评级（）电商代运营行业报告：代运营生意模式稳健，低估值静待分化成长

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报告名称 ：电商代运营行业报告：代运营生意模式稳健，低估值静待分化成长
评级 ：持有
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商贸零售 公司研究类模板 报告日期：2022 年 3 月 30 日 深
度
报 代运营生意模式稳健，低估值静待分化成长
告──电商代运营行业报告

：陈腾曦执业证书号：S1230520080010
行 业：021-80105934 ：chentengxi@stocke.com.cn 行业评级

公 商贸零售看好 司 报告导读
研
经验复用、效率领先带来稳增长，“直播”、“出海”、“全渠道”、“品牌管
究
｜理”等模式升级贡献业绩弹性。

商 投资要点
贸❑多轮驱动，模式稳健，平台与品牌“危机”加剧，代运营“机遇”凸显。相关报告
1. 《壹网壹创（300792.SZ）：全域运营 零
市场过度担心代运营公司业绩持续性（品牌转自营、天猫渠道占比下降、品牌 售 规模天花板）等问题，我们认为代运营公司生意模式稳健。跨品类的经验复用、工具箱，品牌成长加速器》2021-10-22 ｜效率领先带来稳增长（拓品牌、品牌内生增长及利润率提升），而“直播+出海”2. 《水羊股份（300740.SZ）：御美有方，破茧成蝶》2020-08-11 及“品牌管理”等模式升级贡献业绩弹性。

平台和品牌竞争加剧、业绩达成压力加剧背景下，同时叠加直播电商强监管落 地，品牌需要将对网红主播的依赖转向对产品和营销创意本身，更加需要代运 营的专业化运营。

❑需求端：品牌代运营需求及品牌合作稳定性超市场预期

从国际品牌来看，其经营策略核心在于产品研发和品牌塑造，且在渠道运营环

业化分工。

❑供给端：品类复用、能力分化、效率致胜

1）品类拓展：代运营公司多美妆起家，美妆仍是代运营主力品类，其他品类代 运营渗透率尚低。美妆属于运营难度非常高的品类，外延其他趋势品类，经验 复用性强，头部代运营公司在品类拓展方面已有很多标杆客户和成功案例。

2）模式升级、能力分化：业务成熟化发展过程中建立了“懂人”、“懂产品”、“懂品牌”、“懂营销”等“品牌管理”能力，形成了共创和孵化品牌的条件，以网创为例在传统服务之外发挥“品牌加速器”的功能。

3）规模经济：强中台架构+数字化扩大管理半径，规模效应愈发凸显，品牌间 数据共享、能力复用，合作品牌扩充并不带来很大的边际管理压力。而对比国 际代运营商的鼻祖 GSI Commerce（20 个品类，客户数量超过 500 家），国内代 运营商品牌拓展空间广阔（最多的宝尊 2020 年 266 个，其他均不足百家）。

❑新成长：新渠道需求再起，代运营渠道切换表现渐入佳境

直播电商渠道相对景气，美妆出海空间广阔，对于此类新渠道而言，品牌进入

稳健增长，同时跨渠道顺畅切换以及品牌管理模式的升级能够打开业务成 长空间，重点推荐水羊股份（具备深度全域成体系服务能力，自有品牌全 面升级且盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接 品牌，双业务齐头并进，业绩高质量增长继续兑现），壹网壹创（定位全域 运营工具箱和品牌成长加速器，业务进化速度望超市场预期，天猫拓品类 拓品牌增长确定，新渠道和新品牌赋能贡献业绩弹性），建议关注丽人丽 妆、宝尊电商、若羽臣等。

❑风险提示：疫情反复对消费的影响，行业竞争加剧，品牌解约风险，员工 流失风险等。

行业深度报告

正文目录

1. 电商代运营：品牌拍档，铸就平台生态，塑造品牌价值 .......................................................... 5
   1.1. 发展历程：从低门槛代运营到品牌的价值塑造者 .................................................................................................... 5
   1.2. 发展现状：规模上升，与品牌和平台共筑良性循环生态系统 ................................................................................ 7 2. 格局：集中度提升，马太效应凸显 .......................................................................................... 8 3. 需求：品牌代运营需求及品牌稳定性超市场预期 ................................................................... 10
   3.1. 国际品牌：核心在于产品、品牌，追求本土化，转自营为特例 .......................................................................... 10
   3.2. 国内品牌：产品力品牌力亦为长久制胜之道，长期更需专业化分工 .................................................................. 12 4. 趋势：品类复用、能力分化、效率致胜 ................................................................................. 13
   4.1. 品类拓展：美妆外延趋势品类，经验复用 .............................................................................................................. 13
   4.2. 模式升级：从品牌运营到品牌管理，双向赋能 ...................................................................................................... 15
   4.3. 规模扩大：强中台架构+数字化扩大管理半径，品牌拓展天花板高 .................................................................... 16 5. 新成长：新渠道需求再起，代运营渠道切换表现渐入佳境 .................................................... 19 5.1. 直播电商代运营高景气，TP 转 DP 跨平台切换表现不俗 ..................................................................................... 19
   5.2. 强供应链+电商运营优势，代运营助推美妆打开跨境新空间 ................................................................................ 22 6. 投资建议：重点推荐水羊股份、壹网壹创.............................................................................. 23 6.1. 水羊股份（300740.SZ）：自有代理双业务驱动，业绩高质量增长 ....................................................................... 23
   6.2. 壹网壹创（300792.SZ）：全域运营工具箱，品牌成长加速器............................................................................. 23 7. 风险提示 ................................................................................................................................ 24
   图表目录
   图 1：行业发展历程 .................................................................................................................................................................... 5 图 2：2011-2021E 我国 B2C 市场交易规模占比 ...................................................................................................................... 6 图 3：2010-2019 年我国电商营销服务类企业数量及增长率 .................................................................................................. 6 图 4：若羽臣提供的全链路综合服务 ........................................................................................................................................ 7 图 5：丽人丽妆提供的全链路综合服务 .................................................................................................................................... 7 图 6：我国品牌电商服务商市场规模（亿元） ........................................................................................................................ 7 图 7：电商平台、品牌方、电商代运营商共建生态系统 ........................................................................................................ 7 图 8：2021H1 天猫星级运营服务商 .......................................................................................................................................... 8 图 9：天猫给予星级服务商不同的平台权益 ............................................................................................................................ 8 图 10：国际品牌比国内品牌有更大的代运营需求 ................................................................................................................ 11 图 11：国内化妆品公司 2018-2020 研发费用率对比 ............................................................................................................. 13 图 12：国内化妆品公司 2021 年相较年初股价涨跌幅 .......................................................................................................... 13 图 13：2016 与 2019 年品牌电商各类服务品牌数量占比 ..................................................................................................... 14 图 14：各品类电商渗透率 ........................................................................................................................................................ 14 图 15：2021 双十一壹网壹创、若羽臣自有品牌战绩不俗 ................................................................................................... 15 图 16：壹网壹创运用大数据完成新品设计和开发的闭环链路 ............................................................................................ 16

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   图 17：壹网壹创组织架构 ........................................................................................................................................................ 17 图 18：若羽臣组织架构 ............................................................................................................................................................ 17 图 19：宝尊电商 2015-2020 年品牌数量和员工人数 ............................................................................................................. 18 图 20：GSI Commerce 被收购前的主要历程和合作品牌 ...................................................................................................... 18 图 21：2018-2023 年中国直播电商市场规模及增速 .............................................................................................................. 19 图 22：抖音平台代运营商全面助力品牌提效 ........................................................................................................................ 20 图 23：直播电商平台为服务商提供丰富的权益和扶持计划 ................................................................................................ 20 图 24：水羊股份水羊新媒入选抖音电商服务商经典案例 .................................................................................................... 21 图 25：丽人丽妆子公司妆雅入选抖音电商服务商经典案例 ................................................................................................ 21 图 26：疫情下各国消费者在线购物时间增长情况 ................................................................................................................ 22 图 27：我国出口跨境电商交易规模（万亿元） .................................................................................................................... 22 图 28：美妆国货纷纷出海，首站多聚集东南亚等地 ............................................................................................................ 22
   表 1：头部代运营商业务情况 .................................................................................................................................................... 9 表 2：经销模式 VS 服务费模式 ............................................................................................................................................... 10 表 3：欧莱雅集团与代运营商结束合作转自营 ...................................................................................................................... 10 表 4：2020 年中国市场护肤品牌市占率前二十名及代运营情况 ......................................................................................... 12 表 5：部分头部代运营商主要发展历程和覆盖品类 .............................................................................................................. 14 表 6：头部代运营商 IT 服务能力 ............................................................................................................................................ 17 表 7：代运营行业部分上市公司盈利预测表 .......................................................................................................................... 24

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   1. 电商代运营：品牌拍档，铸就平台生态，塑造品牌价值 1.1. 发展历程：从低门槛代运营到品牌的价值塑造者
      电商代运营行业兴起于以淘宝网为代表的 C2C 平台；电子商务行业的成熟和品牌方 需求的扩大给予了代运营商良好的发展契机。随着品牌方对电商服务的要求越来越细致，代运营商服务的类型越来越多元化，从基础的运营、客服服务、IT 服务等逐步拓展，对 品牌的核心环节进行管理，包括营销、仓储物流，甚至凭借强大的数据分析和市场洞察能 力介入品牌的产品研发，不断提高品牌方黏性，提高行业壁垒。

图 1：行业发展历程

资料来源：公司公告、公司官网、艾瑞咨询、天猫、公开资料整理，浙商证券研究所
1）2003-2007 年：萌芽期
国内电商自 20 世纪 90 年代进入 B2B 模式为主的萌芽期，先后成立了 B2B 模式的阿 里巴巴，B2C 模式的 8848 网和 C2C 模式的易趣网；2003 年，淘宝网成立并发展，带动 电商行业进入起步阶段；C2C 模式逐步成为主要的商业模式。

此阶段电商行业规模小，且平台对品牌方支持力度相对有限，品牌方通常选择自建网 站或者与线上经销商合作的方式拓展电商渠道，对代运营的需求较低。此时第一批代运营 商出现，企业规模小、数量少，主要负责帮助品牌建站运营及线上经销，劳动密集而技术 能力较弱。

2）2008-2009 年：起步期
2008 年起，电商行业进入流量阶段。凭借着支付宝对交易安全的保障，淘宝网的 C2C 业务模式迅速被普通消费者所认可，用户流量开始大规模增长；在此基础上，2008 年阿 里正式上线 B2C 天猫平台，此后 B2C 市场份额快速提高。

不同于早期电商行业以价格为主要驱动力，价格优先质量其次；该阶段在消费升级背 景下，消费者更加注重商品的品牌和品质，商家越来越重视品牌效应。B2C 模式相比于 C2C，更能保障商品和服务的质量，逐渐成为网购市场主流的发展模式；品牌开始集中转 移线上渠道经营的重心，大量入驻淘系电商经营。

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品牌方入驻电商渠道使得代运营市场开始扩大，代运营商职能开始覆盖天猫店铺打 造与淘系渠道运营，包括引流、客服、初级运营、发货、IT 设施搭建等较基础的工作。

3）2009-2015 年：高速发展期
电商行业进入流量阶段，电商体量及 B2C 市场份额快速提高，到 2015 年 B2C 市场 交易规模 2.0 万亿元，市场占比开始超过 C2C。电商平台对品牌方支持力度大增，以淘宝 网、京东为首的头部电商平台分别推出了“双 11”、“618”等行业独有的网络购物节，对用 户流量的瞬时聚集效应凸显；阿里陆续推出直通车、钻展、淘宝客等营销工具，帮助商家 拉新引流，也使营销环境趋于复杂。

跨境电商成为电子商务的重要组成部分，海外品牌进入中国市场扩大代运营需求。2014 年电商进口政策全面放开，2015 年跨境进口电商市场规模增速达到 38.5%，呈现高 速增长态势。越来越多的海外品牌试水我国电商领域，由于运营成本及经验等条件所限，海外品牌在拓展中国线上市场之时遇到了较大阻碍。在大量需求的推动下，利用自身优势 打通跨境电商产业链的服务商抓住产业的细分机会，跨境电商服务得以初步发展。

受益于流量红利和平台支持，服务商数量迎来爆发式增长。根据艾瑞咨询数据，该阶 段我国电商营销服务类企业数量激增，从 2010 年的 2,280 家到 2015 年 39,077 家，其中 2014 年同比增长达 146.6%，增速达到峰值。如今的天猫六星级服务商中有许多均在这一 阶段成立，如乐麦（2009）、凯诘电商、杭州悠可（2010）、百秋、青木（2011）、壹网壹 创（2012）、碧橙（2013）。

基于品牌方数字化转型及升级需求，代运营商的职能从最基础的初步运营、IT 搭建 开始扩展，主要新增营销策划类服务，并以此为核心，帮助品牌方在线上市场提升销量。

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仓储物流服务、IT 服务等的前中后端全覆盖的全流程综合服务，甚至借助对消费大数据 的分析和对用户偏好的理解，指导品牌选品、设计、改造工艺水平或生产定制化商品，从 而进一步影响品牌的战略规划、业务转型和价值重塑。全域全链路的运营能力和数字化建 设水平逐渐成为代运营商的核心竞争力，行业从简单的人力、劳务输出模式转为规模型、人才技术密集型模式。

图 4：若羽臣提供的全链路综合服务

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图 5：丽人丽妆提供的全链路综合服务

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

1.2. 发展现状：规模上升，与品牌和平台共筑良性循环生态系统

电商代运营行业市场规模持续上升。艾媒咨询数据显示，我国品牌电商服务市场 2019 年已突破 2000 亿元，2021 年有望达到近 3000 亿元。

代运营商作为协同品牌方、电商平台与消费者关系的纽带，为产业链各方带来增值。随着线上销售渠道的重要性日益凸显，代运营商与品牌方、平台方逐渐共筑起动态循环、良性发展的生态系统。

品牌方进入电商平台，打开线上市场并享受流量优势；借助电商服务商的专业化运营 充分触达客群并转化流量，促进销售达成，自身则倾注更多精力于产品的研发和生产。电 商代运营商承接品牌需求，获取业务收入，同时在服务过程中不断积累经验和海量数据，强化消费者洞察和市场预测能力，不断扩展服务外延。对于电商平台来说，在为品牌方和 代运营商提供平台的同时也受其反哺，代运营商为品牌方打通线上渠道的过程也是为平 台引入国内外优质品牌的过程，从而带动平台知名度和用户流量的提升；代运营所创造的 GMV 亦是平台交易量的重要支撑，因此代运营商是促进平台生态繁荣不可或缺的一员。

图 6：我国品牌电商服务商市场规模（亿元）

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2. 格局：集中度提升，马太效应凸显

行业在激烈竞争中抬高壁垒，集中度攀升。电商代运营行业发展之初门槛较低，中小 玩家纷纷进入，但大多数仅能提供有限的服务类型，导致长尾市场体量较大而缺少头部的 引领者。随着流量红利褪去与品牌对精细化运营的需求提升，代运营行业逐渐洗牌，整合 态势加剧，规模较大、资金及供应链实力较强的代运营商强势崛起。艾瑞咨询数据显示，代运营商 GMV CR4 从 2016 年的约 20%增长至 2020 年的 34.8%。

头部代运营商更受品牌青睐和外部支持，竞争优势明显：1）头部玩家有较强的品牌 建设能力、多元渠道布局能力及数据优势，受益于规模效应和丰富的行业经验，更能高效 率地促进品牌销售达成和品牌影响力的提升，以一站式解决方案满足品牌多元化的需求。2）电商服务企业在平台的准入政策不断完善，电商平台对优质的服务商也有更多资源倾 斜，这促使了品牌方向规模较大、服务体系健全的电商服务企业集中。

天猫作为全球最大的 B2C 电商生态，也是代运营服务发生的沃土。天猫平台对代运 营服务商每半年进行一次星级评定，以筛选出综合实力最优的服务商资源。2021 年上半 年，根据货品运营健康度、消费者运营健康度、品牌心智人群健康度、多元渠道运营健康 度、消费者体验健康度五个维度，评选出六星服务商 11 家、五星 42 家、四星 66 家、一 二三星共 125 家；星级服务商占全部天猫认证服务商比重为 26%。对于高星级服务商，天猫给予更多资源倾斜。

图 8：2021H1 天猫星级运营服务商

资料来源：天猫官网，浙商证券研究所

图 9：天猫给予星级服务商不同的平台权益

资料来源：天猫官网，浙商证券研究所

业务模式方面，代运营商的服务基本都可分为买断的经销模式和非买断的服务费模 式：1）经销模式下，代运营商向品牌方采购产品，2C 模式下销售给终端消费者，2B 模 式下销售给第三方平台或电商平台的其他中小卖家，并以此赚取买卖差价；2）服务费模 式下，发行人以销售成果为基础根据合同约定抽取佣金。从业务端看，买断模式下更深的 服务深度带来更强的客户黏性和更丰富的数据积累，但需要高资金投入并承担高库存风 险；服务费模式以轻资产运营，对店铺和商品的掌控力较低、数据积累相对局限，但低投 入低风险的特征也增强了品牌品类扩张的周转效率。反映到财务端，服务费模式占比相对 更高的悠可集团、壹网壹创表现出相对更高的毛利率、净利率和 ROE。

合作品牌品类方面，头部代运营商以垂类为主。行业龙头宝尊电商是最大的全品类 电商服务商，拥有庞大的品牌合作网络，收入利润居于首位且高速增长，截至 2020 年末 合作品牌 266 个，GMV 达 557 亿元。更多的代运营商则在一个或多个细分品类领域中构 筑竞争壁垒，丽人丽妆和杭州悠可在美妆品类代运营中行业领先，若羽臣专注于母婴个护 领域，壹网壹创在化妆品、快消品市场也呈现出强大的竞争优势。

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表 1：头部代运营商业务情况

资料来源：公司公告，公司官网，天猫，浙商证券研究所

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表 2：经销模式 VS 服务费模式

资料来源：浙商证券研究所

天猫是头部代运营扎根最深的阵地，宝尊、丽人丽妆、若羽臣、悠可在天猫的收入或 GMV 占比均超过 50%。随着平台流量的分化，各代运营商也在多个直播短视频平台、私 域渠道、跨境电商、社区团购平台等新兴渠道进行推广和销售，为品牌带来灵活多变的营 销策略。

3. 需求：品牌代运营需求及品牌稳定性超市场预期

3.1. 国际品牌：核心在于产品、品牌，追求本土化，转自营为特例

全球第一大化妆品集团欧莱雅逐步从代运营商手中收回自营权，一定程度上引起外 界对代运营商大客户流失问题的担忧。欧莱雅集团自 2017 年底先后收回了丽人丽妆对科 颜氏、巴黎欧莱雅、兰蔻、碧欧泉、植村秀和美宝莲等品牌的店铺代理权，结束合作原因 为品牌方自建内部团队运营；也相继收回了杭州悠可对薇姿、理肤泉、修丽可的代理权。天猫店铺变更信息显示，这些品牌旗舰店的经营者部分由丽人丽妆/杭州悠可变为欧莱雅 及其分公司，部分为丽人丽妆→广州百库→欧莱雅分公司。广州百库 2009 年成立，定位“都市女性品牌在线零售运营商”，为品牌提供一站式在线零售整体解决方案，靠代运营 美即面膜起家，2013 年被美即控股收购；2014 年欧莱雅集团收购美即控股，广州百库顺 势成为欧莱雅电商运营中心。欧莱雅解约的这些品牌均曾是丽人丽妆、杭州悠可的前十大 品牌客户，因此解约对代运营商的业绩造成了短期冲击。

表 3：欧莱雅集团与代运营商结束合作转自营

资料来源：公司公告，天猫官网，浙商证券研究所

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为什么品牌方需要代运营商？1）代运营商在长期服务中积累了大量消费数据和运营 经验，拥有深刻的市场洞察，在行业竞争加剧的市场环境下，能以精细化运营实力提升品 牌在线上销售的销售转化和运营效率。2）代运营商熟悉不同电商平台的业务规则和交易 方式，对规则复杂的电商环境有更好的适应性。3）国际品牌更倾向于借助了解本土行情 和规则的代运营商来经营境内电商业务，降低经营成本和风险、提高经营效率。

相比之下，品牌方自营存在较高的投入成本和运营风险：将主要资源聚焦于产品研 发和品牌管理的品牌方（尤其是国际品牌）缺乏国内电商零售相关的成熟业务体系；自建 团队需要建立视觉设计、内容涉及、营销策划、IT、仓储物流、客服等各环节业务团队，需投入大量人力资源及管理成本，并且无法享有代运营商服务多品牌的规模经济效应。

图 10：国际品牌比国内品牌有更大的代运营需求

资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所

欧莱雅之所以脱离代运营商，我们认为欧莱雅收回经营权，其背后支撑的是欧莱雅 在中国市场大展身手的战略考量，以及公司在研发、营销、数字化上的坚实基础：

1）战略需求：中国已成为欧莱雅集团的第二大市场，作为业绩增长的重要引擎，集 团也目标将中国市场加速成为其在全球的第一大市场。原本与丽人丽妆、悠可合作的几个 品牌，均为集团增长强劲的头部品牌（2018 年巴黎欧莱雅、美宝莲、兰蔻、科颜氏销售 额超 10 亿美元，理肤泉、薇姿、碧欧泉销售额超 1 亿美元）。

2）市场洞察和营销能力：欧莱雅自 1997 年进入中国市场，基于对中国消费者数据的 深入分析和总结，于 2018 年提出以消费者为中心的“五力模型”，表现出强大的本土化运 营能力。欧莱雅积极拥抱营销数字化，2010 年起走上数字化转型道路，2017 年构建了自 己的数据中台——Data Lake，在能快速收集和分析消费者授权的海量数据，敏捷应对市 场变化。经过十余年积累，欧莱雅已拥有包括媒介、CRM 等营销通用数据和品类趋势、色彩趋势、成分等行业数据资源，基于此可借助人工智能实现快速敏捷的市场洞察。此外，欧莱雅在全渠道能做到精细化管理，并借助技术建立起线上线下全渠道的用户经营体系。

3）研发和产品力：研发与创新是集团的核心策略，欧莱雅具有 21 个研究中心和 9.85 亿欧元研发与创新投资，致力于依靠专属活性成分、配方公益和产品评估技术创新美妆成 果，以坚实的研究创造真正有效的化妆品。

转自营仍属个例：目前看来，在中国市场排名领先的大集团品牌中，除欧莱雅品牌之 外，雅诗兰黛集团、宝洁集团、资生堂集团等的中国市场强势品牌基本都与电商代运营商 合作。

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表 4：2020 年中国市场护肤品牌市占率前二十名及代运营情况

资料来源：Euromonitor，第一财经，公司公告，浙商证券研究所（注：灰色为国际品牌）有能力的代运营商亦可以通过稳中有扩的品牌布局抵消单品牌解约带来的不利影响。例如，丽人丽妆在选品布局上实现细分品类和价位的全覆盖，以丰富的品牌矩阵提高了单 一品牌的可替代性，降低了公司对单一品牌的依赖，2018、2019 年公司营业收入分别同 比增长 5.69%/7.18%，并未因大客户流失而断崖式下跌。

3.2. 国内品牌：产品力品牌力亦为长久制胜之道，长期更需专业化分工

国内品牌相比国际品牌有更好的本土化运营基础，自建运营团队门槛相对低，因此对 代运营商的需求相对少。但在电商专业化、集中化发展背景下，部分品牌依然选择代运营 商获得更好的效益，大品牌例如百雀羚虽已设有电商部门，仍持续委托壹网壹创提供服务 费模式的线上服务；中小品牌出于人才缺失和成本较高的考量，则有更高的选择代运营的 倾向。

市场对产品力、品牌力的持续认可，是保持代运营商长期必要性和广阔前景的驱动 力。成立于 2016 年、不到 3 年打造本土线上彩妆第一品牌“完美日记”的逸仙电商实行 DTC 模式，在小红书、微博、B 站等平台造势，合作了包括李佳琦在内的近 15000 个 KOL，并精细化运营私域用户。年轻的消费者确实愿意为营销买单，完美日记曾连续 17 个月荣 登天猫眼影品类销售冠军；资本也曾投以青睐。然而，复盘逸仙电商和其他美妆国货的研 发投入、销售投入和股价涨跌表现，资本市场对这种其重营销而品牌及研发有不足情况下 信心匮乏。逸仙电商研发投入 2018-2020 年低于其他品牌，重营销费用投入则为其扭盈微 亏的主因；截至 2022 年 3 月 29 日，逸仙电商市值不足 5 亿美元。股价表现较好的上海

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家化、贝泰妮（品牌薇诺娜），历年研发费用率较高，表现出对产品和品牌建设较多的资

源倾注。

图 11：国内化妆品公司 2018-2020 研发费用率对比

60%

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4.2. 模式升级：从品牌运营到品牌管理，双向赋能

头部代运营商逐步突破外包服务商的身份，以战略性合作加速品牌成长，以自有品 牌孵化扩张业务版图。1）战略合作品牌，深入绑定客户：2021 年壹网壹创与小皇鸡、植 物教授、福瑞达、植花季达成战略合作，基于“新消费品加速器”模型为其提供全域营销服 务；除了提供店铺运营、销售执行到客群维护的链路的服务，代运营商还参与到品牌诊断、

业务梳理、产品设计开发等环节；代运营商对品牌方而言不仅仅用于满足其线上销售的需 要，更是参与品牌共创、合力提升品牌力的忠实伙伴。2）孵化自有品牌，享受新增长曲 线：丽人丽妆将自有品牌定位于对消费者需求的补充，2015 年自主孵化萌系美妆工具品 牌 momoup，并在代运营品牌的过程中将 momoup 作为赠品来促进销售达成。壹网壹创 2020 年起孵化自有品牌“每鲜说”，上市首月即实现 400 万 GMV，远超其他同类产品同期 表现。若羽臣 2020 年上线自有品牌“绽家”，上市半年全网 GMV 超两千万，2021 年双十 一勇夺天猫高增速品牌榜单 Top1。

图 15：2021 双十一壹网壹创、若羽臣自有品牌战绩不俗

资料来源：壹网壹创、若羽臣微信公众号，浙商证券研究所

代运营商能够在传统服务之外承担这种“品牌加速器”的功能，主因在业务成熟化发 展过程中建立了以下方面的优势，拥有了共创和孵化品牌的条件：

1）优质品牌资源和人才资源丰富，为品牌孵化、产品开发奠定了基础。可以发现，头部代运营商选择战略性合作的品牌往往自身具备人才力、产品力，或是品牌创始人能力 强资源多（例如壹网壹创孵化的“每鲜说”，创始人兼 CEO 是前宝洁公司总监冯秋婉），或 是在研发和供应链上建立了扎实的基础（丽人丽妆战略投资的“怪力浴室”研发品控实力 强，与安琪酵母联合成立益生菌研究联合实验室）；而同时，这些可塑性强的品牌存在一 些突破瓶颈，例如新锐品牌从 0 到 1 的启动、偏老化品牌升级的需求。

2）具备一线经验、全方位数据积累和专业团队，能作用于比运营营销更上游的、总 基调性的决策：在品牌定位层面，代运营商长期直面终端消费者，对消费者需求具有较强 把控力，能通过对市场趋势的研判，把握品牌方向、找出定位问题，并紧贴品牌形象辅助 产品设计和开发；在形象塑造方面，专业的团队依据品牌调性设计包装样式、IP 形象、宣 传文案等，例如“每鲜说”设计团队来自壹网壹创创意设计部，创研人员凭借十余年设计 经验助力“每鲜说”获得 FBIF 国际论坛 MA 全球食品包装设计大赛提名“最佳包装设计 奖”、Packcon Star Awards 2021“创意概念包装奖”。

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3）借助大数据，协同各部门，具备走通产品设计及开发的闭环链路的能力。以壹网 壹创为百雀羚开发“小确幸”面膜产品为例：项目运营部门通过数据监测和对市场趋势的 预判，发现 60-80 元价格带的面膜品类市场存在巨大的潜力，随后结合数据调研结果和品 牌产品特征，向品牌提出占领该品类市场的产品开发和市场投放全案，并根据品牌需求，与其他九个部门配合其一同完成全案的实施，实现产品销售和市场占有，并阶段性出具执 行反馈报告，便于研究备案和优化调整。公司由此完成了从消费者洞察到实际销售产出 10 个步骤的闭环链路，满足了品牌方调研数据落地的需求。

图 16：壹网壹创运用大数据完成新品设计和开发的闭环链路

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

品牌管理和核心业务品牌代运营优势互补、双向赋能：1）资源共享，降本增效提高 品牌投放 ROI：共享高效的仓储物流体系、完善的 IT 技术体系，共享合作的主播、KOL 等外部资源；2）代运营业务积累的经验和能力赛道赋能品牌管理：市场研判力作用于选 对赛道、孵化有前景的品牌；长期一线经验使代运营商能凭借对不同渠道流量趋势、营销 打法的精准把握，更好地分域运营和打造爆品；3）品牌管理积累的经验反哺核心的代运 营业务：品牌共创、品牌孵化的价值不仅在于增收，更是试探市场趋势、创新营销模式、积累运营经验的机会。例如，若羽臣借助自有品牌绽家在市场推广及数字营销上的持续创 新，反哺公司代运营业务，升级了公司在全场景、全渠道、全链路的服务能力。

4.3. 规模扩大：强中台架构+数字化扩大管理半径，品牌拓展天花板高

代运营商通常采用“强中台+小前台”的模式，多个部门实现中台化，支持前台运营 营销和后台统计分析。一些头部代运营商的组织架构可以归结为类似如下模式：

⚫前台：按品牌设置多个运营团队，配置总监/店长，由其领导若干设计/策划/运营 人员，进行品牌的营销方案策划和执行、店铺运营等落地的行动。

⚫中台：1）市场团队：进行营销策略研究、视觉设计、主播培养等，为运营团队 培养和输出优秀人才，汇总营销需求进行资源调配：2）商务拓展团队：拓展并 引进新的合作品牌；3）技术团队：负责保障公司信息技术环境能稳定地支撑业

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务运转，负责开发软件产品，引入前沿 IT 技术提升自动化智能化水平；4）客服 团队：售前售后服务，优化 CRM 管理体系努力提高客户满意度。5）供应链中 心：通过建立全面的信息流、物流、资金流跟踪反馈体系，建设标准化的电商仓 储中心，为电商运营提供强有力支撑。

强大的中台是资源的中心、数据的中心，为前端执行层提供内容方案支持、人员调配、数据支持。随着中台数字化建设的加强，规模效应愈发凸显，增强了品牌扩展中资源和经 验的可复制性。数据中台通过数据采集、整理和存储，将各部门、各业务环节、各渠道的 数据进行汇总，并通过数据洞察、分析和应用，为运营与决策的精细化赋能，也为多品牌 的管理实现数据共享、能力复用。得益于中后台的数字化能力和规模效应，合作品牌扩充 并不带来很大的边际管理压力。以合作品牌数量领先的宝尊电商为例，在过去几年品牌 扩张的过程中，单个品牌对应的员工数量基本稳定，并随着数字化升级和效率提升，2018 年起呈下降趋势，意味着可以以平均更少的人数支撑单品牌的业务。

表 6：头部代运营商 IT 服务能力

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

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图 19：宝尊电商 2015-2020 年品牌数量和员工人数

后勤人数/品牌数量（右轴）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

对比国际代运营商的鼻祖 GSI Commerce，国内代运营商品牌拓展空间广阔。GSI Commerce 前身是体育用品经销商，1995 年成立，1999 年开始涉足代运营，1999 年底上 市。较早的资金支持为公司仓库扩建、技术研发投入、建立电话客服中心等奠定基础，前

期得到一定发展后，公司又通过收购多个电商服务商、广告技术商、零售公司迅速拓展业 务。截至 2010 年，运营商品已覆盖体育用品、家居、消费电子、娱乐影碟、护肤品、服 装等近 20 个品类，客户数量超过 500 家（200+家为知名品牌）。尽管国内代运营商合作 品牌品类扩张加速，但目前上市代运营商中合作品牌最多的宝尊电商截至 2020 年合作品 牌 266 个，相比 GSI，我们认为代运营商远未达到品牌拓展的天花板。

图 20：GSI Commerce 被收购前的主要历程和合作品牌

资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所

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5. 新成长：新渠道需求再起，代运营渠道切换表现渐入佳境

5.1. 直播电商代运营高景气，TP 转 DP 跨平台切换表现不俗

直播电商 2019 年爆发、2020 年起规范化并欣欣向荣。淘宝直播、快手、抖音三足鼎 立，行业发展势头迅猛，艾瑞数据显示，2020 年我国直播电商市场规模 1.2 万亿，年增长 率 197%，预计未来三年 CAGR 58.3%。品牌方入局新渠道动力足：1）在新流量池加强品 牌曝光，通过更丰富的展现和互动形式吸引流量、提升转化率；2）全渠道布局可为品牌 方提供全方位消费者视角，在交易中积累更多消费数据，为精细化运营提供分析基础。

图 21：2018-2023 年中国直播电商市场规模及增速

资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所

代运营商的专业价值在复杂渠道环境下更加凸显，与代运营商合作成为品牌方解决 痛点的高性价比选择；尤其是具有全渠道运营能力的代运营商，将在新场域中抓住机遇 实现突围，“强者恒强”：

1）代运营商拥有较强的渠道洞察能力，助力品牌方精准地选择渠道、匹配货品。多 渠道兴起不代表品牌需要盲目进入所有渠道。渠道的选择、进入的方式、在什么渠道布局 哪些货品、选择哪些货品进行打爆，这些均与品牌和产品的特征息息相关，反过来也会影 响到品牌调性。代运营商能够为品牌方进入渠道提供决策建议，确保新渠道能对品牌资产 的增加带来实效。

2）代运营商运营的资源和运营经验可迁移，高效帮助品牌方在新渠道从“0 到 1”&“从 1 到 100”。品牌方如果靠自身进入直播电商新渠道，将面临诸多痛点：

①快速出圈问题——尚未打开知名度的新号需要快速破冷启动，并适应新平台丰富 易变的运营规则；

②新逻辑适应问题——直播电商逻辑从传统的“人找货”转向“货找人”，通过内容 生产+精准推送激发潜在的消费者需求；该逻辑下优质内容成为生意增长的关键突破口，因此，品牌方既需要在日常经营中能自播输出优质内容并精准触达定位人群，又需要在关 键节点能策划营销活动实现 GMV 飞跃，对运营能力要求高。

③资源盘活问题——以内容为中心的电商经营架构中，达人主播、MCN 都是流量聚 集、内容生产和变现的重要参与者；品牌方自身资源有限，难以立即寻找和盘活合适的资 源来快速占领直播电商一席之地。

④成本高昂问题——流量场更加繁杂多变，品牌摸索新渠道试错风险高，在多渠道推 广和销售不仅需培训出适应直播电商的专业人员，更是有较大的时间成本。代运营商为品

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牌方解决痛点，并降本增效：①前端运营上，代运营商具有丰富的线上销售经验和快速适 应渠道规则的能力，能快速摸索出不同细分渠道的流量效率提升方法，推动精细化运营，并通过模型搭建和数据监控快速适应流量趋势的变化。②资源利用上，优质代运营商本身 具备一定的合作网络，例如深入合作 MCN、KOL，能为品牌方牵引优质资源的同时降低 边际成本；此外，规模大、资源丰富的代运营商能够享受更多平台扶持和权益倾斜，利好 合作品牌。③中后端支持上，IT 技术系统、仓储物流、客服以及后台管理等中后台基础 均能跨渠道沿用，长期服务对专业水平的历练为品牌的履约、售后提供良好保障，代运营 商的规模效应亦能得到充分发挥。

因此，得益于“术业专攻”，品牌价值链效率提升，并可将主要精力置于“修炼内功”。代运营商全链路的服务帮助品牌入局新渠道、在新渠道全面落地，并把握市场增长机会；品牌方可以适当走出繁杂的流量场而集更多资源和精力于产品的设计、研发等环节，稳固 产品力，保障品牌不只受益于短期红利而能够长期保持较高的用户黏性。

图 22：抖音平台代运营商全面助力品牌提效

资料来源：《2021 抖音电商生态白皮书》，电商网，浙商证券研究所 图 23：直播电商平台为服务商提供丰富的权益和扶持计划

资料来源：抖音电商公众号，快手电商公众号，浙商证券研究所

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新兴渠道亟需服务商、和主播生态调整情况下，代运营商再迎成长新机遇：

1）新兴渠道对服务商愈发重视，扶持力度大、目标期待高。服务商在推动品牌入驻 和 GMV 增长上作用显著，越来越成为重要的内容+电商生态共建者策。

2）主播去头部化趋势下，直播电商生态中平台、主播和服务商的利益再分配，为代 运营商打开新空间。薇娅、雪梨等头部主播的折戟推动了电商主播去头部化的趋势，品牌 需要依靠自身或第三方代运营来扩大知名度。代运营商在新品牌冷启动、中小品牌加速成 长、成熟品牌突破瓶颈方面本身有较多方法论和经验，随着品牌孵化、品牌加速的能力越

来越受重视，有望在这场利益重分配中被分到更多蛋糕。

从目前的实际运行情况看，直播电商平台生态下代运营商的确表现出高景气度。以 抖音平台为例，截至 21 年 9 月，抖音电商服务商规模较年初增长 112%，服务品牌较年 初增长 150%；截至 21 年 10 月，抖音品牌服务商数量 294 家，服务商提供服务的优质品 牌 GMV 占比 50%。

全渠道能力强的头部代运营商也在直播电商平台也有不错的表现：

⚫水羊股份：21H1 通过抖音、快手等新渠道上店铺自播与头部达人组合发力，GMV 实现同比 10 倍增长；7 月御泥坊在抖音、快手平台 GMV 排名均占国货美妆类 目 TOP5；10 月参与抖音开新日，荣登美妆品牌总 GMV 第一。根据飞瓜数据，21 年御泥坊在抖音预估销售额 2.2 亿，位居 2021 年度品牌美妆类 32 名。御泥 坊的抖音运营案例入选《2021 年度抖音电商服务商生态案例年鉴》年度品牌& 服务商合作经典案例。

⚫丽人丽妆：2021 年针对抖音生态直播的特点特设了一批品牌直播间，12 月变更 募投资金投资项目公告表示拟投资 1.2 亿元至“社交媒体渠道建设和运营项目”，其从 TP 转向 DP 并快速建立抖店代运营能力的案例同样入选 2021 抖音电商服 务商优质案例。

⚫壹网壹创：20Q4 成立抖音事业部并迅速完成 200+直播间建设，221Q1 成为首批 抖音服务商之一，完成了组织搭建及模式探索和初步迭代，21H1 基本实现收支 平衡。

⚫宝尊电商：在抖音、快手、小红书等新兴渠道纵深营销，2020 年非天猫渠道 GMV 占比首次超 25%，21H1 达到 33%。

图 24：水羊股份水羊新媒入选抖音电商服务商经典案例

资料来源：《2021 年度抖音电商服务商生态案例年鉴》，浙商证券

图 25：丽人丽妆子公司妆雅入选抖音电商服务商经典案例

资料来源：《2021 年度抖音电商服务商生态案例年鉴》，浙商证

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5.2. 强供应链+电商运营优势，代运营助推美妆打开跨境新空间

跨境电商前景广阔+供应链和电商运营优势显著，驱动国内品牌和商家大力布局。根

据亿欧测算，2021 中国出口跨境电商交易规模将达到 7.73 万亿元。1）供应链优势：中国

具有大而全的工业制造业体系、不断突破的产业技术能力，制造出质优价廉、款式丰富的

产品；2）全球领先的电商运营能力：中国拥有世界上最大的电商零售市场，私域、社交

电商、内容电商等新兴平台更是庞大而复杂，国内电商环境积累了大量电商运作人才，锻

炼出了品牌和服务商强大的互联网运营能力，品牌依托电商平台出海可实现降维打击。

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代运营重点品类化妆品方面，东南亚或将成为化妆品崛起的下一个阵地，为品牌出

海拓展市场、代运营商发挥特长提供新机遇。根据英敏特报告，东南亚将是全球化妆品行 业重点开发的“未来市场”，2019 年印尼及越南市场增速超过 100%，预计到 2025 年，东 南亚美容美妆市场规模将超过 3000 亿元，年复合增长率或高于中国市场。由于文化、人 口方面一定程度的相通性降低了产品本地化难度，东南亚成为了许多美妆国货出海首站 的热门选择，例如完美日记、Colorkey、稚优泉等都已在东南亚市场热销。

跨境电商代运营尚处于成长期。目前，一些头部代运营商抓住跨境电商市场机遇，例 如丽人丽妆自 2020 年开始在东南亚电商领域进行探索，并先后在 Lazada、Shopee 等平 台上与妮维雅、欧舒丹、奇士美、露华浓等品牌进行合作。

6. 投资建议：重点推荐水羊股份、壹网壹创

6.1. 水羊股份（300740.SZ）：自有代理双业务驱动，业绩高质量增长

“双科技赋能战略”持续加码，品类优化&品牌升级，盈利能力同比持续提升，整体 呈现高质量增长：22 年将继续加大数字化建设和研发投入。引入高校院士担任首席科学 家、围绕品类搭建研发中心，目前面膜研发中心、精华研发中心的建设已取得阶段性进步。主品牌已形成御泥坊、小迷糊、大水滴、HPH、御 MEN、VAA 等定位群体不同、产品功 效各异的品牌矩阵，品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等。21 年 11 月，公司荣 登《2021 中国品牌 500 强》。御泥坊“利用现代科技重现盛唐文化与技艺”，跻身第五届 中国化妆品市场年会 2021 护肤类“消费者十大首选品牌”。2021 年小迷糊、大水滴等新 锐品牌均有突破。

代理业务定位海外品牌的中国合作伙伴，并已进入良性循环：代理伊菲丹、KIKO、Zelens、Lumene 等超 50 个国际品牌，业绩优秀。强生逐步跑出稳健财务模型（净利率近 5%）。根据魔镜数据，21 年天猫渠道城野医生销售额+52%，培健销售额+85%。品牌服务 能力赞誉度高，21 年双 11，水羊国际位居天猫国际“最受消费者欢迎服务商排行榜”Top1。

全要素+全渠道运营成效显著，抖音及线下等渠道如期推进：线上，覆盖天猫、京东、唯品会、抖音、快手等主流电商平台及公司自营商城“御泥坊-官方直营商城”、“水羊潮 妆”、“水羊直供”；在淘系增速放缓、新兴渠道崛起的外部流量环境下，公司亦逐渐降低 淘系占比、积极布局新渠道。根据飞瓜数据，21 年御泥坊在抖音预估销售额 2.2 亿，位居 2021 年度品牌美妆类 32 名。线下入驻屈臣氏、丝芙兰、话梅等美妆集合店。

盈利预测及估值：公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升，代理品牌进入业 务良性轨道，且在持续新接品牌。预计 21/22/23 年归母净利达到 2.45/3.70/5.90 亿元，同 比增长 74%/51%/59%，对应估值 22.6/14.9/9.4X。公司属于高速成长中的美妆品牌运营企 业，主品牌御泥坊的高质量增长有望持续超市场预期，抬升公司估值水准，逐步由“美妆 代运营企业”向“美妆品牌企业”靠拢，上涨空间充分，维持“买入”评级。

6.2. 壹网壹创（300792.SZ）：全域运营工具箱，品牌成长加速器

天猫渠道方面，头部标杆品牌合作稳定，21H1 成立 BD 部门承接更多趋势品类优秀 品牌，这一确定性增量开始释放：依托公司多年来数据积累和对品牌的理解，基于强大的 全链路品牌服务能力，上市后加快能力输出，2020 年新增 10 个品牌，总品牌数增加至 40 余个，2021H1 成立 BD 部门、拓展再提速。天猫渠道作为主营渠道，快速拓展除美妆个

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护以外的趋势性品类（潮玩、食饮、家电等）、多个优质品牌（泡泡玛特、星巴克、丽芝 士、美的、西门子等），公司保持与趋势赛道优秀品牌的共同成长。截至 2021Q3，实现 GMV155.47 亿，同比+43%。

抖音等新渠道方面，“内容创意”及“卖货能力”优势下，协同新品牌大规模投放，

跻身行业领先：抖音与淘系渠道除卖货基础运营能力相通外，内容创意打造和营销投放能 力亦有共通。公司 2021Q1 成为首批抖音服务商之一，2021H1 基本实现收支平衡。公司 2021H1 签约了抖音渠道约 15 个品牌，协同新品牌大规模投放和快速试错，21Q3 进一步 加强全域服务能力，抖音、京东、拼多多等淘外平台业务增量明显。

从品牌服务逐步走向品牌管理，打造全域&全链路的品牌成长加速器：公司探索出孵 化新品牌的一套方法论，通过承担最初的寻找品牌主理人、组核心团队职能及激励机制，

基于公司对年轻女性核心消费客群的深入理解，挖掘趋势性赛道，叠加公司强大运营能 力，助力新消费品品牌的快速发展。2021 年底战略签约植物教授、小皇鸡、植花季、福 瑞达，预计 2022 年业绩开始逐步释放。

盈利预测及估值：公司历经长久的能力积累，逐步通过规模化的业务开拓释放势能。预计 21/22/23 年归母净利分别实现 4.03/5.04/6.27 亿，同比增长 30%/25%/24%，对应 PE 分别为 21.6/17.3/13.9X，公司逐步从美妆品类品牌服务商，走向卡位趋势品类的品牌管理 商，应当给予品牌管理商、高成长赛道及高业绩稳定性和成长性的估值溢价，拥有充分上

涨空间，维持“买入”评级。

表 7：代运营行业部分上市公司盈利预测表

数据来源：Wind，浙商证券研究所（注：丽人丽妆、宝尊电商、若羽臣预测数据来自于 wind 一致预期）

7. 风险提示

1、疫情反复对消费的影响：如果疫情反复可能会影响正常的可选消费水平，同时疫 情也会部分影响到网购的发货等情况。

2、行业竞争加剧：如果行业竞争者持续增长，以及跨界竞争者增加，则会影响到公 司竞争力和实际经营。

3、品牌解约风险：虽然目前代运营公司大多头部几家品牌占比逐步下降，如果重要 品牌和集团公司与行业公司发生大规模解约，则会影响到公司短期的业绩稳定性。

4、员工流失风险：代运营行业是重人力行业，如果重要岗位的负责人离职，可能会 对公司短期业务的正常运营产生较大冲击。

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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