评级（持有）清洁电器专题报告三：高景气细分赛道，多维拓展打开向上空间

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报告名称 ：清洁电器专题报告三：高景气细分赛道，多维拓展打开向上空间
评级 ：持有
行业：

高景气细分赛道，多维拓展打开向上空间

1.34 亿台，2020 年全球吸尘器的零售量为 1.37 亿台，以此估计，我国吸尘

数据来源：聚源数据，西南证券

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目录

1 家电高景气赛道，长期成长空间广 ......................................................................................................................................................... 1

2 清洁电器世界工厂，多维拓展打开向上空间........................................................................................................................................ 4 2.1 承接全球订单，代工业务稳健增长 ................................................................................................................................................. 4 2.2 产业链多维对比，品牌商利润丰厚 ................................................................................................................................................. 5 2.3 多维度拓展获取新的增长势能.......................................................................................................................................................... 8

3 行业规模快速增长，清洁企业各有所长................................................................................................................................................. 9 3.1 创新引领发展，技术迭代强化品牌形象 ........................................................................................................................................ 9 3.2 代工企业加快转型，多元业务协同发力 ......................................................................................................................................14 3.3 零部件制造龙头，整机业务加快布局 ..........................................................................................................................................19

4 投资建议.........................................................................................................................................................................................................21

5 风险提示.........................................................................................................................................................................................................21

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图目录

图 1：2014-2020 年全球吸尘器零售量及其增速 ..................................................................................................................................... 1 图 2：2017-2019 年全球扫地机零售规模及其占比................................................................................................................................. 1 图 3：2018 年全球各区域吸尘器市场零售额占比 .................................................................................................................................. 1 图 4：2019 年全球扫地机市场规模分布 .................................................................................................................................................... 1 图 5：2019 年全球主要国家吸尘器及扫地机器人销量对比情况 ....................................................................................................... 2 图 6：2016-2021 年国内清洁电器销额及其增速 ..................................................................................................................................... 3 图 7：2016-2021 年国内清洁电器销量及其增速 ..................................................................................................................................... 3 图 8：1996-2021 年扫地机器人产品创新变化 ......................................................................................................................................... 3 图 9：2000-2020 年国内家用吸尘器产量 .................................................................................................................................................. 4 图 10：2009-2021 年我国吸尘器出口数量 ................................................................................................................................................ 4 图 11：2015-2021 年我国吸尘器出口的金额............................................................................................................................................ 4 图 12：2015-2021 年吸尘器出口的单价..................................................................................................................................................... 4 图 13：2018-2021Q3 清洁电器公司销售毛利率 ...................................................................................................................................... 6 图 14：2018-2021Q3 清洁电器公司销售净利率 ...................................................................................................................................... 6 图 15：2020-2022 年 2 月 ABS 月度均价 .................................................................................................................................................... 6 图 16：2020-2022 年 2 月 PP 月度均价....................................................................................................................................................... 6 图 17：单台吸尘器成本拆分（元）............................................................................................................................................................ 7 图 18：单台扫地机成本拆分（元）............................................................................................................................................................ 7 图 19：清洁电器公司外延拓展方式............................................................................................................................................................ 8 图 20：2016-2021Q3 科沃斯营收与业绩表现 ........................................................................................................................................... 9 图 21：2016-2021Q3 科沃斯归母净利润与同比增速.............................................................................................................................. 9 图 22：2021 年科沃斯线上线下销售额份额 ...........................................................................................................................................10 图 23：2015-2020 年科沃斯及可比公司全球市场份额 ........................................................................................................................10 图 24：2021 添可及竞品洗地机线上（销售额）市占率 .....................................................................................................................10 图 25：2021 添可及竞品洗地机线下（销售额）市占率 .....................................................................................................................10 图 26：2016-2021 石头科技营收及业绩表现..........................................................................................................................................11 图 27：2016-2021Q3 石头科技盈利表现..................................................................................................................................................11 图 28：2018-2021Q3 石头科技与可比公司研发费用率 .......................................................................................................................11 图 29：2018-2020 年石头科技全球市场份额..........................................................................................................................................11 图 30：石头科技与可比公司国内线上零售额市场份额 ......................................................................................................................12 图 31：石头科技与可比公司国内线上零售量市场份额 ......................................................................................................................12 图 32：2018-2021Q3 德尔玛营业收入及业绩表现 ................................................................................................................................13 图 33：2018-2021Q3 德尔玛盈利能力表现 .............................................................................................................................................13 图 34：2016-2021Q3 莱克电气营业收入及业绩表现............................................................................................................................15 图 35：2016-2021Q3 莱克电气盈利表现..................................................................................................................................................15 图 36：2015-2020 年莱克电气内销营收及其增速.................................................................................................................................15 图 37：2015-2020 年莱克电气外销营收及其增速.................................................................................................................................15 图 38：2017-2021Q3 德昌股份营业收入及业绩表现............................................................................................................................16 图 39：2017-2021Q3 德昌股份盈利表现..................................................................................................................................................16

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图 40：2017-2021Q3 富佳股份营业收入及业绩表现............................................................................................................................18 图 41：2017-2021Q3 富佳股份盈利表现..................................................................................................................................................18 图 42：2016-2021 年春光科技营业收入级业绩表现 ............................................................................................................................20 图 43：2016-2021Q3 春光科技盈利表现..................................................................................................................................................20 图 44：2018-2020 年春光科技营业收入构成..........................................................................................................................................20 图 45：2018-2020 年春光科技境内外收入情况 .....................................................................................................................................20

表目录

表 1：我国清洁电器公司 ................................................................................................................................................................................ 5 表 2：2020-2021Q3 清洁电器公司盈利能力变化 .................................................................................................................................... 6 表 3：石头科技核心技术 ..............................................................................................................................................................................12 表 4：石头科技算法.......................................................................................................................................................................................13 表 5：2018-2021H1 德尔玛各类产品营收及其占比 ..............................................................................................................................14 表 6：2018-2021H1 德昌股份各品类销售收入及其占比 .....................................................................................................................17 表 7：2018-2020 德昌股份各产品产能情况 ............................................................................................................................................17 表 8：2018-2021H1 富佳股份各品类销售收入及其占比 .....................................................................................................................19 表 9：2018-2021H1 富佳股份吸尘器产能情况 .......................................................................................................................................19 表 10：重点关注公司 ....................................................................................................................................................................................21

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1 家电高景气赛道，长期成长空间广

随着社会经济水平的发展以及人们对高品质生活的需求增多，清洁电器产品的消费需 求日益增长，海内外清洁电器市场规模均呈现增长的态势。以清洁电器的主要产品之一吸 尘器为例，过去几年吸尘器在全球的销售呈现了稳步增长的态势。根据欧睿国际数据显示，全球吸尘器市场零售量从 2014 年的 1.1 亿台增至 2020 年的 1.4 亿台，复合增速达到了 3.3%。吸尘器作为传统的清洁电器之一，发展多年，增速表现稳健。而其他新兴的清洁电 器产品增速呈现了快速增长的态势。以扫地机为例，2017-2019 年，全球扫地机器人行业 规模从 20 亿美元提升至 33 亿美元，复合率增长达到了 28.5%。

从全球市场分布来看，西欧、北美、亚太地区是主要的消费区域。根据捷孚凯数据显 示，2018 年西欧、北美、亚太地区吸尘器市场份额合计占比超过 80%。根据欧睿国际数据 显示，2019 年西欧、北美、亚太扫地机市场份额合计占比超过 90%。

图 1：2014-2020 年全球吸尘器零售量及其增速

数据来源：欧睿国际，西南证券整理

图 3：2018 年全球各区域吸尘器市场零售额占比

图 2：2017-2019 年全球扫地机零售规模及其占比

数据来源：欧睿国际，西南证券整理

图 4：2019 年全球扫地机市场规模分布

具体来看，欧洲与北美市场使用清洁电器的时间比较久，传统产品吸尘器相对比较饱

和，市场需求以更新换代为主；新兴清洁电器扫地机器人等目前渗透率较低，市场需求以

新增为主。整体来看，欧洲、北美等海外市场表现大致和全球市场表现类似。传统产品更

新换代，新兴产品快速放量，预期海外市场清洁电器需求量稳中有增。此外，更新换代推

动下，产品结构优化将推动海外市场零售均价提升，进一步助益清洁电器市场规模扩容。

而我国经济起步较晚，人均收入水平同欧洲、北美等海外市场还存在一定的差距。因

此清洁电器市场也呈现了不同的特征。无论是吸尘器还是扫地机器人，国内市场保有量同

海外市场相比均存在较大的提升的空间。以扫地机器人为例，扫地机器人在美国市场培育 较久，目前美国市场也是扫地机渗透率最高的市场，渗透率在 15%左右。根据奥维云网数 据显示，2021 年国内扫地机器人零售量大约在 579 万台左右，按照国内 2.5 亿户城镇家庭、3 年 更 新周期计算，国内扫地机的渗透率大约在 6.9%左 右。

图 5：2019 年全球主要国家吸尘器及扫地机器人销量对比情况

数据来源：Euromonitor，西南证券整理

近年来，随着居民收入的提升，叠加疫情催化下消费者清洁需求提升，国内清洁电器 市场规模呈现了快速增长的态势。2020-2021 年，国内清洁电器市场规模分别达到了 240 亿元和 309 亿元，同比增长分别为 20%和 28.9%。由于近两年来清洁电器新品不断，更加 贴合国内消费者使用习惯的、终端售价较高的洗地机以及扫拖洗一体机器人销售占比迅速 提升，推动清洁市场终端销售均价快速提升。根据奥维云网数据显示，2021 年国内清洁电 器市场零售均价提升了 25.2%。

我们认为造成清洁电器终端零售均价上移主要是两方面的原因：（1）自 2020 年下半年 起原材料价格持续上涨，外部因素影响下厂商更倾向于生产高盈利的产品型号，供给端出 货均价提升。（2）2016-2017 年清洁电器销量快速释放，考虑到清洁电器 3-4 年的更换周 期，早期购买的消费者已经进入到更新换代的周期，对于产品的功能性能要求更高。在供 需两端的推动下，2021 年全年来看，清洁电器终端零售均价呈现提升的态势。

图 6：2016-2021 年国内清洁电器销额及其增速

数据来源：奥维云网，西南证券整理

图 7：2016-2021 年国内清洁电器销量及其增速

数据来源：奥维云网，西南证券整理

展望未来，一方面随着原材料价格逐步趋稳，厂商拥有更加充足的盈利空间去推出性 价比的款式。另一方面，经过几年的宣传教育，扫拖洗三位一体的清洁功能或将成为产品 标配，性价比产品能够充分覆盖市场潜在消费者，大量新消费者的加入或将推动价格中枢 下移。此外，清洁电器尤其是扫地机器人经过几次跨越式的创新之后，考虑到技术进步以 及产品研发需要时间，短期内产品性能出现跨越式的优化概率较小，产品更新大概率是渐 进式的，难以推动零售均价大幅提升。基于此，我们认为中短期来看，清洁电器市场大概 率 呈现出量增价减的趋势。

图 8：1996-2021 年扫地机器人产品创新变化

数据来源：公司公告，西南证券整理

2 清洁电器世界工厂，多维拓展打开向上空间

2.1 承接全球订单，代工业务稳健增长

伴随着经济全球化，我国家电行业抓住了全球产业链转移的历史机遇，承接了世界家 电制造业转移的接力棒。而清洁电器中在海外发展已久，制造基地也在向国内转移。目前，我国已经成为全球清洁电器的产业中的主要生产加工国。以清洁电器中典型产品吸尘器为 例，根据国家统计局数据显示，2000 年-2020 年国内吸尘器产量从 1010 万台增长到 1.3 亿 台，复合增长率达到了 13.8%。根据欧睿国际的统计数据，2020 年全球吸尘器的零售量为 1.4 亿台，以此估计，我国吸尘器产量占全球的比重超过了 90%。若排除疫情后订单转移 国 内的影响，以 2019 年 的数据进行测算，国内吸尘器产量在全球的占比超过了 80%。

图 9：2000-2020 年国内家用吸尘器产量

数据来源：Wind，西南证券整理

图 10：2009-2021 年我国吸尘器出口数量

数据来源：海关总署，西南证券整理

我国是吸尘器最大的生产国，产品主要是以出口为主。根据中国海关统计数据显示，

2009 年-2020 年我国吸尘器出口数量从 7867 万台增长至 1.33 亿台。2015-2021 年，我国 吸尘器出口规模从 33.5 亿美元增长至 66.8 亿美元。在海外市场更新升级需求的推动下，我 国吸尘器的出口单价也呈现持续提升的趋势。2021 年吸尘器出口单价达到了 41.2 美元/台，同比提升 6.2%。

图 11：2015-2021 年我国吸尘器出口的金额

数据来源：海关总署，西南证券整理

图 12：2015-2021 年吸尘器出口的单价

数据来源：海关总署，西南证券整理

虽然海外市场吸尘器保有量较高，但是考虑到产品更新迭代推动均价上移，吸尘器出

口规模有望持续稳健增长。参考过去十年吸尘器出口数量增速以及出口单价增速，我们预

计未来 3 年吸尘器出口规模增速有望复合增速 9%以上，对应到 2025 年吸尘器出口规模有 望达到 87 亿美元，对应人民币 550 亿元。

此外，经过多年的培育，国内清洁电器市场也在快速增长。基于上文的推论，我们认

为中短期内国内清洁电器市场大概率是量增价减的趋势，大量的高性价比产品将充分覆盖

潜在消费群体，推动国内清洁电器市场快速放量。根据奥维云网预测，2022 年国内清洁电 器市场规模有望增长超过 20%，市场规模达到 374 亿元。综合考虑国内外需求来看，清洁

电器市场空间广阔，清洁电器公司大有可为。

2.2 产业链多维对比，品牌商利润丰厚

从国内拟上市以及已经上市的清洁电器企业来看，大致可以分为三类公司：（1）清洁电 器零部件公司，以生产吸尘器软管为主的春光科技（603657）为代表；（2）清洁电器整机 生产商，以莱克电气（603355）、富佳股份（603219）、德昌股份（605555）为代表；（3）清洁电器品牌商，以科沃斯（603486）、石头科技（688169）以及德尔玛（A21159）为代

表。

表 1：我国清洁电器公司

数据来源：wind，西南证券整理

从盈利表现来看，以自主品牌销售为主的科沃斯（ 603486）、石头科技（ 688169）、德 尔玛（ A21159）毛利率整体较高，普遍在 30%以上。其中终端市场份额较高，具备一定品 牌知名度的品牌商毛利率甚至做到 40%以上。其次毛利率较好的就是以零部件生产为主的 春 光 科 技 （ 603657）， 公 司 的 毛 利 率 在 30%左 右 。 最 后 就 是以 代 工 为 主 的莱 克 电气（603355）、富佳股份（603219）、德昌股份（605555），毛利率普遍位于 15%-25%之间。

净利率来看，清洁电器产业链上的公司差距有所缩小。品牌商出于渠道拓展以及品牌

宣传的考虑，存在较多的费用投放。因此品牌商的净利率表现与零部件、代工公司的差距

有所缩小，甚至部分份额较高、具备一定规模优势的零部件公司净利率表现会更好。2020 年，以零部件生产为主的春光科技的净利率为 16.7%，仅次于石头科技的净利率（30.2%）。

图 13：2018-2021Q3 清洁电器公司销售毛利率

数据来源：Wind，西南证券整理

图 14：2018-2021Q3 清洁电器公司销售净利率

数据来源：Wind，西南证券整理

品牌商更能平滑原材料价格的波动。 2020 年下半年以来，原材料价格呈现持续上涨的 态势。以清洁电器中常用的原材料 ABS、PP 等塑料类原材料为例，2021 年 ABS 月度均价 同比增幅最高超过了 80%，PP 月度期货结算价同比增幅最高超过了 39.5%。

在原材料价格持续上涨的背景下，清洁电器企业均受到了不同程度的影响。其中以零

部件生产以及整机生产为主的厂商受到原材料影响更大。2021Q1-Q3 春光科技毛利率同比 下滑 8.5pp，净利率同比下滑 6.6pp，降幅最高。其次是德昌股份毛利率同比下滑 8.4pp，净利率同比下滑 3.9pp。相比之下，品牌商能够更好的平滑原材料价格上涨的不利风险。一

方面品牌商可以通过推新卖贵将压力向下游传递；另一方面公司可以通过优化经营效率以

及有计划的缩减营销投放来降低费用率。在产品结构的优化下，部分公司充分消化原材料

上涨压力，毛净利率不降反增。2021Q1-Q3 科沃斯毛利率和净利率分别提升 8pp 和 10.1pp。

图 15：2020-2022 年 2 月 ABS 月度均价

数据来源：choice，西南证券整理

表 2：2020-2021Q3 清洁电器公司盈利能力变化

图 16：2020-2022 年 2 月 PP 月度均价

数据来源：大连商品交易所，西南证券整理

数据来源：注：wind，西南证券整理

考虑到国内清洁电器销售以线上为主，并且为了更好的营销新品以及强化品牌宣传，国内头部品牌商多以线上自营为主。基于此我们假设终端零售价即为品牌商的出货价，不 考虑渠道在产业链中的利润占比，对于吸尘器和扫地机器人的产业链拆分如下图。

图 17：单台吸尘器成本拆分（元）

其中电池、电机以及 ABS 等为清洁电器的主要零部件或者原材料，在整个产业链中合 计占比 10%左右。单台吸尘器或者扫地机器人的生产成本占比在 30-40%之 间，生厂商的 净利润空间在 10%左右，品牌商占据了整个产业链最高的利润空间。根据奥维云网数据显 示，2021 年国内扫地机零售均价为 2048 元/台，吸尘器零售均价为 1408 元/台。因此我们 参考了国内终端零售数据，以吸尘器为例，终端售价 1000 元左右的吸尘器，生产成本为 375 元，生厂商除去仓储运输等费用后获利 50 元左右，品牌方除去营销、研发等费用后获 利 150 元左右。据此，我们可以大致测算出，品牌商在整个产业链中获取的价值在 15%左 右，生厂商在整个产业链中获取的价值在 5%左右。

2.3 多维度拓展获取新的增长势能

为了获得新的营收增长来源以及进一步打开利润增长的空间，清洁电器企业都积极向

外拓展。从清洁电器公司的发展的方向来看，主要的方向有两方面：

（1）完善产业链布局，向上游或者下游拓展。1）以零部件生产为主的公司，为了获 取新的营收来源以及向上打开发展空间，逐步拓展到整机生产；2）以整机代工为主的公司，为了获得更高的盈利空间，投入到高附加值的产业活动中，逐步转向自主品牌建设；3）以

产品研发以及自主品牌经营为主的品牌商，出于减少生产环节中的效率损耗，进一步压缩

单位成本以及加快新品上市节奏的目的，也在逐步向上游拓展。

图 19：清洁电器公司外延拓展方式

数据来源：西南证券整理

（2）部分清洁电器企业也会基于核心技术优势或者核心零部件的生产优势进行跨产业

式拓展。以莱克电气为例，公司有效整合供应链，构建高速数码电机、铝合金精密压铸和

CNC 精密加工、精密模具智能制造和锂电池组件包四大核心零部件产业，从原有家电代工 业务外延拓展到新能源汽车、工业自动化控制应用等新兴业务。2021 年前三季度公司核心 零部件业务同比增长 40%以上。

3 行业规模快速增长，清洁企业各有所长

3.1 创新引领发展，技术迭代强化品牌形象
科沃斯（603486）
营收业绩持续放量。科沃斯是一家主要经营清洁电器的家电公司，旗下拥有科沃斯和 添可两大品牌，凭借出众的产品力在国内市场占据明显的优势份额。2016 年至今，公司营 收业绩整体呈现了相对稳定的增长。2019 年由于公司主动性缩减代工订单，营收呈现一定 幅度的下滑。但是随着公司自主品牌扫地机以及洗地机的持续放量，公司营收增速重回快 速增长阶段。2016-2020 年公司营收四年 CAGR 21.9%，归母净利润四年 CAGR 88.3%。公司发布业绩快报，预计 2021 年实现归母净利润 20-20.5 亿元，同比增长 211.9%-219.7%。

受益于自主品牌占比的提升，叠加公司产品结构持续优化，公司盈利能力持续优化，2021 年前三季度，公司毛利率、净利率分别同比提升 8pp 和 10.1pp。

图 20：2016-2021Q3 科沃斯营收与业绩表现

数据来源：Wind，西南证券整理

图 21：2016-2021Q3 科沃斯归母净利润与同比增速

数据来源：Wind，西南证券整理

研产销一体，质效齐抓。公司采用的是重资产模式，公司将生产环节极大程度的保留 在了公司内部，实现了研产销一体化，不仅提高了研产销的效率，也极大程度保障了产品 的质量。研产销一体化一方面缩减了从研发到生产之间的链条，避免了内部研发与外包生 产的大量磨合工作，能够将研发设计高效的转换成生产；另一方面极大的保证了生产与销 售的协同，内部生产不仅方便公司高效的调整多品类多 SKU 生产，也使公司能够灵活的调 节产能、调节存货，以应对销售淡旺季的切换。此外，自主生产的情况下公司可以很好的 掌控生产的每一个环节，进行更好的品质管控。

上游不断拓展，进一步发挥全产业链优势。公司在研产销一体的基础上，继续向产业 链上游拓展，布局智能传感器和锂电池，进一步发挥全产业链优势。公司一方面在 21 年 10 月推出智能传感器品牌“KRUISEE 氪见”，进军智能传感器领域，另一方面孙公司泰鼎新 能源投资 12 亿元兴建年产 2GWh 聚合物锂离子电池项目，进军锂电池领域。智能传感器与 锂电池均是公司清洁电器产品的重要部件，公司向上游的整合既能够保障原有产业链的稳 定，又有利于让产业链上下游之间的发挥更好的协同作用，从而更好的发挥全产业链的优 势。

双品牌驱动，多品类扩张。公司旗下主要有科沃斯和添可两大品牌，科沃斯扫地机和 添可洗地机均处于行业领先地位，此外公司也在持续扩张其他品类品线，为公司发展不断 注入新动能。

科沃斯品牌一直稳居国内扫地机龙头，在全球也处于领先地位。国内来看，根据奥维 数据，2021 年公司扫地机线上/线下国内销售额市占率同比提升 3.1/7.8pp 至 45.0%/87.4%，稳居榜首；全球来看，根据 iRobot 公告，2020 年科沃斯全球市占率同比提升 7pp 至 17%，与海外龙头 iRobot（46%）的差距进一步缩小。

图 22：2021 年科沃斯线上线下销售额份额

数据来源：奥维云网，西南证券整理

图 23：2015-2020 年科沃斯及可比公司全球市场份额

数据来源：iRobot 公告，西南证券整理

添可凭借其洗地机产品出色的性能与使用体验领先行业， 2021 年线上市占率达 69.7%，线下市占率达 61.5%。海外方面，2020 年“黑五”、“网一”添可全渠道突破 2.2 亿元，同比增 长 256%，并且添可高端洗地机和吸尘器系列包揽美亚、德亚、日亚、英亚和美国沃尔玛地

面清洁品类最畅销单品，表现亮眼。

图 24：2021 添可及竞品洗地机线上（销售额）市占率

数据来源：奥维云网，西南证券整理

图 25：2021 添可及竞品洗地机线下（销售额）市占率

数据来源：奥维云网，西南证券整理

多品类持续扩张注入新动力。除了科沃斯扫地机和添可洗地机，公司也在不断扩张其

他品类品线。1）公司 2019 年推出 Yeedi 品牌，Yeedi 品牌专注低端市场，与面向中高端市 场的科沃斯形成了很好的互补；2）公司在商用机器人也早有布局，公司在 2016 年成立了 科沃斯商用机器人公司（全资子公司）专门从事商用机器人业务；3）除洗地机外，添可在 其他品类的扩张持续推进，2021 年以来添可陆续推出了智能料理机、吹风机、美容仪、美

发梳等新品类，其中食万料理机市场反馈良好，21 年天猫 618 上新首日就取得料理机行业 排名第 1 的成绩。多品类的持续扩张有望为公司发展注入新动力。

石头科技（688169）

营收利润稳健增长。公司是一家专注于扫地机器人及其他清洁电器研发和生产的公司，

上市以来业绩增长稳健，2016 年至 2021 年公司营收五年 CAGR 99.8%，近三年 CAGR 24.1%；2017 年至 2021 年公司归母净利润四年 CAGR 97.3%，近三年 CAGR 48.9%。

盈利能力持续改善。 2016 年以来，公司盈利能力整体不断改善，2020 年公司毛利率/ 净利率分别同比提升 15.2pp/11.6pp 至 51.3%/30.2%，2021 年前三季度受原材料上涨等因 素影响，公司毛利率/净利率小幅下滑，分别同比下降 1.4pp/3.6pp 至 49.9%/26.6%。

图 26：2016-2021 石头科技营收及业绩表现

数据来源：Wind，西南证券整理；注：21 年数据来自公司业绩快报

图 27：2016-2021Q3 石头科技盈利表现

数据来源：Wind，西南证券整理

轻资产模式，专注于技术研发。公司发展早期为小米代工企业之一，更加关注产品技 术的研发，将生产完全外包。公司研发投入持续增加，2020 年公司研发费用 2.6 亿元，2018 年至 2020 年两年 GAGR 50.1%。2020 年公司研发费用率同比提升 1.2pp 至 5.8%，2021 年前三季度同比提升 2.3pp 至 8.1%，处于可比公司最上游。

图 28：2018-2021Q3 石头科技与可比公司研发费用率

数据来源：Wind，西南证券整理

图 29：2018-2020 年石头科技全球市场份额

数据来源：iRobot 公告，西南证券整理

研发实力不断优化，技术创新引领发展。公司主要有四大核心技术：激光雷达与定位

算法、多传感器融合的运动控制模块、基于人工智能技术的导航算法、多 IOT 平台接入能 力。公司自主研发的 RR mason 算法持续更新迭代，2017 年至今，RR mason 已从 3.0 升 级至 9.0，智能化程度持续提升，能够更好的模仿人的思维进行清扫工作。除软件持续更新 迭代，公司的硬件也在不断的优化。以公司的新品为例，公司 G10S 与 G10S Pro 在产品体

积不变的情况下大幅提高了内部空间利用率，配备了更大容的电控水箱，极大的提升了清

洁效率。

得益于领先的技术筑基，公司产品综合竞争实力突出，终端市场份额不断优化。根据

iRobot 公告，2017 年至 2020 年，公司的全球市场份额持续提升，2020 年公司扫地机的全 球市场份额达到 9%，稳居全市场第三。2021 年公司凭借 G10 产品的强劲表现，公司市占 率进一步提升，根据奥维云网数据 2021 年 12 月公司扫地机器人国内线上零售额市场份额 同比提升 7pp 至 17%，零售量市场份额同比提升 6pp 至 13%。

图 30：石头科技与可比公司国内线上零售额市场份额

数据来源：Wind，西南证券整理

表 3：石头科技核心技术

图 31：石头科技与可比公司国内线上零售量市场份额

数据来源：iRobot 公告，西南证券整理

数据来源：公司公告，西南证券整理

表 4：石头科技算法

数据来源：公司官网，西南证券整理

德尔玛（A21159）

德尔玛在 2011 年创立自有品牌“德尔玛 Deerma”，随后持续提升自有生产能力并加 大研发能力。在自主品牌良好发展的基础上，公司着手布局多品牌矩阵，2018 年 6 月，公

司收购飞利浦水健康业务，陆续获得包括净水器、智能卫浴等产品在内的飞利浦品牌独家

授权。同时，公司创立“薇新 WellSkins”品牌，专注于中式个护、健康按摩、美容美体美

发等细分领域，得到“华帝”品牌授权开展生活卫浴类产品业务。

营收持续高速增长。多元品牌策略丰富了公司营收增长点，叠加 2019 年下半年起公司 与小米达成战略合作，米家 ODM 收入持续快速提升，加之后续清洁电器行业需求爆发，公 司营收持续快速增长。截止 2021Q3，公司营收为 19.3 亿元，同比增长 53.3%；归母净利 润为 7506.39 万元，同比增长 2.9%。

代工业务占比提升，盈利能力短期承压。自 2019 年公司开始为小米提供 ODM 代工服 务后，公司对小米的销售收入大幅增长，截止 2021H1，公司对米家 ODM 业务销售收入为 2.71 亿元，占总营收比例达到 23.4%，小米已成为公司 2021 年上半年第一大客户。由于 米家品牌的性价比定位限制了产品单价，加之其主要采用利润分成模式，米家 ODM 业务的 毛利率低于公司自主、授权品牌的毛利率。随米家 ODM 业务占比提升及原材料价格波动等

影响，公司的整体毛利率、净利率有所下滑。

图 32：2018-2021Q3 德尔玛营业收入及业绩表现

数据来源：招股说明书，西南证券整理

图 33：2018-2021Q3 德尔玛盈利能力表现

数据来源：招股说明书，西南证券整理

吸尘清洁品类量价齐升。家居环境类为公司重要营收来源，2021H1 家居环境类营收分 别为 7.7 亿元，占比分别为 61.9%，其中吸尘清洁类产品占比达到 43.5%。公司吸尘清洁 品类主要为无线吸尘器、有线吸尘器、蒸汽清洁机和除螨仪。2020 年公司吸尘清洁类产品 销量为 532.51 万台，同比提升 68.2%。同时，公司顺应吸尘器行业发展趋势，大力发展无 线吸尘器。由于无线款单价相对更高，吸尘类产品均价逐步提升。2021H1 该品类均价同比 提升 11.5%。

水健康类融合飞利浦优势快速发展。除小家电业务外，在收购飞利浦水健康业务后，

公司水健康品类也快速发展，其产品主要包括净水类产品、滤芯、智能马桶类产品及热水

器类产品。由于飞利浦具备多年发展经验和渠道优势，公司在收购水健康业务后能够整合

业务及融合学习飞利浦的研发系统，从原本主要依赖线上渠道拓展到全渠道发展，加之境

外水健康类需求爆发。由此公司水健康类营收大幅增长，2020 年公司水健康类营收为 6.98 亿元，同比提升 31.4%。此外，公司在收购后拥有了飞利浦水健康包括研发、采购、销售

在内的全链条业务，叠加公司对净水类产品及滤芯进行了产品结构优化，水健康品类毛利

率在 2019 年得以大幅提升至 43.5%，同比增长 10.4pp。

表 5：2018-2021H1 德尔玛各类产品营收及其占比

数据来源：公司公告，西南证券整理

3.2 代工企业加快转型，多元业务协同发力

莱克电气（603355）

莱克电气是一家多年从事环境清洁和生活小家电研发、制造、销售的企业。公司主营

产品涵盖了以吸尘器、空气净化器、净水机、厨房电器为主的 To C 端产品，以微特电机、精密零件为主的 To B 端产品。在传统代工业务的基础上，公司先后推出了五大自有品牌。

经过多年培育，自有品牌业务初有成效。

营收稳健增长，盈利短期承压。稳健发展的代工业务结合快速增长的自主品牌业务，

公司总营收随自主品牌的扩张在 2016-2017 年高速提升，随后稳定增长。受行业需求爆发 影响，2021Q3 公司营收达到 57.41 亿元，同比增长 35.4%。公司发布 2021 年业绩预增公 告，预计 2021 年营收增长 30%以上，归母净利润 1.7-2.7 亿元，同比增长 52.5%-82.9%。

随着自主品牌业务占比提升以及期间费用管控得力，2017-2019 年公司的净利率水平 呈现稳步提升的态势。2020 年至今，在人民币汇率波动、原材价格以及海运运费上涨等不 利影响下 ，公司盈利表现有所 承压。 2021 年前三 季度公司毛利率 为 22.4%，同比减少 3.3pp。随着外部制约因素的缓解，公司自主品牌稳健发展，预期公司盈利能力将有所恢复。

图 34：2016-2021Q3 莱克电气营业收入及业绩表现

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 35：2016-2021Q3 莱克电气盈利表现

数据来源：公司公告，西南证券整理

多元自主品牌协同发展。基于技术优势和产品积累，公司自 2009 年起从优势品类出发，先后推出五大自有品牌： LEXY 莱克、Bewinch 碧云泉、莱克吉米 JIMMY、SieMatic 西曼 帝克、 TheSuns 三食。随公司逐步丰富品牌矩阵，公司内销业务营收也取得重大进展，2016-2017 年公司内销同比增速分别达 43.8%、81.8%。在经济下行压力以及疫情等影响 下，2018-2020 年公司内销增速放缓。随着线下渠道恢复增长，多元化品牌布局逐步见效，内销恢复增长态势，2021Q3 公司自主品牌业务增长 50%以上。

图 36：2015-2020 年莱克电气内销营收及其增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 37：2015-2020 年莱克电气外销营收及其增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

代工业务稳步增长，奠定技术优势。早期公司依靠电机研发技术，建成电机研产一体

化的垂直生产体系。公司高速电机的研发制造水平达到了国际先进水平，电机外销一直保

持高位。2020 年公司电机生产量为 3544 万台，其中 1721 万台被用于外销，外销占比达到 48.6%。而后公司围绕高速整流子电机发展相关多元化产品，如园林工具、汽车电机、厨房

小家电等。凭借技术与规模优势，公司代工业务稳定发展，叠加疫情影响下海外清洁家电

需 求爆发， 公司外 销业务大 幅增长 。 2020 年 ，公司 外销营收为 43.7 亿 元，同 比提升 21.3%，占总营收比例为 70.4%，目前外销业务仍为公司主要营收来源。

在原有家电代工业务的基础上，公司外延拓展至零部件业务。2020 年公司核心零部件 业务增长 24%，其中新能源汽车零部件铝合金精密成型与加工业务增长 50%以上。2021 年 1 月，莱克宣布投资 4 亿元在苏州设立全资子公司江苏莱克新能源科技有限公司，用于 建设年产 8000 万件零部件项目。2021 年 6 月，公司公告拟收购上海帕捷汽车配件有限公 司 100%股权，进一步加快公司的核心零部件业务的发展。

德昌股份（605555）

德昌股份主要经营小家电以及汽车 EPS 电机业务，包括小家电 ODM/OEM 产品、家 电电器电机及汽车电子助力转向系统电机。2017 年至今，公司经营表现相对稳健。2019 年受到中美贸易摩擦影响，公司订单以及代工业务有所下滑。2020 年疫情催化下国内外消 费者家居清洁需求爆发，公司订单量也迅速增长。2021Q1-Q3 公司实现营业收入 22.3 亿元，同比增长 59%；实现归母净利润 2.2 亿元，同比增长 13.8%。

盈利表现来看，公司盈利能力呈现稳中有升的趋势。但是在原材料价格持续上涨叠加

汇率波动的背景下，2021 年前三季度公司毛净利率有所下滑。2021Q1-Q3 公司毛利率为 18.1%，同比减少 8.9pp；净利率为 9.9%，同比减少 4.9pp。

图 38：2017-2021Q3 德昌股份营业收入及业绩表现

数据来源：招股说明书，西南证券整理

图 39：2017-2021Q3 德昌股份盈利表现

数据来源：招股说明书，西南证券整理

目前公司营收主要来源环境家居电器，2018-2020 年，公司环境家居电器的营收基本 在 80%以上，主要是吸尘器的干机、电机以及配件等产品。随着公司积极拓展其他产品，头发护理等家电产品的营收占比有所提升，2020 年公司头发护理产品的营收占比提升到了 17%，公司单一产品风险有所降低。此外，公司的营收规模和主要客户创科实业（TTI）关 联度较高。公司自 2007 年开始与 TTI 合作，2012 年进入 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供应商 体系，目前是其主要的吸尘器供应商。2018-2020 年公司第一大客户 TTI 的营收占比均在 80%以上。

表 6：2018-2021H1 德昌股份各品类销售收入及其占比

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司从事的电机业务可以分为家用电器电机业务与车用 EPS 电机业务。从自身业务定 位来看，公司未来将继续减少家用电器电机的对外销售，夯实以家用电器整机为主体的业

务结构，同时积极拓展汽车电机业务。目前，公司投资建设的离散型智能制造数字化车间 已经建设完工并开始小批量 EPS 电机制造。同时，公司正在与全球市场和国内市场中领先 的整车厂商、一级汽车零部件供应商客户进行业务对接。未来公司将进一步加大研发力度，拓展 EPS 产品线，并通过与客户的深度对接，持续获取龙头 EPS 系统一级供应商的优质 订单。

公司上市发行的募集资金主要用于产能的扩建： 2018-2020 年，无论是吸尘器还是头 发护理家电的产能利用率均在 90%以上，产能不足已经成为限制公司长远发展的因素之一。为了实现长期稳健经营，公司计划投资 4.9 亿元于年产 734 万台的小家电项目、投资 1.7 亿 元于年产 380 万台的吸尘器项目、投资 3.1 亿元与年产 300 万台的 EPS 汽车电机项目以及 投资 1.5亿元于电机研发中心的建设。随着公司募投项目的投产，公司生产能力进一步提升，随着产能的释放，预计公司经营稳步向好。

表 7：2018-2020 德昌股份各产品产能情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

富佳股份（603219）

富佳股份主要经营吸尘器、扫地机器人等智能清洁类小家电产品及无刷电机等重要零

部件。公司于 2004 年和 JS 环球生活达成合作，为旗下品牌 Shark 提供吸尘器代工服务。2020 年国内清洁类家电需求旺盛，叠加国外制造产能向国内转移，公司销售规模随之大幅

增长。具体来看，外销方面，受疫情影响国外市场需求旺盛，再加上国外供应链恢复缓慢，

使得国内吸尘器产品出口销售情况持续向好。公司 2021 年 1-9 月对主要客户 JS 环球生活 实现营业收入 15.9 亿元。内销方面，顺造科技进入米家生态链之后，借助小米的渠道和品 牌优势销售收入迅速增长。2021 年 1-9 月公司对内销主要客户顺造科技实现营业收入 2.1 亿元。截止 2021Q3，公司营收提升到 19 亿元，同比增长 34.5%；实现归母净利润 2 亿元，同比增长 78.4%。

盈利能力相对稳定。 2017 年至今公司毛净利率维持了相对稳定的态势。在原材料价格 持续上涨的背景下，2021 前三季度公司 盈利能力有所下滑。 2021Q1-Q3 公 司毛利率为 16.4%，同比下降了 2.7pp。预计随着原材料价格的趋稳，公司盈利表现将有所恢复。

图 40：2017-2021Q3 富佳股份营业收入及业绩表现

数据来源：招股说明书，西南证券整理

图 41：2017-2021Q3 富佳股份盈利表现

数据来源：招股说明书，西南证券整理

营收主要来自于吸尘器品类。 2018 年至 2020 年，公司高效分离无线锂电、有线吸尘 器营收合计占比为 92.6%、 89.8%， 85.3%。此外，公司和第一大客户绑定较深，2018-2021H1，公司向第一大客户 JS 环球生活的营收占比均在 80%以上。目前公司正积极拓展

国内品牌合作方及丰富品类矩阵，与苏泊尔、方太等品牌开展合作，推出智能机器人、多

功能无线拖把等。

加强海内外布局，积极扩产。公司主产品吸尘器产量在 2018/2019/2020 年分别达到 354/293/506 万台，除了 2019 年由于关税影响有所下滑之外，公司产能利用率均在 95%以 上。为应对产能相对不足问题，公司上市募资后将投资 2.4 亿元建设年产 500 万台智能高 效吸尘器生产项目，以及在越南同奈省展邦县投资 1.5 亿元建设生产基地，并将设立子公司 越南立达电器。通过建设年产 500 万台项目，公司常规吸尘器产能稳定达到 500 万台。同 时，越南生产基地具备年产 120 万台吸尘器的产能，正常年营业收入可达 4.76 亿元。两个 项目共同完成后，公司吸尘器产能达到 620 万台，远超过 2020 年超负荷生产的 586 万台，

能够有效提升产能，覆盖下游客户的需求增长空间。同时在越南设立工厂能够减缓美国关

税影响，预防未来关税加征风险。

表 8：2018-2021H1 富佳股份各品类销售收入及其占比

数据来源：公司公告，西南证券整理

表 9：2018-2021H1 富佳股份吸尘器产能情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

3.3 零部件制造龙头，整机业务加快布局

春光科技是经营清洁电器软管及配件产品的企业，旗下拥有金华总部、苏州凯弘、苏

州尚腾、马来西亚 CGH、越南 CGH、越南 Suntone 六处生产基地。公司软管及配件产品 主要应用于吸尘器等清洁电器领域,并已逐步延伸至挂烫机、洗碗机和户外清扫工业除尘系 统等领域。目前是国内外清洁电器软管行业代表性品牌,全球吸尘器软管系统解决方案领军

企业。

营收水平逐年上升，盈利能力不断改善。整体上公司业绩稳定，营收水平逐年上升。

2020 年起公司受益于清洁电器行业的增长实现业绩高增。2020 年公司营收达到 8.54 亿元，同比增长 51.7%；2020 年归母净利润为 1.4 亿，同比上升 33.6%。受原材料价格上涨的影 响，以及整机代工业务比例上升的原因，公司业绩增速承压。2021 年公司实现营业收入 12.9 亿元，同比增长 51.6%；实现归母净利润 1.1 亿元，同比减少 22.7%。

盈利表现来看，受到原材料价格持续上涨影响，2021 年公司毛利率呈现了一定成为的

下滑。随着外部因素的缓解以及公司整机代工业务放量，预期公司毛利率将有所恢复。

图 42：2016-2021 年春光科技营业收入级业绩表现

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 43：2016-2021Q3 春光科技盈利表现

数据来源：公司公告，西南证券整理

主营清洁电器软管和配件。公司的主营业务为配件和清洁电器软管，2020 年公司清洁 电器配件和软管的营收占比分别为 48.1%和 51.9%。随着公司整机代工业务的逐步放量，整机代工业务的占比稳步提升。2021 上半年，公司整机代工业务收入为 0.9 亿元，营收占 比达到了 17%；吸尘器软管及配件业务收入为 4.7 亿元，营收占比 83%。

图 44：2018-2020 年春光科技营业收入构成

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 45：2018-2020 年春光科技境内外收入情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

境内境外加速布局。公司购买越南 SUNTONE TECHNOLOGY COMPANY LIMITED 100%股权、苏州海力电器有限公司相关业务资产，助力清洁电器整机境内境外快速布局。其中，越南 SUNTONE 主要从事吸尘器整机业务的研发、生产和销售，春光已在越南设立

全资子公司，此次收购有望使公司进一步拓展海外市场；海力电器主要从事吸尘器整机业

务的研发、生产和销售，春光科技与海力 电器共同投资苏州尚腾，春光和海力分别持股

55%、45%并构成关联关系。2018-2020 年公司境内境外营收同步上升。

4 投资建议

清洁电器产品的消费需求日益增长，海内外清洁电器市场规模均呈现增长的态势。海 外市场传统产品更新换代，新兴产品快速放量，海外市场清洁电器需求量稳中有增；国内 清洁电器整体渗透率都相对较低，还有较大的提升空间。而我国已经成为全球清洁电器的 产业中的主要生产加工国。综合考虑国内外需求来看，清洁电器市场空间广阔，清洁电器 公司大有可为。具体到国内上市清洁电器企业来看，我们建议关注清洁龙头、创新引领发 展的科沃斯（603486）；技术领先，运营高效的石头科技（688169）；多元业务协同发展的 莱克电气（603355）、德昌股份（605555）。

表 10：重点关注公司

数据来源：聚源数据，西南证券

5 风险提示

原材料价格波动风险、汇率大幅波动风险、新品销量不及预期风险。

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与 10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使 用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司 也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

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