评级（增持）通信行业点评报告：条分缕析年报，为何强调运营商十年一遇投资机遇？

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报告名称 ：通信行业点评报告：条分缕析年报，为何强调运营商十年一遇投资机遇？
评级 ：增持
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◼三大运营商业绩亮眼，传统业务稳健，创新业务动力十足：中国移动营业收入增速 创近 10 年新高，中国联通、中国电信归母净利润均实现双位数增长。截止 2021 年 年底，三大运营商 5G 渗透率均超过 40%，其中中国电信渗透率达到 50.4%。其次，创新业务动能十足，中国移动数字化转型收入 yoy+26.3%，占主营业务收入的比例 为 21.2%，对主营业务收入增量贡献达 59.5%。2021 年中国联通产业互联网业务 yoy+28%，对公司主营业务收入增长贡献度达 59%，已经成为收入增长的“第一引 擎”。2021 年中国电信产业数字化业务收入 yoy+19.4%，对增量服务收入贡献度达 到 51.6%。

算力网络建设，预计 2022 年累计达到 45 万架机架，云服务器预计累计达到 66 万 台。截止 2021 年底，中国电信对外可用 IDC 机架达 47 万台，yoy+11.90%，根据中 国电信公告，2022 年预计在 IDC 项目上投资 65 亿元，新建 4.5 万机架，在云资源 项目上投资 140 亿元，新增投产 16 万台云服务器。云业务方面，中国电信与中国 移动在 2021 年均实现翻倍增长，营收增速分别达到 102%和 114%，当前中国移动 整体水平正在加速迈向第一阵营，天翼云也处于业内领先地位，公有云排名第一。

◼拓宽业务边界，打造产业核心生态圈：三大运营商积极构建互利共赢的生态圈，转 变发展模式和增长方式，聚焦产业链上游核心能力企业和下游行业应用企业，其中 中国移动成立专项产投基金，实现投资版图广覆盖，已投资 40 多个项目，规模超 1800 亿元。中国电信在移动通信、智慧家庭等领域持续扩展，同时天翼云开展股权 多元化改革，推进云计算生态资源整合，增强中国电信在产业数字化领域的市场拓 展能力。

◼重视股东回报与员工激励，提升分红比例，回购、增持及股权激励彰显业务增长信 心：2021 年中国电信（H 股）、中国移动（H 股）以及中国联通（H 股）的分红比 例分别达到 60%、60%、46%，中国电信表示在 A 股上市三年后将分红比例提升到 70%，中国移动自 2021 年起三年内将分红比例提升到 70%。中国移动（A 股，2022 年）、中国电信（A 股 2021 年）分别发布增持计划，增持金额分别不少于 30 亿元（不超过 50 亿元）、40 亿元，中国移动（港股）2022 年初公布回购计划，回购总数 不超过已发行港股股份总数的 10%，2022 年初中国联通也布限制性股票激励计划。我们认为，运营商充分重视股东回报与员工激励，随着创新业务快速发展，业绩信 心十足。

◼投资建议：截止 3 月 30 日，中国移动（A/H）的 PB 估值为 1.23X/0.79X，中国电信 (A/H)的 PB 估值为 0.86X/0.54X，中国联通（A/H）的 PB 估值为 0.74X/0.29X，当 前三大运营商 PB 估值均处于历史估值低位，随着 C 端业务的改善以及创新业务的 快速增长，估值修复与提升仍有空间；随着 B 端业务的逐步改善，盈利能力稳步向 上，我们认为，对比综合解决方案商以及国外运营商，运营商的 PE 估值也有望进 一步提升，建议关注中国移动（已覆盖）、中国电信（已覆盖）、中国联通（已覆盖）。

◼风险提示：提速降费压力增加；云业务发展不及预期；ARPU 提升不及预期；5G 渗 透率不及预期。

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内容目录

1. 三大运营商基本面持续向好，盈利能力持续提升 .......................................................................... 4 1.1. 业绩增长稳健，盈利能力持续向上......................................................................................... 4 1.2. 收入端：C 端业务改善，创新业务加速 ................................................................................. 5 1.3. 成本端：加快数字化建设，提高运营效率............................................................................. 9 2. 加快算力网络投建，打造更强核心科技创新驱动力 .................................................................... 10 2.1. 5G 资本开支维稳，完善网络建设 .......................................................................................... 10 2.2. 加强信息化业务支出，发力云、IDC 等业务 ....................................................................... 11 2.3. 加快新业务拓展及布局，构建核心生态圈........................................................................... 12 3. 重视股东回报，大幅提升分红 ........................................................................................................ 15 3.1. 股利支付稳步增长，持续为股东创造价值........................................................................... 15 3.2. 加大回购与增持力度，彰显业绩信心................................................................................... 16 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 17 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 19

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图表目录

图 1：三大运营商营业收入及同比增速情况 (亿元，%)................................................................... 4 图 2：三大运营商归母净利润及同比增速情况（亿元，%） ........................................................... 4 图 3：三大运营商现金流净额及占收比（亿元，%） ....................................................................... 5 图 4：中国联通移动业务 ARPU（元/用户/月） ................................................................................. 5 图 5：中国联通固网业务 ARPU（元/用户/月） ................................................................................. 5 图 6：中国电信移动业务 ARPU（元/用户/月） ................................................................................. 6 图 7：中国电信固网业务 ARPU（元/用户/月） ................................................................................. 6 图 8：中国移动移动业务 ARPU（元/用户/月） ................................................................................. 6 图 9：中国移动固网业务 ARPU（元/用户/月） ................................................................................. 6 图 10：三大运营商 5G 套餐用户数（亿户） ...................................................................................... 7 图 11：中国联通产业互联网业务收入（亿元） ................................................................................. 7 图 12： 2021 年中国电信产业数字化业务收入构成（百万元，%） ................................................ 8 图 13： 2021 年中国电信产业数字化业务收入构成（%） ................................................................ 8 图 14：中国移动折旧摊销及占收比（亿元，%） ........................................................................... 10 图 15：中国联通折旧摊销及占收比（亿元，%） ........................................................................... 10 图 16：中国电信折旧摊销及占收比（亿元，%） ........................................................................... 10 图 17：三大运营商资本开支（亿元）及其占收比（%） ............................................................... 11 图 18：天翼云营收情况....................................................................................................................... 12 图 19：移动云营收情况....................................................................................................................... 12 图 20： 2021 年中国电信智慧家庭领域布局...................................................................................... 14 图 21：中国移动（港股）净利润及股利支付率............................................................................... 15 图 22：中国电信（港股）净利润及股利支付率............................................................................... 15 图 23：中国联通（港股）净利润及股利支付率............................................................................... 16 图 24：中国移动（H 股）PE-band ..................................................................................................... 17 图 25：中国电信（H 股）PE-band ..................................................................................................... 17 图 26：中国联通（H 股）PE-band ..................................................................................................... 18 图 27：三大运营商主要逻辑............................................................................................................... 19

表 1：三大运营商累计投产对外可用 IDC 机架数（单位：万台） ............................................... 11 表 2：中国移动（港股）2022 年回购情况 ....................................................................................... 16 表 3：中国联通股权激励解锁条件 .................................................................................................... 17

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1. 三大运营商基本面持续向好，盈利能力持续提升

1.1. 业绩增长稳健，盈利能力持续向上

三大运营商收入利润稳健增长，盈利能力持续提升。中国移动 2021 年营业收入达 到 8482.58 亿元（其中主营业务收入为 7514.09 亿元，同比增长 8%），同比增长 10.4%，收入增速创十年新高；实现归母净利润 1159.37 亿元，同比增长 7.5%。中国联通 2021 年营业收入达到 3278.54 亿元（其中主营业务收入为 2961.53 亿元，同比增长 7.4%），同比增长 7.9%；实现归母净利润 63.05 亿元，同比增长 14.2%。中国电信 2021 年营 业收入达到 4341.59 亿元，同比增长 11.3%；实现归母净利润 259.52 亿元，同比

增长 24.4%，收入利润均实现双位数增长。

图1：三大运营商营业收入及同比增速情况 (亿元，%)

数据来源：Wind，东吴证券研究所

中国移动稳居行业龙头，联通电信归母净利润增速表现亮眼。中国移动作为中国最 大的电信运营商，净利润已达到千亿，随着 C 端业务的逐步改善，B 端业务加速，归 母净利润增速逐步修复。2021 年中国联通、中国电信归母净利润均实现双位数增长，双方的 5G 共建共享网络成效卓著，2021 年双方累计节省资本开支 2100 亿元。

图2：三大运营商归母净利润及同比增速情况（亿元，%）

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数据来源：Wind，东吴证券研究所

三大运营商现金流表现良好，占收比仍保持较高水平。2021 年中国移动经营活动 产生的现金流量净额达到 3147.64 亿元，同比增长 2.3%，占营收比为 37.11%，同比下 降 2.96pp。2021 年中国联通经营活动产生的现金流量净额达到 1119.72 亿元，同比增 长 4.3%，占营收比为 34.15%，同比下降 1.18pp。2021 年中国电信经营活动产生的现 金流量净额达到 1391.95 亿元，同比增长 3.0%，占营收比为 32.06%，同比下降 2.61pp。2021 年三大运营商的经营活动现金流量净额占收比均略有下降，但仍然保持较高水平，运营商整体资产利用率较好。

图3：三大运营商现金流净额及占收比（亿元，%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.2. 收入端：C 端业务改善，创新业务加速

移动 ARPU 加速修复，固网 ARPU 企稳提升：2021 年中国联通移动 ARPU 为 43.9 元，较 2020 年增长 1.8 元，呈现稳步增长态势，固网宽带业务收入同比增速创新高，2021 年宽带接入收入为 448 亿元，同比增长 5.2%。

图4：中国联通移动业务 ARPU（元/用户/月）

图5：中国联通固网业务 ARPU（元/用户/月）

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2021 年中国电信移动 ARPU 为 45.0 元，同比增长 2.0%，移动用户净增 2141 万 户，连续四年保持行业第一，固网及智慧家庭服务营业收入为 113.52 亿元，同比增长 4.1%，其中智慧家庭收入增幅 25.1%，增长动能持续。

数据来源：中国电信公告，东吴证券研究所

数据来源：中国电信公告，东吴证券研究所

2021 年中国移动移动 ARPU 为 48.8 元，较 2020 年增长 1.4 元，显著提升，扭转 下滑趋势，移动客户净增由负转正，移动业务收入加快增长；2021 年家庭宽带客户净 增 2588 万户，增速行业领先，家庭宽带综合 ARPU 保持良好增长。

图8：中国移动移动业务 ARPU（元/用户/月）

图9：中国移动固网业务 ARPU（元/用户/月）

5G 动能强劲，拉动业务增长：2021 年末中国联通、中国电信、中国移动 5G 渗透 率分别为 49.0%、50.4%、40.4%，5G 业务规模增长，强化价值提升。2021 年末中国 电信 5G 套餐用户为 1.88 亿户，同比增长 117%，5G 用户渗透率目前位列行业第一；中国移动 5G 用户数为 3.87 亿户，目前市场占比最高，5G ARPU 达到 82.8 元，较 4G

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迁转前提升 7.5%，随着 5G 渗透率的逐步提升，移动用户 ARPU 将逐步提升。图10：三大运营商 5G 套餐用户数（亿户）

5G套餐用户数（亿户）

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超 1000 万家，生态伙伴数超 3000 个，以客户为中心，实现统筹、支撑、协调、兜底四 大功能，提升用户感知，持续助力社会经济发展。

图12：2021 年中国电信产业数字化业务收入构成（百万元，%）

行业云

IDC

物联网

数据来源：中国电信公告，东吴证券研究所

创新业务动能强劲，中国移动数字化转型收入持续增长：2021 年中国移动数字化 转型收入为 1594 亿元，同比增长 26.3%，占主营业务收入的比例为 21.2%，对于主营 业务收入增量贡献达到 59.5%。

DICT 收入为 623 亿元，同比增长 43.2%，占比政企市场收入 45.2%，其中行业云 收入达 192.27 亿元，首发 5G 专网，扩展专网项目 1590 个，并且多行业进入规模复制 阶段，目前在垂直行业领域保持业内领先；2021 年中国移动实现移动云收入 242 亿元，比增长 114%，CHBN 四轮合力加速迈向第一阵营。

图13：2021 年中国电信产业数字化业务收入构成（%）

数据来源：中国电信公告，东吴证券研究所

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1.3. 成本端：加快数字化建设，提高运营效率

运营商共享共建，实现互利共赢。为积极响应国家共享共建号召、加快 5G 发展、落实 5G 新基建战略等重要举措，目前中国通信市场呈现——中国电信+中国联通和中 国移动+中国广电的“2+2”共享共建格局。合作共建 5G 网络能够有效助力 5G 产业及 生态建设，推动 5G 创新和行业健康发展。

1）电联共享共建——高效提升竞争力和价值，打造绿色低碳网络：从 2021 年中国 联通、中国电信年报数据来看，双方持续深化共享共建的成效显著。目前，中国电信与 中国联通已建成全球规模最大的 5G 共建共享网络，双方共享 5G 基站 69 万站；聚焦 新建场景、覆盖互补、存量共址“三大场景”，双方共享 4G 基站 66 万站；同时双方也 注重全量共建共享，着重推动科技创新、IDC 等云网融合领域和业务平台的合作共享。根据中国电信公告，2021 年双方累计节省 CAPEX 2100 亿元，每年节电超过 175 亿 度，累计减排二氧化碳超过 600 万吨。

2）广移共享共建——共同打造“网络+内容”生态，实现互利共赢：从中国移动 2021 年年报数据来看，中国移动深入实施“5G+”计划，大力推进与中国广电 5G 网络共建 共享，充分发挥 2.6GHz/4.9GHz 容量优势和 700MHz 覆盖优势，多频协同、高效部 署。在共享共建计划实施后，建设 5G 基站的部分成本将由中国广电承担，大幅降低了 中国移动在 5G 建设的资本支出，使其有更多资金可以用于 5G 技术和应用的研发。

2021 年中国移动在 5G 相关方面投资共计人民币 1140 亿元，累计开通超 73 万个 5G 基站，其中 700MHz 5G 基站 20 万个，基本实现城区、县城、乡镇连续覆盖，部分 重点区域、发达农村、重点物业场所良好覆盖，服务 5G 网络客户达到 2.07 亿户，5G 网络规模、客户规模位居全球首位。

运营商共享共建，减少资产开支，营业成本压力得以缓解：共享共建的战略使得各 大运营商从 4G 时代的“价格战”竞争关系转为当今的合作共赢，因此销售费用在一定 程度上得到了控制，各公司的成本支出增长率趋势向好。

折旧摊销占收比稳中有降，公司运营状况良好。对于运营商来说，由基站等设备造

成的折旧摊销是成本端的重要组成部分，对于净利润侵蚀比较明显。中国三大运营商折 旧摊销占收比近十年来一直维持在 20%~30%区间内，较为稳定。尤其是随着各大运营 商之间的共享共建，从 2019 年开始，各公司占收比逐渐呈现下降趋势，从侧面反映出 公司当期资本开支压力及资产折旧压力得到了缓解。

1）中国移动：2019 年中国移动折旧及摊销为 1828.18 亿元，同比增长 18.24%，占总营收比为 24.41%，同比增长 3.47pp，其主要原因系自 5G 网络建设以来，相应资 本开支增加，公司折旧及摊销比小幅上升。2020 年折旧及摊销为 1724.01 亿元，同比 下降 5.70%，占营收比为 22.39%，同比下降 2.02pp。2021 年折旧及摊销占营收比为 21.78%，我们认为，该比例能够匹配公司营收与资本性支出，保障公司的正常运营。

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图14：中国移动折旧摊销及占收比（亿元，%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

2）中国联通：2019 年中国联通折旧及摊销为 830.80 亿元，同比增长 9.64%，占 总营收比为 28.60%，同比增长 2.55pp。随着 2019 年中国联通与中国电信签订 5G 网 络共建共享协议后，相应的资本开支减少，公司折旧及摊销比开始逐年下降。2020 年 折旧及摊销为 830.17 亿元，同比下降 0.08%，占营收比为 27.32%，同比下降 1.27pp。2021 年折旧及摊销占营收比为 26.13%。

3）中国电信：2019 年中国电信折旧及摊销为 881.45 亿元，同比增长 16.76%，占 总营收比为 23.46%，同比增长 3.44pp。2020 年折旧及摊销为 902.4 亿元，同比上升 2.38%，占营收比为 22.93%，同比下降 0.53pp。2021 年折旧及摊销占营收比为 20.05%。

数据来源：Wind，东吴证券研究所

数据来源：Wind，东吴证券研究所

2. 加快算力网络投建，打造更强核心科技创新驱动力
2.1. 5G 资本开支维稳，完善网络建设
2021 年度，三大运营商总体资本开支保持小幅增长，5G 资本开支基本保持稳定。中国移动总体资本开支为 1836 亿元，同比增长 1.6%，占收比为 21.64%，其中 5G 资

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本开支为 1140 亿元；中国电信总资本开支为 867 亿元，同比增长 2%，占收比为 19.97%，其中 5G 资本开支为 382 亿元；中国联通总资本开支为 690 亿元，同比增长 2.07%，占 收比为 21.04%。

图17：三大运营商资本开支（亿元）及其占收比（%）

数据来源：三大运营商公告，东吴证券研究所

三大运营商积极建设 5G 基站，较 2020 年有明显增长。截止 2021 年 12 月底，中 国移动累计开通 5G 基站超 73 万台，同比增长 87.18%，其中 700MHz 基站 20 万台，根据中国移动公告披露，预计 2022 年与 5G 相关的资本开支约为 1100 亿元，较 2021 年（资本开支为 1140 亿元）小幅下降，预计 2022 年底累计开通 5G 基站 110 万个，其 中 70MHz 基站达到 48 万个，力争实现全国县城区、乡镇以上连续覆盖，以及重点区 域、发达农村、重点物业场所有效覆盖。

中国电信和中国联通持续深化共建共享，成果显著，建成全球规模最大的 5G 共建 共享网络，累计开通 5G 基站 69 万台，同比增长 81.58%，累计共享 4G/5G 基站 135 万台，根据通过电信公告，预计 2022 年底，双方累计开通 5G 基站超 99 万台，其中中 国电信自建 17 万台。

2.2. 加强信息化业务支出，发力云、IDC 等业务

截止 2021 年 12 月底，中国移动累计对外可用 IDC 机架达 40.7 万架，同比增长 13.06%，中国移动将继续落实国家“东数西算”工程部署，加大算力网络资本开支，预 计 2022 年投资约 480 亿元人民币用于算力网络建设，在 2022 年底累计投产对外可用 IDC 机架约 45 万架；云服务器方面，中国移动截止 2021 年 12 月底累计投产超 48 万 台，中国移动将加快布局热点中心云，按需建设边缘云，预计 2022 年累计投产云服务 器超 66 万台。

表1：三大运营商累计投产对外可用 IDC 机架数（单位：万台）

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数据来源：三大运营商公告，东吴证券研究所

截止 2021 年年底，中国电信累计对外可用 IDC 机架达 47 万台（较 2021 年增加 5 万台），同比增长 11.90%，根据中国电信公告披露，2022 年预计在 IDC 项目上投资 65 亿元，新建 4.5 万机架，在云资源项目上投资 140 亿元，新增投产 16 万台云服务器。

2021 年度，移动云收入达 242 亿元，同比增长 114%，天翼云收入达 279 亿元，同比增长 102%，云业务均保持高速增长。

移动云是中国移动围绕 CHBN 面向各类客户推出的基于云计算技术、采用互联网 模式、提供基础资源、平台能力、软件应用等服务的业务。移动云是自主技术研发而成 的公有云平台，已实现“N+31+X”中心+边缘分布式云布局，即 N 个集中节点、31 个 省级属地化节点、X 个边缘节点，成功打造“一朵云”的全域资源布局。目前根据中国移 动公告披露，移动云在多个领域展现出优秀的竞争力，截止 2021 年年底，公有云排名 进入业界前七，私有云排名第五，政务云排名第三，整体水平正在加速迈向第一阵营；

天翼云布局模式为“一体两翼+两大支撑体系”，“一体”是全栈云核心关键技术的 资源突破，从定制化芯片到整机、操作系统 Cloud OS 4.0、IaaS 计算存储网络、PaaS 中间件、DevOps 平台、数据库，再到上层大数据和 AI 应用，天翼云建立了全栈的自研 技术栈体系。两翼之一即“云网/云端/云边”能力协同。两翼之二是“云原生应用/AI/安 全”能力发放。形成一体两翼能力后，再配以“上云支撑体系”和“运营服务体系”两

大支撑体系，构成天翼云在安全自主可控的技术体系下的运转模式。根据中国电信公告 披露，截止 2021 年年底，天翼云处于业内领先地位，其公有云排名第一。

2.3. 加快新业务拓展及布局，构建核心生态圈

产业互联网已成为推动中国联通收入增长的“第一引擎”。云计算方面，联通云作

为数字化转型和融合创新的底座，为客户提供包括云资源、云平台、云服务、云集成、

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云互联、云安全等一体化融合创新解决方案。通过统一技术架构、统一 PaaS 平台提升 算力算效，全面布局大计算，通过技术升级、产品升级、服务升级、生态升级全面升级 联通云。支持架构开放、双引擎基座和多场景部署，大物智链安等 PaaS 产品与 IaaS 产品深度融合，基础产品品类不断丰富，基础产品性能大幅提升，推出 7 大场景云产品，助力千行百业数字化转型。

大数据方面，升级数据应用服务、数据技术服务、数据安全服务、AI、区块链服务 能力，聚焦政务、金融、文旅、交通等行业，优化政务大数据、金融大数据、文旅大数 据、行业 AI 产品及“行业+区块链”产品体系；持续服务疫情防控与复工复产；支撑 8 项 区块链试点成功入选国家区块链创新应用试点。2021 年大数据收入达人民币 26 亿元，同比增长 48.7 %，市场份额连续三年保持电信运营商首位。

物联网方面，以 5G 为引领加快推动物联网大联接新格局，物联网连接数超过 3 亿 个。加快以平台为核心的自主创新引领，雁飞智连平台（CMP）承载连接数突破 1.6 亿 个，成为连接业务的主力承载平台。雁飞格物平台（DMP）自 2021 年 4 月商用以来快 速接入近百万个设备数，超过 200 个物模型、180 个 Open API，成为联通物联网向“连 接+非连接”融合应用转型的枢纽级平台。发布国内首款低成本的轻量化雁飞 5G 模组，联合展锐完成全球首个基于 R16 的 eMBB+uRLLC+IIoT 端到端验证，积极推动 5G IoT 产业创新发展。2021 年联通物联网收入人民币 60 亿元，同比增长 43%。

IT 服务方面，强化自主创新，实现产品能力平台化、自主产品标准化、产品研发集 约化，提升 5G 应用规模化推广能力，提高项目毛利率。目前大应用中，自研应用产品 超 200 款，在智慧城市、工业互联网、数字政府、生态环境等领域打造了智慧城市基座、一网统管、工业互联网平台、政务大数据平台、智慧河湖长等一批明星产品，以自研为 核心实施 8000 多个行业应用项目，拉动行业应用收入 60 亿元，形成了以自主能力、自研产品、自主集成交付、持续运营服务集一体的差异化竞争优势，全面服务客户数字

化转型。

中国电信积极推进产业数字化转型，着眼资本生态布局。公司打造综合智能的场景 化解决方案，推出“致远”、“比邻”、“如翼”三种服务模式 5G 定制网，发挥 5G 广链 接、高速率、低时效和数据安全的特性，赋能工业互联网、融媒体、智慧城市、智能采

矿、车联网、智慧医疗、智慧港口等行业。同时，公司加快推进研发设计数字化、生产

运营智能化、经营管理一体化、客户服务敏捷化、产品协同生态化等数字化管理体系，

提升公司运营管理效率。

公司积极构建互利共赢的生态圈，转变发展模式和增长方式，聚焦产业链上游核心 能力企业和下游行业应用企业。在移动通信领域，中国电信与阿里巴巴、字节跳动等 20 多家头部互联网公司合作推出满足客户大流量应用需求的定制移动流量产品。智慧家庭

领域，公司聚焦家庭数字化、智能化需求，借助物联网、大数据、人工智能等技术，实

现从智家场景向智慧社区、数字乡村拓展，推出社区安防、社区管理、乡村治理、农业

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生产等产品及应用；联合爱奇艺、优酷、腾讯等影视头部产品打造互联网电视，持续拓

展数字生活服务。同时，天翼云科技有限公司开展股权多元化改革，公司与四家大型国

有企业签订增资扩股框架协议，推进云计算生态资源整合，进一步增强中国电信在产业

数字化领域的市场拓展能力。

2022 年 3 月 15 日，中国电信与京东方、北方华创等企业共同持股，成立股权投资 基金公司-北京京国瑞投资管理有限公司，未来中国电信将实现“产业+资本”布局，助 理企业数智化转型。

图20：2021 年中国电信智慧家庭领域布局

数据来源：中国电信公告，东吴证券研究所

中国移动成立专项产投基金，实现投资版图广覆盖。中国移动重视中小企业成长，成立专投基金，已投资了 40 多个项目，规模超 1800 亿元。在互联网领域分别布局了科 大讯飞、小米、UCloud 和青牛软件等企业。投资版图覆盖境内外基础电信服务、新媒 体、新技术等 TMT 相关领域。

中国移动加速转型发展。从业务运营、资本运营两条路径，“产业+资本”融合发展、双擎牵引。中国移动投资公司通过“2+3”进行投资运作，即两个直投主体：中移资本、中移投资；三个资金平台：母基金（中移和创）、主控基金（中移股权基金）和联合基金（中移创新产业基金），构建了“7+1”的产业生态布局，覆盖国企混改、人工智能与信 创、文创多媒体教育、金融与金融科技、千行百业数字化、智能硬件硬科技、网络通信

云计算和国际化。

中国移动在手现金充足，未来投资版图大。根据中国移动招股说明书，截止 2021 年 6 月 30 日，中国移动公司流动资产货币资金存量 3670.51 亿元，占资产的 20.7%。同时 2021 年 1-6 月投资收益 68.2 亿元，长期股权投资 1672.8 亿元。可以看出中国移 动十分重视投资，且有充足资金可以用于投资版图。近年来，公司全面构建规范专业的 资本运营体系，面向“5G+”和 CHBN 重点领域完善投资布局和战略协同，通过“产业 +资本”的双重连接，深化产业合作，构建数智化产业生态体系，资本作用得到进一步 发挥。

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3. 重视股东回报，大幅提升分红

3.1. 股利支付稳步增长，持续为股东创造价值

2006 年-2021 年，中国移动已实施现金分红 16 次，累计现金分红金额 87,903,937.77 万元，平均分红率 49.75%；截止 2021 年 12 月 31 日，中国移动每股派 息 2.43 港元，同比增长 38%，分红率达到 60%，较 2021 年提升 7.4pp。根据中国移 动公告披露，为更好回归股东，共享发展成果，充分考虑盈利能力、现金流状况以及未 来发展需要，2021 年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的 70%以上。

图21：中国移动（港股）净利润及股利支付率

数据来源：wind，东吴证券研究所

中国电信已实施现金分红 16 次，累计现金分红金额 11,745,256.61 万元，平均分 红率 39.98%；截止 2021 年 12 月 31 日，每股派息 0.17 元，分红率达到 60%，根据中 国电信公告，自 A 股发行上市后 3 年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公 司股东应占利润的 70%以上。

图22：中国电信（港股）净利润及股利支付率

数据来源：wind，东吴证券研究所

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中国联通已实施现金分红 15 次，累计现金分红金额 5,516,183.96 万元，平均分红 率 35.46%。

图23：中国联通（港股）净利润及股利支付率

数据来源：wind，东吴证券研究所

3.2. 加大回购与增持力度，彰显业绩信心

2022 年 1 月 24 日，中国移动（A 股）发布增持计划公告，计划自 1 月 21 日至 2022 年 12 月 31 日内择机增持 A 股股份，累计增持金额不少于 30 亿人民币且不超过 50 亿元人民币。2022 年 1 月，中国移动发布回购计划，不超过 2,047,548,289 股港股 股份，相当于不超过 2021 年股东周年大会当日公司已发行港股股份总数的 10%，截 止 2022 年 3 月，中国移动（港股）多次回购，年初至今已经回购 1542 万股。

表2：中国移动（港股）2022 年回购情况

数据来源：wind，东吴证券研究所

2021 年 9 月 22 日中国电信发布了增持公告，自 2021 年 9 月 22 日起 12 个月内 择机增持本公司 A 股股份，拟增持金额不少于 40 亿人民币，截止 2022 年 3 月 7 日，中国电信集团累计增持金额已超过本次增持计划金额下限的 50%。

2022 年 1 月 1 日，中国联通发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向激励对 象授予不超过 9 亿股的限制性股票，约占当前公司股本总额 2.9%，激励对象主要为公 司核心管理人才及专业人才，覆盖 8000 人。

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表3：中国联通股权激励解锁条件

数据来源：wind，东吴证券研究所

4. 投资建议

截止 2022 年 3 月 30 日，中国移动（A/H）的 PB 估值为 1.23X/0.79X，中国电信 (A/H)的 PB 估值为 0.86X/0.54X，中国联通（A/H）的 PB 估值为 0.74X/0.29X，，因为 中国移动和中国电信分别在 2022 年和 2021 年上市，因此我们参考港股走势，总体来 看，当前三大运营商均处于历史低位。

图24：中国移动（H 股）PE-band

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数据来源：wind，东吴证券研究所

图26：中国联通（H 股）PE-band

数据来源：wind，东吴证券研究所

传统业务改善，PB 估值修复仍有空间：传统 C 端业务政策面逐步改善，提速降费 压力释放，无序竞争逐步环节，同时随着 5G 用户渗透率的逐步提升，运营商 ARPU 已 经明显改善，我们认为传统 C 端业务基本面降迎稳步向上；进一步展望未来随着 VR/AR 等 5G 新技术的带动下，新应用或将进一步落地，流量需求将进一步提升，因此在流量 资费降低压力的释放下，需求量的提升或将进一步带来运营商业绩的提升。

PE 估值有望进一步向国内综合解决方案商和海外运营商看齐：我们认为未来运营 商将从之前的管道商的角色逐步转变为解决方案商：

首先，B 端创新业务当前已经成为三大运营商的关注的重点，加大产业投入、通过 产投基金拓展业务版图等举措，充分显示三大运营商对于 B 端业务的重视。

其次：运营商优势显著，有望逐步夺回话语权，未来企业需求更加定制化，运营商

的专网以及网络切片等资源和技术更具优势，同时未来更多的计算将发生在边缘侧，运 营商相较于其他云厂商以及 IDC 在资源上更具优势。

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最后，随着 B 端业务占比的逐步提升，我们认为三大运营商的业绩将进入稳步提升 的阶段，随着业绩的稳步提升，PE 估值有望向海外运营商甚至综合解决方案商看齐。

综上，我们持续看好国内三大运营商发展机会，建议重点关注：中国移动（已覆盖）、

中国电信（已覆盖）、中国联通（已覆盖）。
图27：三大运营商主要逻辑

数据来源：三大运营商公告，东吴证券研究所整理

5. 风险提示

提速降费压力增加；云业务发展不及预期；ARPU 提升不及预期；5G 渗透率不及 预期。

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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