三七互娱评级（）自研精品崭露头角， 全球布局初露端倪

股票代码 ：002555
股票简称 ：三七互娱
报告名称 ：自研精品崭露头角， 全球布局初露端倪
评级 ：买入
行业：游戏

三七互娱(002555) / 游戏Ⅱ / 公司深度研究报告 / 2022.3.10 自研精品崭露头角，全球布局初露端倪

-33%

模大空间广，渗透率有较大提升空间，美日韩等主要目标市场规模超 700 亿

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歌》等力作在海外取得了瞩目的成绩，公司有望凭借成熟的发行运营经验和国 内买量模式在海外市场建立优势。

投资建议：公司国内海外业务进展顺利，上线的多款新游戏利润逐渐释放，次新游戏流水稳定增长，游戏储备丰富，盈利预期较稳定。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 28.27、36.99、42.07 亿元，EPS 为 1.34、1.75、1.99 元，对应 PE 为 14.98、11.44、10.06 倍。首次覆盖，给予“买 入”评级。

风险提示：新游戏上线不及预期；版号发放延缓；海外政策不确定性；

盈利预测:

数据来源：wind 数据，财通证券研究所

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内容目录

1.管理层锐意进取，以长远战略多次推动公司成功转型 .......................... 5

1.1. 业务转型“研运一体”，泛娱乐全产业链布局 ................................ 5

1.2. 管理层股权绑定，锐意进取立足长远 ............................................ 7

1.3. 产品大年扭转收入下滑， 整体业绩环比改善 ................................. 8

2.“精品化”战略指导自研升级，“双核+多元化”扩展产品品类 ........... 10

2.1. 内部自研能力升级，外部投资优质团队 ........................................ 10

2.1.1. 加大研发投入，支撑“研运一体” ........................................... 11

2.1.2. 股权投资多赛道研发商，深化合作互联 ..................................... 11

2.1.3. 自研 AI 大数据系统，助力游戏研发 ......................................... 12

2.2. 坚持双核+多元的核心战略，打造精品化游戏 ................................ 14

2.2.1. 双核+多元的核心战略 ........................................................... 14

2.3. 合作代理到自研，实现 SLG 品类突破。 ...................................... 14

2.3.1. 多元化战略，产品储备丰富 .................................................... 14

2.4.《斗罗大陆：魂师对决》验证“精品化”战略 ............................... 15

3.发行运营起家，AI 系统巩固发行运营优势 ....................................... 18

3.1. 买量成为游戏发行竞争点 .......................................................... 18

3.2. 智能化系统精准投放，买量时代核心竞争力 .................................. 19

3.3. 智能化运营分析系统，显著提升游戏运营效果 ............................... 20

3.4. 买量逻辑下，三七互娱优势突出 ................................................. 21

4.全球化：“分区突破，产品多元，定制营销”打法，效果显著 ............. 22

4.1. 国内市场饱和，海外市场广阔 .................................................... 22

4.2. 分区突破产品多元，定制营销打开市场 ........................................ 23

4.3. 长周期品类突破，海外收入稳步上升 ........................................... 25

5.盈利预期与投资建议 ................................................................... 27

6.风险提示 .................................................................................. 28

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图表目录
图 1. 公司发展历程 .......................................................................... 5 图 2. 公司业务结构 .......................................................................... 5 图 3. 公司主营业务收入结构(%) ......................................................... 6 图 4. 公司手游和页游盈利情况 ........................................................... 6 图 5. 三七互娱股权结构（截至 2021 年三季报） ................................... 7 图 6. 三七互娱 2015 年至今营收及增速 ............................................... 8 图 7. 三七互娱 2015 年至今归母净利润及增速 ...................................... 8 图 8. 三七互娱 2018Q1-2021Q3 单季度营收及增速 ............................. 9 图 9. 三七互娱 2018Q1-2021Q3 单季度归母净利润及增速 .................... 9 图 10. 三七互娱 2015 年至今费用率 .................................................... 9 图 11. 三七互娱 2018Q1-2021Q3 单季度费用率 ................................. 9 图 12. 三七互娱 2015 年至今毛利率和净利率 ...................................... 10 图 13. 三七互娱 2018Q1-2021Q3 单季度毛利率和净利率 .................... 10 图 14. 主要上市游戏公司市场份额 ..................................................... 10 图 15. 三七互娱研发支出、增长 ........................................................ 11 图 16. 三七互娱研发人员数量、占比 .................................................. 11 图 17. 公司股权投资相关公司 ........................................................... 12 图 18. 三七互娱三款大数据系统运行原理 ............................................ 12 图 19. 传奇类 IP 价值 ...................................................................... 13 图 20. 公司传奇类游戏——《传奇霸业》 ............................................ 13 图 21. 三七互娱月均流水破亿元手游数量 ............................................ 13 图 22. 三七互娱研发投产比 .............................................................. 13 图 23. 国内移动游戏收入前 100 产品占比 ........................................... 14 图 24. 收入排名前百移动游戏产品类型数量占比 ................................... 14 图 25. 三七互娱国内市场产品储备 ..................................................... 15 图 26. 三七互娱已获得的部分 IP ........................................................ 15 图 27. IP 改编移动游戏国内市场收入（亿元） ...................................... 15 图 28. 《斗罗大陆：魂师对决》ios 端下载量 ....................................... 16 图 29. 《斗罗大陆：魂师对决》ios 游戏畅销榜 .................................... 16 图 30. 《斗罗大陆：魂师对决》ios 端月流水（万美元） ........................ 16 图 31. 《斗罗大陆：魂师对决》对战画面 ............................................ 17 图 32. 《斗罗大陆：魂师对决》抽卡系统 ............................................ 17 图 33. 《斗罗大陆：魂师对决》玩法介绍 ............................................ 17 图 34. IOS 系统两种模式对比 ............................................................ 18 图 35. Android 系统两种模式对比 ...................................................... 18 图 36. 各游戏类别在主要流量平台广告投放数 ...................................... 19 图 37. “量子”智能投放系统工作原理 ................................................... 20 图 38. “天机”智能运营系统工作原理 ................................................... 21 图 39. 《荣耀大天使》广告海报 ........................................................ 21 图 40. 部分题材游戏受众特征 ........................................................... 21 图 41. 单款游戏 ROI 变化图 ............................................................. 22

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图 42. 整体品类游戏 ROI 变化图 ....................................................... 22 图 43. 国内游戏版号发放数量 ........................................................... 22 图 44. 国内移动游戏市场实际销售收入 ............................................... 22 图 45. 2021 年全球各地区游戏市场（亿美元） ..................................... 23 图 46. 我国自研游戏海外实际销售收入 ............................................... 23 图 47. 2021 年我国自研游戏海外收入各地区占比 .................................. 23 图 48. 各地区 Top50 游戏中前三大品类数量 ....................................... 24 图 49. 《叫我大掌柜》韩国营销广告 .................................................. 24 图 50. 《叫我大掌柜》韩国 ios 游戏畅销榜排名 ................................... 24 图 51. 《P&S》美国 ios 游戏畅销、策略榜排名 ................................... 25 图 52. 《P&S》海外收入及下载量 ..................................................... 25 图 53. 三七互娱国内、海外收入占比 .................................................. 26 图 54. 三七互娱国内、海外收入 ........................................................ 26 图 55. 三七互娱海外市场产品储备 ..................................................... 26

表 1. 公司投资版图 .......................................................................... 6 表 2. 主要管理层背景 ....................................................................... 7 表 3. 业务收入拆分 ......................................................................... 27 表 4. 关键假设指标 ......................................................................... 28 表 5. 三七互娱可比公司估值 ............................................................. 28

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1.管理层锐意进取，以长远战略多次推动公司成功转型 1.1.业务转型“研运一体”，泛娱乐全产业链布局

数据来源：公司官网，财通证券研究所

公司专注游戏业务，“研运一体”战略打造核心竞争力。公司主营业务为全 球移动游戏和网页游戏的研发、发行与运营，旗下拥有全球领先的游戏研发品牌 三七游戏，以及专业的游戏发行运营品牌 37 网游、37 手游、37GAMES。公司“研运一体”的业务模式愈发成熟，一方面公司可通过强大的研发实力为运营业 务发展保障稳定的精品产品供给，另一方面研发团队可根据运营部门的反馈对产 品进行打磨调优，做长产品的生命周期，从而不断夯实公司的核心竞争力。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

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“页转手”成功，毛利率更高的手游收入占比持续提升。2016 年起，公司将页 游的研运经验复制到手游，凭借《永恒纪元》、《传奇霸业》、《大天使之剑 H5》等标杆性自研手游产品成功实现从页游厂商到手游厂商的过渡。2015-2020 年 公司手游业务收入从 5.1 亿元快速增长至 133.0 亿元，年复合增长率高达 91.7%，收入占比亦从 2015 年的 11.0%快速上升至 2021 年上半年的 93.7%。与多年 来毛利率稳定在 66%~78%区间的页游不同，手游毛利率自 2015 年起便进入 快速上升通道，短短 5 年时间便从 18.3%提升至 88.9%。

投资布局打通上下游产业链，打造一站式文娱生态圈。公司在维持游戏核心业务 高速增长的同时，布局文创行业影视、音乐、艺人经纪、动漫、VR/AR、文化健 康产业、电竞、社交、消费等其他细分领域，构建全产业链文娱生态圈，从而形 成战略协同。例如，影视子公司中汇影视与动漫公司艺画开天达成合作，购买 B 站热播的科幻动画《灵笼》版权并将其开发为真人影视剧。

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数据来源：公司官网，财通证券研究所

1.2.管理层股权绑定，锐意进取立足长远

股权结构持续优化，创始团队控股比例大。截至 2021 年三季报，创始人兼实控 人李卫伟、联合创始人曾开天、联合创始人胡宇航分别持股 14.52%、11.06%、9.09%，合计持股 34.67%；而原顺荣股份实控人吴氏家族（吴卫红、吴卫东、吴绪顺为一致行动人）则持续减持公司股份至 8.92%。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

坚持“马拉松精神”的公司治理理念，管理层稳定、业务能力强。公司董事长兼 总经理李卫伟是业内知名的马拉松爱好者，并将“不把目光投向‘赚快钱’、追求 企业长期发展”的“马拉松精神”刻入了公司 DNA。联合创始人曾开天任副董 事长，长期以来分管公司网络游戏业务海外发行工作；联合创始人胡宇航 2013 年起任三七游戏总裁，负责研发品牌三七游戏的战略规划和日常管理；徐志高 2013 年起任 37 手游总裁，负责移动游戏发行品牌 37 手游的管理工作；副总经 理杨军 2012 年加入公司，推动公司业务多元化发展；副总经理朱怀敏 2012 年 加入公司，全面负责三七互娱技术中心、战略研究部管理工作。

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数据来源：公司官网，财通证券研究所

1.3.产品大年扭转收入下滑， 整体业绩环比改善

收入端扭转下滑趋势，归母净利润环比改善。收入端，不同于 2020 年产品小年，2021 年系公司产品大年，随着《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《荣耀 大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》等精品游戏的陆续上线，公司收 入一举扭转了 2020 年下滑的趋势，尤其是 7 月上线的《斗罗大陆：魂师对决》实现月流水超 7 亿元，助力公司 2021Q3 营收达 45.7 亿元，同比增长 38.5%，环比增长 22.9%。利润端，由于新游戏上线推广期内销售费用增长率会高于营业 收入增长率，因此公司 2021 年前三季度归母净利润为 17.2 亿元，同比下降 23.9%；但具体来看，随着 Q1 销售费用的逐步回收，公司业绩环比改善明显，Q2~Q3 累计实现归母净利润 16.04 亿元。

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数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

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数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

2.“精品化”战略指导自研升级，“双核+多元化”扩展产品品类 2.1.内部自研能力升级，外部投资优质团队

公司确立“研运一体”作为企业发展的基本模式，明确了研发在企业中的重要地 位。随着游戏市场格局变动，尾部企业逐渐出清，研发能力成为企业立足行业竞 争的重要体现，头部企业更注重对于研发能力的提升。

完美世界

巨人网络
掌趣科技
英雄互娱

数据来源：Wind，上市公司财报，财通证券研究所

根据伽马数据，市值 Top10 的游戏公司 2019 年和 2020 年的研发投入分别超 过 200 亿和 270 亿，增长率达到 36%，加大游戏研发投入成为游戏公司的共 识。游戏行业已经从单纯的营销、内容的竞争，转向包括自研技术的“全面竞争”时代。

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研发资金投入稳步上升，研发人员扩充长期进行。“研运一体”是公司长期坚持 的重点战略，游戏自研率保持在 60%以上，保持高研发投入和人才培养。2018 年-2020 年研发支出分别达到 5.4/8.1/11.1 亿元，对应研发人员数量占比达 60.9%/56.1%/57.7%。至 2021 年上半年，研发费用支出已达到 6.7 亿元，占 营业收入比例 8.9%。公司近年坚持在游戏研发投入上持续发力，研发支出稳定 增长，2020 年研发人员超过 2000 人，有力支撑了“研运一体”的发展模式。研发团队以广州为核心，游戏人才充足；2020 年底，三七互娱在苏州成立研发 子公司主攻女性向品类；2021 年初在厦门成立研发分部，主攻游戏美术和模拟 经营品类。

公司通过股权投资，积极入股优质游戏研发商。在自研品牌的基础上，公司积极 开展股权投资活动，入股优质的游戏研发商，长期深度合作。2019 年投资羯磨 科技（刘宇宁团队）并持股 10%，该团队专注做海外游戏研发与发行，善于制作 优质 SLG 类游戏，曾经打造两款现象级游戏：《火枪纪元》和《阿瓦隆之王》。2020 年，公司入股上海易娱网络（三七互娱前制作人陈夏璘加盟）并持股 10%。易娱网络和三七互娱合作发行过多款热门游戏，由易娱网络研发，三七互娱发行 的《Puzzles & Conquest》累计收入目前已超过 1.4 亿元人民币。

公司投资立足基本，辐射多元。以发展战略为导向，立足于 MMORPG 和 SLG 两大重点品类，向外辐射多元品类，积极向女性向、二次元向等品类拓展，投资

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各品类游戏的优秀研发商。

数据来源：公司年报，财通证券研究所

2.1.3. 自研 AI 大数据系统，助力游戏研发

工业化流程覆盖研发工作，实现研发过程数据化、模型化。自 2019 年起，三七

互娱启用了自研的阿瑞斯、雅典娜、波塞冬三套平台级大数据系统，实现了与持

续升级的自研引擎框架的联动。启用 AI 大数据系统后，在提高自研产品成功率

的同时，大幅降低机械重复性工作带来的研发人力负担，优化人员结构，为优质

游戏的生产运营集中更充裕的人力资源。

数据来源：财通证券研究所

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研发工业化提升，游戏迭代更高效。立足于 RPG 领域，公司研发的《一刀传世》、《传奇霸业》等 RPG 类游戏曾经一直是公司重要的盈利项目。传奇 IP 是极具 热度和价值的游戏 IP，自《热血传奇》以来衍生了众多的“传奇”类游戏，根据 伽马数据估算，传奇 IP 已创造超过 900 亿元的价值，更有超过 300 亿的潜在价 值释放空间。公司多年深耕游戏产业，打通了产业链上下游，拥有完整的生产工 具和业务规划，实现了固有品牌项目工业化的游戏研发模式。公司已经拥有了基 于 IP 快速实现 2D 品类游戏产品工业化研发的能力，提升开发效率达到三倍以 上，在较短时间内可以产出高质量的产品。

数据来源：伽马数据，财通证券研究所

数据来源：三七网游，财通证券研究所

研发战略取得成功，高投入实现高产出。三七互娱的高研发投入布局取得了阶段 性的成功，研发成功率的提升，带来多款自研游戏在 2019 年月平均流水破亿。相比其他上市游戏公司，三七互娱在研发投入产出效率上更具优势，对比 Top15 的上市游戏公司的投产比均值，三七互娱的投产比高出近 200%。

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2.2. 坚持双核+多元的核心战略，打造精品化游戏
2.2.1. 双核+多元的核心战略

以 MMORPG+SLG 为核心，拓展游戏品类多元化。公司于 2020 年将多元化 战略细化，提出并将长期坚持“双核+多元”的核心战略，发展以 MMORPG+SLG 类游戏为核心，多元延展卡牌、模拟经营类、女性向等产品品类的游戏，形成产 品多元化的格局。从当前国内移动游戏市场收入端看，角色扮演类（RPG）收入 贡献最高，达到 19.56% ， MOBA 类和射击类收入主要来自腾讯的《王者荣 耀》、《和平精英》等游戏，策略类（SLG）游戏收入端贡献度 10.03%。从收入 排名前 100 的游戏品类来看，RPG、卡牌、SLG 类游戏占比最高，分别达到 25%/15%/9%。MOBA 和射击类游戏数量相对较少，且壁垒较高，公司立足于 市场数量最多的两大品类，并向其他品类拓展，整体看是符合市场特征的。

数据来源：伽马数据，财通证券研究所

数据来源：伽马数据，财通证券研究所

2.3.合作代理到自研，实现 SLG 品类突破。

除 MMORPG 外，公司还明确 SLG 类游戏作为核心的发展品类。在此战略导向 下，公司通过股权投资，与国内 SLG 类游戏研发的重点团队实现了深度合作，通过代理 SLG 类产品积累研发运营经验。从代理发行端看，公司已在海外成功 发行了《Puzzles & Survival》、《Puzzles & Conquest》等 SLG 类游戏并取 得了优秀的成绩，实现了公司在海外市场 SLG 品类的突破。进一步，公司将自 研 SLG 品类纳入研发计划，在 2022 年的游戏储备中，有两款 SLG 游戏为公 司自研。

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优化产品结构，多元化游戏储备。MMORPG 和 ARPG 类游戏特点是前期爆发 高，回收周期短，但只有大约 1-2 年生命的周期。SLG 品类回收周期较长，流 水曲线波动更平缓，营销费用投放更温和，而模拟经营类（SIM）与 SLG 类游 戏类似，长尾效应更明显。公司游戏储备的多元化体现了公司的战略倾向，多元 的游戏品类构成，有利于优化收入结构，提高公司的抗风险能力和收入稳定性。

数据来源：三七互娱年度报告，财通证券研究所

公司 IP 储备较为丰富，接轨 Z 世代。国内根据 IP 改编的游戏销售收入呈稳步 增长的态势，到 2020 年达到 1243.2 亿元。公司战略转向，年轻化战略布局，下探上达，丰富用户生态。2015 年，三七互娱收购了日本游戏厂商 SNK，拿到 了《拳皇》《侍魂》《合金弹头》等经典游戏的全线 IP 权利。在 2019 年，三七 互娱与阅文集团签订十年合约，将打造 5 款《斗罗大陆》IP 的移动游戏。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

数据来源：七麦数据，财通证券研究所

2.4.《斗罗大陆：魂师对决》验证“精品化”战略

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《斗罗大陆：魂师对决》自 2021 年 7 月 22 日上线，当日下载量超过 40 万，首周下载量突破 150 万，前三月累计下载量近 400 万；在上线的三个月中，随 着游戏热度不断升高，在 ios 端游戏畅销榜最高跻身前四的名次，并长期保持畅 销榜前十名的位置。

作为三七互娱自研领域的重点产品，是公司“精品化”理念的延续和当下顶尖研 发技术的实践。游戏大获成功，上线首月即流水破 7 亿。根据第三方数据，ios 端前三个月基本保持 40 万美元以上的日流水，总流水超过 6000 万美元（合约 人民币四亿元），而后日流水基本保持在 20 万-40 万美元的区间。

数据来源：七麦数据，财通证券研究所

《斗罗大陆：魂师对决》将公司的“精品化”战略贯彻产品研发全过程。该游戏 在斗罗 IP 系列游戏中，具备顶级的动画美术效果。游戏采用 PBR（基于物理渲 染）技术，实现全景 3D 特效、实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪，优化调整 Shader 算法、光照模型等，打造更具质感的效果，呈现更细腻的画面，强化真 实的体验兼顾华丽的视觉效果。技术层面不断优化，降低客户端硬件设备的限制 进而下探受众群体，保证画面效果和游戏帧率以满足更多用户体验。游戏剧情层 面，把握斗罗玩家的真实需求，高度还原斗罗小说和动画的情节内容，极大程度

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上满足了玩家战斗、社交的深度游戏需求。

数据来源：《斗罗大陆：魂师对决》，财通证券研究所

数据来源：《斗罗大陆：魂师对决》，财通证券研究所

3D 卡牌多元素融合玩法，深度吸引玩家吸金快。游戏为 3D 卡牌回合制对战游 戏，包含养成体系、自由探索、社交宗门、策略配合等多种游戏要素，深度还原 原著和动漫剧情，能够深入把握玩家需求。游戏中可玩性丰富，各个游戏要素体 系相互契合，能够极大程度吸引玩家并保持长期的高活跃度。游戏内道具收集难，消耗快，玩家付费点多。

数据来源：三七手游官网，财通证券研究所

《斗罗大陆：魂师对决》验证意义在于：游戏的研发过程统一了公司在次世代领 域的研发流程和逻辑，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升了游戏的

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研发效率及创意的天花板，为公司精品化战略打下坚实基础。

3.发行运营起家，AI 系统巩固发行运营优势

公司以发行运营游戏起家，积累了丰富的 ARPG 类游戏发行运营经验，具备数 值管理的优势。运营调优方面，公司在数值管理、流程优化、活动策划等方面具 备较强的调优和运营能力，在游戏上线后不断提升游戏品质，通过更好内容吸引 用户，延长产品生命周期，积累更高的流水收入。

3.1.买量成为游戏发行竞争点

买量发行超越渠道联运，买量领域成为新竞争点。渠道联运模式是较为传统的游 戏发行方式，游戏产品通过上架硬件终端的应用商店或其他应用平台，游戏公司 与平台方联合运营游戏，充值需要通过平台，因此需要向平台或渠道分成。游戏 发行买量模式通常指，通过在应用商店外的渠道进行广告投放，吸引玩家在下载 官方下载包，游戏公司全面管理游戏和充值系统，无需向渠道分成。2019 年，买量发行已经超过渠道联运，成为更主要的游戏发行方式，买量竞争成为游戏发 行新的竞争领域。

数据来源：财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所

目前市场主流的游戏买量平台包括腾讯广告、巨量引擎/千川、百度、快手等。根

据 App Growing 近一个月的观测统计，截止 2022 年 2 月 21 日（1 月 24 日

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起），主流平台游戏广告投放数超过 210 万条，其中主要为 RPG 类/策略类/模 拟经营/休闲益智类，投放数量分别超过 78 万/36 万/21 万/24 万条。

数据来源：App Growing，财通证券研究所

可以看到，三七互娱以 RPG 类游戏为重要产品构成，对广告投放的需求更高，销售费用远高于游戏行业其他公司，而持续高额的买量投入为三七互娱带来了买 量领域的竞争优势。

3.2.智能化系统精准投放，买量时代核心竞争力

2019 年，公司自研“量子”智能化投放平台投入使用，“量子”系统与外部流量 平台系统对接，覆盖抖音、百度、微信、广点通等主要渠道，实现素材投放自动 化、智能化。“量子”系统集成了流量方的主要渠道，通过智能系统对接取代人工 对接实现流程化，整合游戏素材资源管理与投放管理实现自动化，在素材投放规 模迅速扩大的基础上，控制了业务人员增长。“量子”系统还在自动化基础上实 现智能化延伸：通过公司积累的投放计划获取海量的数据，通过机器学习实现系 统智能化，在投放过程中形成了渠道选择、人群定位、内容选取的不断优化的良 性循环，实现了游戏发行阶段投产比的显著提升，有效降低了 CPA。

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数据来源：公司官网，财通证券研究所

“量子”系统实现了投放业务的“7x24 小时”批量化与自动化，在投放高峰时，系统管理的不同渠道总投放计划数可达 20 万。在“量子-天机”系统投入使用 后，三七互娱的广告投放效率提升了 250%。

3.3.智能化运营分析系统，显著提升游戏运营效果

“天机”系统是公司自研开发的另一款智能系统，系统内累计了数百款游戏，涵 盖 20 个分析场景和 250 个基础指标，主要针对游戏运营中产生的相关数据对游 戏运营情况进行分析，对重要指标进行预测，对用户进行精准定位和维系。通过“天机”系统，可以实现快速掌握游戏运营的核心指标，形成对游戏运营情况的 基本判断，通过较短的时间对上线游戏的 LTV 进行准确预估，掌握用户画像并 进行个性化的营销活动。客服体系将人员与智能系统相结合，能够高效便捷解决 用户问题，对无差异用户活动进行跟踪维系，更进一步优化了人员结构。目前公 司已扩充至超过 1000 人的客服系统以适配“天机”系统，能够有效区分高 LTV 客户和有潜力的低 LTV 客户，通过精准运营提升玩家 LTV，进一步挖掘玩家的 价值。

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数据来源：财通证券研究所

3.4.买量逻辑下，三七互娱优势突出

素材制作精良，用户定位准确，买量成本降低。以《荣耀大天使》为例，在营销

推广过程中，选择多代言人，并结合热点、热门梗形成独特具有吸引力的素材，

推动“品效合一”，实现玩家破圈。借助 AI 大数据系统“量子-天机”，获取玩家

用户画像，聚焦高 LTV 群体，实现精准投放，降低投放成本，提高投产比 ROI。

数据来源：《荣耀大天使》，财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所

“精品化”战略下游戏迭代，推升 ROI。单款游戏随着游戏生命周期的推进，ROI 会呈现阶段化的特征：游戏上线初期，新进用户量大，玩家活跃度高，CPA 相应的随之降低，投产比 ROI 随之不断升高，此阶段是游戏的主要盈利期。随 着游戏生命周期进一步推进，经过拐点 ROI 开始下降，CPA 开始升高，游戏进 入衰退的后程，盈利水平大幅降低。新老游戏迭代，研发出众的游戏公司践行精

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品化战略，不断打磨迭代游戏产品，能够有效提升用户的 LTV，进而推动 ROI 在同一品类游戏的不断迭代中上升。

数据来源：财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所

以 ARPG 品类为例，该品类是三七互娱的成熟品类，公司在西方魔幻、传奇题 材的 ARPG 游戏赛道具有传统优势。在公司“精品化”战略下，依靠“量子-天 机”的发行运营平台、“雅典娜”为代表的大数据平台，有能力通过不断迭代老游 戏，推出品质更高、更能掌握玩家核心需求的新游戏，公司可进一步提升用户 LTV，进而控制 ROI，提升在 ARPG 赛道的竞争力。

4.全球化：“分区突破，产品多元，定制营销”打法，效果显著 4.1.国内市场饱和，海外市场广阔

版号发放数量减少，国内市场增长放缓。国内版号发放数量逐年降低，对于游戏 精品化和运营能力要求提高。近年版号发放一直呈降低的态势，相比 2020 年，2021 年版号发放只有 755 个，版号发放不足成为制约众多游戏公司发展的重要 因素。同事，据中国音数协游戏工委统计，2021 年我国移动游戏市场为 2255.38 亿元，相比 2020 年同比增长仅 7.57%，国内移动游戏存量竞争已相当激烈。

数据来源：国家新闻出版署，财通证券研究所

数据来源：游戏工委，财通证券研究所

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海外游戏市场较为广阔，渗透率有较大上升空间。2021 年我国自研游戏海外销 售收入增速较快，除去 2020 年疫情影响导致增长处于高位以外，基本保持在 15% 以上，加快推进出海战略已成为众多游戏公司的共识。根据 Newzoo 统计，2021 年全球游戏市场总收入达 1758 亿美元，由于 2020 年高基数，同比增长-1.1%，其中亚太地区收入 882 亿美元，我国游戏总收入为 456 亿美元。结合游戏工委 数据，可计算 2020 年和 2021 年我国出海游戏全球收入占比分别为 8.7%和 10.2%，我国自研游戏出海渗透率有望进一步提升。

数据来源：Newzoo，财通证券研究所

数据来源：游戏工委，财通证券研究所

4.2.分区突破产品多元，定制营销打开市场

海外市场广阔，美日韩成为主要的目标市场。根据 Newzoo 的数据，2021 年北 美游戏市场（主要为美国）规模为 426 亿美元，日本游戏市场规模为 221 亿美 元。2021 年我国自研游戏海外收入达 180.13 亿美元，美国、日本、韩国市场 贡献了主要的出海游戏收入，占比分别为 32.58%/18.54%/7.19%。

数据来源：伽马数据，财通证券研究所

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不同地区偏好存在差异，配合地区差异化打法。美国地区热度排名前五十的游戏 中，益智解谜、策略类和博彩类占 58%，是主要的游戏品类。日本和韩国地区游 戏偏好相似，主要为角色扮演类和策略类，此外，日本地区相比韩国更偏好益智 解谜，韩国更偏好体育竞速。

数据来源：Newzoo，财通证券研究所

定制化营销策略，因地制宜取得成功。韩国地区玩家偏好 MMO、RPG 类游戏，2021 年三七互娱在韩国上线了《叫我大掌柜》，韩国译名为《有钱人：商业时代》。公司采取地区化定制营销策略，并结合国内的买量经验，采取韩国人民喜闻乐见 的方式在主流平台上进行投放。游戏发行时邀请了韩国知名 Youtuber 和游戏博 主进行游戏的试玩，为游戏引流。最终取得了良好的发行成绩，发行半年内，在 韩国 ios 畅销榜排名基本保持在前 50，最高取得前三的排名。

数据来源：Game Res，财通证券研究所

数据来源：七麦数据，财通证券研究所

公司在 2020 年上线了《云上城之歌》，这是一款开放异世界 MMORPG 类游戏，

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在韩国市场和我国香港、台湾地区取得了巨大的成功。根据 Sensor Tower 发 布的数据，2021 年中国手游在韩国地区收入排名前 20 中，《云上城之歌》排第 七，《叫我大掌柜》排名第 14。

结合美国市场偏好，实现 SLG 品类突破。欧美地区市场主要是美国地区，游戏 畅销榜主要为休闲博彩、策略（SLG）类。SLG 品类是欧美市场的大品类游戏，市场容量大，同时与公司的偏数值的产品经验契合，公司最终锁定 SLG 品类作 为突破方向。公司抓住市场空白，找到面向男性三消游戏板块的缺失，并创新地 结合末日题材，发行了“三消+SLG”的游戏《Puzzles & Survival》，在欧美市 场大获成功。自发行以来，在美国 iOS 游戏畅销榜不断上升，发行后一年长期占 据畅销榜前 30 的名次，在策略类游戏榜也长期保持前十。自 2020 年 8 月，《Puzzles & Survival》单月最高收入达 1275 万美元，单月下载量超过 65 万。《Puzzles & Survival》取得的成功，为新品和产品迭代提供了数据和数值模型 的基础，在长期运营战略和 SLG 品类的突破上，三七互娱实现了战略性的成功。

数据来源：七麦数据，财通证券研究所

数据来源：Sensor Tower，财通证券研究所

4.3.长周期品类突破，海外收入稳步上升

突破长周期产品品类，实现公司产品结构优化。公司海外采取的打法为，在深度 理解玩法的基础上，迭代本地市场的 IP、题材，形成可持续输出的，具备较高成 功率的产品矩阵，扩充市场占有份额。公司通过长周期产品《Puzzles & Survival》等实现 SLG 品类突破，《云上城之歌》等实现海外 MMORPG 类游戏的突破，带来了稳定长期的流水。而公司有望通过对已突破品类进一步扩充，整体延长游 戏生命周期，支撑利润结构稳定性，走向更稳定的商业模式。

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三七互娱自确立“全球化”战略以来，海外游戏收入占比稳步提高。由于 2019 年是三七互娱产品大年，国内游戏发行收入增长较大，挤占海外游戏收入占比空 间，导致海外业务收入占比为 7.9%。相比 2019 年，2020 年海外收入有较大 增长，而 2021 上半年同比也有较大增长。

研发代理并进，出海产品储备充足。公司在海外发行、运营具备丰富经验，对于 产品与渠道有深度的理解，在吸引优质研发商寻求代理方面更具优势。公司能够 与研发公司开展深度沟通和合作，能够及早获取市场反馈，对于游戏题材玩法、游戏内部收费系统、社交体系是否适合地区的需求，结合深度测试不断打磨产品，能够大幅提高游戏研发成功率。

数据来源：公司报告，财通证券研究所

买量模式有望复制应用至海外市场。相比国内买量市场竞争激烈，海外竞争相对 平和，且出海厂商头部格局尚未固定，公司有望将国内成熟的买量模式及买量系 统成功应用至国外，进一步提高公司的海外发行运营能力。

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5.盈利预期与投资建议

169.75/201.64/233.15 亿元，分别同比增长 17.9%/18.8%/15.6%，毛利率分 别为 86.48%/87.15%/87.26%。

移动游戏来看：新游戏方面，公司 2021 年推出了包括《荣耀大天使》、《斗罗大 陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》等产品市场反映热烈，游戏流水收入良好，其中《斗罗大陆：魂师对决》实现上线首月即流水破 7 亿，利润逐步兑现。次新游戏发力稳定，《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《云 上城之歌》等长线运营产品在海外持续保持高热度，流水增长稳定。《斗罗大陆：魂师对决》也在海外逐步上线，根据在国内的优秀表现，预计能够在海外实现月 流水破亿。我们认为 2021-2023 年公司移动游戏业务能实现进一步增长，预计

23.16%/20.05%/16.80%，毛利率分别为 86.61%/87.21%/87.29%。

网页游戏来看：网页游戏占公司营业收入比重逐年下滑，2020 年相比 2019 年 网页游戏收入呈 12.34%的负增长，预计 2021-2023 年期间将继续下滑，网页 游戏端分别实现收入 4.87/3.91/3.21 亿元，对应增速分别为-54.91%/-19.74%/-17.87%。

数据来源：财通证券研究所

预计公司 2021-2023 年整体实现营收分别为 169.76/201.64/233.15 亿元，预 计增速分别为 17.89%/18.78%/15.63%，根据三七互娱公告，2021 年预计公 司实现归母净利润约 28 亿-28.5 亿人民币。

研发费用率来看，公司“研运一体”模式下注重研发，人员投入和资金投入持续 上升，研发支出占比呈稳步上升态势，预计 2021-2023 年公司研发费用率为

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8.0%/8.5%/9.1%。

销售费用方面，我们认为公司在买量市场投放较高，是主要的成本支出，买量的 发行模式我们预计将继续保持，而公司通过智能投放系统等构筑的买量优势有利 于控制成本，同时长线运营和产品结构调整有助于缓解销售费用带来的成本压力，预计 2021-2023 年公司销售费用率为 57.4%/56.4%/56.2%。

管理费用相对稳定，预计随着公司扩张带来的管理费用增加，2021-2023 年管 理费用率 2.67%/2.61%/2.65%。

数据来源：Wind，财通证券研究所

投资建议：公司国内海外业务进展顺利，上线的多款新游戏利润逐渐释放，次新 游戏流水稳定增长，游戏储备丰富，盈利预期较稳定。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 28.27、36.99、42.07 亿元，EPS 为 1.34、1.75、1.99 元，对应 PE 为 14.98、11.44、10.06 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

数据来源：Wind，财通证券研究所（采用 wind 一致预期）

6.风险提示

新游戏上线不及预期：新游戏上线反响不及预期，流水不足带来成本回收和盈利 风险。

版号发放延缓：导致产品上线延期，造成公司成本回收慢，影响公司当期业绩。

海外政策不确定性：海外政府监管对中国游戏公司出海的不利政策影响。

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资料来源：wind 数据，财通证券研究所

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公司评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给 出明确的投资评级。

行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

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