备成本计费）、2）对机房进行物理分割（平均4-5千元/机柜）、3）系统调 优和改造自然冷却空调、4）其它针对性的改造方式等。

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Ø 数据中心机房空调包括列间空调、定点空调、机柜式空调等，目前我国空调机市场总规模保持平稳增长，2019年国内机房空调总销售

额为57.4亿元（同比+8.70%），头部供应商包括维谛/佳力图/艾特网能/依米康/华为/英维克等， 2019年空调冷却设备按销售额排名，

前三大厂商累计占比52%，前五大厂商累计占比71%；

Ø 空调冷却具有占地空间小，摆放灵活等优势，在运营商、金融客户机房等具有广泛的应用。

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Ø 间接蒸发冷却是指通过非直接接触式换热器将直接蒸发冷却得到的湿空气(二次空气)的冷量传递给待处理空气(一次空气)实现空气等湿降温的 过程，相较于传统的机柜空调冷却技术，可以显著降低PUE水平，与一般常规机械制冷相比，在炎热干燥地区可节能80%～90%，在炎热潮湿地区 可节能20%～25%，在中等湿度地区可节能40%，从而大大降低空调制冷能耗。

Ø 间接蒸发冷现主要应用于大型/超大型数据中心，未来渗透率有望持续提升。间接蒸发冷在新增大型、超大型数据中心中有广泛应用。从体积上 看，占地相较于传统的机房空调增加，目前尚没有间接蒸发冷占比官方统计口径，主要应用场景包括互联网厂商大型数据中心项目等，随着对 PUE能耗指标的管控趋严，间接蒸发冷技术有望得到更为广泛的应用。

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Ø 液冷散热器通过液体流动与散热器内部表面摩擦带走大量的热量而起到散热作用，与一般的风冷散热器相比，液冷能够大幅提高降温效果，目 前主要分为间接式/直接式液冷技术。其中，间接液冷技术是指服务器热源与液冷剂之间没有直接接触的换热过程，主要分类有冷板式与热管式；直接液冷技术是指冷却剂与电子元器件直接接触的换热过程，主要分类有喷雾式、喷淋式、浸没式三种。

Ø 液冷技术现主要应用在超高算力密度场景，例如今年双十一峰值的时候阿里云采用全球最大液冷数据中心实现对服务器降温，目前浸泡式液冷使 用场景单机柜密度可以达到200KW左右，冷板式液冷技术可达50-80KW，随着服务器算力密度提升以及液冷技术成本的优化，未来有望得到更广泛 的应用。

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Ø 公司成立于2003年主要为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备、一体化解决方案，主营业务分为机房温控、IDC运营服务两部分：

Ø 1）机房温控：公司拥有核心的机房温控制冷解决方案，公司在运营商市场、电力等政企市场占有率较高；2）IDC运营服务：公司通过在南京地 区自建持有数据中心机房收取运营租赁服务费，同时进一步促进机房温控和IDC业务的双轮驱动发展。

Ø 公司2020年实现营业收入6.25亿元（同比-2.04%），其中精密空调收入2.48亿元（同比-34.35%，占比40%），代维服务（同比-27.3%，占比 0.04%），机房环境一体化产品收入3.39亿元（同比+63.33%，占比54.2%）。

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表25：数据中心温控可比公司综合对比