评级（增持）22Q1家电行业业绩前瞻报告：低估值，静待盈利

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报告名称 ：22Q1家电行业业绩前瞻报告：低估值，静待盈利
评级 ：增持
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行业报告 | 行业投资策略

家用电器

证券研究报告
2022 年 03 月 30 日

标的选择：1）在 18 年估值达到相对低位的个股，如【美的集团】、【海 尔智家】、【老板电器】等；2）小家电在经历 20/21 年疫情带来的起落 后，经营逐步回归常态，但估值已调整至低位，若收入能在异常基数过 后重归增长，估值将得到一定修复，如【苏泊尔】、【小熊电器】、【九阳 股份】、【新宝股份】等；3）新兴品类渗透率提升，如集成灶中的【火 星人】、【亿田智能】，扫地机中的【科沃斯】、【石头科技】等。

风险提示：房地产市场、汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预 期；测算具有一定主观性，或与实际值存在偏差。

内容目录
1. 低估值，静待盈利——22Q1 家电行业业绩前瞻 ................................................................... 4 1.1. 白色家电：空调双线销量增速环比回升，冰洗环比企稳 ................................................ 4 1.1. 厨房大电：烟灶线上销售企稳，集成灶景气度彰显 ......................................................... 7 1.2. 小家电：厨小电需求环比改善，清洁电器静待新品推动增长 ..................................... 13 1.3. 海外需求：欧美市场家电需求或好于预期 .......................................................................... 17 1.4. 受地缘冲突影响原材料价格维持高位，出口汇率波动趋于稳定 ................................ 19 2. 一季度重点公司业绩前瞻 ......................................................................................................... 21 投资建议 ............................................................................................................................................ 23

图表目录
图 1：21 年至今分季度空调线上销量与同比增速 ............................................................................... 4 图 2：21 年至今分季度空调线下销量与同比增速 ............................................................................... 4 图 3：21 年至今分季度冰箱线上销量与同比增速 ............................................................................... 4 图 4：21 年至今分季度冰箱线下销量与同比增速 ............................................................................... 4 图 5：20M1-22M2 洗衣机月度线上销量与同比增速 ......................................................................... 4 图 6：20M1-22M2 洗衣机月度线下销量与同比增速 ......................................................................... 4 图 7：22Q1 空调双线销售均价相对稳定（元） .................................................................................. 5 图 8：22Q1 冰洗双线销售均价呈提升态势（元） .............................................................................. 5 图 9：大家电需求拆解 ................................................................................................................................... 5 图 10：20Q1-21Q3 我国家庭收入指数（分不同年收入） .............................................................. 5 图 11：地产施工/竣工/新开工面积当月同比 ........................................................................................ 6 图 12：地产施工/竣工/新开工面积累计同比 ........................................................................................ 6 图 13：2017-2021 年前三季度格力电器/海尔智家/美的集团/毛销差、净利率与原材料成本 走势 ....................................................................................................................................................................... 7 图 14：19Q1-22M2 油烟机线上市场竞争格局（销额） .................................................................... 8 图 15：19Q1-22M2 油烟机线下市场竞争格局（销额） .................................................................... 8 图 16：19Q1-22M2 燃气灶线上市场竞争格局（销额） .................................................................... 9 图 17：19Q1-22M2 燃气灶线下市场竞争格局（销额） .................................................................... 9 图 18：2019 年起油烟机双线均价（元/台） ......................................................................................... 9 图 19： 2015-2023E 油烟机、集成灶零售量走势（万台） ............................................................. 9 图 20：19Q1-22M2 集成灶线上市场竞争格局（销额） .................................................................. 10 图 21：19Q1-22M2 集成灶线下市场竞争格局（销额） .................................................................. 10 图 22：2022M1-M2 蒸烤一体、蒸烤独立款集成灶相较于单蒸款分别溢价 1198、2750 元/ 台 .......................................................................................................................................................................... 11 图 23：2021 年起集成灶蒸烤一体、蒸烤独立款占比快速攀升，推升行业整体均价（%，元 /台） .................................................................................................................................................................... 11 图 24：集成灶市场空间测算过程 ............................................................................................................ 13 图 25：传统厨小电品类交易指数增速（%）........................................................................................ 13 图 26：新兴厨小电品类交易指数增速（%）........................................................................................ 14

图 27：厨小电各品牌主要品类交易金额增速同比及累计同比（%） ......................................... 14 图 28：清洁电器品类交易指数增速（%） ............................................................................................ 15 图 29：清洁电器各品牌主要品类交易金额增速同比及累计同比（%） ..................................... 15 图 30：21M1-22M2 个护/保健/按摩器材交易指数同比增速情况 .............................................. 17 图 31：个护按摩各品牌主要品类交易金额增速同比及累计同比（%） ..................................... 17 图 32：奥密克戎导致美国确诊人数增速加快（百万例） .............................................................. 18 图 33：奥密克戎导致美国新冠致死率降低（%） .............................................................................. 18 图 34：美国家具、家用装饰、电子和家用电器店销售额（百万美元）及同比增速（%） ............................................................................................................................................................................... 18 图 35：法国家庭耐用品支出（百万欧元）及同比增速（%） ...................................................... 18 图 36：美国成屋库存情况（月） ............................................................................................................ 19 图 37：英国建筑行业新房产出及增速（百万英镑，%） ................................................................ 19 图 38：家电主要原材料价格走势：21Q4 以来主要原材料价格均出现不同程度回调 ......... 19 图 39：21M1-22M2 家电品类双线均价增速情况 .............................................................................. 20 图 40：19 年 6 月至今美元兑人民币汇率走势情况 .......................................................................... 20

表 1：开年以来地产宽松政策频繁出台 ................................................................................................... 6 表 2：19Q1-22M2 油烟机行业&品牌销额及增速情况（亿元，%） ............................................ 7 表 3：19Q1-22M2 燃气灶行业&品牌销额及增速情况（亿元，%） ............................................ 8 表 4：19Q1-22M2 集成灶行业&品牌销额及增速情况（亿元，%） ........................................... 10 表 5：目前集成灶热销产品多为蒸烤款，产品结构升级趋势锚定 .............................................. 12 表 6：22 年以来扫地机新品一览 ............................................................................................................. 16 表 7： 21 年 10-12 月清洁电器线上 TOP10 机型情况 .................................................................... 16 表 8：22Q1 重点公司收入业绩前瞻表 ................................................................................................... 21

1.低估值，静待盈利——22Q1 家电行业业绩前瞻
1.1.白色家电：空调双线销量增速环比回升，冰洗环比企稳
空调环比回升，冰洗环比企稳。22 年 1-2 月空调线上销量增速由 21Q4 的-13.3%回升至 +14.94%，线下降幅由-21.9%缩窄至-12.6%，虽国内多地出现散发疫情，空调全渠道销售向 好；冰箱双线需求有所下滑，其中，线上销量增速由 21Q4 的 3.9%降至-0.9%，线下降幅进 一步扩大；洗衣机线上增速向好，同比略有提量，线下需求进一步收缩。

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 3：21 年至今分季度冰箱线上销量与同比增速

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 5：20M1-22M2 洗衣机月度线上销量与同比增速

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 4：21 年至今分季度冰箱线下销量与同比增速

40%

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 6：20M1-22M2 洗衣机月度线下销量与同比增速

大家电均价同比上行，但环比略有回落。大宗商品价格走势居高，叠加新能效标准实施对 整机生产端带来影响，22 年 1-2 月白电整体均价同比上调。其中，空/冰/洗线上均价分别 同比+11.6%/-0.6%/+2.5%，线下均价分别同比+7.7%/+14.8%/+9.7%。但环比来看目前看原材 料上涨压力边际改善，有望进一步刺激家电购买需求。

展望后市，我们认为，大家电需求有望在终端价格企稳、地产政策利好、成本回落等因素 的带动下进一步修复。

地产政策回暖有望刺激大家电需求。21 年上半年以来房地产竣工持续景气为大家电带来直 接购买需求，而下半年开始的信贷与地产政策收紧则使地产市场遇冷。但从 22 年 1-2 月 数据来看房屋新开工及施工面积同比增速改善，我们认为未来地产市场的回暖将重新为大 家电内销带来一定的边际改善。

资料来源：天风证券研究所

资料来源：《中国家庭财富指数调研报告 2021Q3》，天风证券研究所 注：指数小于 100 表示家庭收入规模萎缩，大于 100 表示规模扩张。

图 11：地产施工/竣工/新开工面积当月同比

资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所

表 1：开年以来地产宽松政策频繁出台

图 12：地产施工/竣工/新开工面积累计同比

资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所

资料来源：新华网，中国政府网，中国货币网，中国证券网，各地政府官网，天风证券研究所

成本缓解将最早传导至白电品类。通过将核心家电企业毛销差、净利率与主要家电产品原 材料价格变化进行指数化处理后进行拟合分析，我们发现上游原材料成本变化往往领先家 电企业利润水平变化 1-2 个季度左右。本轮原材料指数自 21Q2 开始出现阶段性拐点，因 此我们判断家电企业毛销差有望在 21Q4 形成向上拐点。截至 21 年三季报，最早受到冲击 的白电企业中格力的毛销差及净利率已有所上扬，而在不锈钢、铝价上涨及相对较低提价 能力的作用下，厨电、小家电企业盈利能力有所下滑。因此，我们预计在原材料成本下行 预期下，白电企业有望最快摆脱毛利率下行压力，领先行业增厚利润空间。

图 13：2017-2021 年前三季度格力电器/海尔智家/美的集团/毛销差、净利率与原材料成本走势

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.1.厨房大电：烟灶线上销售企稳，集成灶景气度彰显

烟灶线上销售企稳，双线均价同比提升。销量方面，受益于年初二手房销售回暖，22 年 1-2 月烟灶线上销量增速有所上扬，线下渠道降幅环比较为平稳。其中，烟机线上增速由 21Q4 的-18.0%回升至+1.7%，燃灶降幅由 21Q4 的-23.2%缩窄至-4.9%；烟灶线下增速分别 环比-1.3pct/-0.6pct 至-21.5%/-16.7%。21 年底房屋竣工同比数据阶段性改善，地产政策趋 于平稳化，地产链传导将逐步推动家电需求释放，叠加住宅精装修比例及厨电配套率维持 高位，烟灶市场仍具备增长动力。价格方面，22 年 1-2 月烟机双线均价同比+9.8%/+8.9%，燃灶双线均价分别同比+10.2%/+7.9%，原材料成本高位下终端价格均有所提升。行业集中 度方面，22M1-M2 烟灶线上集中度同比有所下滑，线下市场龙头企业实现份额进一步扩 张，烟机线上/线下 CR5 分别为 56.9%/70.2%，同比-4.5/+0.9pct；燃灶双线 CR5 分别为 49.2%/67.6%，同比-1.1/+0.7pct。

表 2：19Q1-22M2 油烟机行业&品牌销额及增速情况（亿元，%）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

表 3：19Q1-22M2 燃气灶行业&品牌销额及增速情况（亿元，%）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

除地产疲弱对厨电市场拉力不足之外，烟灶行业的萎缩或与提价、集成灶份额扩张相关。一方面，虽 22M1-M2 烟灶双线均价较 21Q4 环比有所回落，但因成本高位其定价较 21 年 同期有大幅提升，对终端需求释放形成一定压制；另一方面，22M1-M2 集成灶线上/线下 销量分别+5.9%/+13.6%，分别跑赢同期烟机增速 4.2/35.1pct，继续侵蚀了部分本该属于烟 灶的市场。我们预计 22 年集成灶赛道将延续高景气，从而催生烟机产业升级需求，伴随 电商+线下+精装+家装多渠道融合与升级，渠道转化能力将逐步成为厨电企业间竞争的核 心。

表 4：19Q1-22M2 集成灶行业&品牌销额及增速情况（亿元，%）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 22：2022M1-M2 蒸烤一体、蒸烤独立款集成灶相较于单蒸款分别溢价 1198、2750 元/台

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

图 23：2021 年起集成灶蒸烤一体、蒸烤独立款占比快速攀升，推升行业整体均价（%，元/台）

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

表 5：目前集成灶热销产品多为蒸烤款，产品结构升级趋势锚定

资料来源：天猫，各公司官网，天风证券研究所

注：数据统计时间为 2022 年 3 月 25 日。

对标传统烟灶，预计集成灶行业销量较 21 年仍有超 2 倍增长空间。以优质产品力为基石，各品牌持续发力多元渠道扩张、全方位营销，助力集成灶产品消费者教育持续深化，未来 集成灶产品向传统烟灶市场仍有广阔渗透空间。为测算集成灶品类的市场空间，我们按产 品销售渠道划分为零售与工程渠道分别进行假设：1）工程渠道方面，假设 2035 年我国精 装修渗透率将达到 60%，烹饪用具（油烟机+集成灶）的配套率达到 100%，且配置油烟机/ 集成灶的比例分别为 90%/10%；2）零售渠道方面，2021 年集成灶零售渠道销量为 272 万 台，渗透率达 20.6%，假设 2035 年渗透率提升至 45%。经测算，我们预计至 2035 年集成 灶年销量将达到约 900 万台，相较于 21 年集成灶内销量 280 万台，仍有超 2 倍增长空间。

图 24：集成灶市场空间测算过程

资料来源：国家统计局，产业在线，Wind，欧睿国际，天风证券研究所

1.2.小家电：厨小电需求环比改善，清洁电器静待新品推动增长

厨小电：主要品牌 1-2 月销额累计同比改善，厨小电需求有望环比改善。分品类来看，传 统厨小电品类 2 月增速回暖，根据生意参谋数据，2 月电饭煲交易指数同比+4%（一月-7%），电压力锅同比+14%（1 月-5%），电热水壶同比-1%（1 月-1%）；新兴厨小电增速呈较为明显 的分化趋势，根据生意参谋数据，2 月空气炸锅同比+49%（1 月+30%），料理机同比-18%（1 月-36%），多功能锅同比-15%（1 月-24%），养生壶同比+10%（1 月-9%）。主要品类增 速实现环比由负转正，新兴厨小电虽也因春节错位而导致 2 月增速环比改善，但总体仍呈 现分化态势：空气炸锅等热门品类维持高增速，多功能锅、料理机等品类则持续回落。

图 25：传统厨小电品类交易指数增速（%）

25%
20%
15%
10%
5%

-15%
-20%

资料来源：生意参谋，天风证券研究所

图 26：新兴厨小电品类交易指数增速（%）

250%
200%
150%
100%
50%

资料来源：生意参谋，天风证券研究所

从数据端来看，主要品牌 1-2 月累计同比增速则实现增长。我们认为，在经历了去年一年 的需求疲软、增速下行后，厨小电增速逐步回升，需求有望环比改善。

图 27：厨小电各品牌主要品类交易金额增速同比及累计同比（%）

资料来源：生意参谋，天风证券研究所

清洁电器：销售淡季增速有所放缓，细分赛道景气度维持。分品类看，根据生意参谋数据 显示，2 月扫地机器人交易金额同比+45%（1 月同比+5%），洗地机同比+86%（1 月同比+37%），吸尘器同比+19%（1 月同比-3%），除螨仪同比+54%（1 月同比+21%）。一般而言，一季度 由于刚经历上年末大促季，同时 22 年新品于三月底陆续发布，为清洁电器的销售淡季，尚不能完全反映全年整体的销售趋势。但相对而言，扫地机器人好于去年同期；洗地机整 体增速在基数效应逐渐褪去后依然维持高双位数增长；除螨仪、吸尘器等品类亦表现良好，细分景气赛道整体依然维持较高景气度。

图 28：清洁电器品类交易指数增速（%）

资料来源：生意参谋，天风证券研究所

从 1-2 月累计同比来看不同品牌根据主力品类不同增速出现分化趋势，科沃斯等品牌表现 相对平稳，石头等品牌因低基数效应表现出较高同比增速。但从绝对值来看主要品牌 1 月 及 2 月交易金额环比均低于去年 12 月，处于销售淡季，不能完全反映后续销售趋势。我 们认为清洁电器销售受新品及大促推广影响较为明显，后续随着新品的发布以及 618 大促 活动，有望持续为赛道注入活力。

图 29：清洁电器各品牌主要品类交易金额增速同比及累计同比（%）

表 6：22 年以来扫地机新品一览

资料来源：天猫，京东，天风证券研究所

表 7： 21 年 10-12 月清洁电器线上 TOP10 机型情况

资料来源：奥维云网，天风证券研究所

个护按摩：按摩椅持续回落，剃须刀与按摩小电实现增长。根据生意参谋数据显示，2 月 剃须刀品类交易金额同比+14%（1 月同比+2%），按摩椅同比-9%（1 月同比-11%），按摩器 材同比+11%（1 月同比+1%），按摩椅增速回落，剃须刀等传统品类和以按摩小电为主的按 摩器材品类增速相对保持平稳。从各品牌 1-2 月增速同比累计来看：飞科剃须刀品类增速 表现亮眼，受益于情人节礼盒销售等因素，1-2 月累计增速实现较大幅度增长，而电吹风、毛球修剪器等品类增速承压；倍轻松交易金额增幅延续前期回落趋势，按摩器材增速略低 于品类整体增速；荣泰、奥佳华等主力品类按摩椅增速放缓，与品类整体增速保持一致，但按摩器材等品类增速较快。

图 30：21M1-22M2 个护/保健/按摩器材交易指数同比增速情况

40%

30%

20%

10%

-20%

资料来源：生意参谋，天风证券研究所

图 31：个护按摩各品牌主要品类交易金额增速同比及累计同比（%）

100%

资料来源：生意参谋，天风证券研究所

1.3.海外需求：欧美市场家电需求或好于预期

疫情常态化带来消费支出结构恢复正常，但地产等利好因素仍或使海外需求好于预期。疫 情以来，在消费补贴政策、雇员工资保障政策以及长周期居家等因素影响下，美、英家电 均明显向上偏离原本 0 增长左右的中枢位置。而随着疫情常态化、欧美国家疫苗接种的普 及使得海外逐渐复工复产，消费者对厨房电器、家居和电子产品的消费略有减少，数据表 现为 5 月起美国和如法国等欧洲国家的家电销售增速环比有所下降。

12 月以来新冠肺炎新型变种毒株“奥密克戎”在世界范围内快速传播，其具有高传染性、低致死率等特点，以美国为例，12 月以来确诊人数明显上升，而整体致死率则在 12 月下 降。我们认为奥密克戎将加强疫情“流感化”趋势，加速疫情常态化进程。

欧美房地产市场仍处于过去几年中较热时期，将对家电需求有一定支撑。美国成屋库存情 况于疫情以来震荡走低，进入 22 年后虽有所回升但相较 17-19 年仍处于较低水平，英国 新建房屋增速亦处于正区间。海外部分家电龙头企业（如惠而浦）上调长期营收增长目标，根据惠而浦对于市场的预测，当前利率处于历史低位，购房需求增加，家电替换需求增加，居民可支配收入增加，以及疫情期间全球电商业务大幅加速等因素将共同拉动家电需求，因此其将中长期销售增速目标自 3%左右上调至 5-6%左右。从终端表现来看，2 月美国家用 电器销售额增速仍可达到 5.56%，法国家庭 1 月耐用品支出相对平稳。综合来看，预计海 外家电需求景气度虽有回落但仍可实现不错增长，且好于此前的悲观预期。

图 34：美国家具、家用装饰、电子和家用电器店销售额（百万美元）及同比增速（%）

图 35：法国家庭耐用品支出（百万欧元）及同比增速（%）

对于欧美市场的需求，特别是欧洲市场，需要关注俄乌冲突造成的不确定性。2 月底开始 的俄乌冲突在几方面可能对欧洲市场需求造成影响：1）陆运和空运受到限制，海运紧张 程度上升，欧线运费也处于高位；2）俄罗斯占比欧洲天然气需求比例较高，能源价格上 升有可能挤压欧洲消费者在可选消费品上的支出；3）从消费意愿上来说，冲突可能使得 欧洲消费者支出更加谨慎。

1.4.受地缘冲突影响原材料价格维持高位，出口汇率波动趋于稳定

全年来看原材料价格持续走高推升终端价格。3 月以来俄乌战争引发全球市场对于能源储 备不确定性的恐慌情绪，推动了石油等大宗商品涨价，间接带动其他工业制品价格上行。

原材料价格高起抑制家电企业盈利能力。家电产品的核心原材料主要包含铜、不锈钢、铝、塑料、玻璃等，目前主要原材料价格在四季度有所回落但随着一季度地缘冲突等因素影响 再度上涨。而展望未来我们认为，22 年主要原材料中，塑料及玻璃价格可能会有所下行，且幅度可能较好，海外供给主导的铜、不锈钢及铝回落的幅度可能弱于塑料及玻璃。

海外供给约束主导：海外供给或存在不确定性，原材料降价幅度有限。国内对铜精矿和铁 矿石的进口依存度较高，分别为 78%和 75%左右，铜矿石主要进口于智利、秘鲁；铁矿石 主要来自澳大利亚、巴西等国，铝土矿也是进口依存度较高的资源之一。由于疫情反复、变异病毒持续出现，对矿产国较弱的防疫能力考验较大，我们预计原材料供给仍将可能受 制于生产效率的影响。此类原材料的价格（比如从矿石）可能回落幅度有限，价格回落的 动力主要来自国内的冶炼加工环节。

国内供给约束主导：环保政策引起涨价，22 年弹性较大。三季度以来，能耗双控对不锈钢、铝影响较大，目前政策有所调整，我们预计会从加工环节使得不锈钢及铝价出现一定回落。塑料、玻璃同样受到今年的环保政策、能耗双控等影响引起涨价，我们预计此类原材料 22 年价格下降的空间较大。

图 38：家电主要原材料价格走势：21Q4 以来主要原材料价格均出现不同程度回调

600.00

资料来源：Wind，天风证券研究所

终端价格如期提升，家电主要原材料为铜、铝、冷轧板、卷板、镀锌板、各类塑料等，从 同比看四季度大家电及清洁电器，部分企业通过推出高价格带新品等改变原有产品结构的 方式将原材料价格上涨的压力进行传导，而厨房小家电部分品类价格则出现回落，其余如 电饭煲等刚需品类则相对平稳。汇率端，21 年 2 季度以来至今，美元兑人民币汇率较为稳 定，预计出口型企业在汇兑损益上的投入将有所减少。

图 39：21M1-22M2 家电品类双线均价增速情况