评级（）从治理结构看龙头管理之道——以清洁电器视角

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：从治理结构看龙头管理之道——以清洁电器视角
评级 ：
行业：

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信

从治理结构看龙头管理之道 ——以清洁电器视角 2 0 2 2 . 3 . 2 8

邓欣

中泰家电|医美|科技消费

S0740518070004

一个新兴产业的故事，是一个企业家、组织与资本市场共同成长的故事

核心结论

持续存在，我们发现可解释此现象的内在原因之一在于团队创设门槛高，当前第一二梯队“200人研发团队+高激励机 制+优秀带头人”的基本条件非一般公司所能承受，如无同等初始投入，也很难实现产品力上的同步追赶。

“追觅”：求快，即便达成基本条件，新秀超车并不容易。追觅快进，我们预计其收入在19-21年体量从4亿快增至 60亿元，员工从400人扩张至1800人，团队扩张是支撑追觅追求高速全面增长的根本，但庞大团队的后续管理可能是 下一步的重点。

“石头”：求精，已进入稳定成长期的新秀。相对追觅，石头的团队扩张速度更缓，但建立了更稳定的中层管理体系；我们发现石头品类/渠道战略未像追觅一样走唯快不破而更求“精”，产品上走中高端定位，渠道上也更重高效渠道。

“科沃斯”：求全，成熟公司的应对之道，已步入全新周期。相比还在消化管理哲学的新秀，科沃斯内部体系搭建 上相对成熟，已着手步入“打通产业链上下游布局”新阶段，长期角度我们看公司意在建立更强的成本和研发优势。

关注优质龙头科沃斯、石头的长期价值。

风险提示：海外景气低于预期；疫情反复；海运/原材料/汇率压力持续；报告样本数据不足无法全面反映行业情况；报告中部分 数据引用第三方数据库、咨询媒体机构等，存在与公司实际数据有偏差的风险；研报使用信息数据更新不及时的风险 3

一家扫地机器人龙头究竟需要怎样的特殊门槛？

4

高研发：对研发人员的大量需求形成壁垒

对研发的大量需求，天然导致了行业目前以“专业公司为主+跨界公司为辅”的阵营。

龙头公司大多配臵有200人研发团队、且研发人员占比近六成。龙头参考专业公司（科沃斯/石头/追觅）+跨界公司（美的），均配臵200名以上研发人员，且研发人员占比大多高于60%（科沃斯因生产工厂在体内占比<60%）。

大量研发搭建需求天然形成进入门槛。①小公司：很难跟上初始研发配臵，容易沦为代工厂的追随者；②跨界大公司一样很 难：1是需单设事业部配臵大量人员（美的），2是需保证60%占比的扁平研发氛围。

扫地机器人龙头公司研发人数、研发人员占比对比（美的仅计算扫地机子公司美智纵横）

强激励：对骨干的深度绑定

两上市龙头科沃斯、石头均通过股权激励与研发骨干人员进行深度绑定。相对未上市新秀，上市公司在股权激励及流动性上 更易绑定核心人才。

除科沃斯石头外：美的开启美智纵横（扫地机主体）多元化持股绑定人才；云鲸亦表示员工期权股已超过创始人个人持股。

科沃斯、石头近三年激励情况整理

领导层：带头人对技术人才的有利支撑

知名企业科/石/追/云的带头人均有强技术背景：①创始人接班人均高学历出身且80后；②研发总监均有微软华为大厂背景；

四家各自人才方向有侧重：科沃斯硬件基因更足；石头更偏微软系软件；追觅偏清华系背景；云鲸偏深系科技公司背景。

从“追觅”入手：一家新秀如何实现超车？

高质量发展为工作核心！

8

“快进”的追觅：唯快不破的清洁新秀

小米系等）

追觅的营收水平正快速追赶科沃斯、石头（收入：亿元）

10倍增长的背后：高速扩张的团队支撑

创始人：俞浩。1987年生，清华学生会主席+在校即主导研发团队“天空工场”，追觅为其二次创业。

团队：10倍规模的背后是近5倍的人员扩张。公司人员2019年400人，2021年扩至1800人。从公开资料总结，俞浩提出： ①追觅五年后要做到家用机器人的世界第一；
②2021年提出规划3年公司收入做到100亿，5年做到400亿，10年做到2000亿；
③多品类：业务不局限于清洁领域，尝试过个护等其他领域。

④多品牌：已开展子品牌战略，尝试过大未、MOVA、西加加等子品牌。

清洁电器龙头公司员工人数对比（除云鲸未知具体员工占比均标红外，红色为研发人员，蓝色为非研发）

10倍增长的难题：挖人扩张后的体系搭建

两年内，高速扩张至1800人也带来管理难题，初创企业不可能尽善尽美，后续需关注：公司的内部管理体系是否已经成熟？ ①1800人的搭建：部分源于挖人。

追觅base苏州清洁产业集群，人才资源丰富。公司通过挖人从科沃斯、莱克等引入经验丰富的人才，从竞业纠纷可以印证。②后台支持：研发人员引进速度已超支持人员。

公司总数1800人的员工规模，对应70%的研发人员与30%的非研发人员。纯中后台的管理难度理应高于一般企业。

我们认为：强大的增长动能可短期帮助解决管理上的细小矛盾，但长期的行稳致远仍有赖于管理体系的进一步优化。

追觅的行为分析：品类高速扩张

市场策略：“快”。品类高速拓张。目前已有：吸尘器（2018）、吹风机（2019）、扫地机（2020）、洗地机（2021）。 ①品类扩张的技术逻辑：电机技术的外延。

公司起家靠电机，几大清洁领域均需要高效电机来实现大吸力。因此追觅切入后均做出了能打的优质产品。

②品类拓张的品牌逻辑：小米生态链+国产“戴森”定位。

公司为小米生态链企业：小米可提供一定的品牌渠道背书+供应链基础。国产“戴森”定位：公司打法上，产品直接对标该品 类的一流产品（如戴森），借力打力塑造优质形象。

③品类扩张的组织逻辑：引入人员，快速切入产品。

引入竞品人员团队之后，迅速做出推向市场的产品，配合适度营销打开市场。

数据来源：天猫旗舰店、中泰证券研究所

追觅的行为分析：挖掘红利渠道

市场策略：“快”。线上+海外+线下均有布局，积极探索新的红

总结：当前为“快”，下一步做“强”

治理风格：魄力领导、新纳中层、快速扩张。

市场策略：“快”。

三重逻辑迅速扩张：①技术逻辑：电机技术外延。②品牌逻辑：小米渗透率+国产“戴森”。③组织逻辑：引入人员快速切 入。

品类上高速拓展：已有：吸尘器（2018）、吹风机（2019）、扫地机（2020）、洗地机（2021）。

渠道上海外、线上、线下三重并进：①出海较早，海外收入70%；②线上注重抖音新兴以超车；③线下早早开设旗舰店。

下一步的问题：求快之外，如何做强？

首先体现在管理：人员高速扩张+内部立项及更迭为管理带来较大挑战，下一步看如何建立较强的中层与后台； 其次体现在产品渠道：公司拓品、渠道较快，如何保证产品品质/渠道效率。

最终也将体现于盈利：公司收入迅速成长，早期发展可见强势，长期看更需关注公司自身“造血能力”。

14

反观“石头”：与追觅形成不同指向

高质量发展为工作核心！

15

“超车”的石头：同为新秀但速度更稳

三足鼎立：科沃斯、石头、irobot的机器人收入对比（亿元，人民币）

对应架构：高标准创始人+稳定团队

创始人：昌敬。82年生，此前曾创业魔图（美图APP），后魔图被百度收购，之后再次创业石头。昌总是产品经理出身+互联 网大厂背景，对产品要求较高。

团队：低流动+慢扩张。上市后主要扩充“研发人员+销售人员”，但速度相对稳健： 追觅：1800名员工，快速扩张下流动性高于同业平均。

石头：600+名员工，上市以来公告离职的核心技术员工仅1人。

石头人员配臵情况（2016-2020）

管理阶段：中层更强，创始人负担更小

公司已迈过创业初期，进入稳定期，有较强的中层团队。

（1）中层团队有经验丰富骨干带队。

核心技术人员基本都在早期（2014年创业前后）加入公司，随公司一起成长6-7年，经验丰富，团队稳定。

（2）中高层能持续引入新鲜血液。

公司鼓励人才新陈代谢、梯队建设，如新上任扫地机事业部总经理、监事谢濠键总（88年）。

（3）研发人员占比55%，中后台/销售等人员配臵相对稳定。

18

石头的行为分析：以精取胜的高端产品

市场策略：“精”。产品：中高端定位，重视独家创新的“不竞争”状态。

在龙头科沃斯注重全价格带布局的环境下，石头以中高端优质产品差异化杀出份额，也实现了较高的净利率。

求“精”的同时：
①产品独家创新一定会有额外成本，创新一定不是一帆风顺，会带来时间、费用上的额外投入。

②面对云鲸等其他竞争者的颠覆式竞争，如何持续提升防守能力。

石头的行为分析：因地制宜的高效渠道

市场策略：“精”。渠道：因地制宜，追求“不竞争”渠道。在成长性市场-欧洲：借助经销商（15%份额水平）/中国：只

做线上（20%份额水平）；在成熟型市场-美国：线上亚马逊+自建/日本：借助软银（15%份额水平）。

各地区销量前十扫地机型号市占率（2021年8月，仅统计$200+市场）

总结：当前求“精”，下一步思考“扩张”

治理风格：创始人负担更小，管理稳定，团队低流动。

市场策略：“精”。

产品：定位中高端，重视独家创新的“不竞争”状态。

渠道：因地制宜，追求“不竞争”的渠道红利。

对“不竞争”的追求造就了公司过去较高的净利率水平，不竞争的状态往往来自公司对产品创新、渠道洞察的领先，但难免 会遇到其他公司的模仿追赶。若无持续的独创领先，公司较高的利润率水平将会出现波动下降。

下一步的问题：求精之外，如何扩张？

产品上：求“精” 之下，且看公司酝酿推品效率及中低端市场的进一步提升。 品类上：当前核心收入来源仍为扫地机器人，下一步正尝试品类的进一步拓张。 渠道上：此前布局围绕线上+经销等高投入产出渠道，后续渠道端仍可升级拓展。

21

再看“科沃斯”：成熟公司的应对之道

高质量发展为工作核心！

22

“双轮”科沃斯：龙一顺势而变持续成长

从代工吸尘器，到机器人、添可业务的持续孵化（科沃斯收入，亿元）

60

40

20

0

对应架构：接班基本完成，团队培养稳定

创始人：钱东奇；二代负责人：钱程。

老钱总58年生，科沃斯灵魂人物高知背景（曾任大学老师）。多年实业磨砺后的优质创一代，持续维持行业领跑而非跟随。小钱总90年生，接班基本完成。当前老钱总主负责添可品牌；小钱总主负责科沃斯机器人品牌。

团队自主培养且稳定：①中层领导任期长；②产研一体。

管理阶段：步入内生外延打通产业新时期

2021公司迈入百亿规模门槛，内部现有三重体系打通产业链“子公司+投融资+X计划”。 ①子公司直接布局上下游： 激光雷达：氪见。截至2021年10月，氪见的激光雷达产品累计出货量达400万台以上。

锂电池：泰鼎。兴建年产2GWh聚合物锂电池项目，估算达产后可对应扫地机+洗地机2000-3000万台产量。 电机：凯航。电机年产约1000万台。其他零配件：彤帆科技。

②投融资布局新科技方向。通过早期投资涉足AI、芯片及其他领域公司。

③X加速计划网罗产业链高价值企业。举办专注机器人、人工智能的产业培训，覆盖上下游194家企业。

数据来源：公司公告、天眼查，上海证券报、中泰证券研究所

科沃斯的行为分析：全价格带以无懈可击

市场策略：“全”
价格策略：公司各个价格带均掌握了35%+的优势份额，后续“科沃斯”专注高端旗舰+子品牌“一点”抢占低端布局。 产品策略：独创+跟进并重，辅以较高的营销投放。

优点：独创以进攻，保持市场地位领先性；跟进以防守，保证不被新入创新者取代。

缺点：营销费用初始相对较高，早期可能拉低净利率。

科沃斯的行为分析：持续投入的海外渠道

对比科/石/追的海外布局模式可知：科沃斯的线下直营路线，需坚持长期主义的渠道积累。

线下直营（科沃斯）：to大B，如沃尔玛、Costco等商超（适合渠道集中的美国市场）
优点：渠道把控强，推品更方便
要求组织架构上：科沃斯海外北美、德国、日本均有分公司，各分公司约20-40员工，负责海外运营。

线下经销（石头、追觅）：to小B，如电器KA、华人店等渠道（适合渠道分散的欧洲市场）
优点：拓展速度快，运营成本低
要求组织架构上：以石头此前为例，总部的5-6个员工运营海外+分销商协助运营，但当前石头亦在加强海外分公司建设。

亚马逊（石头、科沃斯、追觅、云鲸）：线上渠道，主做美国市场（欧洲亚马逊单一市场较小） 优点：进入门槛低
缺点：竞争加剧（大量国内厂商进入），且海外线上渠道占比低于线下。

27

科沃斯的行为分析：长期主义立领先优势

长期角度看：产业链延展是家电企业积累优势的重要环节。

①成本优势。公司激光雷达、电池包、电机等均具备自产能力，有望通过上游一体化来实现整体成本集约。 ②有望实现研发领先。如公司自研锂电池成品会较业内圆柱电池更满足轻薄、安全、能量密度、尺寸多变等要求。

科沃斯扫地机业务的毛利率有望逐渐建立优势

总结：龙头全面，下一步思考“从内向外”

治理风格：团队多年打磨成熟，从“向内”管理逐渐进入产业链上下游的“向外”管理。

市场策略：“全”。

产品：各价格带均有份额优势。

品类：除扫地机外已有洗地机等多品类拓展。

渠道：国内海外、线上线下均有全面布局。且渠道上相对部分新秀公司更重直营更加深耕。

科沃斯作为行业龙头老将，在产品/渠道的布局和新秀已拉开较大差距，且当前在自研上游领域已有突破，未来优势可能进一 步放大。

下一步的问题：求全不易，山外有山
产业布局仍处初期：公司在电池等上下游环节属新进入者，理论上也存短期成本较高/早期投资的一定风险。

29

附“云鲸”初解：打造爆品的小而美

30

“爆品”云鲸：打造爆品的小而美

云鲸对比追觅——两个新秀公司收入及融资对比（收入：亿元）

对应架构：打造爆品的小而美

创始人：张峻彬——学院派创业
90年生，毕业后首次创业（松山湖系创业公司，大疆创始人的创业师弟）。

当前公司团队高度年轻化，内部员工主为90后年轻人。且由于地处深圳+与大疆的师兄弟关系，团队人才中招揽了较多大疆及 其他深圳科技公司的人才。

优势：①公司高度扁平；②思路年轻化氛围。

市场策略：“爆”。

表现为：①高端定位；②单品类精简SKU路线。

当前云鲸仅两款SKU（J1&J2），分别在2019/2021年发布，在市场分别打响自清洁/自动上下水功能。 优势：低成本搏高回报；一旦独创成功，将占有先发红利优势+消费者心智抢占。

32

总结：当前引“爆”，下一步关注持续性

治理风格：扁平化+年轻化的新生力量。

市场策略：“爆”。

精简SKU（J1&J2），在2019/2021年发布，在市场分别打响自清洁/自动上下水功能。

下一步的问题：爆品虽好，如何持续？

“爆”的持续？是公司需面临的挑战。公司当前仍是少量SKU支撑的爆品模式，持续性上仍待验证。

相对于一线龙头已有的品类/产品/渠道的全面矩阵，公司在人员扩张、供应链建设、产品推新、渠道进度都保持相对精简的 策略，在从新秀成长为成熟龙头的进击之路上，爆品仍需进一步持续。

33

关注优质龙头的长期价值

 科沃斯：
优势来自长期积累下的强综合实力+产业链控制：①更全的产品渠道布局（不同于石头主攻海外/高端，公司海内外更全面/产

品线更丰富）；②更强的拓品实力（生产体系+多年积累的产品洞察，如添可）。

盈利周转上也有改善预期。当前可见其产品结构高端化+渠道调整+上下游布局等，已带来盈利能力回升。

 石头：
追求产品不竞争是其本质优势，短期外部供应链等影响可能致使净利率收敛，但长跑赛道上仍有看点。

相比新秀追觅/云鲸，其管理阶段上已基本度过初创的散漫生长期，未来看其经营节奏行稳致远。

风险提示

 海外景气低于预期
海外消费整体存宏观刺激减弱后的回落风险。科沃斯、石头海外业务占比相对较高，若海外消费景气不及预期，将影响两公司

产品销售和业绩表现。

 疫情影响持续
当前国内疫情反复。疫情短期将压制公司线下渠道收入表现，长期若持续反复，也将对消费者的消费意愿形成压制。  海运/原材料/汇率等外部影响持续。

当前海运、原材料价格仍处于高位，推高企业成本；且汇率对于出口企业的利润表现也形成一定压制。若外部影响持续，公司

的盈利表现可能受到一定影响。

 样本数据不足，无法全面真实反映行业情况
由于扫地机为高集中度行业，本报告仅通过重点分析龙头公司，来对行业整体情况进行描述。存在分析样本过少，无法全面反

映行业情况的风险。

 报告中部分数据引用第三方数据库、咨询媒体机构等，存在与公司实际数据有偏差的风险  研报使用信息数据更新不及时的风险

35

重要声明

 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客 观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何 保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告 所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工 具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公 司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成 客户私人咨询建议。

 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负 任何责任。

 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证 券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公 司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式 的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修 改。

36

感谢您的信任与支持！

邓欣（家电&医美|科技消费）

S0740518070004

37