评级（持有）新能源汽车产业链行业：纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展
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报告名称 ：新能源汽车产业链行业：纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展
评级 ：持有
行业：
行业研究 | 深度报告
新能源汽车产业链行业
纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引 领行业发展
核心观点
⚫纤维状导电剂以更低的添加量达到更优的性能将是导电剂的发展趋势之一。正极材 料本身的离子与电子电导率较低，电阻值较高，容易引起电极极片的极化，是限制 电池充放电循环和倍率性能的主要因素。导电剂可以建立更高效的电池正负极材料 之间的导电网络和结构，同时提高电池倍率性能和循环寿命。与传统的导电剂相 比，纤维状导电剂有较大的长径比和更优异的导电性能，因此纤维状导电剂以更低 的添加量达到更优的性能将是导电剂的发展趋势。当然，考虑到工艺、成本、正极 材料特性等多种因素，纤维状导电剂对传统导电剂也并非百分百的完全替代，以纤 维状导电剂碳纳米管为主，在其中加入颗粒状炭黑导电剂，共同发挥两者优势，有 望成为未来的发展方向。
⚫碳纳米管具备多重竞争壁垒，行业集中度进一步提升。碳纳米管的研发难度极高，主要在于碳纳米管管径和管长的控制方法及各项性能指标的测试，包括催化剂的制 备研发、碳纳米管积碳生长研发、碳纳米管应用研发 3 个方面，同时碳纳米管管径 和管长的控制方法及各项性能指标的测试上的技术难度也极高。另外，碳纳米管成 本主要原材料 NMP 上游 BDO 为大宗化工产品，因此碳纳米管受原材料成本波动较 大，成本控制能力将成为行业竞争的重要指标。从 2020 年出货量看，排名前五的企 业分别为天奈科技、集越纳米、卡博特（2020 年 4 月收购三顺纳米）、青岛昊鑫（道氏技术子公司）和无锡东恒，2020 年行业 CR5 达到 89%，相比 2017 年行业集 中度进一步提升。展望未来，头部企业有望凭借技术和客户等优势巩固优势，而随 着更多企业进入碳纳米管行业，未来二线企业面临竞争可能加剧。
⚫中长期电车对油车的替代加速，中性预计 2025 年全球锂电用碳纳米管粉体需求量将 达到 1.1 万吨。在主要国家核心政策推动、供给多元趋势加强和消费层面电车认可度 提升的三重核心驱动因素下，中长期电动车将加速对油车的替代。放眼全球，中 国、欧洲、美国三个市场未来将持续贡献重要增量，同时，储能、电动两轮车等领 域也有望迎来快速增长，我们预计 2025 年合计锂电池需求量将达到 1994Gwh。受 益锂电市场发展，碳纳米管导电剂市场需求将快速提升。根据不同正负极材料体系 的添加比例，我们把电池分成四种材料体系：磷酸铁锂电池体系碳纳米管需求约 11 吨/GWh，三元石墨体系约 1.6-3.2 吨/GWh，高镍硅碳体系约 6.1 吨/GWh，钴酸锂 电池体系约 2 吨/GWh。根据测算，中性预计 2025 年全球锂电用碳纳米管粉体需求 量将达到 1.1 万吨，2020-2025 年年均复合增速达到 57.8%。
投资建议与投资标的
⚫导电剂在锂电池中起到非常重要的作用，从整体来看，炭黑主要为点状或片状，而 碳纳米管为管状或链状，两者结合使用可以形成更为丰富的导电网络。随着新能源 市场的快速扩张与行业空间的打开，尤其是硅碳负极的商业化应用，由于碳纳米管 具有多重优势，未来碳纳米管导电剂将占据越来越多的市场份额。一方面，随着越 来越多新兴企业进入导电剂行业，未来二线企业间竞争可能加剧；另一方面，由于 碳纳米管有极高的技术研发壁垒，头部企业可以通过不断产品迭代升级来保障产品 性能优势和盈利优势，从而维持甚至进一步提升市场地位，未来导电剂行业有望强 者恒强。建议关注天奈科技(688116，未评级)、道氏技术(300409，未评级)等。
风险提示
⚫下游锂离子电池需求不及预期，原材料价格波动，假设条件变化影响测算结果。
看好（维持）
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 新能源汽车产业链行业 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 31 日 |
卢日鑫 021-63325888*6118
lurixin@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860515100003 李梦强 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜
linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S08600521080002 顾高臣 021-63325888*6119
gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004
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| 新能源汽车产业链行业深度报告——纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展 |
目录
1、纤维状导电剂带来新一轮技术迭代，碳纳米管带来新优势 ........................ 5
1.1 导电剂是电池产业重要环节，纤维状导电剂优势明显 ................................................... 5 1.2 碳纳米管具有多重优势，替代品威胁较低 ..................................................................... 8
2、碳纳米管具备多重技术壁垒，行业竞争格局形成 .................................... 10
2.1 碳纳米管研发壁垒极高 ............................................................................................... 10 2.2 原材料占比高，上游易受到 BDO 影响 ....................................................................... 11 2.3 行业集中度提升，二线企业竞争加剧 .......................................................................... 13
3、空间：中性预计 2025 年全球 CNT 需求将达 1.1 万吨 ............................. 14
3.1 新能源汽车：多因素推动，燃油替代势如破竹 ........................................................... 14 3.2 中性预计 2025 年全球锂电用 CNT 需求将达 1.1 万吨 ................................................ 15
4、相关企业 ................................................................................................ 16
4.1 天奈科技 ..................................................................................................................... 16 4.2 道氏技术 ..................................................................................................................... 18
5、投资建议 ................................................................................................ 20
风险提示 ...................................................................................................... 21
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图表目录
图 1：典型锂离子电池结构 ........................................................................................................... 5 图 2：锂电池正极结构示意图 ....................................................................................................... 5 图 3：导电剂作用 ......................................................................................................................... 5 图 4：导电剂类型 ......................................................................................................................... 6 图 5：不同导电材料结构 .............................................................................................................. 7 图 6：2016-2021 年中国锂电池导电剂出货量(吨) ........................................................................ 7 图 7：导电剂应用 ......................................................................................................................... 8 图 8：单壁碳纳米管结构示意图 .................................................................................................... 8 图 9：多壁碳纳米管结构示意图 .................................................................................................... 8 图 10：各导电剂阻抗图 ................................................................................................................ 9 图 11：催化剂的研发工艺 ........................................................................................................... 10 图 12：碳纳米管积碳生长研发 ................................................................................................... 11 图 13：碳纳米管的应用研发 ....................................................................................................... 11 图 14：碳纳米管导电浆料上游图 ................................................................................................ 12 图 15：2020 年天奈科技碳纳米管成本构成 ................................................................................ 12 图 16：2020 年天奈科技碳纳米管原材料成本构成 ..................................................................... 12 图 17：国内 NMP 现货价(元/吨) ................................................................................................. 12 图 18：2017 年碳纳米管浆料出货量格局 ................................................................................... 13 图 19：2020 年碳纳米管浆料出货量格局 ................................................................................... 13 图 20：不同企业导电浆料单吨价格（万元/吨） ......................................................................... 14 图 21：不同企业导电浆料毛利率 ................................................................................................ 14 图 22：多因素推动全球新能源汽车高增长 ................................................................................. 15 图 23：核心国家和地区新能源汽车销量预测（单位：万辆） ..................................................... 15 图 24：全球锂电池需求量(GWh) ................................................................................................ 15 图 25：天奈科技业务布局 .......................................................................................................... 17 图 26：天奈科技碳纳米管浆料产能及销量（吨） ....................................................................... 17 图 27：天奈科技碳纳米管浆料收入情况（百万元） ................................................................... 17 图 28：天奈科技归母净利润（百万元） ..................................................................................... 17 图 29：天奈科技毛利率&归母净利率情况 ................................................................................... 17 图 30：天奈科技碳纳米管流化床工艺 ......................................................................................... 18 图 31：青岛昊鑫导电剂产能及销量（吨） ................................................................................. 19 图 32：青岛昊鑫导电剂收入情况（百万元） .............................................................................. 19 图 33：青岛昊鑫导电剂净利润情况（百万元） .......................................................................... 20 图 34：青岛昊鑫导电剂毛利率&净利率情况 ............................................................................... 20
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表 1：不同导电剂性能比较 ........................................................................................................... 6 表 2：碳纳米管性能优势表现 ....................................................................................................... 8 表 3：不同导电剂价格比较 ........................................................................................................... 9 表 4：同行业碳纳米管指标比较 .................................................................................................. 13 表 5：2021-2025 年全球锂电用碳纳米管粉体需求量预测（吨） ................................................ 16 表 6：青岛昊鑫石墨烯和碳纳米管导电剂等产品的技术发展历史 ................................................ 19
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1、纤维状导电剂带来新一轮技术迭代，碳纳米管带来 新优势
1.1 导电剂是电池产业重要环节，纤维状导电剂优势明显
导电剂是电池产业链重要环节。在锂离子电池正常的充放电过程中,需要锂离子、电子的共同参与，这就要求锂离子电池的电极必须是离子和电子的混合导体，电极反应也只能够发生在电解液、导 电剂、活性材料的接合处。而事实上，锂离子电池的正极、负极活性材料的导电性都不佳：正极 活性材料多为过渡金属氧化物或过渡金属磷酸盐，它们多为半导体或绝缘体，导电性较差；负极 石墨材料的导电性稍好，但在多次充放电后石墨材料会膨胀收缩，石墨烯颗粒的间隙增大，影响 电极反应。
图 1：典型锂离子电池结构
数据来源：三顺纳米招股说明书，东方证券研究所
图 2：锂电池正极结构示意图
数据来源：三顺纳米招股说明书，东方证券研究所
导电添加剂的作用就是在具体活性物质之间、活性物质与集流体之间收集微电流以减小电极的接 触电阻，加速电子的移动速率。因此，在锂离子电池电极材料中加入导电剂能有效提高电子的迁 移速率，从而提升电极的充放电速率并保证电池良好的充放电性能。
图 3：导电剂作用
资料来源：CNKI，东方证券研究所
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颗粒状导电剂和纤维状导电剂各有千秋。目前导电添加剂可以分为颗粒状和纤维状两种，传统的 导电剂包括炭黑（KB）、乙炔黑（AB）、石墨（KS），高端导电剂则主要包括纳米碳纤维（VGCF）、碳纳米管（CNT）和碳纤维（GN）等。
图 4：导电剂类型
资料来源：天奈科技招股书，东方证券研究所
导电炭黑导电性适中、纯度高、成本低、市场份额大；导电石墨片径大且厚，不易形成导电网络，通常与导电炭黑复合使用；在高端导电剂中，碳纳米管导电性普遍较普通炭黑好，用量低但价格 较高，且分散困难。
表 1：不同导电剂性能比较
| 类型 | 粒径 D50(nm) | 长度(um) | 比表面积 (m2 /g) | 吸油值 (ml/100g) | 电阻率(Ω·cm) | 备注 | |
| 导电炭黑 | SP-Li | 40 | 0.15-0.4 | 62 | 295 | 1*10E(-1) | 导电性适中，纯度高，成 本低，市场份额大 |
| 导电石墨 | KS6 | 厚度 3.4 um | 片径 6.5 | 20 | 150 | 1*10E(-3) | 片径大且厚，不易形成导 电网络，通常与 SP 复合 使用 |
| 科琴黑 | EC-300J | 50 | 10-100 | ～800 | 310-350 | 1*10E(-3) | 导电性较普通炭黑好，比 表面积大，分散困难 |
| ECP-600JD | 30 | 10-100 | ～1400 | 480-510 | 1*10E(-4) | 比表面积大，用量较 EC-300J 更低，分散困难 | |
| 新兴导电剂 | VGCF | 150 | 8-20 | 13-20 | 100-200 | 1*10E(-4) 单根 | 导电性较普通碳黑好,用量 低，但价格高，分散困难 |
| CNT | 7-40 | 5-20 | 200 至 400 | 200 | 1*10E(-5) 单根 | 用量低，金属杂质含量 高，分散困难 | |
| Graphene | 厚度 1-3 um | 片径 1-10 um | 300-800 | >500 | 1*10E(-6) 面内 | 用量比 VGCF 和 CNT 少，纯度比 CNT 高，压实 密度高，反弹小 | |
资料来源：天奈科技招股说明书，东方证券研究所
与传统的导电剂相比，新型导电剂优势明显。首先，与颗粒状导电剂相比，纤维状导电剂有较大 的长径比，能够提高活性材料之间及其与集电极之间的粘结牢固性，有利于形成导电网络；其次，
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炭黑、乙炔黑等传统导电剂与活性材料粒子点对点的接触方式会带来较大的热阻抗，从而带来一 定的安全隐患；此外，导电添加剂本身并不能提供嵌脱锂容量，导致电池比能量与比功率的降低，以更低的添加量达到更优的性能将是导电剂的发展趋势，包括碳纳米管、石墨烯在内的各类新型 导电剂恰恰能够满足这种需求。当然，考虑到工艺、成本、正极材料特性等多种因素，纤维状导 电剂对传统导电剂也并非百分百的完全替代，以纤维状导电剂为主，在其中加入颗粒状导电剂，共同发挥两者优势，有望成为未来的发展方向。
图 5：不同导电材料结构
数据来源：CNKI，东方证券研究所
各导电材料出货量逐年提升，碳纳米管渗透率稳定增长。受益下游动力市场快速增长，各导电材 料出货量稳步增长，其中碳纳米管由于更优异的导电性能渗透率呈现稳定增长趋势，2021 年碳纳 米管导电剂渗透率达到 21.2%。
图 6：2016-2021 年中国锂电池导电剂出货量(吨)
| 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 | 碳纳米管 | 炭黑 | 导电石墨 | 石墨烯 | 其他 | |||||||
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势，但我国在炭黑生产制备方面没有优势，基本通过进口来满足市场。碳纳米管、石墨烯是对传 统炭黑的协同和补充，通过炭黑（点状/片状）和碳纳米管（管状/链状）相结合的方式可以形成 更为丰富的导电网络。
图 7：导电剂应用
数据来源：天奈科技招股说明书，东方证券研究所
1.2 碳纳米管具有多重优势，替代品威胁较低
碳纳米管具有非常优异的力学、电学、热学等性能，被多个行业广泛关注及青睐。碳纳米管为管 状的纳米级石墨晶体，是单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米 级管状结构，一般分为单壁碳纳米管、多壁碳纳米管。其中，单壁碳纳米管具有更丰富的电学输 运特性，更高的电导率、热导率、比强度和柔韧性；多壁碳纳米管具有较好的电学和热学传导性 及稳定性。单壁和多壁碳纳米管结构示意图如下:
图 8：单壁碳纳米管结构示意图
数据来源：天奈科技招股说明书，东方证券研究所
图 9：多壁碳纳米管结构示意图
数据来源：天奈科技招股说明书，东方证券研究所
碳纳米管具有非常优异的力学、电学、热学等性能。在力学上，它具有极高的强度和极大的韧性；在电学上，导电性能优异；在热学上，热传导效率极高，导热性能突出；并且，其化学性质稳定，具有耐酸性和耐碱性。
表 2：碳纳米管性能优势表现
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| 项目 | 性能优势 |
| 力学性能 | 具有极高的强度和极大的韧性。按理论计算，强度可为钢的 100 倍，而密度只有钢的 1/6。还有极高的韧 性,硬而不脆，当外部施加巨大的压力时，会发生弯曲、打卷绞结的情况，但是不会断裂;当外力释放后，又将恢复原状 |
| 电学性能 | 具有良好的电学性能，碳原子以正六边形的微观形式组成基础单元结构，这种结构下共轭效应显著，电子 可以脱离单个碳原子的束缚而在较大范围内自由运动。理论上导电性能仅次于超导体。电子通过碳纳米管 时不会产生热量，因此能量损失微小，其导电性能优于常规导电材料 |
| 热学性能 | 具有优异的导热性能，可以沿管长方向迅速传导热量。理论上是目前己知的最好的导热材料，其理论导热 效率约为自然界最好导热材料金刚石的 3-6 倍 |
| 化学稳定性 | 化学性质稳定，具有耐酸性和耐碱性。在高分子复合材料中添加碳纳米管可以提高阻酸抗氧化性能，可以 应用于航天、航空、国防、军工等领域 |
数据来源：天奈科技招股说明书，东方证券研究所
碳纳米管导电性能更好。不同材料的导电剂体系阻抗不同，阻抗越低，代表导电性能越好。新型 导电剂材料性能优于传统材料，碳纳米管+石墨烯复合导电剂阻抗最低，在单一材料导电剂里碳 纳米管导电剂性能最优。同时也可发现石墨烯配合颗粒状或线状导电剂使用时导电性能得到大大 加强。
图 10：各导电剂阻抗图
| 350 300 250 200 150 100 50 0 | 阻抗(Ω) | |||||||||
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| 炭黑类导电剂（SP） | 5.0-6.5 |
| 炭黑类导电剂（KS-6） | 9.0-11.0 |
| 导电石墨类导电剂 | 14.0-16.0 |
| 碳纳米管导电剂 | 30-40 |
| 石墨烯导电剂 | 40-50 |
数据来源：卓创资讯，东方证券研究所
2、碳纳米管具备多重技术壁垒，行业竞争格局形成
2.1 碳纳米管研发壁垒极高
碳纳米管的研发难点主要在于碳纳米管管径和管长的控制方法及各项性能指标的测试，包括催化 剂的制备研发、碳纳米管积碳生长研发、碳纳米管应用研发 3 个方面。
催化剂的研发工艺：（1）溶解：硝酸铁、硝酸镁、硝酸铝、硝酸锰等完全溶解于纯水（通常为 过 渡 金 属 ） ； （ 2 ） 沉 淀 ： 加 入 氨 水 使 硝 酸 盐 生 成 金 属 氢 氧 化 物 沉 淀 ， 化 学 反 应 式 为 MNO3+NH3H2O—>MOH+NH4NO3（其中 M 代表:铁、锰、铝等金属）；（3）焙烧：将沉淀反应
生成的氢氧化物分解成金属氧化物的催化剂，达到催化剂产品的要求后进入到下部工序，化学反 应式为 2MOH—>M2O+H2O。
图 11：催化剂的研发工艺
数据来源：中环慧博咨询，东方证券研究所
碳纳米管积碳生长研发：原理为采用气相沉积法（CVD）研发制备碳纳米管，主要生成机理为：碳源气体丙烯在高温 700℃左右吸附到金属催化剂上后碳源反应裂解生成碳原子，当其中碳的浓
度达到一定程度后过饱和析出，在催化剂颗粒四周上生长成规则排列的管状石墨层结构的碳纳米 管。生长碳纳米管的化学方程式为：2C3H8—>C6（碳纳米管）+8H2 。
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图 12：碳纳米管积碳生长研发
数据来源：中环慧博咨询，东方证券研究所
碳纳米管的应用研发（导电浆料）：主要是制备碳纳米管的高效分散溶液，溶剂主要为有机溶剂 N-甲基吡咯烷酮（NMP），适量添加分散剂聚乙烯吡咯烷酮（PVP）来加强分散效果。碳纳米管 由于是尺度很小的纳米材料，比表面积大，呈聚集状态，而在其它材料体系中应用最关键就是要 把碳纳米管完全分散到非聚集的“单根状态”，目前最好的分散手段是高速研磨和超声分散。
图 13：碳纳米管的应用研发
数据来源：中环慧博咨询，东方证券研究所
2.2 原材料占比高，上游易受到 BDO 影响
原材料价格占比高，上游易受 BDO 影响。根据天奈科技 2020 年成本构成情况，碳纳米管浆料的 原材料成本占比高达 70%，原材料主要为 NMP、丙烯、分散剂、液氮等，其中 NMP 占比高达 89%。NMP 成本占比高，且 NMP 主要原材料 BDO（1,4-丁二醇）为大宗化工产品，因此碳纳米 管成本受原材料成本波动较大。2021 年锂电池市场需求旺盛导致上游原材料 NMP 供不应求，另 外 BDO 上游电石受到环保限制，供应不足，从而导致 NMP 价格出现大幅上涨，碳纳米管企业成 本端普遍承压，而天奈科技通过子公司新纳环保自行回收并生产 NMP，较好得平滑了原材料 NMP 价格波动的风险。
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| 新能源汽车产业链行业深度报告——纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展 |
图 14：碳纳米管导电浆料上游图
数据来源：天奈科技环评，东方证券研究所
图 15：2020 年天奈科技碳纳米管成本构成
图 16：2020 年天奈科技碳纳米管原材料成本构成
| 分散剂, 3% 液氮, 1% | 其他材 料, 3% |
| 制造费 用, 19% | 丙烯, 4% |
能源,
8%
| 人工, | 原材料, | NMP, 89% |
| 4% | ||
| 70% | ||
| 数据来源：天奈科技公告，东方证券研究所 | ||
| 数据来源：天奈科技公告，东方证券研究所 |
图 17：国内 NMP 现货价(元/吨)
现货价:N-甲基吡咯烷酮(NMP):国内
45,000
| 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 |
10,000
5,000
0
数据来源：WIND，东方证券研究所
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2.3 行业集中度提升，二线企业竞争加剧
行业集中度进一步提升，未来二线企业竞争可能加剧。随着碳纳米管作为新型导电剂开始逐步被 锂电池生产企业接受，更多相关生产企业进入市场，但从 2020年出货量看，排名前五的企业分别 为天奈科技、集越纳米、卡博特（2020 年 4 月收购三顺纳米）、青岛昊鑫（道氏技术子公司）和 无锡东恒，2020 年行业 CR5 达到 89%，相比 2017 年行业集中度进一步提升。展望未来，头部 企业有望凭借技术和客户等优势巩固优势，而随着更多企业进入碳纳米管行业，未来二线企业面 临竞争可能加剧。
| 图 18：2017 年碳纳米管浆料出货量格局 | 德方纳米 | 图 19：2020 年碳纳米管浆料出货量格局 | |||
| 2% 2% | 10% | 31% | 11% | ||
| 4% | |||||
| 5% 8% | 32% | ||||
| 9% | |||||
| 11% | 20% | ||||
| 11% | 20% | ||||
| 24% | |||||
| 天奈科技 | 三顺纳米 | 天奈科技 | 集越纳米 | ||
| 集越纳米 | 青岛昊鑫 | 无锡东恒 | 卡博特（三顺纳米） | 青岛昊鑫 | |
| 金百纳 | 纳米港 | 其他 | 无锡东恒 | 其他 | |
| 数据来源：GGII，东方证券研究所 | 数据来源：GGII，东方证券研究所 | ||||
各企业的碳纳米管性能各有不同。碳纳米管的长径比（长度和直径比）、碳纯度是影响碳纳米管 导电性能的两个核心指标，二者数值越大，碳纳米管性能越好。各家生产企业的产品技术指标各 不相同，下游锂电厂商根据自身需求选择或者定制不同参数的产品。
表 4：同行业碳纳米管指标比较
| 序号 | 公司 | 产品型号 | 直径 nm | 长度 μm | 纯度% |
| 1 | 三顺纳米 | CNTs40 | 30-50 | 5-12 | ≥99.2 | |
| HCNTs10 | 10-20 | 5-12 | ≥99.5 | |||
| CNTs10 | 10-20 | 5-12 | ≥97.5 | |||
| GCNTs5 | 5-10 | ≥15 | ≥99.2 | |||
| CNTs20 | 20-30 | 5-12 | ≥98.7 | |||
| 2 | 青岛昊鑫 | / | 8-5 | 10-20 | ＞98 | |
| 3 | 德方纳米 | CNT-F1 | 7-12 | 5-10 | ≥99.99 | |
| CNT-N1 | 50-100 | 5-10 | ≥99.98 | |||
| 4 | 无锡东恒 | DH-S1 粉末 | 40-60 | 10-20 | ＞98 | |
| DH-P1-5B 浆料 | 50 | 20 | ＞98 | |||
| DH-P2-5 浆料 | 10-20 | 20 | ＞98 | |||
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| 新能源汽车产业链行业深度报告——纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展 |
| 5 | 金百纳 | GCN168-CO2 | 30-60 | / | 97.5 | |
| GCN168-CO1 | 10-25 | / | 97.5 | |||
| GCN168-CO4 | 7-15 | / | 97.5 | |||
| GCN168-COH | 5-12 | / | ＞99.5 | |||
| 6 | 纳米港 | NTP3003 | 7-15 | 5-15 | ＞95 | |
| NTP3021 | 15-25 | 5-15 | ＞95 | |||
| 7 | 天奈科技 | 第三代产品 | 5-10 | 5-30 | 纯化前 | ≥95.0 |
| 纯化后 | ≥98.5 | |||||
| 第二代产品 | 7-11 | 5-20 | 纯化前 | ≥90.0 | ||
| 纯化后 | ≥99.8 | |||||
| 第一代产品 | 10-15 | 3-10 | 纯化前 | ≥97.5 | ||
| 纯化后 | ≥99.8 | |||||
数据来源：天奈科技招股说明书，东方证券研究所
天奈科技整体盈利水平处于领先。我们选取天奈科技、青岛昊鑫、德方纳米导电浆料业务作为对
比，从单位价格和毛利率看，天奈科技均有较大优势。
图 20：不同企业导电浆料单吨价格（万元/吨）
| 4.50 | 天奈科技 | 青岛昊鑫 | 德方纳米 | ||
| 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 | |||||
| 0.00 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
数据来源：公司公告，东方证券研究所
图 21：不同企业导电浆料毛利率
| 天奈科技 | 青岛昊鑫 | 德方纳米 |
60.00%
| 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% | |||||
| 0.00% | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
数据来源：公司公告，东方证券研究所
3、空间：中性预计 2025 年全球 CNT 需求将达 1.1 万 吨
3.1 新能源汽车：多因素推动，燃油替代势如破竹
2021 年，疫情在全球范围得到一定遏制，各国经济刺激政策进一步推动经济持续回升。在新能 源汽车产业，中国双积分、欧盟碳排放和美国清洁能源法案共同构筑了强大的政策催化联盟。双 积分约定了中国新能源汽车 2025 年渗透率至少 20%（参见《细研双积分，为什么我国 2025 年 新能源汽车渗透率20%？》）；欧盟碳排放要求车企的平均二氧化碳排放值在2025年下降15%，
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| 新能源汽车产业链行业深度报告——纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展 |
即 81 克/公里；美国清洁能源法案计划提供 316 亿美元电动车消费税收抵免，刺激电动车销量，同时签署法令，要求 2030 年零排放汽车比例达到 50％。全球电动化从中国和欧洲双主场拓展至 中美欧三足鼎立的局面。
| 图 22：多因素推动全球新能源汽车高增长 | 图 23：核心国家和地区新能源汽车销量预测（单位：万辆） | ||||||
| 2021 | 2025 | 复合增速 | |||||
数据来源：东方证券研究所 | |||||||
| 1400 | 100% | ||||||
| 1200 | 80% | ||||||
| 1000 | |||||||
| 60% | |||||||
| 800 | |||||||
| 600 | 40% | ||||||
| 400 | |||||||
| 20% | |||||||
| 200 | |||||||
| 0 | 0% | ||||||
| 中国 | 欧洲 | 美国 | 其他 | ||||
| 数据来源：GGII，东方证券研究所 | |||||||
3.2 中性预计 2025 年全球锂电用 CNT 需求将达 1.1 万吨
需求端：锂电池行业赛道宽广，需求快速提升，2025 年全球需求有望达 1994GWh。放眼全球，新能源汽车市场发展呈加速之势，中国、欧洲、美国三个市场未来将持续贡献重要增量，同时，储能、电动两轮车等领域也有望迎来快速增长。我们预计到 2025 年全球动力电池需求达到 1523GWh，外加消费电池、储能、电动工具、电动自行车等需求，我们预计 2025 年合计锂电 池需求量 1994Gwh，2020-2025 年均复合增速达到 50.2%。
图 24：全球锂电池需求量(GWh)
| 动力电池 | 消费电池 | 储能电池 | 两轮车 | 电动工具 | 其他领域 |
2500
2000
1500
1000
500
| 0 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
数据来源：GGII，东方证券研究所
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| 新能源汽车产业链行业深度报告——纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展 |
中性预测下，预计 2025 年全球锂电用碳纳米管粉体需求量将达到 1.1 万吨。从碳纳米管添加比 例来看，正极端三元材料和钴酸锂的导电性本身好一些，添加量比铁锂小，铁锂正极一般添加比 例为 0.5%以内（固含量），三元正极和钴酸锂一般为 0.1-0.2%；负极端石墨负极导电性本身 好一些，添加量比硅碳负极小，一般石墨负极几乎不用碳纳米管，因为石墨导电性能比较好，而 硅碳负极中硅的导电性能不好，需要长链的碳纳米管去控制，添加量一般为 0.5%。根据不同正 负极材料体系的添加比例，我们把电池分成四种材料体系：磷酸铁锂正极和石墨负极；三元正极 和石墨负极；高镍三元正极和硅碳负极；钴酸锂电池。其中磷酸铁锂电池体系碳纳米管需求约 11 吨/GWh，三元石墨体系约 1.6-3.2 吨/GWh，高镍硅碳体系约 6.1 吨/GWh，钴酸锂电池体系约 2 吨/GWh。根据测算，中性预计 2025 年全球锂电用碳纳米管粉体需求量将达到 1.1 万吨，2020-2025 年年均复合增速达到 57.8%。
表 5：2021-2025 年全球锂电用碳纳米管粉体需求量预测（吨）
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E | |
| 全球锂电池需求 | 261 | 483 | 727 | 1063 | 1492 | 1994 |
| 三元电池需求量 | 127 | 233 | 369 | 602 | 889 | 1227 |
| 磷酸铁锂电池需求量 | 62 | 173 | 277 | 375 | 510 | 673 |
| 钴酸锂电池需求量 | 72 | 77 | 81 | 85 | 93 | 94 |
| 磷酸铁锂电池 CNT 需求 | 678 | 1907 | 3050 | 4128 | 5609 | 7404 |
| 钴酸锂电池 CNT 需求 | 145 | 153 | 162 | 170 | 187 | 187 |
| 三元电池中高镍硅碳比例 | 1% | 3% | 5% | 8% | 10% | 12% |
| 高镍硅碳电池 CNT 需求 | 8 | 43 | 113 | 294 | 542 | 898 |
| 三元石墨电池装机量 | 125 | 226 | 350 | 554 | 800 | 1080 |
| 三元电池 CNT 用量-乐观 | 3.2 | 3.2 | 3.2 | 3.2 | 3.2 | 3.2 |
| 三元电池 CNT 用量-中性 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | 2.5 |
| 三元电池 CNT 用量-悲观 | 1.6 | 1.6 | 1.6 | 1.6 | 1.6 | 1.6 |
| 三元电池 CNT 需求-乐观 | 401 | 723 | 1122 | 1774 | 2561 | 3456 |
| 三元电池 CNT 需求-中性 | 314 | 565 | 876 | 1386 | 2000 | 2700 |
| 三元电池 CNT 需求-悲观 | 201 | 362 | 561 | 887 | 1280 | 1728 |
| CNT 需求合计-乐观 | 1232 | 2825 | 4445 | 6365 | 8899 | 11945 |
| CNT 需求合计-中性 | 1144 | 2667 | 4200 | 5977 | 8338 | 11189 |
| CNT 需求合计-悲观 | 1031 | 2464 | 3884 | 5478 | 7618 | 10217 |
数据来源： GGII，东方证券研究所
4、相关企业
4.1 天奈科技
江苏天奈科技股份公司成立于 2011年，是一家致力于碳纳米管、石墨烯的研发、生产及应用性开 发和销售的高新技术企业，商业化应用领域已包括锂电池、导电高分子复合材料、抗静电涂料、轮胎橡胶增强等；公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳
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| 新能源汽车产业链行业深度报告——纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展 |
米管导电母粒等。公司拥有多壁碳纳米管、单壁纳米碳管制备的国际专利，以及碳纳米管大批量 生产的专业技术。
图 25：天奈科技业务布局
数据来源：公司官网，东方证券研究所
天奈科技碳纳米管浆料产销量基本呈现逐年增长态势，由于自产碳纳米管粉体及产品客户反应较 好，碳管浆料业务整体营收逐年增长；2020 年受主要原材料 NMP 四季度大幅涨价影响，公司毛 利率和净利率都有所下降。2021 年上半年公司加大市场开发力度，抓住行业快速发展机遇，公司 主营产品碳纳米管导电浆料需求快速增长，出货量大幅度上升，导致营业收入、净利润较上年同 期均大幅增长。
图 26：天奈科技碳纳米管浆料产能及销量（吨）
| 产量/吨 | 销量/吨 |
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
| 0 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
数据来源：公司公告，东方证券研究所
图 28：天奈科技归母净利润（百万元）
图 27：天奈科技碳纳米管浆料收入情况（百万元）
| 600 | 营业收入/百万 | yoy | 250% | ||||
| 500 | 200% | ||||||
| 400 | 150% | ||||||
| 300 | 100% | ||||||
| 200 | |||||||
| 100 | 50% | ||||||
| 0 | 0% | ||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021H1 | ||
数据来源：公司公告，东方证券研究所
图 29：天奈科技毛利率&归母净利率情况
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| 140 | 归母净利润/百万 | yoy | 400% | ||||
| 120 | |||||||
| 200% | |||||||
| 100 | |||||||
| 80 | |||||||
| 0% | |||||||
| 60 | |||||||
| -200% | |||||||
| 40 | |||||||
| 20 | |||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021H1 | -400% | |
| 0 | |||||||
| -20 | |||||||
| -600% | |||||||
| -40 | |||||||
数据来源：公司公告，东方证券研究所
| 毛利率 | 归母净利率 |
60.0%
| 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% | 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 |
数据来源：公司公告，东方证券研究所
从专利合作走向自主开发，研发实力奠定核心竞争力。碳纳米管的制备方法主要有化学气相沉积 法、电弧放电法和激光蒸发法三种，其中气相沉积法是宏量生长的主流制备方法。天奈科技创始 人拥有丰富的锂电产业履历，与清华大学合作研发出纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的方法，彻底解决了碳纳米管连续化宏量制备生产的难题，基于清华大学层状载体催化剂的概念，天奈自 主开发了第二代碳纳米管催化剂并自主实现第二代碳纳米管产品的产业化，并具有自主知识产权；此外公司掌握具有自主知识产权的第三代催化剂及碳纳米管产品的技术、掌握具有自主知识产权 的碳纳米管复合产品的技术。
图 30：天奈科技碳纳米管流化床工艺
数据来源：天奈科技招股书，东方证券研究所
4.2 道氏技术
青岛昊鑫新能源科技有限公司（以下简称“青岛昊鑫”）成立于 2012 年, 作为石墨烯和碳纳米管 导电剂的主要供应商之一，产品具有稳定性好、品质优异、性价比高等特点，受到国内外主要锂 离子电池生产商的认可。2016 年广东道氏技术股份有限公司收购青岛昊鑫 55%股权，并在 2018 年收购青岛昊鑫剩余股权，青岛昊鑫成为道氏技术全资子公司。道氏技术导电剂产品的主要研发、生产及销售单位为青岛昊鑫。
青岛昊鑫于 2014年开始批量将石墨烯导电浆料用于磷酸铁锂电池，是国内最早将石墨烯批量应用 的企业之一。2017 年，公司又开发出用于三元电池的碳纳米管导电浆料。但由于公司成立之初的
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| 新能源汽车产业链行业深度报告——纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展 |
生产场地系租用取得，基本没有扩大规模空间，新生产基地的建设又有一定的周期，导致采用流 化床工艺设备的产能未能放大、其它方面的投入也不足等，从而又影响了公司发展速度。目前公 司已在江门建设碳纳米管粉体产品的生产基地。
青岛昊鑫以科技研发为主导，拥有较强的自主创新能力，在传统化学氧化还原法的基础上，自主 开发出新型石墨烯制备技术，成为国内石墨烯产业化的领军企业。公司目前重点在研项目有:新型 连续化环保提纯技术、单壁碳纳米管的研发制备、高倍率碳纳米管的制备、高固含量导电剂的制 备等。
表 6：青岛昊鑫石墨烯和碳纳米管导电剂等产品的技术发展历史
| 项目 | 产品名称 | 量产时间 | 产品特点 | 应用产品 |
| 第一代 | 石墨烯导电浆料 G8 系 | 2015 年 | 石墨烯层数为 8 层，片径为 10um,具有优异的导电性和加工 性能 | 磷酸铁锂正极 |
| 第二代 | 碳管复配石墨烯导电浆料 G6 | 2016 年 | 石墨烯层数为 6-8 层，片径为 5-10um，与碳纳米管复配形成 面-线多维导电网络,降低内阻同 时可以改善锂离子电池倍率性能 | 磷酸铁锂正极 |
| 第三代 | 高纯高导电性细管径导电浆料 NS-7 系 | 2017 年 | 碳管直径为 8-15nm，具有优异 的导电性，在三元以及钻酸锂正 极中使用，可以明显降低电池内 阻 | 三元钻酸锂正极 |
| 第四代 | 细管径薄璧碳管 NS-6 系 | 2020 年 | 碳管直径 6-8nm，长度为 50-100um,管璧壁数为 3-5 层，具 有接近单璧碳纳米管的导电性,单 独或复配使用均能使导电剂的添 加量降低 30-50% | 所有正极材料 |
| 第五代 | 单璧碳纳米管 | 目前在实验室样品完成制 备 | 直径 1-2nm，长度<10 um，比 表面积 730-800m2/g，纯度≥95% | 所有正极材料 |
数据来源：道氏技术公告，东方证券研究所
青岛昊鑫导电剂产品主要以石墨烯导电剂和碳纳米管导电剂为主，2020 年公司受疫情冲击导电剂 销量小幅下滑，但产销率仍较高，同时因为市场竞争加剧,导电剂价格大幅下降,叠加主要原材料 NMP 降幅有限，导电剂成本压力加大，2020 年整体盈利能力有所下滑。
| 图 31：青岛昊鑫导电剂产能及销量（吨） | 图 32：青岛昊鑫导电剂收入情况（百万元） |
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| 新能源汽车产业链行业深度报告——纤维状导电剂性能优异，碳纳米管有望引领行业发展 |
| 产能/吨 | 产量/吨 | 销量/吨 |
12000
10000
8000
6000
4000
2000
| 0 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
数据来源：公司公告，东方证券研究所
图 33：青岛昊鑫导电剂净利润情况（百万元）
| 60 | 净利润/百万 | yoy | 150% | |||
| 50 | 100% | |||||
| 40 | 50% | |||||
| 30 | 0% | |||||
| 20 | -50% | |||||
| 10 | -100% | |||||
| 0 | -150% | |||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | ||
数据来源：公司公告，东方证券研究所
5、投资建议
| 300 | 营业收入/百万 | yoy | 200% | |||
| 250 | 150% | |||||
| 200 | 100% | |||||
| 150 | 50% | |||||
| 100 | ||||||
| 50 | 0% | |||||
| 0 | -50% | |||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | ||
数据来源：公司公告，东方证券研究所
图 34：青岛昊鑫导电剂毛利率&净利率情况
| 毛利率 | 净利率 |
60%
| 50% 40% 30% 20% 10% 0% | |||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | |
数据来源：公司公告，东方证券研究所
导电剂在锂电池中起到非常重要的作用，从整体来看，炭黑主要为点状或片状，而碳纳米管为管 状或链状，两者结合使用可以形成更为丰富的导电网络。随着新能源市场的快速扩张与行业空间 的打开，尤其是硅碳负极的商业化应用，由于碳纳米管具有多重优势，未来碳纳米管导电剂将占 据越来越多的市场份额。一方面，随着越来越多新兴企业进入导电剂行业，未来二线企业间竞争 可能加剧；另一方面，由于碳纳米管有极高的技术研发壁垒，头部企业可以通过不断产品迭代升 级来保障产品性能优势和盈利优势，从而维持甚至进一步提升市场地位，未来导电剂行业有望强 者恒强。建议关注天奈科技(688116，未评级)、道氏技术(300409，未评级)等。
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风险提示
下游锂离子电池需求不及预期：2022 年锂电池主要原材料价格上涨可能会引起终端产品涨价，继 而可能会影响下游新能源汽车需求，造成全球新能源汽车销量不及预期，使得全球动力电池需求 量下滑。
原材料价格波动：碳纳米管浆料核心原材料成本占比较高，若原材料价格大幅上涨，将很大程度 影响导电剂企业盈利水平。
假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导 致结果产生偏差的风险。
| 依 | 据 |
《 发 布
证 券 研
究 报 告
暂 行 规
定 》 以
下 条
款：
发 布 对
具 体 股
票 作 出
明 确 估
值 和 投
资 评 级
的 证 券
研 究 报
告 时 ，
公 司 持
有 该 股
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相 关 上
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已 发 行
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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。
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