菜百股份评级（）投资价值分析报告：中华老字号，华北黄金风向标

股票代码 ：605599
股票简称 ：菜百股份
报告名称 ：投资价值分析报告：中华老字号，华北黄金风向标
评级 ：增持
行业：珠宝首饰

2022 年 3 月 8 日

公司研究

中华老字号，华北黄金风向标

——菜百股份（605599.SH）投资价值分析报告

深耕华北地区，中华黄金第一家：公司于 2004 年获得“中华黄金第一家”称号 ，是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，背靠北京西城区国资委。公司以黄 金类产品为主，2020 年公司黄金类产品收入占比为 95.93%。截至 2021 年 9 月 30 日，公司已搭建起 54 家线下直营门店（包括北京总店在内），北京总店处于

当前价/目标价：12.61/14.49 元

分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA

公司商业布局中的核心地位。2020 年北京总店收入为 43.2 亿元，占直营收入总 CAIA FRM

额的 69.09%，占总营业收入的 61.12%。

行业规模稳步增长，集中度有待提升：我国黄金珠宝零售额增速与 GDP 有较强

执业证书编号：S0930516050001 021-52523866
tangjiarui@ebscn.com

根据 Euromonitor 统计，2021 年我国内地人均珠宝消费额为 79.3 美元，远低 于美国的 188.9 美元，仍具一定增长空间。从产品品类看，黄金首饰仍是我国主 流珠宝消费品。2020 年，我国黄金销售额占比 53%，在黄金产品消费中以首饰

tianran@ebscn.com

高性价比培育用户心智，集约拓店保证服务品质 ：公司以直营模式为主，为客 户提供高品质和一致性的服务体验，具有涵盖售前顾问、售中陪伴、售后增值的 33 项服务承诺体系。凭借质优价廉培育用户心智。菜百毛利率和销售费用率双 低，黄金价格与同行珠宝上市公司相比也较低。在产品质量方面，公司制定了较 国家及行业标准更为严格的“菜百首饰”质量订单标准。

渠道优化及定制设计打开新增量：公司以 “聚焦京津冀一体化、辐射主要重点 城市”为原则，扩大及优化公司销售网络，计划于 2022-2023 年在华北地区和 国内重点城市开设 19 家黄金珠宝首饰直营门店，其中计划在北京开设 1 家博物 馆式体验店，在国内重点城市开设 8 家旗舰店和 10 家标准门店。同时升级信息 化平台，建立 O2O 系统，打通线上线下一体化，实现全渠道优化。新建定制及 设计中心，提升产品定制及研发能力，从而提升产品辨识度。

盈利预测、估值与评级：我们预计菜百股份 2021-2023 年总营业收入为 96.73/ 115.35/131.93 亿元，归母净利润为 4.19/4.86/5.61 亿元，对应 EPS 为 0.54/ 0.63/0.72 元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司目标价 14.49 元，对应 2022 年 23 倍 PE，公司通过直营模式拓店，开店速度较慢，作为北京老字号品牌，在 华北区域竞争优势较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。

资料来源：Wind

风险提示：阜外市场扩展效果不及预期，金价波动加剧，北京总店营收占比过高，次新股风险。

公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-07,公司于 2021 年 9 月 IPO 后股本由 7 亿股增值 7.78 亿 股

投资聚焦

关键假设

从产品维度分，公司营业收入主要来自于：1）黄金饰品收入；2）贵金属投资 产品收入；3）贵金属文化产品收入；4）钻翠珠宝饰品收入；5）其他收入。受 益于投资保值需求提升和渠道拓展，我们预计公司 2021 -2023 年公司营业收入 增速分别为 36.87%/19.24% /14.38%，公司毛利率与金价相关度较大，在金价 相对稳定的情况下，随公司产品设计感提升，我们预计公司毛利率可以进一步提 升，我们预计公司 2021 -2023 年毛利率为 11.98%/11.89%/11.94%。

黄金饰品收入主要来自于线下直营店渠道，随公司不断展店，我们预计公司 2021-2023 年黄金饰品收入增速分别为 52.46%/18.96%/19.47%，对应毛利率 分别为 17.22%/17.57%/17.65%。贵金属投资产品主要为金条，受益于公司银 行渠道的顺利拓展及避险投资需求的提升，我们预计公司 2021 -2023 年贵金属 投资产品收入增速分别为 33.17% /22.76%/12.19%，对应毛利率分别为 2.98%/ 3.20%/3.16%。贵金属文化产品主要为摆件及纪念币、IP 产品等，2021 年公司推出熊猫金币、心形纪念币等热销新品将拉动公司贵金属文化产品收入的 提升，我们预计公司 2021 -2023 年贵金属文化产品收入增速分别为
8.75%/5.30% /3.01%，对应毛利率分别为 14.00%/13.95%/13.91%。

2020 年起公司执行新收入准则后，钻翠珠宝类饰品收入主要由自营模式为主的 铂金饰品构成，以联营模式销售的钻翠珠宝饰品纳入联营佣金列示，我们预计 2021 -2023 年公司钻翠珠宝类饰品收入增速分别为 29.07%/19.07%/14.07%, 对应毛利率分别为 23.42%/ 22.81%/22.20%。

我们区别于市场的观点

市场认为公司的核心竞争力在于老字号品牌形象深入人心，我们认为公司的核心 竞争力在于公司能坚持“质优价廉”的发展路线，通过高性价比培育用户心智，坚持直营、集约拓店使得公司在保证质量的前提下复制拓展自己的营销网络。

市场认为公司未来的主要发展空间在于增加开店数量，我们认为公司未来的主要 发展在于未来公司标杆大店的打造，通过打造一站式、体验式购物大店，弥补自 营开店速度较慢的不足。同时，公司产品定制化中心的打造有利于提升产品设计 感，作为北京老字号品牌，有利于公司与北京悠久历史文物进行 IP 合作开发国 潮饰品及礼品，从而提高公司整体盈利空间。

股价上涨的催化因素

我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点：1）公司阜外拓店进展顺利；2）黄金珠宝景气度持续高行；3）公司定制化产品中心打造顺利。

估值与目标价
我们预计菜百股份 2021-2023 年总营业收入为 96.73/ 115.35/131.93 亿元，归 母净利润为 4.19/4.86/5.61 亿元，对应 EPS 为 0.54/ 0.63/0.72 元，综合相对估 值和绝对估值法，给予公司目标价 14.49 元，对应 2022 年 23 倍 PE，公司通过 直营模式拓店，开店速度较慢，作为北京老字号品牌，在华北区域竞争优势较为 突出，首次覆盖给予“增持”评级。

目 录

1、深耕华北地区的“中华黄金第一家” ................................................................................. 6 1.1、华北地区家喻户晓的“菜百首饰” ........................................................................................................ 6 1.2、西城区国资委为公司实际控制人 ............................................................................................................ 8 2、行业规模稳步增长，集中度有待提升 ................................................................................ 9 2.1、黄金饰品渗透率高，竞争格局分散 ........................................................................................................ 9 2.2、零售终端利润空间大，溢价能力与品牌力相关 .................................................................................... 11 2.3、消费升级+渠道变革带来发展新增量 .................................................................................................... 12 3、黄金饰品质优价廉，北京总店鳌头独占 ............................................................................ 13 3.1、分产品看：黄金体量大，钻翠毛利率较高 ........................................................................................... 13 3.2、分渠道看：直营为主，电商提供新增量 ............................................................................................... 16 3.2.1、直营门店中，北京总店收入占大头 ................................................................................................. 17 3.2.2、电商渠道增速快，疫情催化下加速发展 .......................................................................................... 20 3.2.3、银行渠道合作方稳定，毛利率受金价影响较大 ............................................................................... 21 3.3、高性价比培育用户心智，集约拓店保证服务品质 ................................................................................ 22 4、三个维度看公司财务表现 ................................................................................................ 24 4.1、盈利能力：毛利率费用率双低，净利率有提升空间 ............................................................................. 25 4.2、偿债能力：资产负债率走低，流动性增强 ........................................................................................... 25 4.3、运营能力：周转率处于业内较高水平 ................................................................................................... 26 5、渠道优化+定制设计打开新增量 ........................................................................................ 27 5.1、线下渠道走出京津冀，打开外地市场 ................................................................................................... 27 5.2、信息化+定制化，布局线上线下一体化 ................................................................................................. 28 6、估值水平与投资评级 ....................................................................................................... 28 6.1、关键假设 .............................................................................................................................................. 28 6.2、相对估值 .............................................................................................................................................. 30 6.3、绝对估值 .............................................................................................................................................. 30 6.4、估值结论与投资评级 ............................................................................................................................ 32 7、风险分析 ......................................................................................................................... 32

图目录

图 1：菜百股份涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等全链条业务 ............................................................... 6

图 2：菜百股份发展历程 ..................................................................................................................................... 7

图 3：菜百股份营业收入位于行业中游 ............................................................................................................... 7

图 4：菜百股份归母净利率位列中游 .................................................................................................................. 7

图 5：菜百股份最大单店收入占直营收入比重较大 ............................................................................................ 7

图 6：菜百股份股权结构示意图 .......................................................................................................................... 8

图 7：黄金珠宝零售额增速与 GDP 有较强的相关性 ........................................................................................... 9

图 8：我国珠宝市场规模预计将于 2021 年达到 10,356 亿元 ............................................................................. 10

图 9：中国内地在全球珠宝消费中占据份额最大 .............................................................................................. 10

图 10：中国内地人均珠宝消费额较低，仍有较大提升空间 .............................................................................. 10

图 11：黄金是中国主流珠宝消费品 .................................................................................................................. 10

图 12：我国黄金消费中以首饰金为主............................................................................................................... 10

图 13：中国内地黄金珠宝行业市场集中度自 2016 年以来不断提升 ................................................................. 11

图 14：Tiffany 的毛利润率显著高于国内品牌 ................................................................................................... 12 图 15：我国人均可支配收入逐年上升............................................................................................................... 13 图 16：主要珠宝企业近年来电商营收占比不断上升 ......................................................................................... 13 图 17：周大福加大低线城市布局 ...................................................................................................................... 13 图 18：菜百股份黄金类产品占比呈增长态势 .................................................................................................... 14 图 19：菜百传世古法金系列 ............................................................................................................................. 16 图 20：菜百与北京文化地标联名开发产品 ....................................................................................................... 16 图 21：钻翠珠宝毛利率高于其他产品............................................................................................................... 16 图 22：公司主营业务毛利率不断上行............................................................................................................... 16 图 23：公司销售渠道以直营门店为主............................................................................................................... 17 图 24：华北地区是公司主战场 ......................................................................................................................... 17 图 25：直营店产品结构与公司整体类似 ........................................................................................................... 18 图 26：公司直营渠道毛利率较高 ...................................................................................................................... 18 图 27：菜百北京总店装修前 ............................................................................................................................. 19 图 28：菜百北京总店装修后 ............................................................................................................................. 19 图 29：矿物标本展 ............................................................................................................................................ 19 图 30：荧光矿物科普展 .................................................................................................................................... 19 图 31：“满汉全席”寿山石作品展 .................................................................................................................... 20 图 32：电商销售收入占比逐年增长 .................................................................................................................. 20 图 33：电商渠道中贵金属投资产品占比日益提升 ............................................................................................ 20 图 34：电商渠道助力品牌打破区域壁垒 ........................................................................................................... 21 图 35：银行渠道以贵金属投资产品、贵金属文化产品为主 .............................................................................. 22 图 36：银行渠道毛利率波动较大 ...................................................................................................................... 22 图 37：菜百金价在同行珠宝上市公司中较低（截至 2021 年 12 月 31 日） ...................................................... 22 图 38：菜百股份的毛利率低于周大福/周大生/潮宏基 ....................................................................................... 23 图 39：菜百股份的销售费用率在行业中处于低位 ............................................................................................ 23 图 40：菜百股份在 2015 年第七届北京影响力评选活动中被评为最具影响力十大品牌 .................................... 23 图 41：菜百股份 2020 年被评为全国诚信兴商承诺企业 ................................................................................... 23 图 42：公司 1-3Q2021 营业收入同增 48.71% .................................................................................................... 24 图 43：公司 1-3Q2021 归母净利润同增 1.14% .................................................................................................. 24 图 44：1-3Q2021 投资收益大幅下降 ................................................................................................................. 25 图 45：菜百股份净利率表现稳健 ...................................................................................................................... 25 图 46：公司流动比率、速动比率保持稳定 ....................................................................................................... 26 图 47：2020 年公司资产负债率下降显著 .......................................................................................................... 26 图 48：公司应收账款周转率稳定并保持在较高水平 ......................................................................................... 26 图 49：公司存货周转率保持在较高水平 ........................................................................................................... 26 图 50：菜百股份 PE-Band 趋势图（截至 2022 年 3 月 7 日） ........................................................................... 30

表目录

表 1：菜百股份历史增资情况 ............................................................................................................................. 8 表 2：黄金珠宝首饰行业竞争格局 .................................................................................................................... 11 表 3：中国内地珠宝行业市场集中度低于中国香港地区（2020 年） ................................................................ 11 表 4：公司主要销售产品 ................................................................................................................................... 14 表 5：公司自主/联合设计产品矩阵 ................................................................................................................... 15 表 6：菜百门店数明显少于业内可比公司（截至 2020 年末） .......................................................................... 17 表 7：公司大部分产品的直营渠道毛利率高于电商渠道毛利率 ........................................................................ 18 表 8：直营模式与加盟模式对比 ........................................................................................................................ 18 表 9：北京总店与公司分店销售收入对比 ......................................................................................................... 18 表 10：总店库存商品测算 ................................................................................................................................. 19 表 11：2017-2021 年天猫双十一黄金珠宝热销排行榜 ....................................................................................... 21 表 12：公司 33 项服务承诺体系 ........................................................................................................................ 24 表 13：公司毛利率费用率双低，净利率有提升空间 ......................................................................................... 25 表 14：2021 年 1-3Q 公司资产负债率较低、流动性较强 .................................................................................. 26 表 15：公司应收账款周转率与存货周转率处于行业内相对较高水平 ............................................................... 27 表 16：募集资金投资项目 ................................................................................................................................. 27 表 17：营销网络建设项目计划 ......................................................................................................................... 27 表 18：北京和深圳物流中心 ............................................................................................................................. 28 表 19：公司分业务预测 .................................................................................................................................... 29 表 20：可比公司估值比较 ................................................................................................................................. 30 表 21：绝对估值核心假设表 ............................................................................................................................. 31 表 22：现金流折现及估值表 ............................................................................................................................. 31 表 23：敏感性分析表 ........................................................................................................................................ 31 表 24：各类绝对估值法结果汇总表 .................................................................................................................. 32 表 25：公司盈利预测与估值简表 ...................................................................................................................... 32

1、深耕华北地区的“中华黄金第一家”

1.1、华北地区家喻户晓的“菜百首饰”

菜百股份是黄金珠宝的老字号国有控股公司。公司于 2004 年被授予“中华黄金 第一家” 的称号，是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，由北京西城区 国资委控股。公司设计、销售包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品 及钻翠珠宝饰品在内的全品类珠宝商品，其中黄金产品占大头。2020 年公司黄 金类产品收入占比达 95.93%。

公司是上金所第一批综合类会员单位，涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等 全链条业务，截至 2021 年 9 月 30 日，公司已搭建起 54 家线下直营门店（包括 北京总店在内）。以北京市为核心，辐射华北地区，同时通过线上渠道面向全国 市场消费者，拥有忠实的会员群体。截至 2021 年 8 月，公司总注册会员人数达 240 余万名。

图 1：菜百股份涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等全链条业务

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

公司抓住每次重大改革机遇，巩固华北地区地位：

1）从“有限”到“股份”，实现公司制改革；公司源于 1956 年设立的北京市 宣武区菜市口百货商场，起初从事百货商品经营。1985 年，顺应国家放开内销 黄金饰品零售的政策，公司开始进入黄金珠宝行业。1994 年，在国家倡导推动 国企改革背景下，公司依据相关政策推进公司化改制，成立菜百有限公司，实施 员工持股政策。2000 年，公司变更设立为股份公司，引入多元化社会资本。

2）从百货到专营，实现经营专业化； 2004 年，公司获得“中华黄金第一家”的称号并于 2006 年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业。随黄金珠 宝业务逐步做大做强，公司于 2010 年退出百货业务，开始专注于黄金珠宝业务。

3）从线下到线上，实现渠道下沉拓展；2014 年，公司成立菜百电商子公司，建 立和管理菜百首饰品牌的电商销售业务，助推菜百首饰品牌走向全国。截至 2021 年 9 月 30 日，公司已搭建起 54 家线下直营门店、线上电商渠道（包括天猫、京东、菜百官方商城）以及银行渠道（与北京银行、北京农商银行等合作），线 上线下同步运营，巩固华北地区“中华老字号”优势地位。

1.2、西城区国资委为公司实际控制人

西城区国资委为公司实际控制人。截至 2021 年 9 月 30 日，公司的前三大股东 为金正公司、明牌实业、恒安天润，分别持股 24.57%、16.2%、13.28%。其中 控股股东金正公司为金融街资本运营中心的全资子公司，金融街资本运营中心的 出资人为西城区国资委，因而西城区国资委为公司实际控制人。

公司旗下设有两个一级控股子公司北京玉缘和深圳菜百，它们各自控股子公司金 迈网络和菜百电子商务。北京玉缘设立旨在在非主业领域进行投资，适度拓展创 新业务。北京玉缘旗下的金迈网络向母公司菜百首饰提供珠宝行业信息化服务和 相关软件维护服务，并面向第三方提供黄金珠宝行业信息化服务。深圳菜百对供 应商的产品进行质量监督和综合考量，旗下的菜百电子商务负责建立和管理菜百 首饰品牌的线上电商销售业务。

图 6：菜百股份股权结构示意图

西城区国资委

100%

金融街资本运营中心

100%

菜百股份

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理；截至 2021 年 9 月 30 日

表 1：菜百股份历史增资情况

位发起人另外出资 12,638.48 万元

50,000 万元

70,000 万元

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

公司共经历五次增资。2000 年 4 月，公司由菜百有限变更为股份有限公司，原 有股东以其按持股比例持有的菜百有限净资产及自有资产出资，并引入其他发起 人，注册资本由 1,800 万元增至 15,000 万元。2005 年 4 月，公司第二次增资，由股东自有资金认缴，注册资本增至 20,000 万元。此外，公司于 2013 年、2015 年、2018 年进行三次未分配利润转增，至 2020 年公司注册资本达 70,000 万元。2021 年 9 月，公司首发上市，发行价格为 10 元/股，发行数量为 7,777.78 万股。

2、行业规模稳步增长，集中度有待提升

2.1、黄金饰品渗透率高，竞争格局分散

从黄金珠宝零售总额增速角度看，我国黄金珠宝零售额增速与 GDP 有较强的相 关性。 2002 年上金所成立，2003 年央行放开对于黄金制品的管制，自此黄金 珠宝行业步入高速发展的十年，限额以上金银珠宝类商品零售总额从 2003 年的 162.7 亿元增长至 2013 年 2,959.3 亿元（CAGR=33.65%）。2013 年黄金价格 大幅下跌带动的“抢金潮”透支黄金珠宝消费，2013 年后行业增速下降，行业 步入调整期。2017 年以来，黄金珠宝行业出现结构性复苏，限额以上金银珠宝 类商品零售累计增速由负转正，回归增长态势，但增速仍处于低位，行业步入成 熟期。据国家统计局统计，2021 年限额以上金银珠宝类零售额全年 3,041 亿元，同比增长 29.8%。据中国珠宝玉石首饰行业协会预计，2021 年中国珠宝行业市 场规模将达到 10,356 亿元。

图 7：黄金珠宝零售额增速与 GDP 有较强的相关性

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理（截至 4Q2021）

从市占率角度，中国内地是全球珠宝消费第一大市场。根据 Euromonitor 统计，2021 年全球珠宝市场规模为 2944.05 亿美元，其中中国内地市场规模达 1119.30 亿美元，占据 38.02%的市场份额，美国和印度分别以 21.33%和 18.65%的市占 率位列其后。从人均珠宝消费额角度看，中国内地人均珠宝消费仍有一定提升空 间。根据 Euromonitor 统计，2021 年中国内地人均珠宝消费额为 79.3 美元，远低于美国的 188.9 美元，仍具一定增长空间。从产品品类看，黄金首饰仍是中 国主流珠宝消费品。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2020 年，中国黄金销 售额占比 53%，黄金+钻石占比超七成。而在黄金产品消费中以首饰金为主，占 黄金消费比例约 60%。

图 8：我国珠宝市场规模预计将于 2021 年达到 10,356 亿元

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，光大证券研究所整理

250

资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理；统计时间：2021 年，中国指中国内地

图 11：黄金是中国主流珠宝消费品

11%

53%

20%

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，光大证券研究所整理，统计指标：2020 年交易

额占比 （%）

资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理；统计指标：人均珠宝消费额（美元），中国指中国内地

图 12：我国黄金消费中以首饰金为主

易额口径，下同）由 14.3%提升至 2020 年的 21%，增加了 6.7pct；CR10 由

2016 年的 16.9%提升至 2020 年的 24.9%，增加了 8pct。对标中国香港 2020

年 CR5 为 43.8%，中国内地市场集中度有提升空间。

表 2：黄金珠宝首饰行业竞争格局

定位奢华、高端，品牌文化悠久，设计和产品质量

市

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

图 13：中国内地黄金珠宝行业市场集中度自 2016 年以来不断提升

上游：上游供应商提供黄金、钻石原材料的开采及毛坯加工等服务，其中黄金价 格受国际市场经济形势波动，钻石由澳大利亚 Alrosa、俄罗斯 RioTinto 和南非 De Beers 垄断。整体而言，原材料价格在国际市场相对公开透明，国内黄金珠 宝企业主要通过上金所和钻交所采购原材料，价格相对固定，议价空间很小。

中游：中游负责黄金珠宝首饰的制造设计。目前我国黄金珠宝首饰的加工能力和 工艺技术已具备较高水平，标准化程度高、竞争激烈，呈现产业集群式发展的特 点。随着产业化分工深化和市场竞争日益激烈，纯粹的制造环节在黄金珠宝产业 链中地位不断降低，设计开发、终端零售的价值不断增强。

下游：下游为黄金珠宝的终端零售。下游品牌企业通过款式设计、质量管控、渠 道拓展、品牌推广、售后服务等方式扩大品牌影响力，提升品牌认同感继而获得 品牌溢价能力。外资和港资品牌历史悠久，较容易获得高的品牌溢价能力。国内 品牌依靠质量控制和售后服务，通过长期耕耘市场获得消费者的信任，获得一定 的品牌溢价能力。

图 14：Tiffany 的毛利润率显著高于国内品牌

60%

30%

0%

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理

相比较于外资品牌，内资品牌的品牌溢价能力较弱。尽管众多品牌首饰聚焦于产 业链末端，但各家品牌溢价能力不一。外资品牌的代表 Tiffany 的毛利率 2017 年-2020 年保持 60%以上，而国内以镶嵌类珠宝为主的周大生毛利率于 2020 年 达 41.03%，以黄金类珠宝为主的老凤祥毛利率在 10%以下。伴随着国内珠宝品 牌对于产品设计和终端营销的重视，相关品牌溢价能力有望进一步提升。

2.3、消费升级+渠道变革带来发展新增量

经济发展带来消费升级，为行业带来新增量。消费升级源于我国人均可支配收入 的提高，2014~2021 年我国人均可支配收入从 20,167 元提升至 35,128 元（CAGR=8.25%），2021 年我国人均可支配收入同比增速为 9.13%，其中，2021 年农村地区人均可支配收入增速（10.51%）比城镇地区人均可支配收入增速（8.16%）高出 2.34pct。人均可支配收入的提高驱动消费升级，将有利于：1）拉动客单价的提升；2）消费需求更加多元，悦己式需求不断提升。

图 15：我国人均可支配收入逐年上升

资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理

线上渠道拓展与线下渠道下沉成为普遍发展战略。线上渠道方面，各家黄金珠宝 企业开辟线上零售渠道， 2017 年以来主要珠宝企业的电商营收占比不断上升，线上零售渠道成为线下零售终端的有益补充。线下渠道方面，高线城市主要商圈 核心店铺基本已被龙头品牌首饰占据，低线城市渠道拓展成为品牌珠宝企业的发 展新增量。以港资龙头周大福为例，周大福 2017 财年以来通过加盟模式重点加 大对于低线城市的布局，提升县级城市的渗透率及品牌影响力。2021 财年公司 新增门店中有将近一半开在三线及以下城市。

3、黄金饰品质优价廉，北京总店鳌头独占

3.1、分产品看：黄金体量大，钻翠毛利率较高

公司提供丰富的产品系列矩阵，以黄金类珠宝为主。公司主要销售产品有黄金饰 品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品，构建全品类、多款式、各档次的产品矩阵。2020 年公司黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品主营业务收入占比分别为 37.18%、47.46%、11.29%、1.83%，黄金类产品（包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品）收入占比从 2017 年的 83.72%提升至 2020 年的 95.93%，增加了 12.21 pct。受 2020 年公

司执行新收入准则影响，以联营采购为主的钻翠珠宝收入占比相比 2019 年下降 9.66pct。

表 4：公司主要销售产品

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

图 18：菜百股份黄金类产品占比呈增长态势

表 5：公司自主/联合设计产品矩阵

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

图 19：菜百传世古法金系列

图 20：菜百与北京文化地标联名开发产品

资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所

毛利率整体呈上行趋势，钻翠珠宝非标品毛利率更高。从趋势看，公司各产品毛 利率基本呈现逐年递增的态势，主要是受益于 2019 及 2020 年金价整体呈上行 趋势。其中，2020 年钻翠珠宝类饰品毛利率同比下降 3pct，主要系 2020 年起 公司执行新收入准则后，钻翠珠宝类饰品收入主要由自营模式为主的铂金饰品构 成，以联营模式销售的钻翠珠宝饰品纳入联营佣金列示，而铂金饰品毛利率相对 较低，从而导致 2020 年钻翠珠宝类饰品毛利率整体有所下降。从绝对值看，贵 金属投资产品由于标准化程度高、投资属性强而设计感较弱，毛利率最低，且毛 利率表现与金价相关度较高。黄金饰品及贵金属文化产品毛利率处于中等水平，而钻翠珠宝按件计价，标准化程度低，毛利率较高。

3.2、分渠道看：直营为主，电商提供新增量

公司销售渠道包括直营渠道、电商渠道及银行渠道。1）直营渠道是公司的主要 销售渠道，占主营业务收入之比从 2017 年的 97.09%下滑至 2020 年的 88.66%，但仍维持在高位。2）电商渠道由子公司菜百电子商务负责，收入占比不断提升，2017~2020 年公司电商渠道收入占比从 2.77%提升至 9.79%，增加了 7.03pct。3）银行渠道拓展方面，2019 年公司与北京银行、北京农商银行合作规模扩大，2020 年公司加强了与部分银行的定向合作，银行渠道收入占比由 2017 年的 0.14%提升至 2020 年的 1.52%。

表 10：总店库存商品测算

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

北京总店是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积 8,800 平方 米。 总店铺陈货品量大、种类繁多、覆盖不同档次、不同审美的消费需求，提 供一站式购物体验。根据公司招股说明书披露，2020 年公司库存商品共为 15.01 亿元，我们假设公司门店库存商品与该门店收入成正比，则计算得出 2020 年总 店库存商品达 9.17 亿元。总店共设置四层，2019 年装修升级后，一层设置黄金、铂金产品专区、儿童饰品专区等；二层设置钻石、宝石专区等；三层设置翡翠文 化区等，四层设置国外设计师珠宝专区、投资金条等。此外，北京总店设有经北 京市文物局审批的“北京菜百黄金珠宝博物馆”、荧光矿物小屋、儿童体验区、金条大力士、珊瑚海世界等 16 个文化宣传及拍照打卡点，是中国黄金珠宝行业 新品发布会和推广基地。

图 27：菜百北京总店装修前 图 28：菜百北京总店装修后

资料来源：大众点评网，光大证券研究所整理

资料来源：大众点评网，光大证券研究所整理

图 29：矿物标本展 图 30：荧光矿物科普展

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

图 31：“满汉全席”寿山石作品展

资料来源：大众点评网，光大证券研究所整理

3.2.2、电商渠道增速快，疫情催化下加速发展

电商销售收入占比逐年增长，双十一期间常居线上珠宝销售排名 TOP10。2017 ~2020 年公司电商渠道收入占比从 2.77%增加到 9.79%，提升了 7.03pct。其中 2020 年在疫情催化及线上直播助推下，电商渠道收入占比相较于 2019 年提升 了 4.36pct。公司电商渠道以天猫、京东旗舰店为主，覆盖公司全品类商品，以 黄金饰品和贵金属投资产品为主。2017~2020 年,电商渠道中贵金属投资产品占 比从 39.28%增加到 65.23%，提升了 25.95pct。根据亿邦动力及天下网商统计，在 2017-2021 年天猫双十一黄金珠宝热销排行榜中，菜百首饰排在第 4-7 名。

电商渠道打破传统直营地域限制，向华北地区以外扩大品牌影响力。截至 2020 年底，公司传统直营门店集中在以北京为核心的华北地区，主要分布在北京、天 津、河北及内蒙古地区。在华北地区以外，公司销售收入约占主营业务收入的 5%左右，主要来自于电商渠道。2017 年至 2020 年，公司华北地区以外电商收 入呈增长态势，外埠品牌影响力开始建立。2021 年第三季度，公司在江苏省开 出华东地区首家直营店。

表 11：2017-2021 年天猫双十一黄金珠宝热销排行榜

资料来源：亿邦动力网（2017-2020 年榜单），天下网商（2021 年榜单），光大证券研究所整理

图 34：电商渠道助力品牌打破区域壁垒

在产品质量方面，作为上金所第一批会员，公司能够取得第一手的有质量保障的 黄金（铂金），并专门成立子公司深圳菜百，对于供应商的产品进行监督和管理，公司制定了较国家及行业标准更为严格的“菜百首饰”质量订单标准，对每件首 饰按照四方面、七环节的检验标准，从产品选样、进货、送检到销售的每个环节 均要求实现可控制和可追溯管理。同时，公司建立产品第三方检测制度，确保上 柜的黄金珠宝首饰都由第三方权威检测机构出具带有防伪标志的检测证明。1998 年，公司通过了 ISO9000 质量体系认证。

图 40：菜百股份在 2015 年第七届北京影响力评选活动中被评为 最具影响力十大品牌

资料来源：菜百首饰官网、光大证券研究所整理

图 41：菜百股份 2020 年被评为全国诚信兴商承诺企业

资料来源：菜百首饰官网、光大证券研究所整理

集约拓店保证服务品质，为客户提供高品质和一致性的服务体验。公司具有涵盖 售前顾问、售中陪伴、售后增值的 33 项服务承诺体系，公司 2020 年为消费者 提供各类服务次数超百万次。1）售前顾问：2020 年公司建立首饰服务咨询中心，从 2014 年起，公司每年组织员工开展数百次 “五进”活动，深入社区、农村、企业、校园、机构等为大众提供包括黄金珠宝首饰知识讲座、时尚首饰推展、首 饰咨询及鉴定、反假维权、首饰清洗等服务。2）售中陪伴：公司培训员工采用 陪伴式服务、成立首饰设计中心，并配备专业服务团队和设计团队为客户定制各

类产品，满足个性化消费需求。3）售后增值：为消费者提供首饰以旧换新、包 装、保养清洗、编织、刻字刻像、首饰维护、黄金回购等一系列增值服务。

表 12：公司 33 项服务承诺体系

10.提供免费刻字服务

11.提供首饰配件加工服务

12.提供终身免费修理服务

13.购买镶嵌戒指，提供现场免费改制圈口服务

14.购买菜百裸钻提供现场镶托服务

15.购买足金首饰等产品提供回购交易服务

16.提供镶嵌首饰换款、加工服务

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

4、三个维度看公司财务表现

除门店装修改造和疫情影响外，公司收入利润保持稳健增长态势，公司 2018/ 2019/2020/1-3Q2021 分别实现营业收入 86.12/83.99/70.68 /72.60 亿元,同比 增长 7.77%/-2.47%/-15.85%/48.71%。其中公司 2019 年营收同比微降主要是 受北京总店实施装修升级改造的影响。公司 2018/2019/ 2020 / 1-3Q2021 分别 实现归母净利润 3.71/4.02/3.62/2.66 亿元,同比增长 12.42%/8.26% /-10.05% /1.14%。

4.1、盈利能力：毛利率费用率双低，净利率有提升空间

公司毛利率和期间费用率均低于业内均值，净利率仍有提升空间。 公司毛利率 受金价影响较大，1-3Q2021 公司毛利率 11.86%，同比 1-3Q2020 下降 2.53pct，主要是由于：1）2021 年金价整体呈现下降趋势，从而对毛利率有一定影响，2）消费者对于黄金保值的需求在不断提升，而投资产品毛利率较低，从而对公司整 体毛利率也有一定的影响。同时，公司对于期间费用率控制较好，1-3Q2021 公 司期间费用率 4.52%，同比下降 1.34pct 。1-3Q2021 公司净利率 3.65%，同 比 1-3Q2020 下降 1.81pct，主要系 1-3Q2021 投资收益由盈转亏的影响。

公司期间费用率低主要是受益于公司的销售费用率较低，公司在广告宣传方面通 常选择长期合作伙伴及性价比较高的营销方案。随公司未来定制及设计中心落 地，公司产品设计感将进一步提升，从而有望提升公司毛利率。同时，信息系统 的搭建也利于公司提升管理效率，控制管理费用率，因此公司的净利率仍有提升 空间。

表 13：公司毛利率费用率双低，净利率有提升空间

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 注：年份均为自然年，周大福 2019 年指 2019 年 4 月-2020 年 3 月；2020 年指 2020 年 4 月-2021 年 3 月；1-3Q2021 指 2021 年 4 月-2021 年 9 月

图 44：1-3Q2021 投资收益大幅下降

有较为稳健的偿债能力。上市后，随公司上市募集资金，截至 2021 年 9 月 30 日，公司资产负债率35.25%，处于业内较低水平，相较于2020年末下降了9.9pct, 流动比率和速动比率也显著提升至 2.74/1.45，流动性优于大部分业内可比公司。

表 14：2021 年 1-3Q 公司资产负债率较低、流动性较强

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理；注：时间为截至 2021 年 9 月 30 日

4.3、运营能力：周转率处于业内较高水平

公司的应收账款周转率与存货周转率处于行业内相对较高水平：1）应收账款周 转率较高主要是由于公司以直营 To C 模式为主，基本为现款现结，产生的应收 账款较少。2）存货周转率较高主要系公司的产品结构以具备投资属性的黄金类 产品为主，在原料采购方面采取以销定采、小批量多批次的采购原则，其中投资 类产品，基本维持每周下单的采购频率，存货周转速度快。

表 15：公司应收账款周转率与存货周转率处于行业内相对较高水平

资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理； 注：9M 2021 数据经年化处理；周大福 2019 年指 2019 年 4 月-2020 年 3 月；2020 年指 2020 年 4 月-2021 年 3 月；9M2021 指 2021 年 4 月-2021 年 9 月

5、渠道优化+定制设计打开新增量

5.1、线下渠道走出京津冀，打开外地市场

据招股书披露，公司围绕“聚焦京津冀一体化、辐射主要重点城市”，拟投资 9.5 亿元用于门店拓展，逐步提高区域渗透率，扩大及优化公司销售网络布局。预计在华北地区和国内重点城市开设 19 家黄金珠宝首饰直营门店，包括位于北 京的 1 家博物馆式体验店及其他重点城市的 8 家旗舰店和 10 家标准门店。其中，博物馆式体验店购置面积约 3,300 平方米，将以北京总店为标杆模板，集智慧门 店技术与故宫、颐和园等中国传统文化名片于一店，打造下一代“菜百首饰”标 杆门店。其他重点城市包括成都、重庆、西安等，公司将在重点城市布局旗舰店，在三四线城市布局标准店，通过多层次拓店策略打开跨区域市场。

表 16：募集资金投资项目

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

表 17：营销网络建设项目计划

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

5.2、信息化+定制化，布局线上线下一体化

在信息化平台升级方面，公司将升级改造和新建信息管理系统模块，包括：1）搭建 O2O 系统，提升公司线上线下一体化，可通过天猫、京东等电商平台进行 商品选购和下单，通过后续快递或门店自取的方式完成商品配送。2）建立菜百 微店，同时将所有与线上线下终端销售商品相关的商品信息、会员信息、门店库 存、销售订单等数据打通，并通过中台系统进行数据整合和管理。3）构建智慧 门店系统，利用 RFID、人脸识别、门店热力分析等技术，开发使用智能零售手 持终端、RFID 智能看货盘、门店自助销售机等设备，对各分散门店的销售终端 进行实时集中管理，对历史销售数据进行数据挖掘和分析，通过精细化管理提升 店面的坪效和人效。

在智慧物流建设方面，公司在现有物流服务体系上，对原有物流中心进行自动化、智能化及信息化升级，将在北京建设物流分中心，并在深圳建设智慧物流中心，将会扩大公司物流中心服务的辐射范围，满足未来发展战略规划的零售网络快速 扩张和异地门店经营的需求。

表 18：北京和深圳物流中心

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

在产品定制及设计方面，公司拟购置 400 平方米场地作为定制与设计中心场地，将整合行业资源搭建黄金珠宝综合设计平台，完善公司设计研发体系建设。通过 提升公司综合设计研发能力，输出更多具有品牌个性和辨识度的产品，从而提升 公司自有设计产品、自主概念化产品和自有主题化产品的销售占比，提高销售毛 利率，提升盈利水平。

6、估值水平与投资评级

6.1、关键假设

从产品维度分，公司营业收入主要来自于：1）黄金饰品收入；2）贵金属投资 产品收入；3）贵金属文化产品收入；4）钻翠珠宝饰品收入；5）其他收入。

其中，黄金饰品收入主要来自于线下直营店渠道，2020 年受疫情冲击较大，2021 年受益于低基数效应，收入增速较高，随公司不断展店，我们预计公司黄金饰品 收入将稳步提升，我们预计公司 2021-2023 年黄金饰品收入增速分别为 52.46% /18.96% /19.47%。同时，随公司产品定制化程度及产品设计感增强，黄金饰 品毛利率有望进一步提升，我们预计 2021 -2023 年公司黄金饰品毛利率分别为 17.22%/17.57%/17.65%。

贵金属投资产品主要为金条，是公司的主要产品构成，2021 年受益于公司银行 渠道的顺利拓展及避险投资需求的提升，随公司不断侧重于饰品研发，若银行渠 道保持稳定，预计公司金条的销售增速将逐渐趋于稳健，预计公司 2021 -2023

年贵金属投资产品收入增速分别为 33.17% /22.76%/12.19%。贵金属投资产品 毛利率受金价波动影响较大，我们预计 2021 -2023 年公司贵金属投资产品毛利 率分别为 2.98%/ 3.20%/3.16%。

贵金属文化产品主要为摆件及纪念币、IP 产品等，2021 年公司推出熊猫金币、心形纪念币等热销新品将拉动公司贵金属文化产品收入的提升，我们预计公司 2021 -2023 年贵金属文化产品收入增速分别为 8.75%/5.30%/3.01%。贵金属文 化由于有 IP 属性加成，毛利率相对较高，我们预计 2021 -2023 年公司贵金属文 化产品毛利率分别为 14.00%/13.95%/13.91%。

2020 年起公司执行新收入准则后，钻翠珠宝类饰品收入主要由自营模式为主的 铂金饰品构成，以联营模式销售的钻翠珠宝饰品纳入联营佣金列示，因此 2020 年钻翠珠宝类饰品收入下滑明显，我们预计 2021 年不再受会计准则影响，钻翠 珠宝类饰品类将恢复至良性增长状态，我们预计 2021 -2023 年公司钻翠珠宝类 饰品收入增速分别为 29.07%/19.07%/14.07%。由于铂金类的毛利率相对于镶 嵌类饰品的毛利率较低，因此 2020 年公司钻翠珠宝类饰品毛利率出现明显下 滑，由于铂金价格整体呈下滑趋势，我们预计 2021 -2023 年公司钻翠珠宝类饰 品毛利率分别为 23.42%/ 22.81%/22.20%。

公司其他收入主要包括联营佣金及其他收入构成，我们预计 2021 -2023 年公司 其他收入增速分别为 7.26%/6.09%/5.30%。对应毛利率为 95.67% /95.43%/ 95.18%。

综上，我们预计 2021 -2023 年公司总营业收入为 96.73/115.35/131.93 亿元，对应增速为 36.87%/19.24%/14.38%，对应毛利率为 11.98%/11.89%/11.94%。2021-2023 年归母净利润分别为 4.19/4.86/5.61 亿元，同比分别增长 15.74%/ 16.17%/15.32%，对应 EPS 分别为 0.54/ 0.63/0.72 元。

表 19：公司分业务预测

资料来源：wind，光大证券研究所预测

6.2、相对估值

从公司历史 PE 看，公司上市以来 PE 处于 23.75X-29.86X 之间，公司于 2022 年 3 月 7 日处于 27X 左右 PE-TTM，处于相对中位。

图 50：菜百股份 PE-Band 趋势图（截至 2022 年 3 月 7 日）

资料来源：wind，光大证券研究所

我们选取中国黄金、老凤祥和曼卡龙为可比公司，与菜百股份同属于黄金珠宝子 行业。上述可比公司和菜百股份的主营产品均为黄金珠宝，其中中国黄金与老凤 祥产品结构均主要为黄金产品，与菜百的产品结构相近，曼卡龙和菜百均为区域 性品牌，品牌属性类似。

表 20：可比公司估值比较

资料来源：可比公司预测数据来自 wind 一致预期，中国黄金与老凤祥 2021 年 EPS 来自对应业绩快报，菜百股份预测数据来自光大证券研究所，股价时间为 2022-03-07

我们采取可比公司 PE 平均值作为参考，给予公司 2022 年 23 倍 PE，按 2022 年 EPS=0.63 元，对应目标价为 14.49 元。

6.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：随国民生活水平提高，悦己需求提升，黄金珠宝市场规模将稳 步提升，公司作为黄金老字号品牌，长期增长率将无限趋近于行业长期增长率，因此我们假设公司长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用中信三级行业分类-珠宝首饰及钟表行业β作为公司无杠杆β的

近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，

假设公司未来税率为 26.00%。

表 21：绝对估值核心假设表

资料来源：光大证券研究所预测

表 22：现金流折现及估值表

资料来源：光大证券研究所预测；

表 23：敏感性分析表

资料来源：光大证券研究所预测

表 24：各类绝对估值法结果汇总表

资料来源：光大证券研究所预测

综合参考 FCFF、AE、EVA 三种估值方法结果，公司股价合理估值区间在 10-22 元之间。

6.4、估值结论与投资评级

我们预计菜百股份 2021-2023 年总营业收入为 96.73/ 115.35/131.93 亿元，归 母净利润为 4.19/4.86/5.61 亿元，对应 EPS 为 0.54/ 0.63/0.72 元，综合相对估 值和绝对估值法，给予公司目标价 14.49 元，对应 2022 年 23 倍 PE，公司通过 直营模式拓店，开店速度较慢，作为北京老字号品牌，在华北区域竞争优势较为 突出，首次覆盖给予“增持”评级。

表 25：公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-07,公司于 2021 年 9 月 IPO 后股本由 7 亿股增值 7.78 亿股

7、风险分析

阜外市场扩展效果不及预期

公司深耕华北地区多年，华北以外地区消费者接受程度或不及预期，从而影响公 司在阜外市场的展店步伐。

金价波动加剧风险
公司产品价格与上金所黄金、铂金价格具有高度相关性，公司产品销售价格采用 随原材料价格波动而调整的定价原则。若黄金、铂金等原材料价格大幅下跌，或 将影响公司产品销售价格，导致公司营业收入承压。

北京总店营收占比过高

公司北京西城总店收入占比在 6 成左右，一旦北京总店因疫情或装修等原因暂停 营业，将对公司收入和利润产生较大影响。

次新股风险

公司 2021 年 9 月首发上市，作为次新股，且估值相对较高，具有一定次新股风 险。

行业及公司评级体系