评级（持有）月酝知风之地产行业：“稳地产”再接再厉，建议持续超配

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报告名称 ：月酝知风之地产行业：“稳地产”再接再厉，建议持续超配
评级 ：持有
行业：

月酝知风之地产行业

“稳地产”再接再厉，建议持续超配

2022年3月30日

平安证券研究所地产研究团队

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核心摘要

本月观点：中央多部门密集发声“稳地产”，从预售资金监管等方面多措并举缓解房企资金压力；整体看，楼市成交仍旧疲弱，2月居民中长期贷款

首次转负，拿地及境内发债房企仍集中在信用资质较好的央国企或优质民企，购房者情绪及房企投资信心亟待提振修复。考虑行业发展压力不减，政

策端仍有改善空间，板块估值有望持续修复。中长期看，随着本轮阵痛期中部分房企的退出或收缩，行业整体格局有望得到优化，具备融资、管控优

势的品牌房企市场份额及盈利能力均有望得到提升。开发板块关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企保利发展、金地集团、招商蛇口、

万科A等，适度关注弹性二线标的如滨江集团、新城控股、金科股份等。当前物管板块估值已至历史低位，年报季中期指引下调的压力亦逐步释放，

随着政策的持续松绑，开发企业资金端改善，有望带来优质物管估值修复，关注如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务、星盛商业等。

政策：多部门密集发声“稳地产”，省会城市释放松绑楼市信号。2月涉房类政策共16项，其中偏紧类2项，偏松类7项，单月涉房偏紧类政策出台频

次创近一年新低。中央多部门密集发声“稳地产”，多招并举缓解房企资金压力，明确今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件；因城施策持

续演绎，郑州等核心城市松绑限购限贷，具备一定示范效应。

资金：社融数据低于预期，居民中长期贷款首次转负。2月M2增速环比下降0.6个百分点，社融存量同比增速环比下降0.3个百分点，社融数据低于预

期，居民中长期贷款自统计以来首次转负，房企整体融资规模环比下滑，反映“宽信用”成色不足；重点城市房贷利率延续下行，考虑楼市基本面未

见好转，后续仍有进一步下调空间，货币政策有望加大对房地产重点领域的托底力度。

楼市：推盘放缓成交疲软，出清周期累积上升。受春节假期及疫情反复影响，2月供应显著缩量，35城商品房平均批准上市面积环比降59.3%，亦对

成交有所抑制，重点50城新房月日均成交同比降29.8%，环比降24.8%，重点20城二手房月日均成交同比降38.3%，环比降29.7%，平均出清周期

呈累积上升趋势，环比升1.1个月。百城住宅价格中一线城市止跌企稳，二三线城市延续下滑，楼市分化加剧。

地市：“土拍真空期”量价回落，2022H1难言乐观。2月集中供地22城中仅有北京完成首批土拍，成交量降价升。近期杭州等地首批土拍陆续挂牌，

土拍规则友好以保障利润水平、提高房企参拍热情。从首批土拍情况看，各地土拍热度表现分化，竞拍房企仅对优质区域优质地块展现较高热情。

房企：百强房企销售同比降幅超4成，优质房企为拿地主力。百强房企2022年2月单月全口径销售金额、销售面积，同比降46.5%、42.6%。2月春节

假期外来务工人员集中返乡，市场迎来销售淡季，房企大幅调降供货力度。尽管政策持续释放宽松信号，但从政策底到市场底仍需传导发酵周期，短

期内市场仍面临较大下行压力，同时受2021年同期高基数影响，预计3月同比跌幅或进一步扩大。50强房企拿地力度延续低位，2月仅保利、万科等

11家房企有所斩获，均为财务稳健、信用资质较好的央国企或优质民企。

板块表现：2月申万地产板块下跌0.78%，跑输沪深300（0.39%）；截至3月30日，3月申万地产板块上涨8.21%，大幅跑赢沪深300（-7.15%），

当前地产板块PE（TTM）8.6倍，低于沪深300的12.3倍，估值处于近五年26.4%分位。

本月报告精选之一：按揭利率下行还有多少空间

报告主要观点：

按揭利率持续下行，放款速度加快。近期菏泽、广州等地城市下调房贷利率，1月5年期LPR时隔21个月后再次下调。根据贝壳研究院 数据，2022年1月重点监测的103个重点城市主流首套房贷利率为5.56%，二套利率为5.84%，均较上月回落8个基点，自2021年9点高 点以来连续4个月下行；1月平均放款周期为50天，较上月缩短7天。整体来看，1月整体房贷利率和放款周期延续改善趋势。

基本面压力仍存，按揭端有望延续改善。尽管按揭端量价均有所改善，但1月新增居民中长期贷款同比仍降21%，2月前18天重点城市 日均成交同比下降41.5%，市场下行压力仍存。我们判断未来市场修复路径将按照“政策—信贷—信心—楼市—房企—投资”的路径逐

步修复，当前仍处于政策转暖，提振信心的阶段，我们认为无论是预售金监管还是并购贷不计入“三条红线”等政策更多为纾困政策，

盘活地产的核心仍在于销售端回暖带来经营端现金流改善，后续需求端政策仍须进一步发力。按揭利率作为需求端重要影响因素，未

来有望延续改善。

按揭端潜在下行空间广阔，距历史低点超100bp。从央行数据来看，2021Q4全国个人按揭综合成本5.63%，为同期5年期LPR的1.21倍，上浮比例为2009年以来最高水平。对比2009Q2和2016Q3两轮低点，从绝对值差值、与同期基准价差、与基准相对比值差距，当前按 揭利率对应平均下降空间分别为2.23pct和1.27pct，潜在下行空间依旧充足。按照总价100万、首付5成、按揭利率5.63%，30年按揭，按揭利率分别降10、30、50、100个bp，对应月供下降比例分别达1.1%、3.3%、5.4%和10.7%。

二季度为楼市重要观察窗口，需求端政策仍是关键。从2014-2015年、2018-2019年的经验来看，楼市销售转正企稳大概滞后房贷利率 下行约7个月左右。根据贝壳数据，2021年9月本轮按揭利率已经见顶，按照7个月左右滞后周期，理论上二季度销售有望逐步企稳。但 是2014-2015年年我国仍处于快速城镇化过程，市场需求依旧旺盛，同时政策松绑力度较大；2018-2019年并未出现大规模的房企流动

性危机；我们预计本轮市场信心修复的时间或更长，若后续需求端政策未有明显发力，叠加上年同期高基数，不排除销售端企稳进一

步延后。

本月报告精选之二：从产品变迁看万达广场发展

报告主要观点：
万达广场历经三次变迁，已成长为全球最大商业品牌之一：万达广场于2000年首次开发建设，经20余年发展，已完成三次产品变迁。截 止2021H1累计开业万达广场380座，规模全球领先，出租率97.7%，排名靠前。

从自行开发到管理输出，轻资产思路日渐清晰：第一、二代万达广场主要对购物中心零售铺位分拆销售，现金回流规模有限，资金压力 下缓慢推进。两代万达广场累计开业12座，其中3座第一代万达广场、5座第二代万达广场已出售。第三代万达广场开创“城市综合体”先河，以开发物业销售支持投资物业现金流，以投资物业聚客力提升开发物业品质与销售规模。单项目整体现金流平衡，伴随房地产上 行周期，实现规模拓展加速。2014年万达广场累计开业突破100座，2013-2015年万达销售排名跻身行业第三、第四名。2015年起万达 开始探索轻资产业务，主要为房地产周期波动加大、去化难度提升下的主动选择。轻资产项目采用收益分成模式，享有20-40%项目净 收益比例。借助轻资产扩张，万达广场实现二次扩容，第100座到第300座万达广场开业用时5年，明显低于第1到100座（12年）。

全域覆盖，体验升级，多业态趋势逐步明朗：第一、二代万达广场受限单一购物中心，人口吸引力有限，主要依靠城市中心商圈力量发

展。第三代万达广场“城市综合体”模式可打造独立商圈，位置选择不再囿于中心城区，形成全国各区域、各城级覆盖能力。轻资产万 达广场选址视输出管理项目而定，灵活性进一步提升。2021H1万达广场进入城市204座，已完成由区域扩散、城级扩散推动的全国化布 局。业态方面，第一、二代万达广场零售为主，第三代及轻资产万达广场体验优先，四代万达广场呈现简单线下消费向沉浸式消费体验 转变。当前万达广场体验业态占比70%左右，消费升级推动下，囊括旅游、文化、社交、日常服务等多功能综合体趋势逐步凸显。此外，基于大规模流量触达，万达广场亦通过增值服务探索流量变现，2020年增值服务收入41亿元，占总收入比例23.8%。

本月报告精选之三：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会

报告主要观点：

政策纾困与房企出险并存期，高信用房企表现占优。2021年9月至今，政策宽松主要以纾困纠偏为主，未能提振市场信心。2022年1-2 月全国销售面积同比下降9.6%，房企出险屡见不鲜，2022Q1仍有龙光、正荣等多家房企出险。本阶段尽管政策端有所松动，但由于政 策力度不足，房企出险事件不断，市场并未消除对多数房企出险的担忧，销售较好及融资顺畅的央国企及高信用民企股价表现更优，保 利、招商等区间涨幅超40%。

政策实质改善与基本面修复期，迎来板块性机会。随着“3.16”多部委发声，近期多地政策力度明显加大，政策将由纾困步入实质改善 阶段。受益按揭端持续改善及政策利好信号频出，平安跟踪20城市二手房成交量环比已经连续6周回升，预计二季度或将看到更多城市 楼市企稳，但由于各地基本面及库存差异，城市区域将呈现分化。我们认为该阶段，伴随稳增长及政策力度加大，此前跌幅较大的出险 或高压房企博弈价值凸显，或呈现更高的股价弹性；同时强信用的央国企及优质民企，也将受益于更大力度的政策修复，且政策博弈带 来的股价波动风险更小，未来销售及业绩确定性更高，仍具备投资价值。

政策预期稳定与模式重塑期，强运营企业表现更优。中长期在“房住不炒”与“三稳”基调下，政策及楼市将步入平稳期。随着激进型 房企退出或萎缩，以及本轮阵痛期教训，传统开发模式将由土地、金融红利转向管理红利，强运营企业表现将相对更优。在该阶段，投 资逻辑将回归基本面，部分房企尽管成功度过危机，但由于阵痛期信用受损、融资不畅及可能的资产出售投资放缓，未来规模及业绩均 面临压力；而在本轮周期低点持续获取优质土储、已经释放毛利率下行及资产减值压力的房企，将具备更好的投资机会。同时本轮危机 也暴露了传统高杠杆模式带来的资金端风险，外部融资顺畅及内部经营现金流稳健、资金利用效率高的强运营企业将更有潜力成为未来 优质企业。

本月报告精选之四：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时

报告主要观点：

2020年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积年复合增速均超24%，预计2025年国内代建潜在市场面积有望增至9.1亿 平。不同于传统开发模式，代建业务具备轻资产、高盈利、抗周期性等特点，在行业压降杠杆、转型“管理红利”趋势下，可抵御风险 增厚利润，为房企纷纷抢滩的业务赛道之一。

绿城管理&中原建业业务发展各有千秋：绿城管理背靠绿城中国，已实现全国化布局，截至2021年末累计合约规模超8470万平，为行业 先行者；中原建业背靠建业地产，深耕河南省，累计合约规模3097万平；盈利能力上，近年中原建业的净利润率保持在60%左右，远高 于绿城管理20-25%左右的净利润率水平。我们认为，两者盈利规模明显分化主要源于业务结构和运营模式迥异。业务模式上，绿城管理 采用“自营+合作代建”，而中原建业仅专注自营，因合作项目需额外支付合作伙伴服务费用，对利润率有所拖累；此外，不同于中原 建业仅专注商业代建，绿城管理业务涵盖商业代建、政府代建等，而政府代建相比商业代通常不涉及溢价服务费，利润率水平不及商业 代建可观。尽管绿城管理在利润率上有所折损，但合作代建及丰富的客户来源，亦为其带来更多扩张机遇。

代建不乏增长驱动力，中长期构建产业链服务护城河：当前代建行业三种模式均具备增长驱动力。商业代建方面，2021年百强房企市场 份额仅为47.2%，且集中供地中城投托底屡见不鲜，产品力较弱的中小房企和城投为代建潜在拓展对象，将有助于提高其产品竞争力及 特定项目融资销售表现。政府代建方面，政策鼓励的城市更新及保障性住房等亦有望带来代建存量及增量拓展市场。资本代建领域，随 着金融机构参与出险及高压房企资产处置，代建企业可顺势将专业优势与金融机构的资金优势相结合，实现双赢。中长期看，我们认为 随着本轮调整期延续，房企出于风控及多元化业务结构考虑，可能倾向介入轻资产代建市场；除加剧行业竞争外，亦有望促进头部企业 提升综合实力，派生衍生业务以形成产业链护城河。

 更多报告内容参见：《地产杂谈系列之三十二：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时》6

本月报告精选之五：多部门齐发声，“稳地产”再接再厉

事项：
3月16日，刘鹤副总理主持国务院金融稳定发展委员会会议，研究当前经济形势和资本市场问题，提到“关于房地产企业，要及时研究和提 出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。易纲同志主持召开人民银行会议，强调“坚持稳中求进，防范 化解房地产市场风险”。郭树清主席主持银保监会召开专题会议，强调要坚持房住不炒，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效 机制，积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业 良性循环和健康发展。据新华社消息，财政部称今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

报告主要观点：

模式转型的配套措施”，坚定及时有效化解行业风险的信心，预计后续将有更多稳定地产政策出台。

待借助外部政策力量破局，化解系统性风险。我们认为，化解风险核心在于打通以销售回款为主的内生经营现金流，提振金融机构与购 房者信心的关键，预计未来政策或在下调按揭利率、放松限购限贷、松动预售监管金等多维度“因城施策”发力。此外，财政部称今年 内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，符合金融稳定发展委员会“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”的要求，亦有助于购房者信心修复，稳定市场预期。

中长期竞争格局优化，行业预期趋于稳定：本轮行业危机中激进型的“高杠杆”房企难以为继，未来不可避免面临规模萎缩或退出市场，优质房企出于“以销定投”亦收缩投资，地方政府在土地财政压力下或在土拍市场让利，如近期东莞成都等地放松限价等。土地市场或 进入买方市场，优质房企拿地隐含毛利率有望迎来改善。此外出险及高压房企出让资产意愿颇为积极，叠加金融机构信贷支持，为优质 房企创造良好收并购机遇。中长期看，行业资源逐渐向优质高信用房企倾斜，其市场份额有望持续扩大，同时政策、土拍等市场预期稳 定利于行业良性循环，市场平稳健康发展。

 更多报告内容参见：《行业点评：多部门齐发声，“稳地产”再接再厉》7

政策：多部门密集释放“稳地产”信号，仍需再接再厉

 据不完全统计，2月涉房类政策（含中央及地方）共16项，环比下降38.5%；其中偏紧类2项，偏松类7项。单月涉房 偏紧类政策出台频次创近一年新低。

 多措并举缓解房企资金压力，中央多部门密集发声“稳地产”。2月中央提出保障性租赁住房贷款不纳入房贷集中度 管理、预售资金监管额度外的剩余资金可由房企提取使用。3月以来，政府工作报告明确经济“稳字当头”，传递“稳地产”信号；3月16日多部门齐发声， 提出及时研究和提出有力有效的防范化解房企风险应对方案，提出向新发 展模式转型的配套措施，坚定化解行业风险信心；财政部称今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，亦符合

金稳会“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”的要求，亦有助于购房者信心修复，稳定市场预期。

政策：因城施策持续演绎，省会城市松绑具备示范效应

近期地方楼市调控政策汇总

 地方层面，郑州同时放宽限购限贷，涉及鼓励老 年人来郑投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住 房；二套房贷款“认贷不认房”；推进棚改货币 化安置；加大对困难房企信贷支持等。此外哈尔 滨拟废止区域性限售政策，郑州、哈尔滨作为全 国重要省会城市，此次松绑具备一定示范效应。

 同时多地出台公积金贷款利好政策，提高公积金 贷款额度，其中不乏南宁、南昌、贵阳等省会城 市。在“因城施策促进房地产业良性循环和健康 发展”的政策导向下，预计“两会”后各地因城 施策节奏将加快，促进需求端信心恢复。

资料来源：各政府网站，平安证券研究所 9

资金：社融数据低于预期，居民中长期贷款自统计以来首次转负

 2月M2同比增长9.2%，增速环比下降0.6个百分点；社融存量同比增长10.2%，增速环比下降0.3个百分点。3月20日1年 期LPR、5年期及以上LPR最新报价3.7%、4.6%，环比持平。

 2月社融数据低于此前市场预期，居民中长期贷款自统计以来首次转负。平安宏观组认为，社融数据不及预期反映“宽信用”成色不足，后续货币政策有必要加大对房地产重点领域的托底力度。

资金：境内发债集中于优质房企，重点城市房贷利率延续下行 2月单月境内债、境外债平均发行利率、集合信托平均收益率分别为3.53%、10.6%、7.5%，环比升0.1pct、升

2.46pct、降0.05pct。受房企信用风险事件催化影响，近期境内发债主要集中于信用资质较好的央国企及优质民

企，境内债发行利率延续低位，集合信托、境外债融资成本则保持高位。

 重点城市房贷利率延续下行，贝壳研究院监测的103个城市中，超8成城市房贷利率下调。以广州为例，从2月21日

起，多家银行下调广州地区房贷利率，首套房贷款利率从5.6%下调至5.4%，二套房贷款利率从5.8%下调至5.6%。

房企境内债、境外债与信托发行成本

资金：房企融资环比下滑，2022H1刚性兑付压力较大

 2月房企境内债、境外债、集合信托融资规模分别为220亿元、5.8亿美元、170亿元，环比分别降34.6%、降74.2%、升 63.7%，整体融资规模环比下滑。

 尽管1月央行降息，信贷投放较为宽松，但出于市场风险偏好，叠加2022年H1为房企美元债偿还高峰，短期高压房企 融资环境仍难言实质性好转，央国企及优质民企或更加受益于政策暖风，有望进一步扩大融资优势。

楼市： 重点城市成交疲软，春节“返乡置业”失约

 2月重点50城新房月日均成交4072套，同比降29.8%，环比降24.8%；重点20城二手房月日均成交1162套，同比降 38.3%，环比降29.7%。

 尽管多地释放利好托市，但购房者信心滑坡，楼市成交跌势依旧。同时受春节假期及疫情反复等因素影响，2月供应 显著缩量，亦对成交有所抑制。春节假期楼市整体低迷，（1.31-2.5）重点50城新房日均成交仅为246套，较2021年

春节降44.3%。

50城商品房月日均成交套数同比 20城二手房月日均成交套数同比

楼市：2月商品房供给下降，出清周期累积上升

 2月35城商品房平均批准上市面积18万平米，环比降59.3%。受2021H2新开工及土拍走弱影响，叠加2月疫情反复及

春节假期常住人口大量流动，项目推盘量随之减少。

 供给萎缩推动销供比改善，2月35城商品房销供比200.1%，环比升73.2个百分点；但销售端持续疲软，平均出清周 期呈累积上升趋势，2月35城商品房平均出清周期26.8个月，环比升1.1个月，其中一线城市仅为16.7个月，远低于二 线城市（24.9个月）、三线城市（30个月）。

楼市：百城住宅价格止跌，楼市低温运行分化明显
 2月百城住宅平均价格16184元/平米，环比升0.03%；分城市能级看，2月一、二、三线城市住宅平均价格，环比分

别升0.14%、降0.06%、降0.05%，一线城市止跌企稳，楼市分化加剧。

 2月百城环比上涨城市共30个，52个城市环比下跌，上涨城市较上月减少14个城市；2月受春节假期及疫情冲击等影

响，全国楼市仍处于低温运行阶段。

土地：成交量降价升，首轮土拍规则让利

 2月集中供地22城中仅有北京完成首批土拍，百城土地供应建面0.9亿平米，环比降30%；成交建面0.6亿平米，环 比降28.2%；土地成交均价1493元/平米，环比升28.3%；土地溢价率3.48%，环比升0.2个百分点。

 近期杭州、南京等地首批集中土拍陆续挂牌，杭州取消一次性拿地和竞品质等要求，南京下调竞买保证金比例、取

消租赁住房配建等，以保障合理利润水平、提高房企参拍热情。从已完成首批土拍城市（北京、福州、合肥、厦

门、青岛）看，各地土拍热度表现分化，竞拍房企仅对优质区域优质地块展现较高热情。

房企：百强房企销售表现不佳，预计3月成交持续承压

 百强房企2022年2月全口径销售金额、全口径销售面积，单月同比降46.5%、42.6%，累计同比降43.4%、43.6%。

 2月春节假期外来务工人员集中返乡，市场迎来销售淡季，房企大幅调降供货力度。尽管政策持续释放宽松信号，但 从政策底到市场底仍需传导发酵周期，短期内市场仍面临较大下行压力，同时受2021年同期高基数影响，预计3月同

比跌幅或进一步扩大。

20%

房企：单月拿地力度仍处低位，企业间投资态度分化

 2月22城中仅有北京完成首批集中供地，叠加春节假期影响，50强房企整体拿地销售金额比38%、拿地销售面积比

32%，仍处于低位。分房企看，2月50强房企中仅保利、万科、华润、滨江等11家房企拿地，均为财务稳健、信用资质

较好的央国企或优质民企。

 3月多地挂牌首批土拍公告，涉及下调参拍门槛、保障房企拿地利润等，叠加政策释放楼市松绑信号，部分房企投资

积极性有所恢复。但我们认为政策端传导至市场端、企业端仍需时日，且当前房企资金压力并未实质性改善，因此拿

地积极的房企仍主要以稳健型央国企、优质民企以及当地城投平台公司为主，企业间投资态度明显分化。

股市：单月下跌0.78%，估值处于近五年26.4%分位

 2月申万地产板块下跌0.78%，跑输沪深300（0.39%）；截至2022年3月30日，3月申万地产板块上涨8.21%，大幅跑赢 沪深300（-7.15%），当前地产板块PE（TTM）8.6倍，低于沪深300的12.3倍，估值处于近五年26.4%分位。

 2月上市50强房企涨跌幅排名前三房企分别为泰禾集团、旭辉控股集团、大悦城，排名后三房企为融创中国、龙光集 团、正荣地产。

重点覆盖标的及估值

风险提示

1）供给充足性降低风险：若地市持续遇冷，各房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、开工、投

资、竣工等。

2）房企大规模减值风险：若楼市去化压力超出预期，销售大幅以价换量，将带来部分前期高价地减值风险。

3）政策呵护不及预期风险：若政策有效性不足，楼市调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。

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强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）
推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）
中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）
回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）
行业投资评级:
强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）
中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）
弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）
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