宝丰能源评级（买入）煤制烯烃龙头稳增长，新项目打开成长空间

股票代码 ：600989
股票简称 ：宝丰能源
报告名称 ：煤制烯烃龙头稳增长，新项目打开成长空间
评级 ：买入
行业：化学原料

请务必阅读正文之后的重要声明部分

公司点评

善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了秦皇岛港口下水煤（Q5500）中长期含税 价格在 570 元/吨-770 元/吨之间，较去年 12 月底《2022 年煤炭中长期合同签订履 约工作方案（征求意见稿）》公布的价格区间（550 元/吨-850 元/吨）有所缩窄，公司外采原料煤成本有望下降，近期原油持续上涨支撑烯烃价格，按照惯例 3 月份 下游将逐步进入需求相对旺季，盈利能力有望进一步提升。

焦炭价格维持高位，即将迎来产能释放。公司 2021 焦化板块实现收入 93.36 亿元，同比+24.93%；毛利率为 32.31%，同比+1.68pct；焦炭产量为 454.59 万吨，同比 +2.31%，销量为 454.39 万吨，同比+18.42%。公司焦炭全年均价为 1964.64 元/吨，同比 69.70%。2021 年由于旧产能持续出清，焦炭市场供应整体偏紧，迎来近五年 最大幅度上涨行情，全年价格为近五年最高点。公司 300 万吨/年焦化多联产项目 主体工程已完工，有望于年内陆续转固贡献产能增量，届时公司焦炭总产能将由 400 万吨/年增长至 700 万吨/年。

煤化工龙头进入加速成长阶段。宁东三期 50 万吨/年煤制烯烃及 50 万吨/年 C2-C 5 综合利用制烯烃项目稳步推进，其中包含 25 万吨/年 EVA 装置。甲醇及烯烃项目 计划于 2022 年底建成，EVA 装置于 2023 年建成投产；宁东四期 50 万吨煤制烯烃 项目正在进行环评公示。内蒙 400 万吨/年煤制烯烃项目属于国家规划布局和自治 区延链补链的现代煤化工项目,属于国家发展改革委,工信部“十三五”期间发布的《现代煤化工产业创新发展布局方案》规划布局的四个现代煤化工产业示范区中的 重点示范项目，当前已获鄂尔多斯市政府批复，同意使用鄂尔多斯市建设国家现代 煤化工产业示范区总体规划中烯烃指标，公司目前正在加快推进环评审批工作。

“双碳”目标下，国家级太阳能电解制氢储能及应用示范项目积极推进。“绿氢”项目作为加快建设国家级太阳能电解制氢储能及应用示范项目，2022 年一季度末 电解水制氢项目完工，太阳能发电在建中。布局碳中和，提高煤炭清洁高效利用：项目采用单台产能 1000 标方/小时的高效碱性电解槽制氢设备，并配套相应的氢气 压缩与储存设备，可实现年产 2.4 亿标方“绿氢”和 1.2 亿标方“绿氧”，可以新 增减少煤炭资源消耗约 38 万吨、年新增减少二氧化碳排放约 66 万吨、年新增减少 化工装置碳排放总量的 5%，实现煤炭清洁高效利用。力争领跑碳中和，示范项目 发展可期：公司使用“绿氢”直接合成气制甲醇，提高原煤利用效率，“绿氧”用 于替代空分装置氧气，减少燃煤消耗，煤化工耦合“绿氢”、“绿氧”，减排增效明 显。后续公司将以 3 亿标方/年的增速生产绿氢，每年将新增削减化工装置碳排放 总量的 5%，同时，公司在碳中和背景下能够以此项目实现持续收益，作为煤化工 兼“绿氢”龙头，业绩有望稳步增长，力争用 20 年时间率先实现企业碳中和，在 行业中达到领先地位。

风险提示：产品及原料价格波动、项目进度不达预期、安全环保因素。

盈利预测：根据公司新项目投产进度，我们调整公司的盈利预测，预计 2022-202 4 年归母净利润分别为 80.79 亿元、（原为 80.08 亿元）、109.75 亿元（原为 121. 32 亿元）、213.99 亿元（新增），维持买入评级。

公司点评

内容目录

一、主营产品量价齐升，全年业绩稳步增长 ....................................................... - 4 -二、煤制烯烃：产能扩充加一体化布局，提升规模成本双优势 .......................... - 6 -三、焦炭板块：行业集中度不断提升，新产能投产将迎业绩释放 ...................... - 7 -四、绿氢项目：双碳目标下，积极推进太阳能电解制氢储能项目 ...................... - 7 -五、投资建议：维持“买入”评级 ......................................................................... - 8 -六、风险提示 ...................................................................................................... - 8 -

公司点评

一、主营产品量价齐升，全年业绩稳步增长

公司业绩实现稳增长。2021 实现营业收入 233 亿元，同比增长 46.29%，实现归属母公司净利润 70.7 亿元，同比增长 52.95%，实现扣非归母净 利润 73.36 亿元，同比增长 51.33%。2021Q4 实现营业收入 71.04 亿元，同比增长 53.48%，环比增长 24%，实现归属母公司净利润 17.52 亿元，同比增长 19.11%，环比增长 10.58%，实现扣非归属净利润 18.08 亿元，同比增长 18.41%，环比增长 9.08%。

图表 1：公司 2021 年度关键数据总览

来源：Wind，中泰证券研究所

图表 2：全年营收同比增长较高

图表 3：单季营收呈现上升趋势

率为 42.21%，同比下降 2.89pct，净利率为 30.35%，同比提升 1.32pc t，ROE 为 25.33%，同比提升 6.29pct。2021Q4 毛利率为 27.97%，同 比下降 23.12pct，环比下降 14.76pct，净利率为 24.67%，同比下降 7. 12pct，环比下降 2.99pct，ROE 为 5.88%，同比提升 0.03pct，环比提 升 0.26pct。

同比下降 4.63pct。其中，销售费用率为 0.26%，同比下降 3.12pct，管 理费用（含研发费用，可比口径）率为 3.13%，同比下降 0.74pct，财务 费用率为 1.11%，同比下降 0.77pct。公司保持生产的“安稳长满优”运 行，优化生产与企业运营销量，期间费用率进一步压缩。排除新会计准 则中将配送产生的运输费、装卸费从销售费用调整至主营业务成本的因 素，2021 年公司优化贷款结构，降低了有息贷款的利率。

坚持自主创新，研发费用持续投入。2021 研发费用为 1.3254 亿元，同 比增长 32.48%。公司根据现有产业链特点：一是深入挖掘装臵潜力，对现有产品实现提质降本增效；二是加大研发投入，加快新产品开发力 度，报告期内，公司开发了茂金属等聚烯烃新产品，高强度 85 冶金焦、84 冶金焦等焦炭新产品，同时储备了 20 多个项目和产品，并对储备项 目进行了初步可行性研究和能耗评估，有序促进公司现有产业结构升级，提高核心竞争力。

图表 6：2021 期间费用率为 4.5%，同比-4.63pct

图表 7：2021 研发费用同比增长 32.48%

88 亿元，同比增长 25.16%。2021 总资产达到 443.74 亿元，同比增长 16.45%，资产负债率为 30.84%，同比下降 1.19 个百分点。

二、煤制烯烃：产能扩充加一体化布局，提升规模成本双优势

公司 2021 烯烃板块实现收入 115.19 亿元，同比+24.93%；毛利率为 32.31%，同比-10.46pct，由于产品价格上涨与销量提升，公司营收规模 提升，但由于原料煤价格上涨，毛利率水平有所承压。

技术优化再降单耗，量价齐升对冲原料上涨。产销方面，公司全年聚乙 烯、聚丙烯产量为 74.07 万吨、62.50 万吨，同比+6.60%、-2.46%；销 量为 73.79 万吨、62.42 万吨，同比+7.54%、-1.53%。价格方面，全年 聚乙烯、聚丙烯均价为 7329.66 元/吨、7657.18 元/吨，同比+17.93%、9.86%。原料方面，全年气化原料煤、动力煤均价为 661.57 元/吨、473.64 元/吨，同比+91.24%、91.11%，面对煤炭价格大幅上涨，公司一方面积 极加强与周边的山陕蒙三省区煤炭生产供应商的沟通，新增供应商 19 家保证原料供应；另一方面积极开辟新的供应渠道，协商购入新疆的高 热值煤作为动力煤的补充，建立了“疆煤进宁”的新通道。单耗方面，公司持续通过技术优化，实现单耗再降：烯烃二厂甲醇单耗再降低 0.033 吨/吨至 2.852 吨/吨；甲醇一厂原料煤单耗（折 5400 大卡煤）1.41 吨/ 吨，甲醇二厂原料煤单耗（折 5400 大卡煤）1.37 吨/吨，比上年降低 0.07 吨/吨，持续保持行业低水平。

公司烯烃板块进入加速成长阶段。宁东三期 50 万吨/年煤制烯烃及 50 万吨/年 C2-C5 综合利用制烯烃项目稳步推进，计划于 2022 年底建成，其中 25 吨/年的 EVA 装臵预计于 2023 年建成投产；宁东四期 50 万吨 煤制烯烃项目和内蒙 400 万吨/年煤制烯烃项目也在稳步推进中。

看好煤制烯烃行业盈利弹性：2 月 24 日，发改委印发《关于进一步完善 煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了秦皇岛港口下水煤（Q5500）中 长期含税价格在 570 元/吨-770 元/吨之间，较去年 12 月底《2022 年煤 炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿）》公布的价格区间（550 元/吨-850 元/吨）有所缩窄，公司外采原料煤成本有望下降，近期原油 持续上涨支撑烯烃价格，按照惯例 3 月份下游将逐步进入需求相对旺季，

公司点评

盈利能力有望进一步提升。

三、焦炭板块：行业集中度不断提升，新产能投产将迎业绩释放

公司 2021 焦化板块实现收入 93.36 亿元，同比+24.93%；毛利率为 32.31%，同比+1.68pct；焦炭产量为 454.59 万吨，同比+2.31%，销量 为 454.39 万吨，同比+18.42%。公司焦炭全年均价为 1964.64 元/吨，同比 69.70%。

供给侧改革下供需趋于平衡，焦炭价格维持高位。2021 年焦炭市场迎来

近五年最大幅度上涨行情，全年价格为近五年最高点，供应量的增减影

响全年变化。据卓创资讯，山东焦炭年均价为 2823 元/吨，同比去年 1862 元/吨上涨 51.6%。最高点为 4170 元/吨出现在 10 月。从供给端来看，

由于去产能与新产能的投放存在时间差，焦炭供应偏紧。未来大趋势来

看，新增臵换产能主要以山西、西北和西南地区为主，相应地区占比也

将有所提升；从需求端来看，我国焦炭下游消费行业主要有钢铁行业、

铸造行业、有色金属冶炼以及化工行业等，其中钢铁行业占全部消费量

的 88%以上。据卓创资讯，近 5 年焦炭的消费结构变动有限，其中随着

终端需求的增加，在供需两旺状态下钢铁行业占比进一步提升，而化工、

有色金属冶炼行业占比基本稳定。从整体来看，焦炭未来几年仍处于新

旧产能替换阶段，或仍维持紧平衡状态。

原料一体化布局，大规模焦化产业链行业内领先。公司拥有“煤焦一体

化”的焦化产业链，自有煤矿出产煤炭可用于炼焦，在去产能政策背景

下更具成本优势。300 万吨/年焦化多联产项目于 2021 年底投产后，公 司有望于年内将产能悉数转固，届时公司焦炭产能达到 700 万吨/年，成

为国内产能规模最大的独立焦化企业之一。随着供给侧改革深入推进，

焦炭行业集中度进一步提高，公司凭借产业链一体化的规模和成本优势，

巩固行业领先的地位。

四、绿氢项目：双碳目标下，积极推进太阳能电解制氢储能项目

“绿氢”巨头布局碳中和，提高煤炭清洁高效利用：“绿氢”项目作为

加快建设国家级太阳能电解制氢储能及应用示范项目，2022 年一季度末

电解水制氢项目完工，太阳能发电在建中。项目采用单台产能 1000 标 方/小时的高效碱性电解槽制氢设备，并配套相应的氢气压缩与储存设备，可实现年产 2.4 亿标方“绿氢”和 1.2 亿标方“绿氧”，可以新增减少煤 炭资源消耗约 38 万吨、年新增减少二氧化碳排放约 66 万吨、年新增减 少化工装臵碳排放总量的 5%，实现煤炭清洁高效利用。

力争领跑企业碳中和，示范项目发展可期：公司使用“绿氢”直接合成

气制甲醇，提高原煤利用效率，“绿氧”用于替代空分装臵氧气，减少燃

煤消耗，煤化工耦合“绿氢”、“绿氧”，减排增效明显。后续公司将以 3 亿标方/年的增速生产绿氢，每年将新增削减化工装臵碳排放总量的 5%，

同时，公司在碳中和背景下能够以此项目实现持续收益，作为煤化工兼

“绿氢”龙头，业绩有望稳步增长，力争用 20 年时间率先实现企业碳

中和，在行业中达到领先地位。

公司点评

五、投资建议：维持“买入”评级

公司为全球煤制烯烃龙头企业，盈利能力有望持续强化，宁夏内蒙等项 目打开成长空间。根据公司新项目投产进度，我们调整公司的盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 80.79 亿元、（原为 80.08 亿元）、109.75 亿元（原为 121.32 亿元）、213.99 亿元（新增），维持买入评级。

六、风险提示

图表 10：盈利预测

偿债能力

资料来源：Wind、中泰证券研究所

公司点评

投资评级说明：

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。