长城汽车评级（买入）产销受ESP供应影响，3月有望实现同比正增长
发布时间： 2022年03月10日
作者： xn2oyhja
栏目：行业研报
股票代码 ：601633
股票简称 ：长城汽车
报告名称 ：产销受ESP供应影响，3月有望实现同比正增长
评级 ：买入
行业：汽车整车
公司报告 | 公司点评
长城汽车（601633）
证券研究报告
2022 年 03 月 10 日
投资评级
| 产销受 ESP 供应影响，3 月有望实现同比正增长 | 行业 | 汽车/汽车整车 | ||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||
| 2 月总体销量 7.08 万辆，同比下滑 20.5%，其中主力车型销量同比下滑，WEY 品牌和坦克品牌表现亮眼 | ||||
| 当前价格 | 29.71 元 | |||
| 目标价格 | 元 | |||
| 2022 年 3 月 8 日，长城汽车公布其 2 月产销快报，实现销量 70,792 辆，同 | 基本数据 | |||
| 比减少 20.5%；实现产量 70,631 辆，同比减少 16.9%。2022 年 1-2 月，累计 实现销量 182,570 辆，同比减少 19.95%；累计实现产量 181,949 辆，同比减 少 18.42%。 主力车型销量同比下滑，但 WEY 品牌和坦克品牌表现亮眼。哈弗品牌月销 量为 41,994 辆，同比下降 31.23%；长城皮卡月销量为 11,637 辆，同比减少 23.07%；欧拉品牌月销量为 6,261 辆，同比减少 15.09%；WEY 品牌月销量 为 4,432 辆，同比劲增 103.12%；坦克品牌月销量达 6,468 辆，同比增长 96.00%。 | A 股总股本(百万股) | 6,136.31 | ||
| 流通 A 股股本(百万股) | 6,079.99 | |||
| A 股总市值(百万元) | 182,309.91 | |||
| 流通 A 股市值(百万元) | 180,636.55 | |||
| 每股净资产(元) | 6.35 | |||
| 资产负债率(%) | 64.63 | |||
| 一年内最高/最低(元) | 69.80/27.18 | |||
| 博世 ESP 供应短缺是主因，公司目前正与博世积极解决中，我们认为 3 月 | 作者 | |||
| 芯片供应有望恢复，产销有望实现同比正增长 根据 3 月 8 日发布的公告《2 月产销快报》，2 月产销量下滑的主要原因是 博世汽车部件（苏州）有限公司生产的车身电子稳定系统 ESP 供应不足所 | 于特 | 分析师 | ||
| SAC 执业证书编号：S1110521050003 yute@tfzq.com | ||||
致。博世为长城汽车主力车型 ESP 配置的独家供货商。目前公司正在积极 推进与博世集团总部及博世芯片供应商制定产量提升方案的工作，希望力争
股价走势
| 快速解决 ESP 供应问题。我们认为，在全球芯片供应短缺的大环境下，各 家车企的汽车芯片供应链均存在着不确定性风险。目前，公司正与博世积极 协商解决方案，提升核心零部件供应链的稳定性，我们认为 ESP 供应有望 在 3 月得到解决，支撑公司产销量回升，3 月产销有望实现同比正增长。 产品矩阵持续更新，多款新车型发力细分市场，进一步丰富产品矩阵，产 品持续向“高价值、智能化”迈进，后续盈利释放可期 2022 年，长城汽车旗下的欧拉品牌、WEY 品牌和坦克品牌相继有新车上市，新品类将进一步激发企业新动能。2022 年 1-2 月，长城汽车 15 万元以上车 | 长城汽车 | 沪深300 | ||
| 104% 84% 64% 44% 24% 4% -16% | ||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||
| 资料来源：聚源数据 | ||||
| 型销量占比提升至 15.5%，智能化车型占比提升至 88.1%，柠檬、坦克和咖 | 相关报告 | |||
| 啡智能三大技术品牌车型占比已达 75.1%。 “高性价比入门小车”黑猫、白猫暂停接单，芭蕾猫、闪电猫和朋克猫推动 欧拉品牌高端化转型。2 月 23 日欧拉品牌发布声明，宣布旗下的 A0 级纯电 车型黑猫、白猫停止接单。我们认为在“缺芯少电”的大环境下，加之新能 源补贴退坡以及原材料价格上涨等因素的影响，欧拉品牌及时止损，并将有 限的资源向更高盈利能力的新车型倾斜是当下合理的解决方式。优先保证高 毛利车型交付，改善品牌销售结构，集中力量推动新车型上市上量，助力欧 拉品牌高端化发展。WEY 品牌旗下的新车摩卡 DHT-PEHV 已于 3 月 1 日正 式上市，共推出两款车型，售价 29.5-31.5 万元，集柠檬混动 DHT 技术和咖 | 1 《长城汽车-季报点评:缺芯影响产能 释放，海外业务拓展显著》 2021-10-31 2 《长城汽车-半年报点评:业绩符合预 告，智能化转型及出海提升公司发展预 期》 2021-08-30 3 《长城汽车-公司点评:凭借细分赛道 爆 款半 年 报 业 绩 超 出 预 期 》2021-07-23 | |||
啡智能于一身，搭载全栈自研 NOH 高阶智能驾驶系统，并拥有 204km 的 WLTC 超长纯电续航表现。我们认为随着摩卡 DHT-PEHV 的发布，其定价区 间以及配置标志着 WEY 品牌向高端新能源细分市场发力。坦克品牌旗下的 坦克 500 将于 3 月 18 日正式上市，重塑中国中大型豪华 SUV 新标杆，“机 甲科技”和“商务豪华”两大产品矩阵将继续丰富。长城皮卡的新车型“金 刚炮”已于 3 月 2 日开启全面预售，提供两种动力和两种驱动方式供消费 者选择，售价 9-12 万元。我们认为，后续新车型将助推长城汽车向“高价 值、智能化”迈进，支撑后续量价齐升，期待后续盈利释放。
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| 公司报告 | 公司点评 |
投资建议：根据公司 2021 年前三季度销量及净利润率情况，考虑芯片短 缺及原材料价格上涨因素，我们对公司 2021 年收入预测为 1364 亿元，归 母净利润为 70.9 亿元，对应 2021-2022 年 PE 38.72 倍、22.81 倍。我们看 好公司在细分市场定位能力，看好“品类定义品牌”策略；看好公司在智 能化领域的布局；同时，公司在新能源领域推出混动 DHT 方案、高端智能 电动沙龙平台，助力公司长远发展。
风险提示：公司新车交付量不及预期、新能源汽车渗透率增长不及预期、芯片及动力电池等零部件供应不稳定、原材料价格上长幅度过大、疫情影 响车辆销售、新产品推出不及预期。
| 财务数据和估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入(百万元) | 96,210.69 | 103,307.61 | 136,366.04 | 199,094.42 | 242,895.19 |
| 增长率(%) | (3.04) | 7.38 | 32.00 | 46.00 | 22.00 |
| EBITDA(百万元) | 12,507.90 | 14,508.21 | 11,465.69 | 17,473.61 | 21,761.19 |
| 净利润(百万元) | 4,496.87 | 5,362.49 | 7,086.57 | 12,030.46 | 15,592.28 |
| 增长率(%) | (13.64) | 19.25 | 32.15 | 69.76 | 29.61 |
| EPS(元/股) | 0.49 | 0.58 | 0.77 | 1.30 | 1.69 |
| 市盈率(P/E) | 61.02 | 51.17 | 38.72 | 22.81 | 17.60 |
| 市净率(P/B) | 5.04 | 4.79 | 4.30 | 3.93 | 3.53 |
| 市销率(P/S) | 2.85 | 2.66 | 2.01 | 1.38 | 1.13 |
| EV/EBITDA | 5.51 | 23.42 | 22.02 | 11.83 | 9.81 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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图 1：长城汽车当月销量（单位：辆）及同比增速
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资料来源：wind、天风证券研究所
图 2：长城汽车各子品牌 2 月销量（单位：辆）及同比增速
40%
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| 资料来源：wind、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 3 |
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图 3：长城汽车各子品牌 2022 年 1-2 月累计销量（单位：辆）及同比增速
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| 资料来源：wind、天风证券研究所 图 4：长城汽车各子品牌 2 月产量（单位：辆）及同比增速 资料来源：wind、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 4 |
| 70,000 | 58,080 | 159.42% | 11,830 13,352 | 6,120 | 8,062 | 64.91% | 200% | ||
| 60,000 | 150% | ||||||||
| 50,000 | 41,984 | ||||||||
| 100% | |||||||||
| 40,000 | |||||||||
| 30,000 | -27.71% | 4,475 | 1,725 | 6,222 | 3,773 | 50% | |||
| 20,000 | |||||||||
| 0% | |||||||||
| 10,000 | |||||||||
| -11.40% | |||||||||
| -24.09% | |||||||||
| 0 | 哈弗品牌 | WEY品牌 | 长城皮卡 | 坦克品牌 | -50% | ||||
| 欧拉品牌 | |||||||||
| 本月 | 去年同期 | 同比(%) | |||||||
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图 5：长城汽车各子品牌 2022 年 1-2 月累计产量（单位：辆）及同比增速
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| 资料来源：wind、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 5 |
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财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 9,723.31 | 14,588.46 | 19,256.77 | 60,496.22 | 52,417.93 | 营业收入 | 96,210.69 | 103,307.61 | 136,366.04 | 199,094.42 | 242,895.19 |
| 应收票据及应收账款 | 3,193.19 | 3,936.16 | 5,474.58 | 8,265.10 | 8,497.31 | 营业成本 | 79,684.49 | 85,530.96 | 113,183.81 | 162,859.24 | 197,959.58 |
| 预付账款 | 441.16 | 570.92 | 765.54 | 1,118.69 | 1,204.73 | 营业税金及附加 | 3,168.60 | 3,191.88 | 4,227.35 | 6,171.93 | 7,521.40 |
| 存货 | 6,237.19 | 7,497.64 | 8,258.03 | 15,293.85 | 14,030.71 | 销售费用 | 3,896.67 | 4,103.39 | 5,045.54 | 7,366.49 | 8,987.12 |
| 其他 | 48,099.74 | 70,921.05 | 53,134.04 | 58,874.12 | 61,321.41 | 管理费用 | 1,955.45 | 2,552.67 | 2,740.96 | 3,583.70 | 4,129.22 |
| 流动资产合计 | 67,694.60 | 97,514.23 | 86,888.96 | 144,047.97 | 137,472.09 | 研发费用 | 2,716.22 | 3,067.48 | 3,954.62 | 5,773.74 | 7,043.96 |
| 长期股权投资 | 3,112.65 | 8,415.18 | 11,415.18 | 15,220.24 | 19,256.11 | 财务费用 | (351.03) | 396.96 | 406.03 | 310.70 | 177.43 |
| 固定资产 | 29,743.31 | 28,609.22 | 28,634.10 | 27,891.61 | 26,632.36 | 资产/信用减值损失 | (503.62) | (676.40) | (300.00) | (150.00) | (150.00) |
| 在建工程 | 2,247.37 | 2,936.38 | 1,941.83 | 1,345.10 | 987.06 | 公允价值变动收益 | (73.30) | 165.21 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 6,898.93 | 9,266.85 | 9,981.08 | 10,474.19 | 10,842.50 | 投资净收益 | 15.51 | 956.39 | 1,100.00 | 860.00 | 972.13 |
| 其他 | 2,591.98 | 5,384.89 | 105.90 | (3,160.73) | (6,831.84) | 其他 | 924.86 | (1,732.54) | (1,600.00) | (1,420.00) | (1,644.26) |
| 非流动资产合计 | 44,594.25 | 54,612.52 | 52,078.09 | 51,770.42 | 50,886.18 | 营业利润 | 4,776.84 | 5,751.61 | 7,607.73 | 13,738.62 | 17,898.61 |
| 资产总计 | 113,096.41 | 154,011.49 | 144,011.36 | 198,397.26 | 191,527.58 | 营业外收入 | 342.12 | 493.87 | 460.00 | 432.00 | 461.96 |
| 短期借款 | 1,180.47 | 7,901.30 | 7,746.99 | 1,000.00 | 1,000.00 | 营业外支出 | 18.41 | 18.19 | 14.82 | 17.14 | 16.72 |
| 应付票据及应付账款 | 35,460.43 | 49,841.14 | 46,852.86 | 97,853.74 | 82,960.25 | 利润总额 | 5,100.56 | 6,227.29 | 8,052.92 | 14,153.48 | 18,343.85 |
| 其他 | 17,958.90 | 23,423.27 | 21,150.43 | 24,939.73 | 24,916.15 | 所得税 | 569.82 | 864.80 | 966.35 | 2,123.02 | 2,751.58 |
| 流动负债合计 | 54,599.80 | 81,165.71 | 75,750.28 | 123,793.47 | 108,876.40 | 净利润 | 4,530.73 | 5,362.49 | 7,086.57 | 12,030.46 | 15,592.28 |
| 长期借款 | 1,205.66 | 10,777.21 | 1,100.00 | 1,100.00 | 1,100.00 | 少数股东损益 | 33.86 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 4,496.87 | 5,362.49 | 7,086.57 | 12,030.46 | 15,592.28 |
| 其他 | 2,891.72 | 4,726.73 | 3,318.01 | 3,645.49 | 3,896.74 | 每股收益（元） | 0.49 | 0.58 | 0.77 | 1.30 | 1.69 |
| 非流动负债合计 | 4,097.38 | 15,503.93 | 4,418.01 | 4,745.49 | 4,996.74 | ||||||
| 负债合计 | 58,697.18 | 96,669.64 | 80,168.29 | 128,538.96 | 113,873.14 | ||||||
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 主要财务比率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 股本 | 9,127.27 | 9,175.95 | 9,235.85 | 9,235.85 | 9,235.85 | 成长能力 | -3.04% | 7.38% | 32.00% | 46.00% | 22.00% |
| 1,411.25 | 1,779.31 | 3,893.71 | 3,893.71 | 3,893.71 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 45,512.78 | 48,949.53 | 54,607.21 | 60,622.44 | 68,418.58 | 营业利润 | -23.35% | 20.41% | 32.27% | 80.59% | 30.28% |
| (1,652.07) | (2,562.95) | (3,893.71) | (3,893.71) | (3,893.71) | -13.64% | 19.25% | 32.15% | 69.76% | 29.61% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 54,399.23 | 57,341.85 | 63,843.07 | 69,858.30 | 77,654.44 | 获利能力 | 17.18% | 17.21% | 17.00% | 18.20% | 18.50% |
| 负债和股东权益总计 | 113,096.41 | 154,011.49 | 144,011.36 | 198,397.26 | 191,527.58 | 毛利率 | |||||
| 4.67% | 5.19% | 5.20% | 6.04% | 6.42% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 8.27% | 9.35% | 11.10% | 17.22% | 20.08% | ||||||
| ROIC | 10.47% | 12.46% | 14.04% | 28.51% | 683.18% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 4,530.73 | 5,362.49 | 7,086.57 | 12,030.46 | 15,592.28 | 资产负债率 | 51.90% | 62.77% | 55.67% | 64.79% | 59.46% |
| 4,593.90 | 4,826.01 | 2,851.93 | 3,124.29 | 3,385.14 | -7.64% | 8.69% | -14.05% | -80.96% | -63.01% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 335.06 | 405.64 | 406.03 | 310.70 | 177.43 | 流动比率 | 1.25 | 1.22 | 1.21 | 1.18 | 1.29 |
| 投资损失 | (214.40) | (1,105.22) | (1,100.00) | (860.00) | (972.13) | 速动比率 | 1.14 | 1.13 | 1.10 | 1.06 | 1.16 |
| 营运资金变动 | (1,968.39) | (21,182.32) | 10,357.70 | 38,260.32 | (16,035.07) | 营运能力 | 29.44 | 28.98 | 28.98 | 28.98 | 28.98 |
| 其它 | 6,695.40 | 16,874.62 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 应收账款周转率 | |||||
| 13,972.30 | 5,181.23 | 19,602.23 | 52,865.77 | 2,147.65 | 18.01 | 15.04 | 17.31 | 16.91 | 16.57 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 7,354.71 | 10,171.88 | 4,005.20 | 1,950.70 | 1,884.91 | 总资产周转率 | 0.86 | 0.77 | 0.92 | 1.16 | 1.25 |
| 长期投资 | 3,112.65 | 5,302.53 | 3,000.00 | 3,805.06 | 4,035.86 | 每股指标（元） | 0.49 | 0.58 | 0.77 | 1.30 | 1.69 |
| 其他 | (26,269.05) | (27,062.74) | (11,661.26) | (4,708.50) | (7,725.24) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (15,801.68) | (11,588.32) | (4,656.06) | 1,047.27 | (1,804.47) | 每股经营现金流 | 1.51 | 0.56 | 2.12 | 5.72 | 0.23 |
| 债权融资 | 5,566.12 | 19,570.44 | 10,283.96 | 3,936.30 | 3,488.41 | 每股净资产 | 5.89 | 6.21 | 6.91 | 7.56 | 8.41 |
| 股权融资 | 372.56 | (523.04) | 2,551.91 | (310.70) | (177.43) | 估值比率 | 61.02 | 51.17 | 38.72 | 22.81 | 17.60 |
| 其他 | (1,994.73) | (7,679.88) | (23,113.73) | (16,299.19) | (11,732.44) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 3,943.95 | 11,367.52 | (10,277.86) | (12,673.59) | (8,421.46) | 市净率 | 5.04 | 4.79 | 4.30 | 3.93 | 3.53 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 5.51 | 23.42 | 22.02 | 11.83 | 9.81 |
| 2,114.57 | 4,960.44 | 4,668.31 | 41,239.45 | (8,078.29) | EV/EBIT | 8.66 | 34.94 | 29.31 | 14.41 | 11.62 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 6 |
| 公司报告 | 公司点评 |
分析师声明
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一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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