宝丰能源评级（买入）21年业绩向合理中枢回归，兼有强劲短期业绩+通畅长期逻辑
股票代码 ：600989
股票简称 ：宝丰能源
报告名称 ：21年业绩向合理中枢回归，兼有强劲短期业绩+通畅长期逻辑
评级 ：买入
行业：化学原料
| 证券研究报告·A 股公司简评 | 化学制品 |
21 年业绩向合理中枢回归，兼有强
劲短期业绩+通畅长期逻辑
| 宝丰能源(600989) |
| 事件 | 维持 | 买入 |
邓胜
2021 年报：实现营收 233.00 亿元，同比增长 46.29%；实现归母 净利 70.70 亿元，同比增长 52.95%；实现扣非净利 73.36 亿元，同比增长 51.33%。
对应 Q4 单季归母净利 17.52 亿元，扣非净利 18.08 亿元；扣非
dengsheng@csc.com.cn
021-68821629
SAC 执证编号：S1440518030004
研究助理：邓天泽
| 净利同比 20Q4 增长 18.41%，环比 21Q3 增长 9.08%。 简评 21 年景气大幅回升，业绩向合理中枢水平回归 21 年全年而言，公司营收、净利均有大幅同比增长，除红四煤矿 | 010-86451606 dengtianze@csc.com.cn 发布日期：2022 年 03 月 10 日 当前股价： 16.7 元 主要数据 |
（约 240 万吨原煤产能）逐步投产以外，主要的变化来自产品单 吨盈利的改善。2020 年由于新冠疫情影响，布油期货一度低至负 数，烯烃、焦炭等化工品价格也相对较低，2021 年油价、煤价整 体大幅回升，公司产品价格有明显上涨，如聚乙烯 2021 年均价 8386 元/吨（同比+20%）、聚丙烯均价 8623 元/吨（+13%）、焦炭
股票价格绝对/相对市场表现（%）
1 个月 3 个月 12 个月
-2.57/3.12 -0.18/10.3 9.69/14.51
12 月最高/最低价（元）19.69/13.05
| 均价 3050 元/吨（+46%）。虽然煤价同样有明显上涨、利润率改 | 总股本（万股） | 2021/10/9 | 733,336.0 | ||||||||||
| 善不明显，但单吨产品利润明显走扩，使得公司盈利整体明显提 | 流通 A 股（万股） | 199,427.0 | |||||||||||
| 升。 | |||||||||||||
| 总市值（亿元） | 1,224.67 | ||||||||||||
| 21Q4 单季而言，Q4 业绩扣非 18.1 亿，在历史高煤价下取得环比 | 流通市值（亿元） | 333.04 | |||||||||||
| +9%的增长，和快报披露一致，非常稳健。稳健性主要缘于公司 | 近 3 月日均成交量（万股） | ||||||||||||
| 4,409.72 | |||||||||||||
| 相对较强的煤炭采购成本控制力。我们估算 21Q4 鄂尔多斯 5500K | 主要股东 | 35.57% | |||||||||||
| 坑口均价约为 1110 元/吨（依照平仓价倒算），而据经营数据推 | |||||||||||||
| 宁夏宝丰集团有限公司 | |||||||||||||
| 算公司单 Q4 气化煤采购价约 936 元/吨，相比而言节约近 200 元 | |||||||||||||
| /吨。这使得公司在 21Q4 历史级别的煤价下仍能保持煤制烯烃的 | 股价表现 | 2021/11/9 | 2021/12/9 | 2022/1/9 | 2022/2/9 | 2022/3/9 | |||||||
| 盈利。 | |||||||||||||
| 42% | |||||||||||||
| 费用率方面，公司 21 年销售、管理、财务、研发费用率分别为 | 32% | ||||||||||||
| 22% | |||||||||||||
| 0.26%、3.13%、1.11%、0.57%，分别同比-2.12、-0.35、-0.15、-0.25pct， | |||||||||||||
| 12% | |||||||||||||
| 除销售费用率外随产品价格上涨有下降趋势；销售费用率变化主 | |||||||||||||
| 2% | |||||||||||||
| 要缘于运输费用相关的会计政策变化，对净利率无影响。 | -8% | ||||||||||||
| 2021/3/9 | 2021/4/9 | 2021/5/9 | 2021/6/9 | 2021/7/9 | 2021/8/9 | 2021/9/9 | |||||||
| 宝丰能源 | 上证指数 | ||||||||||||
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承压；当前边际改善、长期逻辑顺畅
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略
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有
限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
| 宝丰能源 |
A 股公司简评报告
| 表 1：宝丰能源分季度产品产销量 | 单位：万吨 | ||||
| 产品 | 产销量 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 |
| 产量 | 18.06 | 18.63 | 18.05 | 19.33 | |
| PE | 18.34 | 17.79 | 17.19 | 20.47 | |
| 销量 | |||||
| 产量 | 12.04 | 15.23 | 17.46 | 17.77 | |
| PP | 13.00 | 13.67 | 16.65 | 19.10 | |
| 销量 | |||||
| 产量 | 113.45 | 116.12 | 109.48 | 115.54 | |
焦炭
| 销量 | 102.79 | 125.96 | 105.46 | 120.18 |
数据来源：公司经营数据公告，中信建投
| 表 2：宝丰能源分季度产品销售价格（除税） | 单位：元/吨 | |||
| 产品 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 |
| PE | 7079 | 7239 | 7235 | 7712 |
| PP | 7515 | 7671 | 7589 | 7804 |
| 焦炭 | 1717 | 1669 | 2238 | 2247 |
数据来源：公司经营数据公告，中信建投
| 表 3：公司煤采购价格（除税，Q2、Q3、Q4 均为根据经营数据公告推算） | 单位：元/吨 | ||||
| 产品 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 | |
| 原料煤 | 449 | 553 | 707 | 936 | |
| 燃料煤 | 309 | 403 | 536 | 646 | |
| 炼焦用精煤 | 720 | 890 | 1509 | 1616 | |
数据来源：公司经营数据公告，中信建投
煤制烯烃效益排头兵，当前高煤价下仍有充分成本竞争力，同时或将持续受益于烯烃补涨
宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目
前已具备约 750 万吨煤矿（计入红四煤矿）、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业 链，同时将副产 C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管 理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和 ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平 在行业内居首。
21 年下半年以来，煤炭短缺成为热议话题。但即使煤价水平较高，公司预计仍能通过稳健煤炭采购合作和生产 流程的高效成本控制，保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。另一方面，近月以
来油价大幅上涨，目前布油期货约 120 美元/桶，聚烯烃涨幅相对落后，但从历史经验和油头企业降负荷情况来 看，烯烃价格短期内或仍能有较大补涨空间，增厚公司利润。
请参阅最后一页的重要声明
1
| 宝丰能源 |
A 股公司简评报告
图 1：典型煤头、典型油头、宝丰能源的单吨聚烯烃成本追溯对比（元/吨）
| 典型CTO | 典型OTO | 宝丰能源成本 | 布伦特原油（右轴） |
12,000
110.00 10,000
90.00 8,000
| 6,000 | 2015/1/1 | 2015/3/1 | 2015/5/1 | 2015/7/1 | 2015/9/1 | 2015/11/1 | 2016/1/1 | 2016/3/1 | 2016/5/1 | 2016/7/1 | 2016/9/1 | 2016/11/1 | 2017/1/1 | 2017/3/1 | 2017/5/1 | 2017/7/1 | 2017/9/1 | 2017/11/1 | 2018/1/1 | 2018/3/1 | 2018/5/1 | 2018/7/1 | 2018/9/1 | 2018/11/1 | 2019/1/1 | 2019/3/1 | 2019/5/1 | 2019/7/1 | 2019/9/1 | 2019/11/1 | 2020/1/1 | 2020/3/1 | 2020/5/1 | 2020/7/1 | 2020/9/1 | 2020/11/1 | 2021/1/1 | 2021/3/1 | 2021/5/1 | 2021/7/1 | 2021/9/1 | 2021/11/1 | 2022/1/1 | 2022/3/1 | 70.00 |
| 4,000 | 50.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2,000 | 30.00 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0 | 10.00 |
数据来源：wind、中信建投
22 年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅
公司目前处于业务体量的快速扩张期，2022 及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来 自：①300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设 300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，预计年内开始逐步爬 坡；②宁夏三期 100 万吨/年烯烃项目，规划产能为 50 万吨 PP+25 万吨 PE+25 万吨 EVA，进一步扩大产能的同 时推动产品高端化，且其中 50 万吨为回炼，或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本；③宁夏四期项目，规划 50 万吨/年烯烃，该项目已于 2021 年 6 月报批前公示；④内蒙 400 万吨煤制烯烃项目，该项目环评尚未通过，但在政策纠偏、高耗能行业产能审批已经出现边际放松的背景下，我们认为无需悲观。该项目投产后，预计将 极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。
绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型
2019 年公司启动了 200MW 光伏发电及 2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并 已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送 入化工装置，实现新能源替代化石能源，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源将 拿出折旧资金和部分利润资金，通过科技创新提高转化率，降低生产成本，远期有望实现绿氢与化石能源制氢 的成本匹配，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量 二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约 2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。
纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋（日照条件和土地面积）都明 显领先，有望持续引领行业低碳转型。年报中，公司首提“自 2022 年起，规划每年增加绿氢产能 3 亿标方，年 新增消减化工装置碳排放总量的 5%，力争用 10 年时间完成企业 50%碳减排，用 20 年时间率先实现企业碳中和。”彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局。
投资建议
我们预测公司 2022、2023、2024 归母净利润为 83.02 亿、105.22、131.12 亿元，对应 EPS 1.13、1.43、1.78 元，对应 PE 14.5、11.4、9.2 倍，持续推荐，维持“买入”评级。
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2
| 宝丰能源 |
A 股公司简评报告
表 4：预测和比率（人民币）
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 主营收入（百万元） | 15,928 | 23,300 | 26,867 | 32,861 | 39,828 |
| 主营收入增长率（%） | 17.4 | 46.3 | 15.3 | 22.3 | 21.2 |
| 净利润（百万元） | |||||
| 4,623 | 7,070 | 8,302 | 10,522 | 13,112 | |
| 净利润增长率（%） | 21.6 | 52.9 | 17.4 | 26.7 | 24.6 |
| ROE | 17.8 | 23.0 | 22.7 | 23.1 | 23.1 |
| EPS（元） | 0.63 | 0.96 | 1.13 | 1.43 | 1.78 |
| P/E | 25.9 | 17.0 | 14.5 | 11.4 | 9.2 |
| P/B | |||||
| 4.6 | 3.9 | 3.3 | 2.6 | 2.1 |
数据来源：Wind，中信建投研究发展部
风险提示
全球原油或国内煤炭价格大幅波动；产业政策变动
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3
| 宝丰能源 |
A 股公司简评报告
| 分析师介绍 | 邓胜：化工及能源开采行业联席首席，华东理工大学材料学博士，CFA，《德国应用化 学》等国际顶尖期刊发表论文 10 余篇。6 年化工行业研究经验，从产业视角做研究找 |
投资机会。2018-2020 年连续三年万得金牌分析师第一名。
| 研究助理 | 邓天泽：复旦大学物理学学士、人民大学金融学硕士，2019 年 7 月加入中信建投化工 组。主要覆盖煤化工、纯碱、有机硅行业及部分新材料上市公司。 |
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4
| 宝丰能源 |
A 股公司简评报告
评级说明
| 投资评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个 月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准； 香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对涨幅 15％以上 |
| 增持 | 相对涨幅 5%—15％ | ||
| 中性 | 相对涨幅-5%—5％之间 | ||
| 减持 | 相对跌幅 5%—15％ | ||
| 卖出 | 相对跌幅 15％以上 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 相对涨幅 10%以上 | |
| 中性 | 相对涨幅-10-10%之间 | ||
| 弱于大市 | 相对跌幅 10%以上 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不 受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。
一般性声明
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。
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| 北京 | 香港 | ||
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