评级（持有）社会服务行业2022年二季度投资策略：疫情反复扰动行业复苏进程，关注边际改善预期

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报告名称 ：社会服务行业2022年二季度投资策略：疫情反复扰动行业复苏进程，关注边际改善预期
评级 ：持有
行业：

20%

➢截至 2022 年一季度末申万社会服务行业下跌 13.34%，跑赢大盘 2.98 个百分点，在申万 31 个行业中涨跌幅位列第 15 位。社服行业对疫情反复 表现仍较敏感，与出行相关酒店、景区、餐饮等个股在区域严控伊始回调 显著。不间断输入型病例和奥密克戎毒株高传播性给旅游市场复苏带来巨 大挑战。行业内众多公司 22Q1 经营情况受疫情管控影响预计再次回调，板 块整体股价阶段性下挫趋势反应资本市场情绪。预计行业走势继续随疫情

趋势。海南省政府目标 2022 年全岛免税销售达 1000 亿元，同比增速 66.2%。这一战略目标能否实现主要取决于国内疫情防控情况带动入岛人数持续增

相关报告：长；以及是否放开出境游限制，海南在疫情期间高速成长为度假首选目的

【山证社服】社会服务行业 2021 年四季 度投资策略：旅游市场曲折中复苏，把 握阶段行业+投资热点（2021-9-28）【山证社服】社会服务行业 2021 年中期 策略：消费回流、品质提升引领行业持 续复苏（2021-6-25）
【山证社服】社会服务行业 2021 年二季

地，很大程度上得益于当前严格出境政策，将出境游客需求释放在国内。➢酒店：单体酒店由于缺乏品牌影响力和专业化运营能力而面临经营危 机，加入头部连锁品牌的意愿更强。三大酒店集团作为连锁酒店龙头，凭 借规模优势、品牌优势、运营优势，以及“投资小、高赋能”轻管理模式，赋能中小单体酒店，深度布局广阔的下沉市场，实现酒店集团与中小单体 酒店的双赢。2021 年锦江酒店、首旅酒店新开店步伐提速，分别新开店 1763 家、1418 家，在深耕原有品牌矩阵之外拓展业务渠道，对经济型酒店改造 赋能、提高边际收益；着力发展中高端酒店，倾斜更多集团资源予以团队、技术支持；差异化发展高端奢华类酒店，提升酒店整体 RevPAR。

通 道 ， 年 内 以 业 绩 修 复 为 主 线（2021-3-31）

度加大，年内已有七欣天、乡村基、和府捞面、杨国福麻辣烫先后提交招 股书，捞王火锅二度冲刺港股 IPO；连锁餐厅绿茶通过港交所上市聆讯，计 划募资 1.5 亿美元用于年均新开店 75-100 家餐厅以及供应链搭建。在防疫 工作成为常态、确保安全的情况下，餐饮企业销售渠道逐渐由堂食转向外

海、吉林仍处于严格封控中，我们对比往年两地小长假旅游出行人次及实

北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层山西证券股份有限公司

现旅游收入来看，预计清明节旅游市场表现情况为往年 5 成左右，以周边 游、短途游为主。对 Q2 小长假出游情况保持谨慎中性。中长期来看，旅游 市场复苏主要取决于国内疫情走势、防疫政策变化和新冠特效药研发进程。

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目录

1. 疫情反复影响社服板块行情低迷 .................................................................................................................................... 5 1.1 社服整体行情受疫情影响表现疲软 ........................................................................................................................... 5 1.2 估值较上年同期有所回落，目前回到历史均值 ....................................................................................................... 5 1.3 旅游综合表现亮眼，酒店板块式微 ........................................................................................................................... 6 1.4 龙头个股股价开年大幅回调 ....................................................................................................................................... 7 2. 二季度行业相关观点 ........................................................................................................................................................ 8 2.1免税：海南离岛免税逐渐缩小与韩国差距 .............................................................................................................. 8 2.2酒店：酒店集团抢占市场步伐提速 ........................................................................................................................ 10 2.3景区：关注间歇性回暖 ............................................................................................................................................ 11 2.4餐饮：疫情扰动经营情况，资本化进程提速 ........................................................................................................ 12 2.4.1 局部疫情反复扰动市场恢复信心..................................................................................................................... 12 2.4.2 餐饮资本化进程加快......................................................................................................................................... 14 2.5出境游：国内严防疫情输入，澳门成旅客出游首选 ............................................................................................ 15 3. 投资建议 .......................................................................................................................................................................... 18 4. 重点关注公司 .................................................................................................................................................................. 19 5. 风险提示 .......................................................................................................................................................................... 19 图表目录
   图 1：20212 年截至一季度末休闲服务行业涨跌幅位列第 15 ......................................................................................... 5 图 2：社会服务行业估值自 20 年 5 月回调明显 ................................................................................................................ 6 图 3：社会服务板块相对沪深 300 估值回到历史均值 .................................................................................................... 6 图 4：SW 社会服务 22Q1 末各子行业涨跌幅 .................................................................................................................. 6 图 5：SW 社会服务 22Q1 末各子行业市盈率 .................................................................................................................. 6 图 6：5 年来 SW 社会服务行业及各子行业估值 .............................................................................................................. 7

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图 7：SW 社服各子行业相对沪深 300 估值 ...................................................................................................................... 7 图 8：SW 社会服务行业截至一季度末个股涨跌幅 .......................................................................................................... 7 图 9：今年以来新进驻海南免税奢侈品牌 .......................................................................................................................... 9 图 10：离岛免税销售渠道多样化 ........................................................................................................................................ 9 图 11：2015-2021 年海南 VS 韩国免税销售额对比 ........................................................................................................ 10 图 12：2021 年免税零售商销售额（单位：百万美元） ................................................................................................. 10 图 13：冬奥期间北京、张家口酒店主要业绩指标 .......................................................................................................... 11 图 14：北京奥体周边酒店重点受益 .................................................................................................................................. 11 图 15：清明节市场搜索指数 .............................................................................................................................................. 12 图 16：清明节小长假新一线城市酒店预定热度较高 ...................................................................................................... 12 图 17：2022 年 1-2 月限额以上餐饮收入同比增长 10.1% ............................................................................................. 13 图 18：2016-2021 国内餐饮行业收入 ............................................................................................................................... 13 图 19：澳门单月入境旅客总人数 ...................................................................................................................................... 16 图 20：澳门入境不过夜游客人数及占比 .......................................................................................................................... 16 图 21：内地城市前往澳门机票酒店价格年内新低 .......................................................................................................... 16 图 22：澳门旅游局联合多家高星级酒店推出折扣季 ...................................................................................................... 16 图 23：2021Q3 澳门旅游消费统计 .................................................................................................................................... 17 图 24：购物、住宿、餐饮为在澳旅游前三大开销 .......................................................................................................... 17

表 1：免税行业年内信息汇总 ............................................................................................................................................. 8 表 2：景区类上市公司 2021 年业绩情况 ......................................................................................................................... 11 表 3：餐饮行业纾困措施 ................................................................................................................................................... 13 表 4：部分餐饮企业估值情况 ........................................................................................................................................... 14

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表 5：已递交港股上市申请内地餐饮公司 ....................................................................................................................... 15

表 6：部分国家 2022 年至今入境旅游政策 ..................................................................................................................... 17

表 7：重点关注公司盈利预测及估值 ............................................................................................................................... 19

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1. 疫情反复影响社服板块行情低迷

1.1 社服整体行情受疫情影响表现疲软

截至 2022 年一季度末（数据统计截至 2022 年 3 月 30 日，下同），沪深 300 指数下跌 16.32%，申万社 会服务行业下跌 13.34%，跑赢大盘 2.98 个百分点，在申万 31 个行业中涨跌幅位列第 15 位。整体来看，社 会服务行业对疫情反复表现仍较敏感。22Q1 国内多地疫情反弹较为严重，目前上海、吉林采取较为严格疫 情防控措施。社服行业与出行相关酒店、景区、餐饮等个股在区域严控伊始回调显著。

图 1：20212 年截至一季度末休闲服务行业涨跌幅位列第 15

30%

-30%

资料来源：wind，山西证券研究所
从社服行业整体来看，不间断输入型病例和奥密克戎毒株高传播性给旅游市场复苏带来巨大挑战。行 业内众多公司 22Q1 经营情况受疫情管控影响预计再次回调，板块整体股价阶段性下挫趋势反应资本市场情 绪。预计行业走势继续随疫情控制情况波动，伴随疫情管控效率提高、新冠特效药进展超预期提振行情。

1.2 估值较上年同期有所回落，目前回到历史均值

受疫情影响行业多数公司经营情况尚未好转，约有四分之一公司 21 年持续亏损。目前社会服务行业市 盈率 76.92 倍（TTM，整体法），远低于上年同期 187.72 倍，较 21 年四季度末 88.68 倍小幅回调，略高于近 五年行业历史均值 62.07 倍。社会服务板块相对沪深 300 估值回落明显，目前相对估值为 6.33，远低于上年 同期 12.43。

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0

1.3 旅游综合表现亮眼，酒店板块式微

22Q1 社服子板块受疫情影响涨跌互现。涨幅由高到低分别为旅游综合（+24.71%）、自然景区（+11.86%）、

人工景区（+1.43%）、餐饮（+0%）、酒店（-10.35%）。旅游综合主要系板块内岭南控股 3 月中旬股价连续 5

个交易日涨停，带动子板块上涨；自然景区板块内个股陆续披露业绩预告，黄山旅游、峨眉山 A、曲江文

旅 2021 年业绩扭亏为盈；酒店板块下跌主要系疫情影响首旅酒店、锦江酒店表现式微，一度触及年内低点。

图 4：SW 社会服务 22Q1 末各子行业涨跌幅

25%
20%

10%

0%
-5%
-10%

数据来源：wind，山西证券研究所

图 5：SW 社会服务 22Q1 末各子行业市盈率

900

数据来源：wind，山西证券研究所

各板块市盈率由低到高分别为：旅游综合（42.31X）、餐饮（113.6X）、自然景区（129.42X）酒店（351.76X）、人工景区（364.39X）。除旅游综合基本在正常值范围内，其他子板块受限于股价波动、疫情影响业绩端，部分公司经营情况承压使市盈率持续偏离正常值。

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数据来源：wind，山西证券研究所

1.4 龙头个股股价开年大幅回调

数据来源：wind，山西证券研究所

截至 22Q1，受疫情扰动影响社会服务行业股价波动较大。开年以来区域疫情多次反复，特别是深圳、上海等地严控政策对市场情绪影响较大，社服龙头个股股价调整较大。奥密克戎毒株在区域内传染性更强，传播速度远快于流调防控，骤增疫情防控难度。

从个股来看，我们剔除 ST 统计申万社会服务 29 家上市公司，三分之二公司开年实现股价上涨。其中 曲江文旅（+104.45%）、君亭酒店（+54.43%）、岭南控股（+45.1%）、西藏旅游（+42.67%）、凯撒旅业（+32.63%）涨幅居前。中国中免（-28.85%）、科锐国际（-25.57%）、长白山（-16.24%）、锦江酒店（-16.06%）、广州酒 家（-13.63%）股价相对承压。

图 8：SW 社会服务行业截至一季度末个股涨跌幅

120%

-40%

资料来源：wind，山西证券研究所

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2. 二季度行业相关观点

新冠诊疗方案再调整，减轻医疗系统压力。《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》中提到，相 较于第八版诊疗方案，第九版诊疗方案中仅将新型冠状病毒感染的患者作为主要传染源，不再将无症状感 染者列为传染源；将轻型病例实行集中隔离管理，不在需要入院治疗；将利托那韦片（Paxlovid，即辉瑞新 冠口服药）以及国产单克隆抗体（安巴韦单抗/罗米司韦单抗注射液）列为抗病毒治疗药物之一，两者皆为 国家药监局批准的特异性抗新冠病毒药物；以及修改解除隔离管理及出院标准。

第九版诊疗方案在检测、解除隔离等方面进行优化，旨在缓解医疗系统收治压力。新方案基于国家两 年来抗疫实践经验，特别是多地在防控德尔塔和奥密克戎毒株临床病例研究和治疗基础上作出修订，降低

民众对无症状感染者恐慌，减少局部疫情对居民出行影响，为将来逐渐恢复旅游业正常运转提供保障。根

据兰州大学《新冠肺炎疫情全球预测系统》初步预测结果显示，在当前政府采取及时、有效的管控措施下，内地本轮疫情有望在 4 月末得到初步控制。

2.1 免税：海南离岛免税逐渐缩小与韩国差距

海南政策红利逐渐释放，作为全球免税热点的海南离岛离岛免税市场销售额屡创新高。2021 年海南离 岛免税店总销售额 601.7 亿元（约 94.7 亿美元），同比增长 84%，其中免税品销售额 504.9 亿元，同比增长 83%。2022 年开局表现强劲，春节期间免税业销售额达 21.3 亿元（+151%），其中免税商品销售额 19.4 亿 元（+156%）。1-2 月全岛 10 家免税店总销售额 128.73 亿元（+33%），其中免税销售额 119.46 亿元（+38%），免税购物人数 212.66 万人次（+36%），免税购买件数 1262.3 万件（+53%）。3 月受疫情影响，截至 3 月 23 日，全岛免税总销售额 22.96 亿元，同比呈下降趋势。

表 1：免税行业年内信息汇总

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资料来源：海口海关、财政部、税务总局等部门官网、免税零售专家，山西证券研究所
疫情给旅游零售业复苏带来极大不确定性。目前国内多地疫情防控形势复杂严峻，尤其吉林、上海、福建等地疫情态势尚不明朗，国内旅游业发展面临较大阻力。叠加目前仍为海南传统旅游淡季，二季度离 岛免税销售谨慎乐观。

多重渠道并举应对疫情扰动。目前海南零售商持续调整市场战略，尤其在线上销售渠道方面不断加码，如微信小程序、抖音、天猫、京东、支付宝、飞猪等开展线上销售。同时推出会员购、跨境电商、进军直 播领域等，应对不断变化的疫情形势，提升离岛免税整体竞争力。除加码线上渠道，零售商详细推出系列 活动，活跃离岛免税市场。如打折促销、开设新店、联合品牌开展主题活动等多方面深耕海南市场。自今 年 1 月以来已有 23 家奢侈和美妆品牌在海南三亚开设全新精品店、快闪空间以及联手度假酒店举行品牌限 时活动。

图 9：今年以来新进驻海南免税奢侈品牌

资料来源：免税零售专家，山西证券研究所

图 10：离岛免税销售渠道多样化

资料来源：微信、京东平台，山西证券研究所

海南省政府目标 2022 年全岛免税销售达 1000 亿元，同比增速 66.2%。这一战略目标能否实现主要取 决于国内疫情防控情况带动入岛人数持续增长；以及是否放开出境游限制，海南在疫情期间高速成长为度 假首选目的地，很大程度上得益于当前严格出境政策，将出境游客需求释放在国内。

免税业标杆韩国，自政府宣布“与病毒共存”防疫政策，日增确诊人数居高不下，国内免税市场日渐 萎缩、国外代购发展受阻。2021 年韩国免税市场营收 17.83 万亿韩元（约 147.4 亿美元），同比增长 15%。双位数增速主要基于 2020 年低基数，2020 年韩国免税额暴跌 38%仅有 132 亿美元，略高于 2017 年同期水 平。韩国免税市场中外国客户为主要增长引擎，外国客源消费占比高达 95.4%，高于 2020 年 94%，其中较 大一部分通过转售商销往中国市场。

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图 11：2015-2021 年海南 VS 韩国免税销售额对比

25

21.3

14.7

5

0

数据来源：穆迪报告，山西证券研究所

图 12：2021 年免税零售商销售额（单位：百万美元）

图 13：冬奥期间北京、张家口酒店主要业绩指标

数据来源：STR，山西证券研究所

图 14：北京奥体周边酒店重点受益

数据来源：STR，山西证券研究所

疫情期间，单体酒店由于缺乏品牌影响力和专业化运营能力而面临经营危机，加入头部连锁品牌的意 愿更强。三大酒店集团作为连锁酒店龙头，凭借规模优势、品牌优势、运营优势，以及“投资小、高赋能”轻管理模式，赋能中小单体酒店，深度布局广阔的下沉市场，实现酒店集团与中小单体酒店的双赢。2021 年锦江酒店、首旅酒店新开店步伐提速，分别新开店 1763 家、1418 家，在深耕原有品牌矩阵之外拓展业务 渠道，对经济型酒店改造赋能、提高边际收益；着力发展中高端酒店，倾斜更多集团资源予以团队、技术 支持；差异化发展高端奢华类酒店，提升酒店整体 RevPAR。

2.3 景区：关注间歇性回暖

疫情对景区类上市公司业绩冲击仍在继续。目前已经公布财报或业绩预告的 12 家 A 股景区类上市公司 中，仅有 5 家公司去年实现扭亏或减亏，局部地区疫情反复造成的景区经营间歇性停摆，使得不少景区类 公司持续遭受冲击。如，丽江股份表示，云南省 3 次暂停开展跨省旅游活动，其中包括 8 月份传统暑假旅 游旺季和 11 月会展旺季，直接冲击公司旺季经营效果。疫情扩散和防疫政策收紧给旅游景区的冲击仍在发 酵，寻求产业链创新延伸成为文旅景区发展趋势。

表 2：景区类上市公司 2021 年业绩情况

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资料来源：wind，山西证券研究所

目前吉林、上海采取严格疫情管控措施，对照去年清明小长假旅游出行和收入数据来看，受本轮疫情

影响我们预计 2022 年清明节全国旅游市场热度为往年 4-5 成。截至 3 月 30 日，2022 年清明节假日机票搜

索热度相较 2019、2021 年同期均有较大差距，火车票开售当天预定量不足去年同期 2 成。局部地区疫情拐

点未现，全国多个有确诊病例省市继续加强出入管控。本地游、周边休闲游为主旋律，小而美、精品民宿

及城市周边主题公园或成为出行主流。

图 15：清明节市场搜索指数

数据来源：携程，山西证券研究所

图 16：清明节小长假新一线城市酒店预定热度较高

数据来源：携程，山西证券研究所

根据疫情爆发以来防控经验，在局部地区疫情得到控制、跨省游限制放开后，都会迎来一个相对稳定 的旅游休闲小高峰，预计二季度五一、端午小长假有望填补游客出行需求。在本轮疫情中，上海、深圳等 一线城市受到较大影响，成都、重庆、长沙等新一线城市波动较小，结合本地游与周边游大趋势，预计 2022 年清明节期间来自新一线城市的客群占比将首次超过一线城市。

2.4 餐饮：疫情扰动经营情况，资本化进程提速

2.4.1 局部疫情反复扰动市场恢复信心

部分受疫情影响严重城市餐厅暂停运行，影响市场信心。中国餐饮市场规模从 2014 年 2.9 万亿增长至 2019 年 4.7 万亿，年均复合增长率达 10.1%。受疫情影响，餐饮市场规模在 2020 年下滑 15.4%至 4 万亿，

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2021 年恢复至疫情前 4.68 万亿，2024 年市场规模有望达到 6.6 万亿。2022 年以来，全国数个一线城市疫情 均有所反复，部分城市疫情扩散势头较 2020 年初更严重。局部地区疫情反复抬头延缓行业回暖进程，让主 要依赖线下营业、靠人流保持营收的餐饮行业复苏艰难。

餐饮门店多样化经营平滑疫情冲击。3 月初疫情席卷上海、深圳两个超一线城市，连锁品牌门店正常运 营收到较大影响。如太二在上海、深圳布局超过 70 家门店，随着疫情防控展开，上海相继暂停 18 家门店 堂食业务。百胜中国旗下肯德基、必胜客等品牌暂停堂食只提供外带服务的门店数量也在增加，2022 年 1 月最高峰时超过 500 家门店，3 月中旬超过 1100 家门店。百胜集团 1-2 月份同店销售额总和较去年同期下 滑约 4%，3 月前两周较去年同期下滑约 20%。在防疫工作成为常态、确保安全的情况下，餐饮企业销售渠 道逐渐由堂食转向外卖、自提，部分公司也在团餐、预制菜等方面进行布局，多样化发展平滑疫情对单一

业务带来的冲击。疫情反复两年有余，餐企应对措施相对往年逐渐有条不紊，精准防控然在一定程度上降

低疫情对餐饮行业整体影响。

14 部门出台《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，提出 43 条纾困扶持措施，其中针 对餐饮业提出 7 项扶持措施。包括“对企业防疫、消杀支出给予补贴支持”“引导外卖等互联网平台企业进 一步下调餐饮业商户服务费标准”等。从内容看纾困措施尤其针对防疫补贴、缓缴保险费用等方面政策，

对整个餐饮行业缓解现金流、短期融资压力等起积极作用。
表 3：餐饮行业纾困措施

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资料来源：环球旅讯，山西证券研究所
堂食简易化替代品预制菜，疫情下重回大众视线。我国新增本土感染者数量仍处于高位，波及地市范 围持续增大，疫情仍在发展阶段。疫情反弹城市开启居家办公、线上教学模式。多地暂停堂食，超市包括 生鲜商品在内的菜篮子相关商品销售有所增加，预制菜需求进一步提振。对于餐企，暂停堂食期间预制菜 业务可以缓解燃眉之急。这类企业拥有品牌知名度和稳定的客户群，预制招牌菜可以有效利用后厨空闲生 产力。但预制菜产品和门店堂食定价具有一定矛盾，若预制产品定价较低，势必会冲击门店营收；若预制 产品和堂食价相差不大可能会导致预制产品性价比降低吸引力不足。目前大多数餐企选择保护门店流水，参考门店价格定价预制菜。

2.4.2 餐饮资本化进程加快

中式餐饮品牌 IPO 依赖度加大。年内已有七欣天、乡村基、和府捞面、杨国福麻辣烫先后提交招股书，捞王火锅二度冲刺港股 IPO。连锁餐厅绿茶通过港交所上市聆讯，计划募资 1.5 亿美元用于年均新开店 75-100 家餐厅以及供应链搭建。截至目前，绿茶餐厅仍未开放加盟，全部采用直营模式，全直营可以有效保持管 理质量稳定，但重资产模式使得其单店投资成本在 320 万-370 元，从前期投入、管理成本和回本周期均高 于同行平均水平。未来公司发力重点依然在于扩张，2022 年绿茶计划开设 75 家新餐厅，对应投资成本约为 2.87 亿元，未来三年餐厅数将翻倍增长，2022-2024 年计划新开 225 家餐厅。

表 4：部分餐饮企业估值情况

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资料来源：品牌招股书、餐饮老板内参，山西证券研究所
中餐标准化进程影响资本化节奏。尽管中餐市场规模持续扩大，民以食为天的朝阳行业带动产业内细 分行业更新迭代，但中餐品牌资本化道阻且艰。截至目前，A 股与港股市场总计仅有不到 50 家餐饮概念上 市公司，整体市场资本化率不到 2%。对标美股，西式连锁餐饮企业往往以标准化作为经营存续的关键。在 美股休闲服务板块业绩突出的标的中，餐饮占比超过 60%，涌现出麦当劳、百胜、星巴克、达美乐披萨等 众多成长型优质标的。其核心内生动力在于餐饮赛道广、易标准化、经营现金流稳定、成长潜力突出。而 中餐偏向于个性化，制作工艺包括煎炒烘炸、焖熘熬炖等几十种烹饪手法，制作过程复杂；中国消费者口 味“众口难调”，需求端多样化叠加菜系众多，难以形成标准化。

表 5：已递交港股上市申请内地餐饮公司

资料来源：wind，山西证券研究所

2.5 出境游：国内严防疫情输入，澳门成旅客出游首选

澳门继续承接部分内地游客境外游需求。2 月入境澳门游客 65.55 万人次（+53.5%），较 1 月环比减少 5.6%。在入境旅客中，不过夜旅客 37.6 万人次及留宿旅客 27.94 万人次同比分别增加 1.1 倍及 13.9%，不 过夜旅客比重较去年同月上升明显，令旅客平均逗留时间同比下跌 0.4 日至 1.5 日。从客源来看，内地旅 客按年增加 60.1%至 60.92 万人次，其中个人游旅客 19.65 万人次，珠三角九市旅客共 38.4 万人次，珠海 占 59.1%。

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疫情反复下澳门旅游业逆势增长，机酒补贴撬动澳门旅游业疫后逆势上位。在出国游继续受限的情况 下，澳门凭借高性价比机酒+稳定的疫情防控成为国内旅客出游首选。OTA 数据显示，2021 全年澳门五星级 酒店均价较北上广深五星级酒店均价便宜 40%左右，酒店预订量较 2020 年增长一倍；2022 年春节期间赴澳 门机票量较 2021 年春节增长两倍，叠加酒店优惠卷后，部分澳门五星酒店对比内地同品牌酒店价格优惠 50% 以上。

图 21：内地城市前往澳门机票酒店价格年内新低

数据来源：携程，山西证券研究所

图 22：澳门旅游局联合多家高星级酒店推出折扣季

数据来源：澳门旅游局，山西证券研究所

为快速重振旅游业，自 2020 年 9 月起，澳门推出“扩客源、兴经济、保就业”计划，通过 OTA 平台向 旅客推送机票买一送一优惠以及酒店五折券。机酒补贴带来获客效果明显。澳门特区政府统计暨普查局数 据显示，澳门 2021 年住客增加 71%至 662.4 万人次，其中内地住客占八成左右，上升近一倍至 538 万人次；住客平均留宿 1.8 晚，较 2020 年增加 0.1 晚。旅游作为综合消费，酒店是链接上游供货商渠道和下游客源 重要环节之一，澳门政府给予酒店补贴带动当地餐饮、购物等开销达到住宿开销 4 倍之上。目前内地游客

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在澳人均消费金额为 2626 澳门元，较 2020 年同期增加 94.7%。从旅客消费结构来看，购物、住宿、餐饮为

前三大开销。其中住宿占个人消费比例仅 18.6%，购物及餐饮合计占比达 76.9%。

图 23：2021Q3 澳门旅游消费统计

数据来源：澳门旅游局，山西证券研究所

图 24：购物、住宿、餐饮为在澳旅游前三大开销

数据来源：澳门旅游局，山西证券研究所

官方频频释放积极信号试水出境游。2022 年 1 月民航局《“十四五”民用航空发展规划》提到，2023-2025 年为民航增长期，重点恢复国际市场，提高对外开放水平。2023 年起，中国或将逐步恢复国际航班，届时 商务出镜和国际旅行有望逐渐区域常态化。受往返隔离影响，目前选择出入境基本为国际出行刚需旅客，包括商务往来、留学、务工等。自疫情被平稳控制后，深圳航空已经逐渐恢复国际往返航线。如 2020 年 7 月底，深圳航空开始恢复深圳往返东京国际客运航班；9 月中旬，继续恢复深圳-首尔、深圳-金边国际客运 航线。今年两会，冰封逾两年的跨国旅行传出积极信号。外长王毅就“中国外交政策和对外关系”相关问 题答记者问时明确提出，今年外交部将集中打造“智慧领事平台”、构建“海外平安中国体系”和推出“健 康畅行计划”。

国内出境游复苏首先要取决于疫情是否在可控范围内。从电子签证维度来看，2021 年下半年出境游市 场已经出现一些复苏迹象，携程平台电子签证订单量较上年同期增长 143%，订单增长主要受益于新加坡相 对友好的入境旅游政策。虽然国家层面境外游开放政策似乎有所松动，但“五个一”背景下，内放反弹、外防输入的动态清零政策继续严格落实。

国际市场方面，随着新冠疫苗普及、加强针接种、特效药投产，部分国家疫情得到部分缓解或逐渐实 现“全民免疫”开始开放边境。

表 6：部分国家 2022 年至今入境旅游政策

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资料来源：环球旅讯，山西证券研究所

3. 投资建议

短期来看，此次疫情在国内多地多点爆发，防控压力增大。第九版新冠诊疗方案在一定程度上减缓无 症状患者对医疗资源挤兑，但接连数日单日新增确诊和无症状患者在千人以上，疫情防控形势仍未放松。叠加东航坠机影响，对消费者出游信心有一定打击。但突发事件通常对行业整体影响有限，中国民航在 321 东航坠机事件前已连续安全飞行超一亿小时。二季度清明、五一、端午小长假中，高铁、自驾出行等为飞 机替代品。二季度小长假对社服行业恢复催化推动作用受疫情反复影响恐不及预期。清明节假期临近，目 前上海、吉林仍处于严格封控中，我们对比往年两地小长假旅游出行人次及实现旅游收入来看，预计清明 节旅游市场表现情况为往年 5 成左右，以周边游、短途游为主。对 Q2 小长假出游情况保持谨慎中性。中长 期来看，旅游市场复苏主要取决于国内疫情走势、防疫政策变化和新冠特效药研发进程。

免税：随着海南免税政策红利逐渐释放、市场规模持续增长、国际化品牌集聚效应相继显现，更多国 家化品牌在海南布局。长期来看海南离岛免税市场仍具有挖掘潜力，但短期在疫情等不可控因素影响下，市场预期仍需谨慎乐观。酒店：商旅刚需出行在疫情得到控制后率先复苏；酒店集团连锁化率继续加快，继续关注龙头酒店新开店进程、中高端酒店改造经营情况。景区：疫情缓解后衔接小长假、暑假预计出行 需求相继兑现。餐饮：关注相关公司线上渠道建设、预制菜系列。

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4. 重点关注公司

表 7：重点关注公司盈利预测及估值

资料来源：wind，山西证券研究所（注：数据截至 2022 年 3 月 30 日）

5. 风险提示

宏观经济波动风险；
疫情扩散时间延长及传播范围扩大风险；
疫情防控政策变化风险；
疫情对旅游行业影响超预期风险；
突发事件或不可控灾害风险。

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分析师承诺：
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职 业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不 会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位 或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：
——报告发布后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）为基准。

——股票投资评级标准：
买入：相对强于市场表现 20%以上
增持：相对强于市场表现 5～20%
中性：相对市场表现在-5%～+5%之间波动
减持：相对弱于市场表现 5%以下

——行业投资评级标准：
看好：行业超越市场整体表现
中性：行业与整体市场表现基本持平
看淡：行业弱于整体市场表现

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