南山智尚评级（）精纺呢绒与职业装领军企业，布局新材料赋能新增长点

股票代码 ：300918
股票简称 ：南山智尚
报告名称 ：精纺呢绒与职业装领军企业，布局新材料赋能新增长点
评级 ：买入
行业：纺织服装

公司报告 | 首次覆盖报告

南山智尚（300918）

证券研究报告
2022 年 03 月 10 日

投资评级

母净利 1.32-1.6 亿元，同增 50.84%-82.84%。

作者

推出差异化、高附加值产品

自身设备及技术优势加强拳头产品研发、实施功能性纤维新品研发；2）围 绕趋势引领、创新驱动打造品牌优势；3）面向高端品牌市场，顺应个性化 需求提供优质高效服务。

职业装业务：消费升级催化高级定制增长，自主品牌与 ODM/OEM 齐发力，优质客户资源丰富、合作稳定

消费升级背景下，高级定制成职业装行业趋势。目前我国职业装行业集中 度较低，中小企业居多且以低端产品为主，伴随需求持续发酵，我国职业 装市场规模稳定增长，而高级定制成消费升级下新增长点。

一体化研发优势凸显，打造高质、专业产品提高品牌影响力。公司运营中 国职业装领军品牌“缔尔玛”、高级定制品牌“织尚”，以及“保罗贝塔尼”、“博萨玛吉尼”、“曼斯布莱顿”三个零售品牌；同时依托“面料+服装”完 整产业链的一体化研发优势，开展 ODM/OEM 业务，为国内外一线品牌客 户提供优质产品研发、生产服务；携手日企自重堂推出“裕山”品牌，打 造高质专业工装及防护系列产品，深挖央国企客户以提高品牌影响力。

未来：强大备货体系与零剪服务为公司把握服装定制行业向上机遇提供源 动力；公司以科技为抓手，通过科技创新高端市场客户提供更多更优质服 务；公司亦将持续拓展新市场，实现全方位、多领域发展。

超高分子量聚乙烯业务：国内厂家国际市场认可度逐步提升，公司投资布 局打开业绩增长天花板

超高分子行业随下游需求增长或将蓬勃发展，国产替代逐步获认可。超高 分子量聚乙烯纤维具有耐磨性高、摩擦系数小等优势，近年在安防和民用 纺织领域的需求增长较快、发展前景广阔，下游应用场景逐渐拓宽亦将进 一步促进行业发展。目前国内超高分子产品仍以中低端为主，而随高性能 纤维生产及应用技术壁垒不断攻破，产品品质及国际市场认可度正逐渐提 升，未来我国有望逐步确立面向全球供货的领先地位。

前瞻布局夯实快速切入超高分子行业基础。公司长期注重科技进步与技术 开发，叠加对引进技术的消化吸收可快速切入高新技术纤维领域，2021 年 公司共投资 1.28 亿元建设 600 吨超高分子量聚乙烯项目，预计 2022 年 4 月调试生产。

超高分子量聚乙烯项目赋能公司新增长点、丰富公司产业链条，弥补国内 高新技术纤维空白，实现多元化发展，同时其功能性能够满足军事、航空 航天、海洋开发等产业应用的迫切需求，可使公司在国际国内市场上长期 保持生命力和竞争力。超高分子项目一方面有望打开公司收入、利润天花 板，另一方面高利润率有望提高公司整体利润率水平，提高公司整体盈利 能力。

首次覆盖，给予买入评级

公司主营精纺呢绒面料技术领先，创新 OPTIM 面料技术实现羊毛面料服用 性能突破，拓展适用场景由冬季至四季，随产品结构不断优化，公司精纺 呢绒业务将持续维持领先优势；中长期来看，公司致力于增加精品西装与 衬衫占比，并充分发挥自身产业链及技术优势，顺消费升级趋势发展高级 定制服务；新切入超高分子领域打造公司增长新引擎，丰富产业链条，有 望打开公司增长天花板。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 14.87 亿、17.57 亿、20.83 亿 元，归母净利润分别为 1.46 亿、1.63 亿、2.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.41、0.45、0.57 元/股，对应 P/E 分别为 27、24、19 倍。可比公司 2022 年平均 PE 估值为 31 倍，给予公司 2022 年合理 PE 31 倍，对应股价为 14.15 元。

风险提示：“新冠疫情”等不可抗力引致的经营风险；汇率波动风险；人力 资源风险；原材料采购风险等。

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录

1. 南山智尚：毛纺领军企业，布局新材料打开成长空间 ......................................................... 5 1.1. 主营精纺呢绒与正装职业装，一体化产业链优势显著 .................................................... 5 1.2. 股权结构集中稳定，核心高管经验丰富、向心力强 ......................................................... 6 2. 精纺呢绒：产业链加速向中国转移，南山把握中高端市场机遇....................................... 10 2.1. 毛纺凭天然、舒适属性向多元、轻奢化发展，行业竞争两极分化严重 .................. 10 2.2. 深挖精纺呢绒细分市场，重视研发创新增强产品功能与科技属性 ........................... 12 2.2.1. 定位中高端市场，持续推出差异化、高附加值面料产品 .................................. 12 2.2.2. 一体化模式优化产品结构，未来将持续深挖加速进口替代 ............................. 13 3. 职业装：消费升级催化高级定制，专业、高质构筑竞争壁垒 ........................................... 14 3.1. 职业装需求持续发酵，行业集中度较低且中小低端企业为主 ..................................... 14 3.2. 自主品牌与 ODM/OEM 齐发力，高级定制业务赋能新增长点 ................................... 16 3.2.1. 职业装定位中高端市场，优质客户资源丰富、合作稳定 .................................. 16 3.2.2. 智能制造升级提效显著，持续拓展新市场全方位、多领域发展 .................... 17 4. 超高分子产品：国产认可度持续提升，率先布局抢占先发优势....................................... 19 4.1. 下游应用领域逐渐拓宽，国外发达国家垄断高端市场 .................................................. 19 4.2. 投资超高分子聚乙烯新材料领域，打开公司业绩增长天花板 ..................................... 21 5. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 22 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 23

图表目录
图 1：南山智尚产业链体系完善 ................................................................................................................. 5 图 2：南山智尚发展历程 ............................................................................................................................... 6 图 3：公司股权结构（截止 2022/3/1） .................................................................................................. 6 图 4：2016-2021Q1-3 营业收入（亿元）及增速 ............................................................................... 7 图 5：2016-2021H1 分品类营收（亿元） ............................................................................................. 8 图 6：2016-2021H1 分地区营收（亿元） ............................................................................................. 8 图 7：2016-2021Q1-3 归母净利（亿元）及增速 ............................................................................... 8 图 8：2016-2021Q1-3 归母净利率与毛利率 ........................................................................................ 8 图 9：2016-2021H1 分品类毛利率 ........................................................................................................... 9 图 10：2016-2021Q1-3 细分费用率 ........................................................................................................ 9 图 11：2016-2021Q3 存货（亿元） ....................................................................................................... 10 图 12：2016-2021Q1-3 存货周转天数(天) .......................................................................................... 10 图 13：2016-2020 年中国毛纺织行业市场规模（亿元）及增速 ............................................... 10 图 14：2016-2020 年毛纺织行业出口情况 ........................................................................................ 11 图 15：2014-2020 江苏阳光/南山智尚/如意毛纺营收及增速（亿元）.................................. 12 图 16：2014-2020 江苏阳光/南山智尚/如意毛纺毛利率 ............................................................. 12 图 17：着眼高端科技，不断实现产品创新 ......................................................................................... 13 图 19：2020 年商务职业装上市代表品牌市场份额 .......................................................................... 15

图 18：职业装行业未来发展趋势 ............................................................................................................ 15 图 20：缔尔玛职业装.................................................................................................................................... 16 图 21：南山智尚工装.................................................................................................................................... 16 图 22：南山智尚部分合作职业装客户 ................................................................................................... 17 图 23：中国超高分子聚乙烯行业竞争格局（按产量划分） ......................................................... 19 图 24：2015-2020 年中国超高分子量聚乙烯产能及增速（万吨） ............................................ 19 图 25：2015-2020 年中国超高分子量聚乙烯纤维产量及增速（万吨） .................................. 19 图 26：2015-2020 年我国超高分子量聚乙烯需求量及增速（万吨） ....................................... 20 图 27：超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维行业产业链 ............................................................. 21

表 1：公司部分高管人员简介 ..................................................................................................................... 6 表 2：南山/菲拉特品牌介绍 ...................................................................................................................... 12 表 3：南山智尚部分系列产品介绍 .......................................................................................................... 12 表 4：南山智尚精纺业务研发项目 .......................................................................................................... 14 表 5：自主品牌缔尔玛/织尚介绍 ............................................................................................................. 16 表 6：服装智能制造升级项目实施效果提升 ........................................................................................ 18 表 7：南山智尚服装业务研发项目 .......................................................................................................... 18 表 9：南山智尚收入拆分与盈利预测 ...................................................................................................... 22 表 9：南山智尚可比公司 PE ....................................................................................................................... 23

1.南山智尚：毛纺领军企业，布局新材料打开成长空间

1.1.主营精纺呢绒与正装职业装，一体化产业链优势显著

南山智尚成立于 2007 年，主营精纺呢绒与正装职业装的研发、设计、生产及销售，拥有 完善的毛纺织服饰产业链，拥有集面料研发、毛条加工、染色、纺纱、织造、后整理于一 体的精纺呢绒业务体系，以及集成衣研发、设计、制造、品牌运营于一体的服装业务体系。

公司为国内精纺呢绒、正装职业装领军企业，“南山”牌精纺呢绒、“缔尔玛”牌职业装先 后被国家工商总局认定为中国驰名商标，截至 2020 年年底，公司精纺呢绒产能 1600 万米 /年，排名全国第二，且从产品结构上细分为纯毛高支系列产品。公司为精梳毛机织物单项 冠军示范企业，“缔尔玛”牌职业装先后获评“中国职业装十大顶级品牌”、“中国服装成 长品牌”，截至 2020 年底，公司正装职业装产能 135 万套/年，衬衣产能 45 万件/年，是 国内最大的职业装生产基地之一。

公司凭借自身的科技实力与市场影响力，多次参与制定了纺织领域国家及行业技术标准。截至 2020 年 6 月，公司已形成专利 74 项，其中发明专利 25 项。

图 1：南山智尚产业链体系完善

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

定位高端面料市场，毛精纺、高级服装定制，切入新材料市场，智能化制造：

1）初创期（2010-2016 年）：公司自成立以来一直致力于精纺呢绒、服装的研发、设计、生产与销售。2010 年菲拉特（北京）贸易有限公司成立，负责高端面料的销售；2011 年 缔尔玛服饰成立，负责职业装的生产和销售；2016 年，北京南山电子商务有限公司成立，开拓线上渠道。

2）发展期（2017-2019 年）：2018 年，与日本自重堂共同出资设立南山自重堂，打造高 品质且专业化的工装服饰用品，继续扩大业务规模，根据客户行业、工作场景、功能性需 求的不同，在为客户提供专业与完整的解决方案的同时、不断提高公司盈利水平。

3）高端市场拓展期（2020-至今）：2021 年公司投资 1.28 亿元切入高新技术纤维领域，公司预计 2022 年上半年年产 600 吨超高分子量聚乙烯新材料项目可投产。未来：①精纺 呢绒方面，公司未来将持续深度挖掘羊毛精纺呢绒细分领域，加大产品研发、花型研发能

力，实现进口替代；②服装定制业务方面，公司将把握行业发展机遇，抓住团购定制职业 装行业进入景气向上周期，大力培育品牌。全力打造具有科技支撑、品质保障的高级定制 模式，成为“国际高端时尚服装定制领域的领军企业”。

图 2：南山智尚发展历程

资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所

1.2.股权结构集中稳定，核心高管经验丰富、向心力强

实控人为南山村委会，南山集团持股 67.5%。公司实际控制人为南山村委会（龙口市东江 街道南山村村民委员会）与南山集团董事长兼总经理宋建波，通过南山集团持股南山智尚 67.5%，烟台盛坤（管理层及核心人员持股平台）、烟台南晟（员工持股平台）分别持股 3.75%。

图 3：公司股权结构（截止 2022/3/1）

资料来源：wind，天风证券研究所

管理团队稳定，核心高管纺织行业经验丰富。赵亮曾任南山纺织董事长兼总经理，刘刚中 曾任山东南山纺织服饰有限公司精纺公司产品设计师、设计室主任、研发中心主任、精纺 事业部副总经理，曹贻儒曾任南山纺织染整厂厂长、精纺事业部总经理。公司核心高管均 具有丰富的纺织行业与管理岗位经验；且均曾担任南山纺织高管，管理团队齐心协力、向 心力强。

表 1：公司部分高管人员简介

资料来源：wind，天风证券研究所

上市前即实施股权激励计划，充分调动员工积极性。2017 年 3 月，经南山集团审议，为 稳定核心人才队伍，烟台南晟、烟台盛坤合计受让公司股权 10%。公司部分员工通过投资 烟台南晟、烟台盛坤，间接取得部分公司股权。公司于 2017 年一次性计入管理费用 525.42 万元，于 2017 年实施完毕。南山智尚实施股权激励以稳定核心人才队伍，建立鼓励创新 的激励机制以调动基层员工创新积极性，薪酬激励、加大培训投入以培养创新人才。

2016-2019 年公司营收由 15.59 亿元增长至 17.71 亿元；受疫情影响，2020 年公司营收 同减 23.3%至 13.58 亿元；公司 21Q1-3 营收 10.19 亿元同增 2.1%，新投资超高分子聚 乙烯项目将成为公司打造的下一个增长点，实现多元化发展。

图 4：2016-2021Q1-3 营业收入（亿元）及增速

资料来源：wind，天风证券研究所

分品类看，精纺呢绒、服装类为主，2021Q1-3 精纺呢绒占比提升显著。2016-2019 年公 司精纺呢绒收入从 7.13 亿增长至 8.74 亿元，随着服装市场年轻化、多样化、定制化对精 纺呢绒市场的影响逐步显现，精纺呢绒多品种、小批量的产品需求逐步增加。

2018 年公司中标建设银行等客户的职业装采购订单，且产品售价继续维持上涨趋势，销量 售价双重驱动服装业务收入同增 20.59%，2019 年公司继续提高西装产品定价、减少低价订 单的承接。2020 年精纺呢绒营收 6.18 亿元（占比 45.5%），服装类营收 7.14 亿元（占比 52.6%）。

分地区看，国内贡献主要收入。2020 年国内营收 10.57 亿元（占总营收比例 77.85%），2016-2021H1 公司在国内营收占比由 56%增长至 84%，且为逐年稳增；2020 年国外营收 3.01 亿元。

图 5：2016-2021H1 分品类营收（亿元）

25

图 6：2016-2021H1 分地区营收（亿元）25

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

疫情好转+进口面料替代加速+国内需求稳定+新产品订单持续释放，预计 2021 年归母净 利 1.32-1.6 亿元，同增 50.84%-82.84%。叠加 2016-2019 年公司归母净利由 0.83 亿元增 长至 1.22 亿元；受疫情影响，2020 年归母净利同减 28.1%至 0.88 亿元；得益于毛利率增 长及财务费用减少，2021Q1-3 归母净利同增 25.2%至 0.96 亿元。

1 月公司发布业绩预增公告，预计 2021 年归母净利 1.32-1.6 亿元，同增 50.84%-82.84%，主要系 1）疫情影响减弱，公司经营情况良好，生产有序开展；2）随着国外疫情的持续，欧洲地区尤其是意大利高端面料企业复工复产受阻，公司紧抓机遇，加快发展进口面料替 代业务，同时国内高端面料的稳定需求也为相关业务的增长提供了广阔的市场空间；3）公司推出了以 OPTIM 全羊毛防水面料为代表的一系列功能性面料，实现羊毛面料服用性能 的突破创新，订单持续释放对公司业绩增长提供了助力。

图 7：2016-2021Q1-3 归母净利（亿元）及增速

资料来源：wind，天风证券研究所

高附加值订单占比提升&原材料羊毛价格向上，公司盈利能力显著提升。2016-2020 年公 司毛利率波动较小，相对稳定，2020 年-2021Q1-3 毛利率自 30.8%增长至 34.1%、归母 净利率自 6.5%增长至 9.4%，主要系原材料羊毛进入上涨周期、公司产品结构优化。

图 8：2016-2021Q1-3 归母净利率与毛利率

25%
20%

资料来源：wind，天风证券研究所

分品类看，精纺呢绒业务毛利率有显著提升，2021Q1-3 毛利率首超服装类。2016-2019 年公司精纺呢绒和服装类业务毛利率保持相对稳定，分别在 30-34%、25-31%波动，2021H1 得益于羊毛价格上涨及产品结构调整影响，公司精纺呢绒业务毛利率同增 8pct。

分地区看，国内销售毛利率显著高于国外。2020 年国内销售毛利率 35.1%、国外销售毛 利率 15.5%。

图 9：2016-2021H1 分品类毛利率

资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所

费控能力相对稳定。2016-2019 年公司销售、管理费用率呈波动下降趋势，研发费用率相 对保持稳定，财务费用率小幅增长。2020-2021Q1-3公司财务费用率由1.8%下降至0.1%，主要系 2021Q1-3 利息支出与手续费大幅下降，而作为财务费用减项的利息收入和汇兑收 益有较大增长。

图 10：2016-2021Q1-3 细分费用率

资料来源：wind，天风证券研究所

存货管理健康有序，营运能力稳定。2018-2020 年公司存货规模自 7.29 亿元减少至 5.31 亿元，2018-2020 年存货周转率自 1.92 减少至 1.60。21Q1-Q3 公司存货规模为 5.55 亿元，为减轻存货带来的风险、公司始终坚持订单式生产方式。未来公司将继续优化 订单结构，以公司特色产品和利润附加值较高订单为主要排产目标。

图 11：2016-2021Q3 存货（亿元）

图 12：2016-2021Q1-3 存货周转天数(天)

150
100
50
0

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

2.精纺呢绒：产业链加速向中国转移，南山把握中高端市场机遇

2.1.毛纺凭天然、舒适属性向多元、轻奢化发展，行业竞争两极分化严重

毛纺工业是纺织工业中重要的组成部分，随个性化与时尚化成为消费主流，毛纺织产品凭 借其天然、舒适等高品质特性，逐渐向多元化、轻奢化发展，满足消费者对中高档产品需 求。

挖掘需求并调整产业结构，毛纺市场规模稳步增长。毛纺织行业通过持续的产业结构调整，深入挖掘消费升级带来的内需扩大，由出口导向转向国内产业链的贯通，2016-2020 年中 国毛纺织行业市场规模稳步增长，自 52.5 亿元增长至 66.1 亿元，发展稳健。

图 13：2016-2020 年中国毛纺织行业市场规模（亿元）及增速

资料来源：中商情报网，天风证券研究所

疫后中国企业复苏较快，毛纺产业链逐渐向中国转移。2019 年以前，毛织物出口情况良好，历年来稳中有升，毛纱线出口与毛针织服装出口基本持平，毛机织服装出口略有上升。2020 年受疫情影响，各类毛纺织产品出口量均有所下降，但针织类产品出口情况明显好于机织 类产品。但由于中国具有完整的毛纺产业链，在国际市场有刚性需求，疫情又造成国际产 业链不畅通的情况下，中国毛纺织行业承接的订单满足了市场刚性需求。自 2020 年 5 月 以来，毛纺织产品出口量和出口额逐月上涨，快速恢复到疫前水平。

图 14：2016-2020 年毛纺织行业出口情况

资料来源：产业信息网，天风证券研究所

行业竞争两极分化严重，优秀企业市场竞争力较强。精纺呢绒行业，同时具有技术密集型、资金密集型、劳动密集型的特点，这种特点决定了行业竞争两极分化趋势明显，数量庞大 的中小企业在中低端产品领域竞争激烈，仅少数企业有能力进入高端产品领域参与高水平 的综合竞争。2000 年以来，我国精纺呢绒企业，加大了技术改造和技术开发的投入，积极 调整产品结构，产品品质有了较大提高，在结构调整中，生产能力逐渐从一些大城市退出，向靠近市场的沿海区域长江三角洲的江浙一带，珠江三角洲的广州以及山东等地集中，开 始出现带有区域特色的产业集群。

南山智尚精纺呢绒业务盈利能力领先同行。在精纺呢绒行业中，如南山智尚、江苏阳光、如意集团为代表的优质企业，定位在高端产品，在科技创新、品牌建设、管理水平、销售 网络等方面与其他企业拉开了较大的差距，南山智尚盈利能力更强发展势头更迅猛。

天然纤维与合成纤维的综合应用

高支高密技术的跟进

优质的织物品质和全面的服用性能

丰富产品的附属功能性及易护理性能

资料来源：公司官网，天风证券研究所

OPTIM 全羊毛防水面料实现功能性突破创新，为公司业绩增长提供源动力。Optim 面料是 公司近年推出的功能性面料新产品，实现了羊毛面料服用性能突破，实现了防风拒水的效 果，使得毛纺面料能够应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。目前公司是全球唯 一能够生产制造 Optim 面料的高新技术企业，该面料的生产是基于从制条、纺纱、织造到 后整理全生产流程的工艺创新，公司拥有该产品的全套生产专利。

2.2.2.一体化模式优化产品结构，未来将持续深挖加速进口替代

专业研发，着眼高端科技。南山智尚的研发团队主要分为面料研发中心，WDC 羊毛创新 中心，毛纺织研究院，职业装研究院，职业装研发中心。其中，羊毛创新中心(WDC)由国 际羊毛局和中国毛纺企业南山智尚科技联合成立，已成功研发可机洗纯羊毛衬衫面料，不 断实现产品创新，成为国内外羊毛纺织技术的研发与培训基地。截止 2020 年底，南山智 尚研发人员达 267 人，占总人员数量的 5.01%。当前正在进行的职业装 3D 数字化流程创新 项目，使用 3D 数字化科技来提高服装设计，研发，工艺，流程，以及供应链流程的效率 和质量。

图 17：着眼高端科技，不断实现产品创新

资料来源：公司官网，天风证券研究所

装备实力领先奠定竞争基础，快速反应体系加码智能制造。公司综合装备实力位居同行业 先进水平，是领先的大型精纺紧密纺面料和现代化西服生产基地。公司从德国、意大利等 国引进全套先进生产设备，组建了先进的精纺呢绒和服装生产线。引入意大利系列化产品 开发体系，建立标准化色彩和纱线管理模块，通过对前沿流行趋势研判和标准模块灵活组

合方式，为市场提供花色品类丰富，反应快捷高效的交货服务。

同时，公司通过资本市场募集资金投入到生产智能化升级项目，利用智能化、大数据支持 公司科技创新和定制模式创新，形成了“设计—客户—设计”的一体化产品开发模式，产 品开发、设计直接与客户研发体系对接，协同开发面料和服装，实现产品结构升级，促进 公司持续快速发展。

IPO 募投精纺毛料生产线智能升级项目，提升高附加值产品占比，丰富产品矩阵。主要拟 对公司现有精纺呢绒业务进行专业化整合升级，实现流程再造、智能制造，从而对精纺呢 绒业务现有及潜在资源进行优化调整，搭建更加专业化、规范化、集约化的生产管理和组 织架构，实现品牌提升和智能制造。项目实施后，可降低低附加值产品产量，提升全毛、精品羊毛等高附加值产品产量，进一步丰富产品品种，实现产品结构升级，精纺呢绒产能 相应增加 150 万米/年左右。

持续提升产品时尚与科技属性：

1）时尚产品项目方面，公司时尚系列产品开发对标意大利一线品牌，依托意大利米兰研 发中心进行国际前沿流行趋势信息搜集整理，通过国内总部产品研发中心转化为时尚类新 品；使公司该类产品服务于品牌期货市场，形成春夏、秋冬两季期货订货，为公司重要销 售品类。

2）科技攻关项目方面，主要是针对新原料、新工艺、新风格、产品功能性进行研发设计，并形成技术积累及沉淀，并将技术转为产品，形成产品的绝对竞争优势。

表 4：南山智尚精纺业务研发项目

资料来源：公司公告，天风证券研究所

未来将持续挖掘精纺呢绒细分领域，逐步实现进口替代。公司将对标国外先进毛精纺企业，从产品、智能设备多方面入手，实现高效率、高品质、高收益，达到世界一流毛精纺企业 水平，未来公司仍持续深度挖掘羊毛精纺呢绒细分领域，加大产品研发、花型研发能力，实现进口替代。

3.职业装：消费升级催化高级定制，专业、高质构筑竞争壁垒

3.1.职业装需求持续发酵，行业集中度较低且中小低端企业为主

职业装行业为国防、科技、政府机关、现代工业、第三产业等多个国民经济的重要部门提 供职业制服和劳动职业装。依据行业特点，职业装大致分为四大类：职业时装、职业制服、职业装和防护服，是融标志性、功能性、时尚性、实用性于一体，具有行业特点和职业特 征，充分体现团队精神和服饰文化的从业人员标识性的服装。

职业装行业集中度较低、竞争激烈，中小企业居多且以低端产品为主。现阶段国内现代职 业装行业虽已形成完整产业链，但其中多以中、小企业居多，且多为加工型企业，这类企 业以加工低端产品为主，生产利润较低，竞争力相对较弱，根据立鼎产业研究网统计，雅

戈尔、九牧王、圣凯诺等 8 家上市公司 2020 年商务职业装市占率仅为 9.8%。而在品牌营 销方面，企业大多按照订单加工，缺乏品牌开发和营销运作，个体影响力差，即使有部分 企业达到一定规模，但由于品牌意识薄弱，市场策划不专业、营销水平低下，无法真正形 成产业化。

图 18：2020 年商务职业装上市代表品牌市场份额

0.60%

0.30%

90.20%

资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所

职业装需求不断增长，消费升级下高级定制成新增长点。受益于各个行业的发展，中国职 业装行业发展进入拐点，需求持续发酵，迎来持续景气周期，并且在深度和广度上呈现出 发展的新势头。据中研网预计，中国职业装市场有 3000 亿元-4000 亿元人民币的市场规 模，成为服装行业持续增长的新亮点。2014 年以来新中产所引领的新一轮消费升级中，特 点主要是新审美、新消费、新连接，高级服装定制将成为新的消费增长点。

图 19：职业装行业未来发展趋势

资料来源：华经情报网，天风证券研究所

3.2.自主品牌与 ODM/OEM 齐发力，高级定制业务赋能新增长点

公司运营中国职业装领军品牌“缔尔玛”、高级定制品牌“织尚”，以及“保罗贝塔尼”、“博 萨玛吉尼”、“曼斯布莱顿”三个零售品牌；同时依托公司“面料+服装”完整产业链的一 体化研发优势，开展 ODM/OEM 业务，为众多国内外一线品牌客户提供优质产品研发、生 产服务。

近年来公司集中精力发展优势职业装业务，缔尔玛职业装已发展成为中国职业装领军品牌，“一带一路”国家出口以及高级定制业务逐渐成为新的增长点。工装、防护服方面由南山 自重堂品牌“裕山”，致力于为全球劳动从业者打造高品质且专业化的工装服饰产品以及 防护系列产品，深挖央企国企单位客户，拓宽业务面，提高品牌影响力。

图 20：缔尔玛职业装 图 21：南山智尚工装

资料来源：公司公关，天风证券研究所

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.2.1.职业装定位中高端市场，优质客户资源丰富、合作稳定
公司自主品牌职业装定位中高端市场，已成为我国职业装领军企业：
1）缔尔玛：采用意大利技术与工艺制造，品牌风格稳重、成熟、时尚，目标客户主要为 行业及机关单位，目前品牌运营较为成熟；同时缔尔玛运营公司定制服装业务，打造全品 类私人定制平台，该平台为以下单为主系统，以量体服务、研发设计、着装搭配、供应资 源、技术服务为分支的综合服务供应链，以实现个性化定制为目标。

2）织尚：定位高端定制，目标客户为时代领袖人群，商界领袖、企业高管、艺术家等。

表 5：自主品牌缔尔玛/织尚介绍

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

ODM/OEM 职业装上下游协同研发，产品矩阵丰富。公司 ODM/OEM 业务具有自主设计 开发能力，每年进行春夏和秋冬两季开发，已形成经典版、时尚版、优雅版、运动版、年 轻时尚修身版等系列样板，设计开发和加工制造的西服、大衣、衬衫、单上衣、裤子、休 闲装等产品。

MTM 定制系统与意大利完整技术工艺体系，赋能 ODM/OEM 业务。南山智尚拥有以意大 利工艺为核心的完整技术工艺体系，其中纯毛可机洗工艺，符合商旅消费者的便捷需求；成衣染色复古水洗工艺，为休闲系列注入更多时尚休闲元素。同时公司具备成熟的 MTM（量身定制）系统，可以提供快速高效的 MTM 定制业务满足不同消费需求的人群，使产 品经营多样化。

国内深挖央国企客户，国外与知名品牌长期友好合作。公司为国内金融、电力等企业及军 需总后、公检法司、工商税务等机关单位提供职业装，并与意大利 BOGGI、美国 Theory 等多家知名服装品牌建立良好的长期合作关系。

2019 年公司服装前十大客户占比 41%，主要为品牌客户日本 AOYAMA TRADING（青山）等以及国内银行等职业装采购的招投标客户。

图 22：南山智尚部分合作职业装客户

资料来源：公司公告，天风证券研究所

携手日企自重堂成立南山自重堂，一体化协同及快反系统满足客户高质高效需求。公司与 日本的最大工装上市企业自重堂合资成立的中外合资企业南山自重堂，致力于为全球劳动 从业者打造高品质且专业化的工装服饰产品。目前，公司拥有完整的产品研发、生产、营 销、服务等运营体系以及完整的备货、接单交货快速反应系统，可满足客户短、平、快且 高品质的产品需求和服务要求，综合实力居中国市场同行业前列。

综合考虑客户需求，利用自身优势提供专业化整体方案。公司综合考虑客户行业特点、工 作场景及功能性需求的不同，为客户提供最专业的整体方案。在满足正常工作环境需求的 同时，对在作业现场有安全隐患的工作，使用警示性强的颜色和材料，同时采用一些特殊 材料。

3.2.2.智能制造升级提效显著，持续拓展新市场全方位、多领域发展

IPO 募投服装智能制造升级项目，全面升级精品厂、衬衣厂、智能仓储以及信息化系统。公司计划在精品厂及衬衣厂缝纫车间增配全自动吊挂系统和自动缝纫设备，新建全自动立

体智能仓储，并在原有信息化系统基础上搭建新信息化系统，实现工厂全线信息化联动，构建数字化车间，实现以 MES 为核心的智能生产系统，建立信息化管控流程和管理标准，满足定制订单快速反应的业务需求，达到智能化柔性生产。

有效提升生产效能与管理水平，提高生产经营效率。服装智能制造升级项目实施后，可逐 步增加高级定制服装产量，满足日益增长的高级定制服装需求。同时通过自动化、智能化 升级，将全面提升公司生产效能和管理水平，进一步优化生产、管理流程，缓解劳动力需 求，提高产品质量，提升产品核心技术优势和市场竞争力，促进公司持续快速发展。

表 6：服装智能制造升级项目实施效果提升

可达 6 万件

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

改造升级智能生产模式，数字化技术夯实领先地位。

1）在职业装 3D 数字化流程创新项目方面，3D 数字化服装虚拟技术尚未在职业装领域广 泛应用，随着职业装市场的充分竞争，以及职业装企业的供应资源和生产资源日益共享，竞争焦点将逐渐向客户体验转移。公司不断提高研发反应速度、提升服务质量、减低成本，加强公司科技创新产品研发能力，运用 3D 数字化科技来提高在服装设计领域的行业地位。

2）在智能服饰方面，公司致力于研发功能性材料类和电子信息类智能服装两大智能服装，发挥公司在智能服饰领域竞争优势，提高公司的国际竞争力。

表 7：南山智尚服装业务研发项目

研发周期，建立数字化流程体系

资料来源：公司公告，天风证券研究所

未来将充分把握服装定制行业向上机遇，高科技、高品质构筑核心竞争力。在服装定制业 务方面，公司将把握行业发展机遇，抓住团购定制职业装行业进入景气向上周期，大力培 育品牌。全力打造具有科技支撑、品质保障的高级定制模式，助力成为“国际高端时尚服 装定制领域的领军企业”。

打造专业高质产品，不断拓展新市场实现全方位、多领域发展。公司将根据客户行业的特 点、工作场景和功能性需求的不同，为客户提供最专业的整体方案。未来公司将继续扩大 业务规模，不断拓展新市场，实现全方位、多领域发展态势，从而提高公司盈利水平。

4.超高分子产品：国产认可度持续提升，率先布局抢占先发优势

4.1.下游应用领域逐渐拓宽，国外发达国家垄断高端市场

超高分子量聚乙烯纤维产品涉及领域全面。随着超高分子量聚乙烯纤维在军事、航空航天 和民用领域应用的需求的提升，我国形成了以江苏九九久、山东爱地和北京同益中公司等 为代表的企业。其中江苏九九久公司设计产能 1 万吨，是目前我国超高分子量聚乙烯纤维 产能布局最高的企业。

图 23：中国超高分子聚乙烯行业竞争格局（按产量划分）

资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

供给端：产能产量整体呈现增长趋势。超高分子量聚乙烯纤维作为世界三大高科技纤维之 一，随着其应用领域的拓展和需求的增加，企业数量及其投入产能近年明显上升。2013-2021 年，超高分子量聚乙烯纤维行业新成立企业数量呈现波动态势。根据前瞻产业 研究院分析，2015-2020 年，我国超高分子量聚乙烯纤维行业总产能从约 3.05 万吨增长至 约 4.20 万吨。

本土产品仍以中低端为主，产品品质与发达国家仍有较大差距。尽管我国超高分子量聚乙 烯纤维行业企业的产能较高，但满负荷生产企业少，产量 2kt/a 以上企业少，小企业众多，企业的发展受到了一定的阻碍。受限于中国纺丝级专用树脂生产技术欠缺，纺丝技术及生 产设备水平较发达国家略差，中国本土企业产品主要以中低端产品为主，高端产品主要被 荷兰 DSM、美国霍尼韦尔与日本三井化学等具备核心技术外资企业所垄断。

需求端：超高分子量聚乙烯纤维供不应求。根据前瞻产业研究院分析，2015 年我国需求领 域对超高分子量聚乙烯纤维需求量达到 2.00 万吨，而后以近 20%的年增速递增至 2020 年 的 4.91 万吨，而与 2.10 万吨的产量相比，还存在较大的供需缺口。

图 26：2015-2020 年我国超高分子量聚乙烯需求量及增速（万吨）

资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

未来超高分子量聚乙烯纤维行业将保持稳定发展。在当前的材料市场中，无论是全球还是 国内，超高分子量聚乙烯纤维产品一直供不应求。随着我国制造强国步伐的不断推进，高 性能纤维生产及应用技术壁垒不断攻破，我国超高分子量聚乙烯纤维生产厂家迎来供货机 会与发展机遇，有望逐步确立超高分子量聚乙烯纤维防弹材料面向全球供货的领先地位，产品品质及国际市场认可度正逐渐提升。

超高分子产品下游应用领域逐渐拓宽，进一步促进超高分子量聚乙烯发展。随着国产超高 分子量聚乙烯纤维加工技术的日益成熟，加上生产成本和产品价格的下降，大概率将带动 相关制品在国防和民用领域的研究和发展，将进一步促进超高分子量聚乙烯的发展，扩大 其市场应用范围。据前瞻经济研究院研究测算，预计 2021-2026 年超高分子量聚乙烯需求 量增速将在 15%-20%之间，年均复合增长率约 14.6%，预计 2026 年将超过 14 万吨。

超高分子量聚乙烯纤维市场供给格局将持续改善。超高纤维规模化将成为趋势，提高质量、降低成本是各企业考虑的重点，也是技术发展的重点。随超高分子量聚乙烯纤维产业链上 新产品研发频率不断加快，各类超高分子量聚乙烯纤维复合纤维产品不仅极大满足了海洋 产业、安全防护、纺织三大领域的应用需要，且在不断开发新应用领域，如民用市场领域

等。高强高模聚乙烯纤维具有优异的力学、物理、化学性能，可满足安全防护、航空航天、海洋工程等诸多领域的需求。

4.2.投资超高分子聚乙烯新材料领域，打开公司业绩增长天花板

超高分子量聚乙烯纤维又称高强高模聚乙烯纤维，具有耐磨性高、摩擦系数小等优势，普 遍应用于纤维、膜材料、片材和管材等领域，在现代化战争、海域防御装备、军工国防、航空航天、远洋作业、医疗卫生等高端领域市场空间广阔，近年在安防和民用纺织领域的 需求增长较快，发展前景广阔。

图 27：超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维行业产业链

资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

国内超高分子聚乙烯技术尚处于中早期，产品集中中低端。目前该项目技术主要集中在荷 兰、美国、日本，国内超高分子量聚乙烯纤维经过多年的发展虽然已经具备了初步的市场 竞争力，但产业化进程对较慢，目前我国超高分子聚乙烯市场处于中早期，产品集中在中 低端。

投资超高分子量聚乙烯项目，试水新材料领域。公司 600 吨超高分子量聚乙烯项目总投资 额 1.28 亿，截止 2021 年 9 月底，该项目基建已基本完成，计划将于 2022 年 4 月份进行 调试投产。

前瞻布局超高分子聚乙烯技术，快速切入高新技术纤维领域。目前国内非常重视该类项目 的研发，公司已从多年前开始考察布局该项目，且储备了大量技术、工艺、科研人才，长 期注重科技进步和技术开发，叠加对引进技术的消化、吸收，不断加强自主研发，公司可 快速切入高端超高分子量聚乙烯纤维领域、切入高新技术纤维领域。

超高分子项目或将打破国外长期垄断技术局面，有望打开公司业绩增长天花板。超高分子 聚乙烯项目赋能公司新增长点、丰富公司产业链条，弥补国内高新技术纤维的空白，提升 公司产品竞争力，实现多元化发展，同时其功能性能够满足军事、航空航天、海洋开发等 产业应用的迫切需要。此外，发展特殊品种和高附加值产品，符合公司推进产业向“技术 效益型”转变的长期发展战略，可使公司在国际国内市场上长期保持生命力和竞争力。超 高分子项目一方面有望打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望提高公司整体 利润率水平，提高公司整体盈利能力。

5.盈利预测

公司主营精纺呢绒及正装职业装、防护产品的研发、设计、生产与销售。拥有完善的毛纺 织服饰产业链，涵盖集面料研发、毛条加工、染色、纺纱、织造、后整理于一体的精纺呢 绒体系，以及集成衣研发、设计、制造、品牌运营于一体的服装体系，分业务来看：

1）精纺呢绒业务：我们假设未来公司产能保持相对稳定，预计 IPO 募投项目产能将于 2023 年投产，我们假设 2021-2023 年公司精纺呢绒业务产能分别为 1600、1600、1750 万米/ 年；随着公司订单快速增长、疫情影响逐渐消除，我们假设 2021-2023 精纺呢绒业务产能 利用率分别为 76%、78%、77%。

2）服装业务：预计 IPO 募投项目产能将于 2023 年投产，我们假设 2021-2023 年公司西装 产能分别为 135、135、135.4 万套/年，产能利用率分别为 58%、74%、85%；假设 2021-2023 年公司衬衫产能稳定为 45 万套/年，考虑公司优化衬衣自产比例，提高衬衣产线的排班量 及生产效率，假设衬衣产能利用率为 140%。

3）超高分子量聚乙烯业务：公司新建 600 吨超高分子量聚乙烯新材料项目预计 2022 年上 半年投产，定位高端市场，参考市场高端超高分子产品定价，我们假设 2022-2023 单价分 别为 20、22 万元/吨；考虑新业务试点及产能爬坡，我们假设 2022-2023 产能利用率分别 为 30%、70%。

表 8：南山智尚收入拆分与盈利预测

资料来源：wind，天风证券研究所

首次覆盖，给予买入评级。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 14.87 亿、17.57 亿、20.83 亿元，归母净利润分别为 1.46 亿、1.63 亿、2.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.41、0.45、0.57 元/股，对应 P/E 分别为 27、24、19 倍。可比公司 2022 年平均 PE 估值为 31 倍，给予公司 2022 年合理 PE 31 倍，对应股价为 14.15 元。

表 9：南山智尚可比公司 PE

资料来源：wind，天风证券研究所

6.风险提示

1）“新冠疫情”等不可抗力引致的经营风险

“新冠疫情”的爆发，致使全国乃至世界多数国家的各行各业均遭受了不同程度的不利影 响。为应对该重大疫情，各地政府均采取了封城、交通管制、人员隔离、推迟复工等防疫 管控措施，世界多数国家亦因为“新冠疫情”的影响，减少了经贸和人员往来。本次疫情 对公司及公司客户、供应商的采购、生产、销售、物流运输等环节均造成了不利影响，也 对公司的经营业绩产生不利影响。

2）汇率波动风险

公司产品出口及主要原材料羊毛的进口主要以美元、澳元等外币结算。随着我国在世界经 济地位的不断提升，人民币全球化趋势越来越明显，人民币汇率的不确定性加大。因此，汇率波动将对公司出口贸易和进口原材料采购产生一定程度的影响，进而影响公司业绩。

3）人力资源风险

随着持续走低的人口增长率和老龄化人口的不断增加，也使得劳动人口的比例出现了快速 下滑，同时，随着公司的业务增长，需要更多的专业人才与普通劳动力支撑。因此，若公 司不能在自动化程度及生产效率上不断提升，可能对生产经营产生不利影响。

4）原材料采购风险

公司产品的主要原材料为澳大利亚原产羊毛，澳大利亚原产羊毛价格受气候、消费需求、出口国政策、羊毛储备情况等多因素影响，其价格的波动对毛纺行业的原材料成本影响较 大。如羊毛价格在短期内大幅下跌，将增加毛纺企业存货管理难度，产生存货跌价的风险；如羊毛价格上涨，将推动毛纺产品价格走高，抑制毛纺产品需求。澳大利亚原产羊毛主要 通过澳大利亚公开拍卖市场进行销售，价格透明，市场化程度高，但如果澳大利亚原产羊 毛价格发生剧烈变动，将对公司的生产经营带来不利影响。

财务预测摘要