评级（）互联网专题分析报告：如何看待在线健身平台的模式？

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报告名称 ：互联网专题分析报告：如何看待在线健身平台的模式？
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如何看待在线健身平台的模式?

基本结论

在线健身填补家庭场景下的健身需求，其高性价比有望推动中轻度健身

势下有望取得优势。

投资建议

中国在线健身市场目前仍处于渗透率提升阶段，智能化趋势下有望结合

智能家居健身设备形成更好用户体验，建议关注递交招股书的在线健身

行业垂直龙头 Keep，以及以在线健身内容为补充内容的哔哩哔哩、小

红书等综合内容平台。

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一、中轻度健身用户群体扩大，带来线上健身渗透率提升 ...............................5 1.1 模式端：在线健身为健身用户渗透率提升的主要驱动力 .........................5 1.2 用户端：在线健身解决“健身难”痛点，以高性价比和便捷性吸引大量 中轻度用户群体...........................................................................................7 1.3 结构端：从“吃练”为主到“吃穿练用”结合带来更大市场空间...................10 二、在线健身变现的 4 种模式：线上内容圈流量，卖货及线上线下一体化运营 为未来收入核心 ............................................................................................10 2.1 以 keep 为例，从用户需求来看哪种变现模式最具备优势？..................10 2.2 模式一：以平台内容获取会员收入及增值服务费，核心为用户忠诚度和 内容丰富度，追踪指标为内容数量与会员订阅数........................................12 2.3 模式二：以 APP 品牌为背书与平台课程形成绑定，切入电商卖货，可追 踪销量、卖货结构等关键指标....................................................................16 2.4 模式三：O2O 变现模式，从家庭场景延伸至城市场景，增强品牌影响力 同时拓宽变现渠道 .....................................................................................18 2.5 模式四：广告变现为平台型公司的普遍变现模式，用户量越大、用户质 量越高其广告价值越高 ..............................................................................19 三、他山之石：对比 Peloton，国内在线健身模式有何不同？ .......................21 3.1、发展历程：Peloton 以硬件起家，Keep 从内容端着手........................21 3.2、商业模式对比：二者均主要通过订阅会员和硬件销售变现，Keep 同时 借助广告获取收入 .....................................................................................22 3.3、财务数据对比：Keep 毛利率整体高于 Peloton，销售费率较高导致亏损 幅度大于 Peloton，收入体量小但存货周转率高 .........................................23 四、风险提示 ...............................................................................................25

图表目录

图表 1：中国居民人均可支配收入...................................................................5 图表 2：中国国民体育消费占可支配收入比例 .................................................5 图表 3：2021 年中国、美国、欧洲健身渗透率对比 ........................................5 图表 4：2015～2026E 中国健身人群渗透率 ...................................................5 图表 5：中国在线/线下健身市场规模&增长率 .................................................6 图表 6：中国健身人群的线上渗透率呈提升趋势..............................................6 图表 7：线上健身发展历程 .............................................................................7 图表 8：20 岁以上人群不愿健身理由占比 .......................................................7 图表 9：在线健身月活数&线下健身房会员数 ..................................................7 图表 10：在线健身&线下私教健身对比...........................................................8 图表 11：轻、中、重度健身用户划分 .............................................................8

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图表 13：线上健身商业模式 ...........................................................................9 图表 14：线下健身房运营成本占比.................................................................9 图表 15：主流城市健身房平均月租金，单位：元............................................9 图表 16：健上健身会员消费低，留存成本易为大众接受，单位：元................9 图表 17：2021Q1 健上健身 APP 用户 30 日留存率.........................................9 图表 18：多方面共同作用健身行业市场结构改变..........................................10 图表 19：线上健身市场结构：食品、穿戴设备比重逐年减少，单位：亿元 ...10 图表 20：4Q21Keep 用户城市来源............................................................... 11 图表 21：4Q21Keep 用户城市来源............................................................... 11 图表 22：4Q21Keep 用户城市来源............................................................... 11 图表 23：Keep 用户的消费能力.................................................................... 11 图表 24：用户使用 Keep 的功能占比 ............................................................ 11 图表 25：用户持续使用 Keep 理由 ............................................................... 11 图表 26：Keep 用户购买服务意愿程度得分 ..................................................12 图表 27：Keep 用户课程参训人数，单位：亿人次........................................12 图表 28：在线健身平台变现模式一...............................................................12 图表 29：不同类型平台对比：垂直健身内容平台更具优势............................13 图表 30： 同一健身博主在 Keep 与内容平台内容量与粉丝对比..................14 图表 31：同一博主在不同平台粉丝量区别（万人） ......................................14 图表 32：同一博主在不同平台更新动态数量对比..........................................14 图表 33：健身类 vs 综合性平台推算健身月活跃用户，单位：百万人 ............14 图表 34：垂直健身平台月活跃用户，单位：百万人 ......................................14 图表 35：国内主流健身平台功能对比 ...........................................................15 图表 36：主流平台会员价格与服务对比........................................................15 图表 37：Keep 会员数，单位：千人.............................................................15 图表 38：Keep 课程数及参训人数分布 .........................................................16 图表 39：在线健身平台变现模式二...............................................................16 图表 40：电商端：Keep 与其他垂直领域公司对比........................................17 图表 41：Keep 自营商城分类别月均销售额指数（2 月） ..............................18 图表 42：Keep 天猫旗舰店销售额指数 .........................................................18 图表 43：Keep 智能设备端布局....................................................................18 图表 44：线上健身平台变现模式三...............................................................19 图表 45：Keepland 与 Keep 优选健身房计划对比.........................................19 图表 46：线上健身平台变现模式四...............................................................20 图表 47：综合型&垂直型互联网平台用户规模对比，单位：万人 ..................20 图表 48：综合型&垂直型互联网平台广告收入对比，单位：亿元 ..................20 图表 49：综合型&垂直型互联网平台广告用户 ARPU对比，单位：元/人 ......21 图表 50：Keep 与 Peloton 的对比.................................................................21

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图表 52：Keep 发展历程 ..............................................................................22 图表 53：会员订阅数（万人）及其同比增速对比..........................................22 图表 54：Keep&Peloton 商业模式对比 .........................................................23 图表 55：Peloton 收入结构 ..........................................................................23 图表 56：Peloton 收入结构 ..........................................................................23 图表 57：Keep 和 Peloton 毛利率对比..........................................................24 图表 58：Keep 和 Peloton 销售净利率对比...................................................24 图表 59：Keep 和 Peloton 销售费用率对比...................................................24 图表 60：Keep 与 Peloton 营收入对比，单位：亿元.....................................24 图表 61：Keep 与 Peloton 存货周转率对比...................................................24 图表 62：Keep 按业务构成营业收入，单位：亿元........................................24

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互联网专题分析报告

一、中轻度健身用户群体扩大，带来线上健身渗透率提升

1.1 模式端：在线健身为健身用户渗透率提升的主要驱动力

健身用户群体持续扩大，健身人群渗透率及国民体育消费支出均呈现提升

趋势，带动健身市场规模增长。根据国家统计局数据：我国居民人均可支 配收入由 2001 年的 4070 元增长到 2020 年的 32189 元，增长较快。经济 水平增加将直接导致居民由最基础的物质生理需求向更高层次迸发：近年

来的“健康意识的崛起”、“身材焦虑”促使更多人向健身行业投入，体育 健身消费占可支配收入比例逐渐升高。根据灼识咨询，2021 年中国健身市 场规模为 7866 万，健身人数（指每周参与两次以上的健身人士）为 303 万人，但对比欧美同期渗透率仍然处于较低水平，其中健身会员渗透率中 国仅为 3.2%，远低于美国的 23.5%与欧洲的 9.5%，市场潜力较大，预计 2026 年中国健身人群渗透率将达到 29.3%，健身人群规模将超过 4 亿人。

居民人均可支配收入(左轴：元) 居民人均可支配收入yoy(右轴：%)

来源：国家统计局，国金证券研究所

图表 3：2021 年中国、美国、欧洲健身渗透率对比

2014 2020

成年人人均体育消费(左轴：元）

老年人人均体育消费（左轴：元）

成年人人均体育消费占可支配收入比例（右轴：%）

来源：国家体育总局，国金证券研究所

图表 4：2015～2026E 中国健身人群渗透率

中国健身人群（左轴：百万人）

来源：Keep 招股书，灼识咨询，国金证券研究所

来源：Keep 招股书，灼识咨询国金证券研究所

在线健身模式适合居家健身场景，在疫情推动下在线健身市场增长迅速。根据灼识咨询，从健身市场份额来看，2021 年在线健身市场规模达到总体 健身规模的 47%，预计 2022 年有望超过线下健身市场规模。根据灼识咨 询，2015～2019 年线上健身的市场份额提升并不明显，5 年间提升了 9.1%，线上健身规模 5 年复合增速为 25.4%。2020 年～2021 年在疫情催

化下，线下健身房营业受阻，居家隔离等影响导致多处线下健身房关停，

居民居家时间增多催生居家健身需求提升，在线健身市场份额 2 年间增长 了 11.4%，线上健身规模 7 年复合增速为 25.8%，预计 2026 年线上健身

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互联网专题分析报告

渗透率将达到 57.8%；线下健身模式受到疫情冲击，2020 年呈现负增长态

势，2021 年疫情有所恢复，但增长率仍不足 5%，参考过去疫情期间表现

情况，我们认为在当前疫情催化下，预计线上健身需求短期内将有所提升，

带来线上健身渗透率的进一步提升。

来源：Keep 招股书，灼识咨询，国金证券研究所

来源：Keep 招股书，灼识咨询，国金证券研究所

中国线上健身行业步入成长期，呈现线上线下融合模式。中国线上健身行 业可分为四个阶段：
第一阶段：探索期（2010-2013），这一阶段线上健身的用户数比重较 低，线上健身 APP 数稀少（主要以 2010 上线的咕咚为代表），功能也 局限于较为基础的功能。但受 2008 年奥运会成功举办的影响，全民参 与运动健身和健身的思想萌芽开始崛起。

第二阶段：竞争期（2013-2018），这一阶段大量健身 APP 上线(如：Keep、悦动圈、火辣健身、每日瑜伽等)，各 APP 进入用户竞争阶段，，线上健身 APP 的功能逐渐开始完善，出现记录打卡、社区等模块化功 能，但主要模式仍然局限于线上场景。

第三阶段：成长阶段（2019-），该阶段各用户核心用户趋于稳定，行 业整体用户平稳增长，头部马太效应开始凸显，根据 Keep 招股书数 据，用户量前 10 的 APP 占包揽了 75%的用户，中小 APP（火辣健身 等）竞争失败退出市场，部分线上健身 APP 开始探索线上和线上场景 融合的商业模式。

第四阶段：成熟期，该阶段用户总量平缓，市场增速降低，各 APP 进 入存量竞争的时代，线上和线下模式融合趋于完善，但市场主体以线 上为核心。根据灼识咨询数据，预计 2023 年左右线上健身市场将全面 线下，2026 年线上市场份额将达到 60.6%。

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1.2 用户端：在线健身解决“健身难”痛点，以高性价比和便捷性吸引大量中 轻度用户群体

备注：线上健身人群渗透率指年均线上健身月活跃用户占月均健身人群数量的比

例

健身中轻度用户群体庞大且对专业性要一般，与在线健身模式较为契合。线上健身的特点为：门槛低、高效、便捷、便宜，潜在客户为健身中轻度

用户，核心健身诉求为短期需求或间歇性需求。轻度用户消费意愿较低，线下健身房昂贵，借助线上 app 提供免费课程和打卡等锻炼方式，以高性 价比满足健身需求。

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备注：气泡大小代表用户群体大小

线下健身运营成本较高，且变现模式单一；线上健身变现模式多样，会员 较线下模式价格优势明显，留存率更高，利于市场规模扩展和大面积渗透。

1）从 B 端来看：线下健身的运营成本昂贵，需要考虑大量人力成本、场 地费用、工资支出等，准入门槛较高。且传统经营模式下：变现模式单一，

仅依靠线下健身场景“办卡”和售卖健身器械盈利，服务半径有限。而相较 于线下“重资产模式”，线上健身 APP 以内容为核心，能够吸引大量用户 形成规模效应，且变现模式多样：包括依托线上平台的广告盈利和增值服

务，以及电商端对配套运动产品的售卖，乃至依托线上内容与线下合作的

体验模式，具有更广阔的盈利途径，更完善的商业模式也利于从市场规模 进一步的扩展；2）从 C 端来看：线上的健身会员价格优势较为明显，线 下健身会员平均 409 元/月，而线上会员平均仅花费 25 元/月，且不少线上 健身 APP 的内容已趋于标准和完善，和线下健身的课程专业程度差距并不 大。低消费，低门槛意味着更庞大的用户群体和更低的留存成本，用户的

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健身消费结构：由传统食品、装备及服饰端扩展智能物联设备和线上内容 端，多驱动因素带动市场空间增大。根据灼识咨询：线上健身市场由 2015 年 935 亿增长至 2021 年的 3701 亿，结构端呈现从“吃练”到“吃穿练用”多需求融合。核心驱动因素主要为以下四点：从场景端来看：由线下拓展 至线上，由传统健身房扩展至家中，健身用户与家中购买专业健身器材和 定制化内容的需求增长；从技术端来看：智能物联带来技术革新，以手环、智能跑步机等为代表的设备对传统健身器材的体验升级，吸引健身用户；从产品端来看：配套健身食品由传统的营养健康餐扩展至以代餐、零食、保健品、蛋白粉的多维度产品概念；从用户需求端来看：由初步的浅层健 身目标转入深层次专业化健身需求，对穿戴和装备设备的标准自然“水涨

二、在线健身变现的 4 种模式：线上内容圈流量，卖货及线上线下一 体化运营为未来收入核心

2.1 以 keep 为例，从用户需求来看哪种变现模式最具备优势？

Keep：国内线上健身内容和产品一站式服务平台，用户规模为在线健身行 业排在第一位，在线健身应用程序市场及智能健身设备市场中拥有最高的 市场份额，分别为 44.7%及 38.8%。其变现有四种模式:1、线上 APP：Keep 的核心内容板块，主要为录播课和直播课。主要变现模式为会员订 阅和内容付费。会员特权包含：专属训练计划，专属课程、免费直播课、

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2.2 模式一：以平台内容获取会员收入及增值服务费，核心为用户忠诚度和内 容丰富度，追踪指标为内容数量与会员订阅数

以增值服务为变现方式，内容为核心。变现链路：由早期投入营销资金进行广 告和宣传吸引潜在用户。并通过提供免费和初级服务，进行内容沉淀培养 用户健身习惯，将这部分用户沉淀为核心用户，增加其为其他的增值服务 的消费意愿。其中内容至关重要，是吸引和沉淀用户，促使付费其消费的 核心。

对比不同类型平台：内容为核心的垂直健身平台更具备优势。以垂直健身内容 平台代表 Keep 为例，对比垂直健身工具平台（咕咚）、多元内容平台（哔 哩哔哩&小红书）、短视频平台（抖音、快手）。用户端总量较综合性内容 平台少，但其用户健身需求明确，目的性更强，垂直领域相较第二梯队优 势明显。内容端：瞄准居家健身场景，以 PGC 内容为主，内容形式丰富，有独家课程。相较综合性内容和垂直健身工具平台而言专业性更强。功能 端方面：打卡记录功能完善，利用大数据及配套健身产品实现定制化健身 体验。会员端：拥有会员专属课程、购物及课程优惠、个性训练计划、饮 食分析等定制功能，会员性价比相较同类产品性价比更高。而综合性内容 平台并不提供健身工具和健身会员服务，对健身爱好者来说，平台功能有 一定程度的缺少，吸引力有所不足。

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对比综合性内容平台：Keep 提供社交性，课程内容：专业、整洁、高效，教练筛选标准更高，健身人群用户量更高。

课程内容：更专业简洁，不同平台同一博主更新动态量更高，更多样化、系统化。B 站、小红书、抖音等在内容区将打卡分析和课程内容混合在一 起，并不利于健身小白直观抓住适合自己的内容；而 Keep 内容区的界面 的和细分栏目则较为完善和整洁，提供的内容业余健身契合度更高，课程 分级并提供消耗卡路里数据，更有助于用户快速选择适合自己的内容进行 训练。而同一健身博主在不同平台所更新的内容也有所区别，以 Keep 为 代表的线上内容平台，博主动态更新频繁，内容更多样化，且往往带有课 程难度分级、对象标签以及对应热量消耗，凸显专业性。

功能性和社交性赋予健身用户氛围感和满足感，B 站、小红书、抖音等传 播属性强、功能和社交属性较弱：Keep 打造垂直社区，通过打卡、同城圈 子模式，赋予用户健身满足感和氛围，综合性视频内容平台以内容传播为 主，没有健身垂直领域的专属功能，对应营造的社区氛围较弱。

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对比其他垂直平台，Keep 用户量大、平台完善，AI 赋能定制化服务，会 员服务性价比高

平台内容完整，特色化功能国内领先：Keep 兼容了大多数训练场景（除游 泳和冰雪运动），是国内功能最为完整的线上健身平台。训练和饮食场景相

结合的特色功能在国内市场占据领先地位。

会员服务性价比高，AI 定制私人计划提升用户消费意愿：相较悦动圈，Keep 和咕咚的会员功能更贴合健身用户需求，对健身人群性价比较高。虽

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2.3 模式二：以 APP 品牌为背书与平台课程形成绑定，切入电商卖货，可追踪 销量、卖货结构等关键指标

以卖货为变现方式的变现链路，课程绑定为核心，销量为关键指标。线上 健身内容平台售卖的主要是线上课程配套的相关衍生产品，早期通过线上

内容吸引与绑定用户，后续推出配套产品进一步变现。生产方面无专业流

水线和批量化加工能力，往往依靠质控团队进驻第三方供应商工厂实现生

产模式。生产出的智能运动设备和配套运动产品通过电商平台（京东、天 猫）批发代销和 APP 商场自营模式进行售卖，销量是衡量其电商业务的关 键指标。

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从份额分布来看：健康食品、运动设备、家庭器械的月均销售额是占比最 高的三部分。健康食品中：低脂面包及粥类代餐，营养奶昔，蛋白粉更受 到用户的偏爱。家庭器械类主要是 Keep 智能跑步机及家用动感单车，单 价较高，相对受众面较小，月均销售量为近 2000 台。运动设备类则主要 为跳绳，瑜伽垫，瑜伽轴等与线上健身内容具有联动属性的设备贡献销售 额。

Keep 智能健身装备端介绍：布局全面，完整覆盖健身前中后三个阶段，智能化趋势下借助平台力量有望取得优势。Keep 的智能健身设备端布局完 善，是其电商端的核心，健身前：通过智能手环和智能秤监测人体各类体 征数据，完善其私人训练计划。健身中：健身设备可与线上内容课程联动，

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2.4 模式三：O2O 变现模式，从家庭场景延伸至城市场景，增强品牌影响力同

时拓宽变现渠道

以线下健身体验为变现模式，吸引顾客的核心是其课程内容。O2O 模式拓 宽变现场景，从线上家庭场景转为实地线下体验模式。以 Keep 为例，线 下健身馆分别有两种经营模式，一种为 Keepland 计划：采取完全自营模 式，所有内容皆为自己提供,需要负担较大实体成本。一种为 Keep 优选计

划：采取与其他线下健身房合作的模式，为传统健身房提供内容课程，增

加其竞争力，作为“轻资产模式”成本负担较小。两种模式吸引顾客的关

键都为其内容是否有足够强的竞争力。

OTO 与线下其他健身房合作的轻资产模式可实现快速拓店

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2.5 模式四：广告变现为平台型公司的普遍变现模式，用户量越大、用户质量 越高其广告价值越高

以提供广告位为变现模式，用户流量为核心。作为传统平台型公司的普遍 变现模式，核心是平台本身所具有的用户流量，用户量越大，用户质量越

高则其广告价值越高。

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三、他山之石：对比 Peloton，国内在线健身模式有何不同？

对比美国 Peloton，从内容出发的 Keep 触及用户范围更大。Peloton：智 能健身设备硬件端起家，链路为硬件到软件。Keep：从线上内容出发，链 路从软件到硬件，能够接触到庞大的用户市场。原因一是因为：中国未来

健身市场的潜力和人口基数将会大幅度超越美国，用户体量更大。二是因 为：线下起家的 Peloton 需要通过购买其智能健身设备才能完全体验其核 心，内容是为健身设备服务。而从软件 APP 端出发的 Keep 有着更低留存 成本，只需购买线上健身会员或通过线上免费课程即可，硬件产品是其线

上内容核心的衍生，消费和体验门槛更低，同时互联网平台内容的传播性 更强，有助于 Keep 接触到更大用户市场。

3.1、发展历程：Peloton 以硬件起家，Keep 从内容端着手

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1）Peloton 美国最大的互动健身平台，较 Keep 早两年成立，定位于家庭 健身，首先以拳头产品动感单车入局，2015 年才上线 APP，推出健身课 程。

3.2、商业模式对比：二者均主要通过订阅会员和硬件销售变现，Keep 同时借 助广告获取收入

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3.3、财务数据对比：Keep 毛利率整体高于 Peloton，销售费率较高导致亏损 幅度大于 Peloton，收入体量小但存货周转率高

1）营收：Keep 营收体量较小，相比 Peloton 总营收还有较大差距。但电

商端的销售速度更快，存货周转率更高，企业硬件端变现能力更强。分业

务来看，2019 及 2020 年两者线上内容订阅及电商运动产品端的业务均有 增长，但 Peloton 增长更快。

2）毛利率： Keep 综合毛利率较稳健，整体保持在 40%以上，高于 Peloton 综合毛利率；分产品看，Keep 广告和其他服务毛利率明显高于较 其他两项业务高，二者订阅服务毛利率不相上下，Keep 硬件产品毛利率高 于 Peloton。

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能获得更多用户或将活跃用户及时沉淀为平台付费用户，将对公司的经营 或盈利状况产生不利影响。

自营产品销售不及预期：未来疫情物流情况存疑或用户设备购买意愿变动，公司电商端业务可能会受一定冲击。

行业竞争加剧风险：综合性内容平台公司仍有可能对其用户产生分流，线 上健身市场快速增长趋势使市场生态更加开放，也有可能会带来大量中小

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