评级（买入）石油化工3月动态报告：油价高位震荡，关注成长性企业表现

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报告名称 ：石油化工3月动态报告：油价高位震荡，关注成长性企业表现
评级 ：买入
行业：

油价高位震荡，关注成长性企业表现

行业深度报告模板
石油化工

—— 3 月动态报告 推荐(维持评级)

核心观点：

加工原油 1.13 亿吨，同比下降 1.10%；原油产量 3347 万吨，同比增长 4.34%；原油进口 8514 万吨，同比减少 4.95%；原油表观消费量 1.18 亿 吨，同比减少 2.36%；对外依存度 71.74%，较 2021 年全年有所下降，但

任文坡
：8610-83574570

继续维持高位。：renwenpo_yj@chinastock.com.cn

1-2 月我国天然气需求继续保持增长，但增速回落，仅同比增加 1.6% 1-2 月我国天然气表观消费量 639 亿方，同比增长 1.6%；产量 372 亿方，同比增长 6.9%；进口天然气 276 亿方，同比下降 4.5%，主要原因在于 2021 年冬季保供期间管道气及进口 LNG 准备充足，但寒潮天气不及预期，接 收站库存压力较大，企业 1-2 月减少了 LNG 进口，多余的船货更是进行 了国际转卖；对外依存度 41.7%，继续维持高位。

1-2 月我国成品油需求继续增加，同比增长 21.5% 1-2 月我国成品油产

分析师登记编码：S0130520080001

市场表现 2022.3.29

现大幅上涨，Brent 原油更是一度触及 140 美元/桶；随后受欧盟未宣布禁 止进口俄罗斯石油、美国试图寻求更多原油进口来源，以及市场对俄乌 谈判取得积极进展的预期等利空因素影响，油价急剧下跌，3 月 15 日 Brent 原油跌破 100 美元/桶。受俄罗斯被制裁原油供应短缺预期升温等因素影 响，油价重拾升势。3 月 28 日，受疫情蔓延引发投资者对石油需求的担 忧，以及俄乌新一轮和平谈判消息刺激，油价再次迎来大幅下跌。

投资建议年初至今，石油化工行业收益率-15.1%，表现优于整个市场，排在 109 个二级子行业的第 54 位。截至 3 月 29 日，石油化工板块整体 估值（PE（TTM））为 9.11x。高油价对行业盈利带来扰动，我们建议关 注进行业务布局实施规模扩张带来业绩增量的成长性企业，重点推荐卫 星化学（002648.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、荣盛石化（002493.SZ）。

核心组合（3 月 29 日）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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资料来源：Wind，中国银河证券研究院
风险提示：油价大幅上涨的风险、行业景气下滑的风险、营收不及预期 的风险等。

www.chinastock.com.cn证券研究报告

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行业动态报告/石油化工行业

目录

一、石油和化工行业是重要支柱产业，关系国民经济命脉 ........................................................................................ 2（一）石油和化工行业上市公司 457 家，占全部 A 股 9.6% ...................................................................... 2（二）石油和化工行业总市值 7.31 万亿，占全部 A 股 8.3% ..................................................................... 3 二、我国经济面临下行压力，石油化工行业竞争加剧 ................................................................................................ 4（一）我国经济持续复苏，能源消费低速增长 ........................................................................................... 4（二）油价显著影响行业盈利，预计 2022 年中高位运行 .......................................................................... 6（三）我国主要石油化工产品需求增长总体乏力 ........................................................................................ 8（四）行业产能持续大举扩张，市场面临激烈竞争压力 ........................................................................... 10（五）石油化工行业财务指标分析............................................................................................................ 11 三、我国石油化工行业步入成熟期，市场格局将重塑 .............................................................................................. 12（一）能源替代+参与主体增多，竞争愈加多元化.................................................................................... 12（二）上下游议价能力弱，行业盈利能力承压 ......................................................................................... 13（三）多项政策密集出台，确保行业绿色健康可持续发展 ....................................................................... 13（四）我国石油化工行业步入成熟期，依旧存在成长空间 ....................................................................... 14 四、行业面临的问题及建议 ......................................................................................................................................... 15（一）存在主要问题 ................................................................................................................................. 15（二）建议及对策 ..................................................................................................................................... 16 五、石油化工行业在资本市场中的发展情况.............................................................................................................. 17（一）行业收益率表现 .............................................................................................................................. 17（二）行业估值表现 ................................................................................................................................. 17（三）行业成长性分析 .............................................................................................................................. 18 六、投资策略及推荐标的 ............................................................................................................................................. 19（一）投资策略 ......................................................................................................................................... 19（二）推荐组合表现 ................................................................................................................................. 19 七、风险提示 ................................................................................................................................................................. 20 插图目录 ................................................................................................................................................................... 21 表格目录 ................................................................................................................................................................... 21

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行业动态报告/石油化工行业

一、石油和化工行业是重要支柱产业，关系国民经济命脉

我国石油和化工行业是以石油、天然气、煤炭等为原料生产满足人们生产生活需求的各种 产品，是我国重要的支柱产业之一。中国石油和化学工业联合会数据显示，2021 年我国石油 和化工行业实现营业收入 14.45 万亿元，同比增长 30%；实现利润总额 1.16 万亿元，同比增 长 126.8%，双双创出历史新高，行业利润历史上首次突破万亿元。

石油和化学工业关系到国民经济命脉，大到工业、农业、交通、国防，小到每个人的衣食 住用行，都离不开石油和化学工业。如，飞机、汽车、轮船、拖拉机、锅炉的燃料，金属加工、各类机械运转都需要用到的各类润滑材料，铺设公路用的沥青；高铁、汽车、建筑、家电等行 业也都要用到来自石油和化工行业的塑料、橡胶制品；工业上或者家里用的天燃气，农业用到 的地膜、农药、化肥，纺织行业使用的化纤原料，玻璃制品生产用到的纯碱也是来自该行业；等等。石油和化工行业产业链长、涉及面广、产品众多，且上下游关联非常紧密。依据中信证 券行业分类，我们将整个石油和化工产业链分为 9 个子行业，包括石油开采、石油化工、煤炭 化工、农用化工、化学纤维、化学原料、塑料及制品、橡胶及制品、其他化学制品。其中，石 油化工行业处于整个产业链的中游，与上下游关联非常紧密。

石油化工是指以石油和低碳烷烃（乙烷、丙烷等）为原料，生产油品（汽油、煤油、柴油、燃料油、润滑油、石蜡、沥青等）和石化产品（“三烯”、“三苯”、合成树脂、合成橡胶等）的 加工工业。化肥、碱等产品，以及通过“三烯”、“三苯”生产的其他品种的一些精细化学品，习 惯上已经不属于石油化工的范畴。考虑到石油化工行业处在整个产业链的中游环节，且整个产 业链细分子行业众多，各细分子行业景气影响因素不一、表现各异，本报告重点围绕石油化工 行业进行阐述和分析，适当向产业链两端延伸。

（一）石油和化工行业上市公司 457 家，占全部 A 股 9.6%

截至 3 月 29 日，我国石油和化工行业共有 457 家上市公司，占到全部 A 股的 9.6%，在 A 股市场位居前二。其中，石油化工行业有 31 家上市公司，占我国石油和化工行业的 6.8%、占 全部 A 股 0.65%。

图 1：石油和化工行业个股占比

14%

3%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

行业动态报告/石油化工行业

（二）石油和化工行业总市值 7.31 万亿，占全部 A 股 8.3%

截至 3 月 29 日，我国石油和化工行业总市值 7.31 万亿，全部 A 股总市值 87.64 万亿，占 到全部 A 股的 8.3%。其中，石油化工行业总市值为 1.15 万亿，占整个石油和化学工业 15.8%、占全部 A 股 1.3%。

图 2：石油和化工行业总市值占比

2%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

在流通 A 股市值方面，我国石油和化工行业流通市值 5.74 万亿，全部 A 股流通市值 65.65 万亿，占到全部 A 股的 8.7%。其中，石油化工行业流通市值为 0.94 万亿，占整个石油和化学 工业 16.5%、占全部 A 股 1.4%。

图 3：石油和化工行业流通 A 股市值占比

2%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

在平均市值方面，我国石油和化工行业平均市值 160 亿，同期全部 A 股平均市值 185 亿。其中，石油化工行业平均市值为 372 亿，主要系中国石化市值较高所致。

行业动态报告/石油化工行业

图 4：石油和化工行业平均市值（亿元）

123 77 102
136
89
146
135

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

二、我国经济面临下行压力，石油化工行业竞争加剧

影响石油化工行业景气度的因素众多，主要驱动因素包括宏观经济运行/政策法规、能源 消费、油价、产能投放、主要产品需求、产品价差等。

（一）我国经济持续复苏，能源消费低速增长

1. 2021 年我国经济全面复苏，经济增长动能足
   国家统计数据显示，初步核算，2021 年我国国内生产总值（GDP）为 1143670 亿元，按 不变价格计算，比上年增长 8.1%，两年平均增长 5.1%。我国 GDP 首次突破 110 万亿元大关，连续两年超过 100 万亿元。分产业看，第一产业增加值 83086 亿元，同比增长 7.1%；第二产 业增加值 450905 亿元，同比增长 8.2%；第三产业增加值 609680 亿元，增长 8.2%。
   图 5：我国国内生产总值（GDP）及同比增速

   1400000	GDP（亿元）	GDP同比增速（右轴）	16%
   1200000			14%
   1000000			12%
   800000			10%
   600000			8%
   			6%
   400000			4%
   200000			2%
   0			0%

   
   资料来源：Wind，中国银河证券研究院
2. 我国能源消费低速增长，油气对外依存保持高位

能源消费通常被视为经济发展的同步指标，与工业化进程密切相关。随着我国经济持续增

行业动态报告/石油化工行业

长，我国能源消费亦呈现增长之势，但于 2012 年开始增速显著下降。随着我国进入后工业时 代及供给侧结构性改革的持续推进，能源消费与经济发展相关性正在趋弱。近些年我国能源消

费已然步入低速增长模式。预计未来几年，我国经济中速增长仍将推动能源消费低速上涨，但

表现分化，其中天然气需求依然保持较高增速，石油需求增速趋于放缓、煤炭需求则基本持平。

图 6：我国能源消费及同比增速

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

近年来，我国石油需求稳步增长，产量基本稳定在 1.9 亿吨左右，对外依存度屡创新高。2021 年我国加工原油 7.04 亿吨，同比增长 4.32%；原油需求 7.09 亿吨，同比下降 3.58%，为 近 20 年来首次回落，主因系原油进口量下降；产量 1.99 亿吨，连续三年增长，同比增加 2.08%；进口原油 5.13 亿吨，同比下降 5.42%，主要原因是政府对私营炼油厂的整顿，拿到的进口配 额被削减，直到 12 月，随着各炼油厂把手中剩下的进口配额用尽，月度原油进口量才出现增 长，增幅达近 20%；对外依存度达到 71.95%，较上年下降 1.88 个百分点，继续保持历史高位 预计未来几年，我国原油需求将保持低速增长。2022 年 1-2 月我国加工原油 1.13 亿吨，同比 下降 1.10%；原油产量 3347 万吨，同比增长 4.34%；原油进口 8514 万吨，同比减少 4.95%；原油表观消费量 1.18 亿吨，同比减少 2.36%；对外依存度 71.74%，继续维持高位。预计未来 几年，我国原油需求将保持低速增长。

图 7：我国原油供需及对外依存度

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

行业动态报告/石油化工行业

在我国能源消费结构转型升级背景下，我国天然气需求保持增长势头，但增速有所下降。2021 年我国天然气需求约 3684 亿方，同比增长 13.4%；产量 2053 亿方，同比增长 8.72%；天 然气进口 1687 亿方，同比增长 19.4%，主要系为保证能源保供，我国多方积极筹措 LNG 资源，大量采购 LNG 导致进口量大增；对外依存度再创年度新高，达到 44.3%，较上年增加 2.39 个 百分点。2022 年 1-2 月，我国天然气表观消费量 639 亿方，同比增长 1.6%；产量 372 亿方，同比增长 6.9%；进口天然气 276 亿方，同比下降 4.5%，主要原因在于 2021 年冬季管道气供 应及进口 LNG 供应准备充足，预测的寒潮天气没有如约而至，接收站库存压力较大，上游纷 纷减少了 1-2 月 LNG 进口，多余的船货更是进行了国际转卖；对外依存度 41.7%，继续维持 高位。

图 8：我国天然气供需及对外依存度

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

据《世界能源蓝皮书：世界能源发展报告（2021）》显示，在 2030 年碳达峰的目标下，中 国天然气市场快速发展，预计到 2025 年天然气消费量将占一次能源消费量的 11.5%，2030 年 将占一次能源消费量的 14%，2035 年将占一次能源消费量的 15%；未来 5 年天然气的发展动 力一方面依赖于天然气的经济性，另一方面也依赖于国家政策对天然气的支撑。未来十年，碳 峰值的目标将推动清洁能源和新能源的广泛运用，天然气在中国还有较大的提升空间。中石油 经研院预测数据显示，2035 年我国天然气需求将达 6200 亿方，其中自产 3000 亿方，约 52% 需要依赖进口。我们认为，在我国城镇化率逐渐提升、天然气管网布局日趋完善，以及环境治

理等多重因素推动下，我国天然气需求仍将处于黄金发展期，未来发展潜力和增量空间巨大。

（二）油价显著影响行业盈利，预计 2022 年中高位运行

原油成本占企业营业成本的 40%-70%左右，因此油价的高低直接影响到石油化工行业的 盈利能力。单从原料成本角度来看，低油价对石油化工产业是利好，不仅是在原料端降低了成

本，而且有助于降低燃动力消耗等其他成本，增强石油化工行业的盈利能力。在高油价水平下，

上游开采行业非常受益，但对下游石油化工行业来说，由于市场竞争激烈，很多产品无法实现

成本的向下转移，使得价差收窄，行业盈利空间将被大幅缩小，企业盈利能力承压。

石油化工行业盈利与油价水平和走势息息相关。通常 Brent 油价在 50 美元/桶以下区间，行业处在高盈利区间，油价越低盈利能力越强；在 50-70 美元/桶的中油价水平下，石油化工 行业虽然较低油价水平盈利能力有所下降，但依然处在合理范围内；若油价突破 70 美元/桶，

行业动态报告/石油化工行业

继续向高位上涨，行业盈利将大度缩窄。需要注意，在油价持续下跌或者持续上涨情形下，行 业盈利能力将受到显著影响。21Q3 石油化工行业盈利能力环比 21Q2 略有下降，毛利率为 17.62%，依旧处于相对高位。

图 9：油价高低与石油化工行业盈利能力关系

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

2020 年疫情严重冲击油价，4 月油价一度跌至历史谷底，5 月重心上移，6 月进入窄幅震 荡阶段，12 月开始反弹。Brent 和 WTI 油价全年均价分别为 43.21、39.47 美元/桶，均价创 2005 年以来新低。

2021 年油价大幅上涨，Brent 和 WTI 油价涨幅分别达到 50.2%、55.0%，主要系 OPEC+ 依旧执行减产政策以及原油需求复苏共同作用所致。Q1，Brent 和 WTI 季度均价分别为 61.32 美元/桶、58.08 美元/桶，Brent 季度均价同比上行 20.7%、环比上行 35.5%；Q2，Brent 和 WTI 季度均价分别为 69.06 美元/桶、66.18 美元/桶，Brent 季度均价同比上行 106.8%、环比上行 12.6%。Q3，Brent 和 WTI 季度均价分别为 73.23 美元/桶、70.57 美元/桶，Brent 季度均价同比上行 68.9%、环比上行 6.0%。Q4，Brent 和 WTI 季度均价分别为 79.66 美元/桶、77.05 美元/桶，Brent 季度 均价同比上行 76.0%、环比上行 8.8%。

1 月份，油价大幅上行。一方面，从 12 月数据来看，OPEC+虽继续执行每月增产 40 万桶 /日计划，但实际增产不达预期，1 月以来许多较小的产油国无法增加供应，而其他一些产油 国不愿生产过多原油，以防疫情再度冲击经济；另一方面，俄罗斯和乌克兰之间政治紧张局势，

叠加也门胡塞武装引发的中东局势紧张，加剧了对本已吃紧的原油市场可能进一步受扰的担忧。截至 1 月 31 日，Brent 和 WTI 价格分别为 91.21、88.15 美元/桶。

2 月份，俄乌紧张局势以及欧美国家对俄罗斯制裁升级引发的断供担忧刺激国际油价持续 上涨。Brent 和 WTI 月度均价分别为 94.16 美元/桶、91.60 美元/桶。1 月 OPEC+增产依旧不及 预期，2 月初美国极寒天气致一些产油设施冻裂影响产量；更为主要的刺激油价的因素是俄乌 局势升级，2 月 24 日俄罗斯对乌克兰采取军事行动，2 月 26 日美国、法国、德国等国家以及 欧盟委员会决定将部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFT）系统之外，并对 俄罗斯央行实施限制措施，刺激国际油价持续上涨，Brent 原油在月底突破 100 美元/桶大关。

行业动态报告/石油化工行业

进入 3 月份，国际油价跌宕起伏，地缘政治因素的不确定性左右油价暴涨暴跌。受美国和 欧洲盟国探讨禁止进口俄罗斯石油的问题刺激，油价实现大幅上涨，Brent 原油更是一度触及 140 美元/桶；随后受欧盟未宣布禁止进口俄罗斯石油、美国试图寻求更多原油进口来源，以 及市场对俄乌谈判取得积极进展的预期等利空因素影响，油价急剧下跌， 3 月 15 日 Brent 原 油跌破 100 美元/桶。受俄罗斯被制裁原油供应短缺预期升温等因素影响，油价重拾升势。3 月 28 日，受疫情蔓延引发投资者对石油需求的担忧，以及俄乌新一轮和平谈判消息刺激，油 价再次迎来大幅下跌。

图 10：Brent 与 WTI 油价走势

140

100

80

60

40

20

0

(60)

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（三）我国主要石油化工产品需求增长总体乏力

1. 我国成品油市场基本饱和，出口配额存收紧趋势
   2021 年我国成品油需求 3.20 亿吨，同比增长 10.3%，较 2019 年增长 3.06%。总体来看，2021 年我国成品油产量 3.57 亿吨，同比增长 7.9%；成品油需求 3.20 亿吨，同比增长 10.3%，较 2019 年增长 3.06%。成品油需求表现继续分化，其中汽油需求 1.40 亿吨，同比增长 20.8%；柴油需求 1.47 亿吨，同比增长 4.6%；煤油需求 3225 万吨，继续负增长，同比下降 2.5%。全 年出口量达到 4031 万吨，同比下降 11.9%，主要原因系出口利润降低影响出口积极性以及国 内需求向好等因素影响。
   2022 年 1-2 月我国成品油产量 6153 万吨，同比增加 11.0%；成品油出口 354 万吨，同比 减少 55.0%，出口配额的大幅收紧或为出口减少的主要原因；成品油表观消费量 5836 万吨，同比增加 21.5%。其中，汽油、煤油、柴油表观消费量分别同比变化 18.5%、-26.4%、38.3%。

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   8

   
   
   
   行业动态报告/石油化工行业
   图 11：我国成品油供需统计

   40000	产量（万吨）	进口量（万吨）	出口量（万吨）	60%
   	需求（万吨）	需求增速（右轴）
   30000				50%

   40%

   20000 10000

   30% 20%

   10%

   0	2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021	0%
   -10000		-10%

   资料来源：Wind，海关总署，中国银河证券研究院整理
2. 主要石化产品需求整体增长动力不足

我国主要石化产品（PE、PP、PX、EG 等）需求好于成品油需求的增长。2021 年我国 PE 需求 3698 万吨/年，同比下降 4.2%；对外依存度为 38.1%，有所下降，但依然处于较高水平。2021 年我国 PP 需求 3050 万吨，同比增长 2.8%；对外依存度下降至 6.3%，缺口主要体现在 东南亚和中东的低成本通用产品以及来自欧洲、日本、美国的高附加值产品。2021 年我国 PX 需求 3497 万吨，同比增长 4.4%；EG 需求 2052 万吨，同比增长 6.4%；PTA 需求 5033 万吨，同比增长 2.2%。综合来看，我国石化产品需求表现整体乏力。

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

行业动态报告/石油化工行业

图 14：我国对二甲苯（PX）供需统计

资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院整理

图 16：我国对苯二甲酸（PTA）供需统计

图 15：我国乙二醇（EG）供需统计

资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院整理

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

未来我国石化产品需求仍将上涨，但受经济增长放缓、工业化进入中后期等因素影响，我 国主要石化产品的市场需求增速预计将维持低速增长。

（四）行业产能持续大举扩张，市场面临激烈竞争压力
一方面，在需求端，我国石油化工产品需求总体乏力，基本维持低速增长；另一方面，在 供给端，我国石油化工行业出现了新一轮投资热，产能扩增速度远超需求增速，带来供给的大 量增加，结构性产能过剩问题进一步凸显，行业竞争更趋激烈。我们认为，受供需矛盾加剧影 响，我国石油化工行业景气度将进一步回落。

2020 年我国炼油能力达到 8.95 亿吨/年，预计 2025 年我国炼油能力将达到 9.5 亿吨/年，超越美国成为世界第一大炼油国。炼油产能严重过剩局势将进一步恶化国内成品油市场环境，严重打压盈利水平，竞争趋向白热化。

国内石化产品市场也迎来产能爆发式增长，未来几年石化产品供需格局依旧承压。预计 2022-2024 年，我国 PX 产能仍将计划新增 2600 万吨/年，大量 PX 产能快速释放将使国内 PX 实现自给自足，加上国外 PX 出口冲击，PX 议价能力将向下游转移，“石脑油-PX”利润不容乐

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观。2022-2024 年我国计划新增 EG 产能 632 万吨/年，行业依旧面临产能过剩局面。自 2019 年开始我国烯烃产业链迎来新一轮扩产高峰，特别是 PP 产能将大幅增加，预计 2022 年我国 新增 PP 产能 530 万吨，行业竞争态势愈加凸显；预计 2022-2024 年我国 PE 扩产增速 8.3%，竞争格局要好于 PP。

（五）石油化工行业财务指标分析
自 2014 年下半年油价开始暴跌，至 2016 年初跌至谷底，期间石油化工行业营收负增长。其后随着油价触底反弹，相关下游产品价格也有所上涨，叠加下游产品需求增加，石油化工行 业营收在 2017-2018 年实现大幅增长，行业竞争加剧导致 2019 年盈利水平略有下降。但 2020 年受疫情影响，行业营收 2.76 万亿元，同比减少 23.45%；归母净利润 648.26 亿元，同比下降 20.95%。

进入 2021 年，行业营收和净利大幅修复。21Q1-Q3 行业营收 26711 亿元，同比增长 32.66%；归母净利 1029 亿元，同比增长 124%。其中，21Q1、Q2、Q3 营业收入分别为 7801、9160、9749 亿元，归母净利分别为 322、367、341 亿元。行业延续 20Q4 以来的表现，收入持续环比 增长。受制于油价上涨、汽柴油等主营产品 Q3 价差收窄等因素影响，21Q3 毛利率下滑 1.16PCT 至 17.26%，归母净利环比下降 7.26%。

图 17：石油化工板块营收及增长率

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

图 18：石油化工板块归母净利润及增长率

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

石油化工行业净资产收益率有所下降，从 2018 年的 9.11%降至 2020 年的 6.64%。根据杜 邦分析法，净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数，因此受到销售净利率、资产周 转率、权益乘数三个因素的共同影响。石油化工行业净资产收益率下降主要是受到资产周转率 和资产收益率共同推动，二者均有一定程度下降。销售净利率略有上升表明行业整体运行状况 较为稳定；权益乘数增加表明资产负债率提升，财务杠杆变大；而资产周转率减小说明行业整 体资产使用效率有所下降。

行业动态报告/石油化工行业

图 19：石油化工板块净资产收益率

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

图 21：石油化工板块资产周转率

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

图 20：石油化工板块销售净利率

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

图 22：石油化工板块权益乘数

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

三、我国石油化工行业步入成熟期，市场格局将重塑

（一）能源替代+参与主体增多，竞争愈加多元化

化学原料及其石化制品被其他行业产品替代的可能性很小，如塑料制品本身就是一种替代 品，可以作为传统的金属、木材等型材的替代；聚酯和合成橡胶作为棉花和天然橡胶的替代，有效解决了我国土地资源不足、天然材料短缺的困境。石油化工行业主要的替代在成品油领域，替代品包括天然气、电力、生物燃料等。我国天然气汽车和新能源汽车保有量不断增加，将逐 步替代部分汽柴油的需求。国家已经完成封闭试点并即将推广的 M100 甲醇汽车，以及 2020 年已全面推广的乙醇汽油等将替代部分汽油需求。2019 年我国车用替代燃料替代成品油达到 4482 万吨/年，约占到全国成品油年消费量的 14%。从 2020 年发布的《新能源汽车产业发展 规划》看，2025 年新能源汽车新车销量占比将达 20%左右，届时新能源汽车的替代规模将达 1200 万吨左右。未来随着天然气汽车、甲醇汽车、新能源汽车和生物燃料的普及使用，这一 替代比例还将上升。因此，天然气、甲醇、电力、生物燃料等替代品对石油化工行业的威胁还 是比较显著的。

随着国家对地炼企业和民营炼化企业放开原油进口权和使用权，以及对外商独资企业放开 成品油批发和零售的限制，我国石油化工行业已经基本处于完全竞争状态。在国家重点布局建 设七大石化产业基地背景下，民营企业纷纷布局建设大型炼化企业，虽然有助于推进行业规模

行业动态报告/石油化工行业

化、一体化、集约化发展，但无疑加剧了国内炼油能力过剩的局面。民营企业在丙烷脱氢、煤（甲醇）制烯烃等石化领域也已建成并规划了大量产能，同时在乙烷蒸汽裂解项目上也开展了 产业布局并取得实质性进展。不仅是民营企业大举加入我国石油化工行业的竞争，外商独资企 业也开始加入竞争行列，巴斯夫、埃克森美孚等石化巨头宣布在中国独资建设乙烯项目，目标 是以低成本和高品质抢夺中国的市场份额。整体来看，我国石油化工行业的参与主体更加多元 化，民营企业、外资独资企业等行业新进入者威胁很大，将塑造国内市场新格局。

（二）上下游议价能力弱，行业盈利能力承压

石油、低碳烷烃（乙烷、丙烷等）是我国石油化工行业最为重要的上游原料，需求量极大，但国内供给严重短缺，需要大量依赖进口，对外依存度居高不下，国内石油化工企业议价能力 弱。供应商对石油、低碳烷烃等上游原料的价格控制能力较强，但只要上游原料的价格水平保 持在合理区间，原料价格的波动基本能够有效顺价到下游产品。

我国石油化工行业主营产品可分为成品油、合成材料和大宗石化原料三类。国内成品油（占 原油加工量的 60%左右）市场已经饱和，出口量大幅增加，市场竞争激烈；合成树脂、合成 橡胶产品存在低端牌号同质化产品竞争激烈、高端牌号依赖进口的局面；大宗石化产品，如 PX、EG 等，面临需求增速放缓、产能大幅增加以及国外低成本产品的冲击。综合来看，下游 客户对上游产品的选择性较大，其讨价还价能力较强，行业整体盈利能力继续承压。

（三）多项政策密集出台，确保行业绿色健康可持续发展

近年来，国家和地方政府连续出台多项政策以促进石油化工行业高效、绿色、可持续发展。

2018 年，国内安全环保风暴持续发酵，化工企业搬迁工作持续快速推进，石油化工行业 持续提质升级，国家和地方政府陆续出台了多个涉及化工园区的环境、整顿、提升、搬迁等政 策。在国家层面政策要求上，针对化工园区，主要围绕：①园区污染治理，包括水、大气、土 壤和固废等；②园区规划布局和园区管理，如“散乱污”整合搬迁、监管项目的建设等；③园区 转型升级，园区循环化改造及绿色园区等。

2019 年，国内化工园区安全事故频发，特别是发生了江苏响水天嘉宜化工有限公司“3.21”特别重大爆炸事故，行业安全检查力度将进一步加大。4 月，江苏省印发《江苏省化工产业安 全环保整治提升方案》，系统推进化工产业整治提升等有关工作，加速淘汰安全系数低、污染 严重的化工园区和企业。对不符合安全生产标准的企业、园区必须关闭，对环保不达标的企业、园区必须关停，对落后低端企业必须淘汰。

2020 年 3 月底，国务院下发了《关于支持中国（浙江）自由贸易试验区油气全产业链开 放发展若干措施》，在引入国际战略投资者、推进石化炼化转型升级、打造 LNG 接收中心、提升成品油市场化水平、健全低硫船燃供应市场、推动大宗商品期现市场联动、实施有利于油 气全产业链发展的财税政策等十二个方面提出了有关措施，显示了国家推进浙江自贸试验区加 快形成国际化、一体化、高端化油气产业基地的决心。在国际环境纷繁复杂的情况下，此举对 于保障国内油气供应稳定、提升产业价值链水平、推动产品结构升级具有重要的示范作用。

2021 年 1 月，中国油和化学工业联合会发布了《石油和化学工业“十四五”发展指南》，指 出在“十四五”期间，行业将以推动高质量发展为主题，以绿色、低碳、数字化转型为重点，以 加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局为方向，以提高行业企

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业核心竞争力为目标，深入实施创新驱动发展战略、绿色可持续发展战略、数字化智能化转型 发展战略、人才强企战略，加快建设现代化石油和化学工业体系，建设一批具有国际竞争力的 企业集团和产业集群，打造一批具有国际影响力的知名品牌，推动我国由石化大国向石化强国 迈进，部分行业率先进入强国行列。与此同时，17 家石油和化工企业、园区以及石化联合会 联合签署并共同发布了《中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言》，以此作为新时代中国石 油和化工行业践行绿色发展理念、建设生态文明和美丽地球的新起点。

2021 年 5 月，生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的 指导意见》，严格“两高”项目环评审批，“两高”项目暂按煤电、石化、化工、钢铁、有色金属 冶炼、建材等六个行业类别。

2021 年 10 月，国家发改委针对石化化工领域专门发布《石化化工重点行业严格能效约束 推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，提出到 2025 年通过实施节能降碳行动，炼油、乙 烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平明显提升，碳 排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。国务院发布《2030 年前碳达峰行动方案》，要求严格项目准入，合理安排建设时序，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展 现代煤化工。调整原料结构，控制新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，推动石化化工原料 轻质化。到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。

2021 年 11 月，发改委、工信部等五部门发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准 水平（2021 年版）》，对五大高耗能行业（石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制 品制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业）重 点领域制定能效标杆水平和基准水平，对存量项目合理设置政策实施过渡期，引导企业有序开 展节能降碳技术改造，提高生产运行能效，坚决依法依规淘汰落后产能、落后工艺、落后产品。

2021 年 12 月，中央经济工作会议中指出，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总 量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的 激励约束机制，防止简单层层分解。我们认为，国家要求新增原料用能不纳入能源消费总量控 制，这与限制“两高”项目盲目发展并不矛盾，产能饱和行业的“两高”项目依将受到严控；通过 释放能源消费“增量”指标，一方面避免盲目一刀切现象，利于加快前期申报项目的审批落地，另一方面可以布局更多优质项目，促进健康有序高质量发展。

（四）我国石油化工行业步入成熟期，依旧存在成长空间

行业生命周期理论是在产品生命周期理论基础上发展起来的，是每个行业都要经历的一个 由初创到衰退的演变过程，一般分为初创、成长、成熟和衰退四个阶段。

目前，我国石油化工行业主要呈现以下几个特征：产能呈现结构性过剩；能源替代+行业 参与主体增多，竞争更加多元化；成品油需求放缓，国内供应过剩，需求步入低速增长期；主 要石化产品需求增长总体乏力，部分合成材料低端牌号过剩而高端牌号依赖进口等。同时，我 国石油化工行业已经基本掌握了行业所需技术、技术成熟可靠，以及能够出生产满足市场所需 的大宗产品、且对高端产品存在更多的需求。我们认为，我国石油化工行业已经步入成熟期，但因产能结构性过剩问题突出，行业亟需转型升级实现高质量发展，叠加国家和地方政府的多 项政策支持和推动，行业未来依旧存在很大的成长空间。

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行业实现高质量发展的根本任务是解决低端产能过剩而高端产能不足的结构性矛盾。在炼 油能力已经过剩的背景下，民营企业大举新建炼油产能，源于国家的政策导向，一是给予民营 企业同等的发展机会，形成多元化竞争格局；二是加快落后产能的淘汰速度，推动结构调整和 产业升级。通过布局大型炼厂以及推动淘汰落后产能，不仅是重塑我国炼油行业格局，更重要 的是有助于提升我国炼油产业的国际竞争力，通过做强炼油产业，实现产业的健康可持续发展。石化产品高端供给不足是我国石油化工行业突出的“短板”问题，与国际先进水平差距还比较大。

在国家政策大力支持、企业自主科技创新能力不断提升的背景下，我国高端产品产业规模将不 断扩大，逐渐实现进口替代，行业格局有望重塑。

四、行业面临的问题及建议

（一）存在主要问题

1. 产能严重过剩，落后产能淘汰力度不够
   近年来，我国炼油能力已然呈现严重过剩态势。2020 年我国炼油能力 8.95 亿吨/年，炼厂 开工率略有下降，达到 75.3%；疫情的全球暴发叠加国际油价波动加剧，2020 年全球炼厂开 工率约为 72%，美国炼厂开工率维持在 79%左右。按照 83%正常开工率计算，我国炼油能力 已然过剩 6000 万吨/年以上；若同时考虑到仅满足我国成品油需求的情景，成品油收率按 50% 计算，我国炼油能力过剩高达约 1.5 亿吨/年。随着我国大量新增炼油产能陆续投产，未来产 能严重过剩的态势将持续恶化。
   目前，我国存在大量能耗高、技术落后、环保和产品质量达不标的落后炼油产能，甚至有 些产能按照国家政策要求是应该关停的，但由于涉及地方税收、人员安置等诸多因素，依然在 运转。此外，我国部分传统石化产品产能过剩局面依然存在。如，低端聚烯烃产能过剩、市场 竞争激烈；PTA 存在大量闲置产能；乳聚丁苯橡胶装置开工率低迷，产能明显过剩等。总体 来看，当前落后产能淘汰力度和幅度都不及预期。
2. 产业布局不尽合理，“城围石化”现象严重
   由于历史原因,在规划初期我国东北、西北地区的石油化工企业多布置在大型油田周边，但随着经济的不断发展，产业布局过于集中并远离华东、华南消费市场的弊端开始逐渐显现，存在着石油化工产品由北向南、由东向西调运的不合理格局。山东地炼的无序扩张进一步加剧 了这种不合理流向，特别是成品油。2020 年山东省成品油产量有所下降，但仍达到 5127 万吨，而成品油需求仅有 2000 多万吨，导致大量的成品油需要外调出省。
   随着我国经济发展和城镇化进程的加快，由于缺少合理的科学规划和强有力的法律干涉，过去远离城市的一些石油化工企业已经被新建的城区包围，企业与居民区之间的卫生防护距离 不断缩小，形成了企业被城市包围的“城围石化”格局，邻避矛盾愈加凸显。以中国石化为例，现有的石油化工企业中，约有 80%存在“城围石化”现象。
3. 先进产能不足，产业竞争力整体不强

在盈利能力和技术经济指标等方面，我国炼厂依然与世界先进水平存在差距。虽然个别炼 厂能够达到世界先进水平，但整体看，我国大型化的先进产能依然不足，产业整体竞争力不强。

在石化产品方面，我国先进产能短缺更为突出，基本呈现出低端产品市场竞争激烈甚至产

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能过剩、高端产品严重依赖进口的局面。国内高端聚烯烃，如高透明聚丙烯、高抗冲聚丙烯、聚烯烃管材、茂金属聚烯烃、辛烯共聚聚乙烯等，自给率不足 40%，需要大量依赖进口。其 中，茂金属聚烯烃、辛烯共聚聚乙烯等自给率甚至不足 10%。我国合成橡胶产业同样存在常 规产品同质化无序竞争、装置开工率低，而高性能产品依赖进口的局面。主要原因在于我国科 技创新能力和产业化水平与国外先进水平差距较大，体现在基础研究和前瞻性研究工作薄弱、以企业为主体的产学研创新体系尚未完全建立、研究力量分散、创新成果转化率不高等方面。同时由于投入大、见效慢，也存在企业开发投入力度和意愿不强的因素。

（二）建议及对策

1. 科学规划+多措并举，化解产能结构性过剩
   炼油产能和部分传统石化产品的产能过剩不仅造成了市场无序化竞争，更多的是带来了资 源浪费。但化解产能过剩不宜采取杜绝新建、坚决淘汰等“一刀切”手段，应科学规划、政策引 领，积极稳妥推进，实现产业可持续发展。
   建议国家统筹布局，多措并举。一方面，由国家适时调整产业准入和许可条件，提高新建 产能门槛，坚决遏制产能盲目扩张。另一方面，要坚决淘汰环保和产品质量不达标的落后产能，而对一些能耗高、规模小、产品同质化严重的过剩产能，需加大新旧产能置换和整合重组等措 施实施力度，推动落后产能尽快有效退出。
   深入推进实施“一带一路”战略，加强国际产能合作。充分借助“一带一路”战略，鼓励企业 走出去，积极推进油气资源、石油化工业务的国际化合作，建设海外石化产业园区，带动相关 技术、装备和工程设计“走出去”，化解国内过剩产能，形成全方位对外合作新格局。
2. 优化完善产业布局，统筹协调产业与城市发展
   优化完善产业布局。有序推进七大石化产业基地建设，新建大型炼油、乙烯、芳烃等项目 全部进入石化基地，实现园区化、基地化、一体化、集约化发展，提升行业整体竞争力。对于 地处东北、西北地区的石油化工企业，建议持续开展区域内资源优化，尤其是加强石化原料及 中间物料的互供，形成各具特色的产品链。
   统筹协调产业与城市发展。应结合实际情况，实行“一厂一策”，根本原则是“本质安全清 洁环保”。对于安全环保和卫生防护距离达标、或者经过改造升级能够达标的企业，建议就地 发展，但需持续进行安全环保投入，实现企业与城市和谐共存；对于存在重大安全环保隐患、经就地改造仍不能达到要求的企业，坚决实施异地搬迁或关停，建议政府给予企业合理的搬迁 或关停补偿，做好人员安置工作。此外，政府与企业要加强沟通，统筹兼顾产业与城市发展规 划，避免“城围石化”现象发生。
3. 推进行业高质量发展，实现“大国”向“强国”转变

我国经济已经由高速增长转向高质量发展阶段，通过转型升级实现石油化工行业高质量发 展是大势所趋，也是我国由石化大国向石化强国转变的机遇所在。转型升级的关键在于我国石 油化工企业要积极研究和应用少产油品、多产化工原料和低碳烯烃技术以及其他先进前沿技术，同时要大力开发高端、高性能化工系列新产品，实现补短板，拓展国内高端市场份额，替代国 外进口。

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科技创新是实现转型升级的核心，是石油化工行业实现可持续发展的持久动力。国家高度 重视高端产品的产业化工作，先后出台了多项重磅政策并给予了多项资金计划支持。建议国有 企业充分发挥自身资金、平台和研发优势，积极参与高端产品业务的国际并购，通过消化吸收 再创新的模式，实现跨越式发展。针对“要不来、买不来”的关键核心技术，建议国家重点培育 优势核心企业，充分利用全球资源，建立以企业为主体的“产学研”合作联盟，加大政策和配套 资金支持力度，引领我国高端产品的向前发展。

五、石油化工行业在资本市场中的发展情况
（一）行业收益率表现
石油化工行业收益率表现优于整个 A 股市场。年初至今，石油化工行业收益率-15.1%，表现优于整个市场，较全部 A 股高 0.15 个百分点；排在 109 个二级子行业的第 54 位。

我们进行石油和化工行业整个产业链共计 9 个二级子行业的涨跌幅对比，涨跌排名依次为：石油开采（13.3%）、农用化工（-0.6%）、化学原料（-5.6%）、煤炭化工（-13.2%）、其他化学 制品（-14.9%）、石油化工（-15.1%）、化学纤维（-16.7%）、塑料及制品（-19.7%）、橡胶及制 品（-26.6%）。石油化工位于 9 个二级子行业的第 6 位。

图 23：年初至今石油化工板块和全部 A 股收益率表现

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资料来源：Wind，中国银河证券研究院
（二）行业估值表现

1. 石油化工行业估值相较历史均值变化

截至 3 月 29 日，石油化工板块整体估值（PE（TTM））为 9.11x，略高于 2014 年初创下 的 8.87x 最低水平，低于 2009 年以来的历史均值（17.23x）。

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图 24：2009 年至今石油化工估值相较历史均值变化情况

100%

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资料来源：Wind，中国银河证券研究院

2. 石油化工行业估值相较全部 A 股变化
截至 3 月 29 日，全部 A 股估值达到 17.21x，较年初降低 14.4%。石油化工板块相对全部 A 股估值溢价为-47.0%，较 2009 年以来的历史均值-9.8%减少了 37.3 个百分点。

图 25：2009 年至今石油化工估值相较全部 A 股变化情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（三）行业成长性分析
判断行业成长性的主要指标包括总资产增长率、固定资产增长率、营收增长率和净利润增 长率等。由于油价的高低会直接影响到石油化工行业营收和净利润，且油价波动存在极大的不 确定性，因此石油化工行业的成长性我们主要依据总资产增长率、固定资产增长率进行判断和 分析。2016-2019 年我国石油化工行业总资产保持持续增长的势头，行业也维持高景气。2020 年总资产继续保持增长势头，但产能过剩背景下的行业竞争加剧、新冠疫情影响需求致景气有 所回落。随后几年，上市企业仍将有大量的石油化工项目逐步投产，预计行业总资产将继续增 加。就固定资产而言，2016-2018 年固定资产连续三年下降，主要系资产折旧所致；但由于新 建项目因素，2019 年固定资产大幅增加，2020 年延续增加趋势。然而，在产能已经饱和甚至 过剩的市场情形下，总资产或固定资产的增加并不能代表行业具有较好的成长性，反而反映了 行业产能过剩的局面进一步加剧，将促使行业景气回落。

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未来影响行业发展最主要的因素依然是产业政策（落后产能淘汰力度）、新增产能投放力 度和主要产品（成品油、石化产品等）需求，即供需之间的关系；另外一个重要因素是油价，油价越低对行业越为有利。

图 26：石油化工行业总资产及增长率

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

六、投资策略及推荐标的

（一）投资策略

图 27：石油化工行业固定资产、在建工程 在建工程（亿元）

20%

资料来源： Wind，中国银河证券研究院

高油价对行业盈利带来扰动，我们建议关注进行业务布局实施规模扩张带来业绩增量的成 长性企业，重点推荐卫星化学（002648.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、荣盛石化（002493.SZ）同时建议关注处在油价后周期的油服行业。

（二）推荐组合表现

表 1：推荐组合表现

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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图 28：年初以来推荐组合表现（%）

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资料来源：Wind，中国银河证券研究院

七、风险提示
油价大幅上涨的风险、行业景气下滑的风险、营收不及预期的风险等。

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插图目录

图 1：石油和化工行业个股占比 ........................................................................................................................................ 2 图 2：石油和化工行业总市值占比 .................................................................................................................................... 3 图 3：石油和化工行业流通 A 股市值占比 ....................................................................................................................... 3 图 4：石油和化工行业平均市值（亿元） ........................................................................................................................ 4 图 5：我国国内生产总值（GDP）及同比增速 ................................................................................................................ 4 图 6：我国能源消费及同比增速 ........................................................................................................................................ 5 图 7：我国原油供需及对外依存度 .................................................................................................................................... 5 图 8：我国天然气供需及对外依存度 ................................................................................................................................ 6 图 9：油价高低与石油化工行业盈利能力关系 ................................................................................................................ 7 图 10：Brent 与 WTI 油价走势 .......................................................................................................................................... 8 图 11：我国成品油供需统计 .............................................................................................................................................. 9 图 12：我国聚乙烯（PE）供需统计 ................................................................................................................................. 9 图 13：我国聚丙烯（PP）供需统计 ................................................................................................................................. 9 图 14：我国对二甲苯（PX）供需统计 ........................................................................................................................... 10 图 15：我国乙二醇（EG）供需统计 .............................................................................................................................. 10 图 16：我国对苯二甲酸（PTA）供需统计 ..................................................................................................................... 10 图 17：石油化工板块营收及增长率 ................................................................................................................................ 11 图 18：石油化工板块归母净利润及增长率 .................................................................................................................... 11 图 19：石油化工板块净资产收益率 ................................................................................................................................ 12 图 20：石油化工板块销售净利率 .................................................................................................................................... 12 图 21：石油化工板块资产周转率 .................................................................................................................................... 12 图 22：石油化工板块权益乘数 ........................................................................................................................................ 12 图 23：年初至今石油化工板块和全部 A 股收益率表现 ............................................................................................... 17 图 24：2009 年至今石油化工估值相较历史均值变化情况 ........................................................................................... 18 图 25：2009 年至今石油化工估值相较全部 A 股变化情况 .......................................................................................... 18 图 26：石油化工行业总资产及增长率 ............................................................................................................................ 19 图 27：石油化工行业固定资产、在建工程 .................................................................................................................... 19 图 28：年初以来推荐组合表现（%） ............................................................................................................................ 20

表格目录

表 1：推荐组合表现 .......................................................................................................................................................... 19

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分析师简介及承诺

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。

中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。

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