评级（增持）传媒行业深度研究：端游市场弱供给强需求，后续发展潜能有望释放-中国游戏源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋势

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报告名称 ：传媒行业深度研究：端游市场弱供给强需求，后续发展潜能有望释放-中国游戏源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋势
评级 ：增持
行业：

行业: 传媒

日期: 2022 年 4 月 1 日

国内端游处于弱供给强需求的环境，端游市场或被低估。端游奠定了 我国游戏行业的发展和格局，手游则真正打开游戏研发的空间，实现 国内对国外游戏研发的弯道超车。目前主流游戏公司研发重点在手游

舟》Steam 版上线首日同时在线达 98 万人，次日突破 130 万人。根据

最近一年行业指数与沪深 300 比较

传媒 沪深300

13%

Steam 官方报告，2018 年国际服国人月活达 3000 万人，预计 2021 年 底国人月活4000-6000万人（2020年底Steam全球月活达1.2亿人），此类用户大多为高价值硬核游戏用户。

向好，关注短视频、虚拟会展和游戏》——2022 年 03 月 28 日

2000 人。为真实还原纽约市，游戏研发团队历经数月时间在纽约街头 调查交通和住民情况，并拍摄每一栋建筑的全方位图像以制作成更加

——2022 年 03 月 14 日

中国游戏行业源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋势。端游 时代中国游戏业学习为主，手游时代中国游戏业弯道超车，先后经历 移动互联网用户高增长红利及端游 IP 转手游的红利。目前各项红利均 已接近尾声，在后移动互联网时代，游戏研发公司主要视角多集中于 手游精品化研运、游戏出海等。端游市场作为中国早期最大的游戏细 分市场并不受行业关注。我们认为：
1、端游行业仍有需求，目前市场规模萎缩主要系缺乏优质内容供给，因此头部端游研发厂商推出端游或能收获较大红利。

2、VR/AR 时代，拥有较强端游研发实力的公司或将受益。大型 VR 游 戏更类似于 PC 或主机游戏，在游戏整体质量上要求较高，因此具备端 游研发实力的公司有望在沉浸互联网时代获得先发优势。

◼投资建议

我们长期看好游戏行业，端游市场或被低估。国内端游处于弱供给强 需求的阶段，具备端游研发实力并推出优质端游的公司有望收获最大 红利。关注拥有端游研发经验、较强研运实力、丰富IP与产品储备的 龙头游戏公司，如网易、腾讯、完美世界、世纪华通、吉比特等。同 时关注不断转型成功，拥有强运营能力及精品游戏开发能力的三七互 娱。

◼风险提示

游戏版号风险、行业监管政策趋严、行业竞争加剧超预期、市场需求 不及预期、端游产品表现不及预期等风险。

目录

1 中国游戏行业发展历程：源于端游，成于手游 .......................... 5 1.1 端游发展史：早期代理运营为主，后期转向自主研发 ..... 5

1.2 手游发展史：用户红利引发小游戏热潮，“端转手”升级游 戏品类................................................................................... 9 2 手游市场弯道超车，端游市场停滞不前 .................................. 10 2.1 手游供给端竞争优势：低研发成本+高收益效率 ............ 10 2.2 手游市场高速增长，端游供给量不足 ............................ 19 2.3 端游市场强需求，高价值核心玩家为目标用户 .............. 22 3 端游相关上市公司 ................................................................... 23 3.1 完美世界：深耕精品化重度端游，强研发助力品牌沉淀 23

3.2 世纪华通：投资并购完成业务转型，多管齐下实现业务升 级 ........................................................................................ 27 3.3 吉比特：专注精品游戏研运，多元布局实现品类突破 ... 29

3.4 网易：国内游戏自主研发龙头，长线运营构建产品多元生 态 ........................................................................................ 34

3.5 腾讯：“自研+代理”打造全品类产品阵营与多元化游戏 平台 .................................................................................... 38 3.6 动视暴雪：全球游戏公司巨头，精品游戏代表 .............. 40 3.7 任天堂：“主机+游戏”立足全球游戏平台生厂商龙头 . 42 4 风险提示： ............................................................................. 46

图
图 1 中国游戏行业发展史 ...................................................... 5 图 2 万王之王游戏画面 ......................................................... 6

图 3 腾讯运用自研游戏引擎 QuickSilver 开发过程
（LookDev） ................................................................ 8 图 4 《梦幻西游》手游 2015-2016 年排名 ......................... 10 图 5 手游《刺激战场》游戏水面 ......................................... 12 图 6 端游《绝地求生》游戏水面 ......................................... 12 图 7 手游《刺激战场》游戏画面渲染 ................................. 12 图 8 端游《绝地求生》游戏画面渲染 ................................. 12 图 9 端游基于键鼠的常用操控布局设计 .............................. 13 图 10 手游操控设计原则基于“手指组合” ............................ 13 图 11《GTA4》游戏画面 .................................................... 16 图 12《荒野大镖客 2》游戏画面 ........................................ 16 图 13《合金装备 5》游戏画面 ............................................ 16 图 14 2021 H1 全球移动游戏消费者支出及增长率 .............. 17 图 15 2021 H1 全球移动游戏下载量及增长率 ..................... 17 图 16 2014-2021 年中国游戏市场实际销售收入及增长率 ... 18

图 17 2014-2021 年中国自研游戏国内市场实际销售收入及增 长率 ............................................................................. 18

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图 18 2014-2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入

及增长率 ...................................................................... 18

图 19 2014-2021 年中国移动游戏市场实际销售收入及增长率

.................................................................................... 19 图 20 2014-2021 年中国移动游戏用户规模及增长率 .......... 19 图 21 2021 年中国游戏市场实际收入分平台收入及占比 ..... 20 图 22 2022 年 1 月中国手游发行商收入 TOP30 .................. 20 图 23 2022 年 1 月中国 App Store 手游收入 TOP20.......... 20

图 24 2008-2019 年中国客户端游戏市场实际销售收入及增长

率 ................................................................................ 21

图 25 2008-2019 年中国移动游戏市场实际销售收入及增长率

.................................................................................... 21 图 26 《幻塔》上线后一周排名 .......................................... 24 图 27 《诛仙世界》游戏画面 .............................................. 25 图 28 《梦幻新诛仙》2021.6-2021.8 排名.......................... 26

图 29 世纪华通元宇宙游戏《LiveTopia》（中文名：闪耀小

镇） ............................................................................. 29 图 30 《鬼谷八荒》2021 年春节期间 Steam 排名 .............. 30 图 31 《问道手游》近五年排名 .......................................... 31 图 32 《一念逍遥》上线后一个月收入预估 ........................ 31 图 33 《一念逍遥》2021.2-2022.3 排名 ............................. 32 图 34 《摩尔庄园》上线引发热度 ....................................... 32 图 35 《摩尔庄园》上线后一个月排名 ............................... 32 图 36 2017-2019 年《问道》系列游戏占营业收入比例 ...... 33 图 37 网易 2019Q1 至 2021 年 Q3 手游业务概况 ............... 36 图 38 《哈利波特：魔法觉醒》2021.9-2021.11 排名 ......... 36 图 39 《梦幻西游》手游近五年畅销榜排名 ........................ 37 图 40 2021 年 6 月中国手游海外收入 TOP30 ..................... 39 图 41 《使命召唤手游》首月下载量 ................................... 41 图 42 暴雪旗下众多 IP ........................................................ 42 图 43 Switch 销量截止 2021 年 9 月达到了 9287 万台 ....... 43 图 44《集合啦！动物森友会》十天销量破千万 .................. 44 图 45 任天堂旗下知名 IP ..................................................... 45

表

表 1：盛趣游戏旗下游戏产品 ............................................... 9 表 2：2011-2015 年海外端游开发成本估计 ........................ 14

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中国游戏行业源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋 势。端游时代中国游戏业学习为主，手游时代中国游戏业弯道超 车，先后经历移动互联网用户高增长红利及端游 IP 转手游的红利。

目前各项红利均已接近尾声，在后移动互联网时代，游戏研发公 司主要视角多集中于手游精品化研运、游戏出海等。端游市场作 为中国早期最大的游戏细分市场并不受行业关注。我们认为：（1）端游行业仍有需求，目前市场规模萎缩主要系缺乏优质 内容供给，因此头部端游研发厂商推出端游或能收获较大红利。（2）VR/AR 时代，拥有较强端游研发实力的公司或将受益。

大型 VR 游戏更类似于 PC 或主机游戏，在游戏整体质量上要求较 高，因此具备端游研发实力的公司有望在沉浸互联网时代获得先 发优势。

我们将中国游戏行业的发展历程主要分为两大阶段：端游时 代（2000-2007 年）和手游时代（2008 年至今）。

1、端游时代（2000-2007 年）：2000 年，《万王之王》首次打 开中国网络游戏市场，培育了第一批网络游戏玩家。自此，端游 市场进入高速发展的跃进阶段。由于中国游戏研发实力较弱，游 戏公司以引进海外精品游戏进行代理运营为主，如《热血传奇》《魔兽世界》《穿越火线》等。截至 2007 年，中国网络游戏的玩 家数量达到 4017 万人，端游时代为中国游戏市场奠定了庞大的用 户基础。

2、手游时代（2008 年至今）：随着智能手机的普及，手游游 戏品类由轻到重，先后经历了移动用户高增长的红利期以及端游 IP 大规模转研手游的“端转手”时期，并逐渐实现对端游市场的 弯道超车。

图 1 中国游戏行业发展史

资料来源：《中国网络游戏发展史研究》、手游那点事、伽马数据、中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究 院，上海证券研究所

1.1 端游发展史：早期代理运营为主，后期转向自主研发

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启蒙期：2000 年前，我国网络游戏处于启蒙阶段。该阶段产 出的网络游戏虽然数量不多，但搭建出网络游戏雏形，为后续发 展奠定了基础。1999 年，由日本 JSS 公司开发的回合制游戏鼻祖《石器时代》上线，国服最初由华义国际代理，是中国早期网络

游戏的代表，堪称中国网游的鼻祖，与即时对战不同，回合制游

戏需要玩家在地图上走动，遇到敌人时切换为战斗画面，当一方

在战斗中宣布失败，则退出战斗画面。如今，大部分回合制游戏 的设计框架也建立于此玩法之上。2000 年 6 月，由雷爵开发的《万王之王》在大陆正式上线，游戏上线一个月之后达到了服务 器承载人数的巅峰，同时在线人数破万，11 月注册人数接近十 万。作为第一款打开中国市场，获得巨大商业成功的网络游戏作

品，《万王之王》培养了第一批网络游戏玩家，自此中国网络游戏

市场正式形成。

图 2 万王之王游戏画面

资料来源：虎嗅，上海证券研究所

高速发展期：2001 年至 2007 年，中国网络游戏产业高速发 展，进入跃进阶段。2001 年 7 月，盛大游戏（现在更名为盛趣游 戏）运营《热血传奇》，12 月，网易推出大型多人在线游戏《大话 西游》。2002 年，《热血传奇》同时在线人数突破 70 万，创下当 时全球大型多人在线游戏运营纪录。2003 年，网易推出《梦幻西 游》，拥有注册用户超过 3.1 亿，一共开设收费服务器达 472 组，最高同时在线人数达 271 万，是当时中国大陆同时在线人数最高 的网络游戏。2004 年 2 月，盛大游戏运营的休闲游戏《泡泡堂》最高同时在线用户超过 70 万，是中国第一款大获成功的休闲网络 游戏。2004 年 4 月，第九城市获得《魔兽世界》（暴雪研发）在 中国的独家代理权，2005 年 4 月进行公测，10 月《魔兽世界》同 时在线人数超过 50 万，拥有超过 250 万的付费玩家。第九城市对《魔兽世界》的引进对中国网络游戏行业起到较大的推动作用。

《魔兽世界》作为当时世界网络游戏的最高制作水平，为处于起 请务必阅读尾页重要声明 6

步阶段的中国网络游戏提供了游戏情节以及界面等研发方面的模 范标杆。2006 年，世纪天成运营赛车竞速游戏的开山作《跑跑卡 丁车》。2007 年，由腾讯运营的《穿越火线》公测。次年注册用户 达 700 万，同时在线人数达 280 万，成为助力腾讯崛起的重要游 戏之一。根据《2007 年中国游戏产业调查报告》，至 2007 年，中 国网络游戏的玩家数量达到 4017 万人，市场实际销售数额破百 亿，对于电信、传统出版和媒体、IT 等相关行业的贡献超过 400 亿元。

国内大部分游戏公司早期主要以游戏代理运营为主，后期逐 步开始发展游戏自主研发业务。以腾讯为例，2003 年，腾讯正式 开始进军游戏业务，代理由韩国 Imazic 公司开发的大型网游《凯 旋》。2008 年至 2015 年，腾讯游戏进入“代理+自研”阶段。2008 年 6 月，上线韩国 Neople 研发的横版格斗闯关游戏《地下 城与勇士》（DNF）。2008 年 7 月，上线 Smile Gate 研发的第一人 称射击游戏《穿越火线》（CF）。通过代理这两大游戏，2009 年腾 讯游戏的收入达到 53.9 亿元，成为国内第一大网游公司，占国内 端游市场份额 20.9%。2008 年，腾讯投资了由 DOTA 创始团队组 建的拳头公司（Riots），并成功于 2011 年 9 月获得了英雄联盟（LOL）的代理权，从而奠定了其在端游市场的绝对龙头地位。

2013 年第三季度，腾讯在国内客户端游戏的市场份额提升至 49%。三大代理产品的成功帮助腾讯完成了业绩增长的目标，也 让游戏自研体系有了更充裕的产品打磨时间，形成了八大工作室 研发体系，包括琳琅天上、量子等工作室。2011 年之后推出了多 款经典自研产品，包括采用虚幻 3 引擎开发的设计游戏《逆战》，2013 年采用自研 AGE 游戏引擎研发的 MMORPG 游戏《斗战 神》。2014 年，腾讯游戏自研架构调整升级为四个游戏工作室，分 别为天美工作室群、光子工作室群、魔方工作室群、北极光工作 室群。2016 年发行由腾讯北极光工作室研发的武侠题材的 3D MMORPG 端游《天涯明月刀》，运用自研游戏引擎 QuickSilver。

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图 3 腾讯运用自研游戏引擎 QuickSilver 开发过程（LookDev）

资料来源：游戏葡萄，上海证券研究所

以盛趣游戏为例，其前身为盛大游戏，公司发展前期的主要 业务内容是代理海外研发的网络游戏产品。2001 年引进韩国网络 游戏《热血传奇》，2004 年代理运营《泡泡堂》，其最高同时在线 用户突破 70 万人，成为中国第一款大获成功的休闲网络游戏。盛 大通过代理游戏宣传了品牌，强化了品牌在市场中的影响力，并

且逐步从产品引进和代理向自主研发转型，在前期通过运营国外

成功游戏获得经验，熟悉其制作方式和技术特点，又通过自主运 营掌握了中国网络游戏的市场动向和市场需求。2003 年，盛大自 主研发网络游戏《传奇世界》，在线人数最高时超过 30 万，盛大 所有游戏的最高同时在线人数突破 100 万。为响应新时期对青年 人思想道德建设的号召，盛大也以中国历史上一百位杰出人物为

原型自主研发出游戏《中华英雄谱》，填补了弘扬主旋律内容的网 络游戏的空白。 2004 年 10 月盛大收购国内领先的移动设备游戏 开发商——北京数位红软件技术应用有限公司。11 月，宣布收购 韩国 Actoz 公司控股权。2007 年 7 月收购成都锦天科技公司。通 过这一系列的收购行为，盛大获得了这些企业的技术作为自主研 发的技术支撑，并于 2008 年 6 月成立盛大游戏有限公司。

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表 1：盛趣游戏旗下游戏产品

资料来源：盛趣游戏官网，上海证券研究所

1.2 手游发展史：用户红利引发小游戏热潮，“端转手”升 级游戏品类
启蒙期：2008 年，随着 iOS 及安卓系统的普及，移动游戏迎 来用户红利。在手游浪潮前期，游戏厂商为了降低游戏门槛，与 不成熟的玩家群体相匹配，主要推出的是操作简单的单机休闲游 戏。

高速发展期（移动用户红利阶段）：2010 年至 2013 年，手游 产业迎来了高速增长期，市场规模急剧扩大，资本开始涌入手游 市场。海外《愤怒的小鸟》《植物大战僵尸》《水果忍者》《神庙逃 亡》等手游展现活力，巨大的用户群体促使手游多样化发展，SLG、卡牌、动作等游戏层出不穷。中国手游则处于起步阶段，《捕鱼达人》《天天爱消除》《天天酷跑》等休闲游戏走进大众视 野，但单一的游戏体验与内容无法形成有效的用户粘度，网络游 戏仍占国内游戏行业主体地位。

高速发展期（端转手）：2013 年起，经典端游 IP 开始移植于 手游，游戏类型由轻向重，“端转手”成为趋势。《我叫 MT》《刀 塔传奇》的成功使得“追求高 DAU、高留存、强 IP”的手游模式 逐渐成型。手游市场迎来了一批热门 IP，如知名动漫海贼王、火 影忍者等改编手游，而随着动漫、小说等 IP 的饱和，经典 PC 游 请务必阅读尾页重要声明 9

戏的移植成为了一个新方向。“梦幻西游”作为网易旗下最知名的 优质 IP，拥有 3.1 亿累计注册用户，其手游《梦幻西游》延续端 游经典玩法，自 2015 年 3 月登录 iOS 平台后，三天内便成功斩获 iOS 畅销榜榜首，并持续霸榜百日，成为“端转手”教科书式的成 功案例之一。

图 4 《梦幻西游》手游 2015-2016 年排名

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

经过近十年的“端转手”时代，知名端游 IP 已经大部分完成 移植。依托手机硬件性能和 3D 引擎软件的发展，端游大规模迁移 至手游，顶级手游也大部分源于端游 IP。具有空前影响力的端游《英雄联盟》成功孕育现象级国民手游《王者荣耀》，曾达成月流 水超 20 亿的成绩。而值得注意的是，《暗黑破坏神》作为 PC 端所 剩无几的尚未移植到移动端的超级 IP，随着手游《暗黑破坏神：不朽》即将于 2022 年上半年上线，也或意味着游戏行业“端转 手”的红利即将殆尽，进入尾声。

2 手游市场弯道超车，端游市场停滞不前

2.1 手游供给端竞争优势：低研发成本+高收益效率 从历史发展情况可发现，端游奠定了我国游戏行业的发展和

格局，手游真正打开了我国游戏研发的空间，实现国内对国外游

戏研发的弯道超车。从游戏整体质量和体验上，我们发现手游整

体不如端游，但手游市场依然大幅超越端游市场。我们认为手游

市场大幅超越端游的原因如下：
1、成本端：（1）手游平均研发成本小于端游；（2）国内外研 发技术存在差距，研发端游竞争力不足。

2、收入端：手游的运营效率及盈利能力均大幅超越端游。

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我们认为在游戏整体质量和体验上，手游仍比不上端游，我

们从硬件的角度分析游戏质量的差异，从可操作性的角度来分析

游戏体验上的差异。

1、游戏质量差异：从硬件的角度，端游由于 PC 端显卡和硬 件设备的加成，画面精细度与游戏效果普遍超越手游。

（1）存储容量方面，普通手机的硬盘存储容量范围为 16GB 至 256GB，而电脑主流硬盘配置在 500GB，高端配置能够达到 1T 及以上。

（2）CPU 方面，电脑 CPU 主要采用的 X86、X64 等架构设 计，运用复杂指令系统（CISC）。而手机 CPU 构架主要是基于 ARM（Advanced RISC Machines）架构设计，运用精简指令系统（RISC），设计思想减少了大量 CPU 内部的指令集。采用 ARM 架构的手机 CPU 运算能力大大低于电脑 CPU 的运算能力，同等 频率 CPU 浮点运算能力相差在几千到上万倍。

（3）GPU 方面，手机 GPU 与 CPU 封装在同一块 SoC 上，相当 intel 的核心显卡。早期电脑的 CPU 通常都是主攻运算，视频 和图形处理都交给显卡，显卡集成在北桥中。后来电脑出现独立 显卡，集显则集成到 CPU 中，拥有独立显卡的电脑在性能上远超 过核心显卡。

手机硬件设备的限制一定程度上限制了手游的设计空间，从

而影响了游戏内容的质量和深度。即使游戏基础玩法不会受到影

响，但优质的视觉感受能使玩家获得更强的游戏享受。以《绝地 求生：刺激战场》移动端为例，虽然其还原了《绝地求生》PC 端 的大部分大地图、建模、游戏场景和经典风格，但画质细节方面 与 PC 端依然存在差距。通过对比《绝地求生》PC 端与移动端的 游戏体验，我们认为：端游的画面细节设计更为精细，现实感

强，而手游则偏向于较为平面的简化卡通风。以水面设计为例，

端游中的水面颜色会根据水深展现不同层次，手游中水面颜色则

为统一颜色，减弱了水面的真实感。再者是局部细节的画面渲

染，端游的树木和草丛密集度高，人行道立体感、做旧程度接近

于现实，而手游贴图化的细节使得游戏体验有所下降。

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资料来源：游戏陀螺，上海证券研究所

图 7 手游《刺激战场》游戏画面渲染

资料来源：游戏陀螺，上海证券研究所

资料来源：GameLook，上海证券研究所

图 8 端游《绝地求生》游戏画面渲染

资料来源：《绝地求生》游戏官网，上海证券研究所

2、游戏体验差异：从操作性角度，端游由于键盘与鼠标的加 成，可使玩家收获远超手游的游戏操作体验感。游戏的操作属于 游戏体验的一个设计环节，与操作设备的物理条件相关度高。电 脑的标准键盘一共有 101 个键，不同类型的端游有不同的操作键 位，如 MOBA 类，常用的施法键位是“Q”“W”“E”“R”，格斗 类与射击类中，常用“W”“S”“A”“D”进行前后左右的移动，一般至少需要使用到 6 个手指。而手机作为移动设备，其物理特 性决定了设计手游的 UI 规范是：横屏最好不要超过 2 个手指，竖 屏不要超过 1 个手指的操作。因此目前大部分手游的键位布局来 源于简化后的游戏手柄，且同质化较严重，即左边为摇杆控制角 色移动，右边为若干个技能栏。同时，手游的虚拟按键相比实体 按键缺少按键反馈感，比起端游操控键盘与鼠标两个输入设备，手游操控的则是一个触屏，尽管许多游戏开发商通过增加震动等 方式以提升手游的按键反馈感，但实际效果依然不及键盘与鼠 标。

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图 9 端游基于键鼠的常用操控布局设计

资料来源：腾讯 GWB 游戏无界，上海证券研究所

图 10 手游操控设计原则基于“手指组合”

资料来源：腾讯 GWB 游戏无界，上海证券研究所

我们认为手游市场大幅超越端游的原因包括成本因素和收入 因素：
1、从成本端来看：手游研发投入小于端游，技术上和国外有 较大差距。

（1）手游研发的投入小于端游。2011-2015 年期间，大型端 游开发成本的基本水平已经高达千万美元，上亿美元的游戏也不 在少数。这五年间，成本最高的游戏《GTA5》有着 1.37 亿美元的 研发成本和 1.28 亿美元的营销成本。2018 年，《荒野大镖客 2》6.44 亿美元的开发成本达到行业最高峰。

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资料来源：掌创互联，上海证券研究所

根据游资网，一款游戏的投入成本主要在两个方面，一个是 开发团队的费用，另一个是产品推出前后的推广运营和维护的费 用。推广运营和维护的成本弹性比较大，因此，我们主要聚焦于 游戏正式上线前的制作成本方面，其中主要成本是人力成本。由 此，可以简化一款游戏的最低开发成本计算公式为：成本=成员平 均费用*开发时间*团队规模。开发时间和团队规模与游戏的类型、

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大小、品质等因素相关。成员平均费用，根据《2018 年中国游戏 行业薪资报告》提供的数据，游戏行业平均薪资约 1.1 万元，保守 估计公司支出 1.5 万元，以 1.5 万元/月计算端游和手游开发成 本。一款大型的端游开发团队一般为 100 人以上，开发周期一般 至少需要 2 年至 4 年。由此，一款端游的最低开发成本，保守估 计至少为 3600 万元（=1.5（万元/月）×100（人）×24（月））。

一款同类型的手机游戏从立项到发布，开发团队一般仅需 20 余 人，开发时间最少为一年以内。由此，一款手游的最低开发成 本，保守估计至少为 360 万元（=1.5（万元/月）×20（人）×12（月）），是端游的十分之一。从平均意义上看，手游的开发成本

一般都大幅低于一款同类型端游。

（2）国内端游的研发技术与制作规模远不及国外，导致国内 端游供给端的竞争力不足。以几款国外高研发制作水平的游戏为 例。《GTA4》由 RockStar 开发，开发费用高达 1 亿美元（约 6.7 亿人民币），于 2004 年发行。超过 1000 人的开发团队历时三年半 完成了这款游戏，前后参与的相关人员超过 2000 人。《GTA4》中 真实还原了一个纽约市，游戏开发团队用了几个月时间在纽约街

头调查交通和住民情况，并拍摄每一栋建筑的全方位图像以制作 成更加真实的 3D 模型，将《GTA4》的制作费用提高到一个前所 未有的水平。同样是由 Rockstar 开发的西部风格冒险游戏《荒野 大镖客》，开发费用超 1 亿美元（约 6.7 亿人民币），于 2010 年 5 月 18 号正式在 PS3 和 Xbox 360 平台上推出。这款游戏吸收了许 多 Rockstar 过去作品的优秀设计，特别是在自由漫游方面，事件 的丰富度与多样性高，警匪枪战、抢劫马车、强盗掳人等各式各

样的事件让游戏世界显得生气盎然。游戏的音乐也极为出色，不

同地区各有专属的主题配乐，音乐还会随战斗、旅行等情境自动 变换，气氛塑造非常成功。《合金装备 5》由科乐美开发，开发费 用超 8000 万美元（约 5.5 亿人民币）。其游戏制作人小岛秀夫作 为“电影游戏”理念的提出者，使用大段的游戏过场动画，以呈

现一流的游戏画面表现，游戏内容也堪称神作。

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资料来源：游民星空，上海证券研究所

资料来源：游民星空，上海证券研究所

图 13《合金装备 5》游戏画面

资料来源：游民星空，上海证券研究所

2、从收入端来看，手游盈利的效率与规模则大于端游。

根据行业情报数据机构 SensorTower 统计，2021 年上半年玩 家在苹果、谷歌商店总游戏花费就达到了 649 亿美元，而其中手 游消费占据了游戏总收入约七成，达到了 447 亿美元。2021 年上 半年手游总支出同比增长 24.8%，其中苹果商店收入达到 260 亿 美元，同比增长 13.5%；谷歌商店收入达到 187 亿美元，同比增 长 24.7%。

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图 14 2021 H1 全球移动游戏消费者支出及增长率

500

450

250

200

50

0

资料来源：Sensor Tower，上海证券研究所

图 15 2021 H1 全球移动游戏下载量及增长率

300

150

50

0

资料来源：Sensor Tower，上海证券研究所

以腾讯为例，游戏收入是腾讯营收的重要部分。根据其财务 报表，2020Q4，腾讯智能手机游戏收入 367 亿元，个人电脑客户 端游戏收入 102 亿元。手游收入相当于端游的 3.6 倍。2020 全 年，腾讯智能手机游戏收入 1466 亿元，个人电脑客户端游戏收入 446 亿元。2021 年，腾讯公布第三季度业绩报告显示游戏业务方 面，手机游戏（包含社交网络服务的手机游戏业务）营业收入为 425 亿元，同比增长 9%，增长主要由于《使命召唤手游》《王者 荣耀》《天涯明月刀手游》等游戏推动；PC 游戏收入为 117 亿 元，同比增长 1%。

根据伽马数据监测，2019 年中国自主研发移动游戏流水同比 增长率在多市场中均远高于其他产地的游戏产品。据中国音数协 游戏工委与中国游戏产业研究院共同发布了《2021 年中国游戏产 业报告》，2021 年，中国游戏市场实际销售收入 2965.13 亿元，同比增长 6.40%。其中，中国自主研发游戏国内市场实际销售收 入 2558.19 亿元，同比增长 6.51%，在国内游戏企业业务中占主 导地位。

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图 16 2014-2021 年中国游戏市场实际销售收入及增长率

中国游戏市场实际销售收入（亿元）（左轴）

增长率（%）（右轴）

资料来源：中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院，上海证券研究

所

图 17 2014-2021 年中国自研游戏国内市场实际销售收入及增长率

资料来源：中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院，上海证券研究 所

海外市场方面，2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售

收入达 180.13 亿美元，同比增长 16.59%。从近五年的平均增长

幅度看，我国游戏出海份额呈现稳定上升的态势，出海游戏在用

户下载量、使用时长和用户付费三个方面均保持较好的增长。

图 18 2014-2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增长率

中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿元）（左轴）
增长率（%）（右轴）

资料来源：中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院，上海证券研究

所

请务必阅读尾页重要声明 18

分游戏细分行业看，2021 年中国移动游戏系最大的游戏细分 市场，市场规模占比为 76.06%；客户端游戏、网页游戏市场规模 占比分别为 19.83%、2.03％。其中，中国移动游戏市场实际销售 收入 2255.38 亿元，同比增长 7.57%。中国移动游戏用户规模达 6.56 亿人，同比增长 0.23%，移动游戏用户规模持续上升，但也 受到人口结构变化影响规模容量趋于饱和。

图 19 2014-2021 年中国移动游戏市场实际销售收入及增长率

中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）（左轴）
增长率（%）（右轴）

资料来源：中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院，上海证券研究 所

图 20 2014-2021 年中国移动游戏用户规模及增长率

300

资料来源：中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院，上海证券研究 所

2.2 手游市场高速增长，端游供给量不足
由于手游在成本端与收入端的优势，手游市场迅速增长。根 据 Newzoo 发布的《2021 全球游戏市场报告》，2021 年全球游戏 市场规模达到 1758 亿美元，其中移动游戏将达到 907 亿美元，占 总收入的一半以上。根据中国音数协游戏工委（GPC）与中国游 戏产业研究院联合发布《2021 年中国游戏产业报告》，中国游戏市 场规模达到 2965.13 亿元，较去年增收 178.26 亿元，同比增长 6.4%。移动游戏依然占据国内游戏市场主流，总收入占比为 76.06%，达到 2255.38 亿元；客户端游戏市场实际收入 588 亿 请务必阅读尾页重要声明 19

元，占比为 19.83%；网页游戏市场实际销售收入 60.30 亿元，占 比为 2.03%。

图 21 2021 年中国游戏市场实际收入分平台收入及占比

19.83%

76.06%

资料来源：中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院，上海证券研究 所

根据 Sensor Tower 商店情报平台显示的 2022 年 1 月中国手 游发行商在全球 App Store 和 Google Play 的收入排名，当期共 34 个中国厂商入围全球手游发行商收入榜 TOP100，合计吸金 22.6 亿美元，占全球 TOP100 手游发行商收入近 39%。

图 22 2022 年 1 月中国手游发行商收入 TOP30

资料来源：Sensor Tower，上海证券研究所

图 23 2022 年 1 月中国 App Store 手游收入 TOP20

资料来源：Sensor Tower，上海证券研究所

相比手游市场的火热，国内端游市场面临供给量不足的窘 境。2015 年，端游市场规模达到 600 亿元，而 2016 年端游市场 首次出现负增长。2015 年既是端游市场顶点，也是端游市场开始 停滞不前的开始——即手游市场开始反超端游市场。2016 年之 后，国内端游新作数量大幅下滑，有影响力的产品，如《天涯明

月刀》《逆水寒》等，更是凤毛麟角，《逆水寒》也曾号称是网易

的最后一款端游。

请务必阅读尾页重要声明 20

图 24 2008-2019 年中国客户端游戏市场实际销售收入及增长率

中国客户端游戏市场实际销售收入（亿元）（左轴）
增长率（%）（右轴）

2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

资料来源：伽马数据，上海证券研究所

图 25 2008-2019 年中国移动游戏市场实际销售收入及增长率

800

2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

资料来源：伽马数据，上海证券研究所

从 2019 全年游戏审批情况来看，共有 1570 款游戏通过审批 获得了版号，其中手游共有 1462 款，端游仅有 65 款，手游几乎 占据过审游戏的 93%，而端游仅仅占比 4%左右，并且在这 65 款 游戏中，其中还有半数为进口游戏，仅有 35 款为国产游戏，国产 端游已出现严重供应量不足的情况。腾讯方面，北极光 2018 年 Steam 上架《无限法则》；2019 年上线由天美工作室打造的古风 战术竞技类游戏《代号 LN》；以及同年上架 Steam，NexT Studio 出品的 2A 射击类网游《重生边缘》，腾讯仅剩的端游研发力量更 多的投入在了竞技化产品上，MMO 游戏绝迹。与之形成反差的 是，腾讯代理的海外 PC 游戏较多，比如《PUBG》《堡垒之夜》及多款 PC 沙盒类游戏。网易方面，近年来自研端游仅有三款，分 别是 2017 年的冷兵器对战网游《战意》，武侠类 MMO《逆水 寒》，以及 2021 年的多人动作竞技类生存游戏《永劫无间》。无论 是腾讯还是网易，能够发现在这些最新公布的几款自研端游中，

比如《无限法则》《战意》《永劫无间》等，都将游戏首选上线平 台定为了 Steam，旨在面向全球市场，国内玩家的存在感越来越 小。

请务必阅读尾页重要声明 21

2.3 端游市场强需求，高价值核心玩家为目标用户
相比端游市场供给端的不足，需求端仍较为旺盛。内容行业 供给决定需求，《逆水寒》推出以后已有 3 年未推出国产端游，而 用户对端游的需求始终存在。根据游民星空，2021 年 9 月《新世 界》（亚马逊出品，MMORPG）上线 Steam，上线首日同时在线 破 50 万人，最高同时在线达 91 万人（预估近一半为国人），此前 7 月进行的 Beta 测试同时在线超过 20 万人；2022 年 2 月《失落 的方舟》Steam 版上线首日同时在线达 98 万人，次日突破 130 万 人。根据 Steam 官方报告，2018 年国际服国人月活达 3000 万 人，预计 2021 年底国人月活 4000-6000 万人（2020 年底 Steam 全球月活达 1.2 亿人），此类用户大多为高价值硬核游戏用户。

在经过手游浪潮之后，留下来的端游用户属于高价值硬核玩 家，具有较高游戏竞技能力、付费能力和审美要求。以前游戏研 发完毕之前一般进行保密管理，现在游戏研发商更倾向于在研发 早期阶段与玩家建立联系，并保持紧密的互动，在设计玩法时，也会让玩家直接参与进来。这样不仅能提高产品整体质量，也可 提前培养核心用户。在游戏上线后，核心玩家用户所带来的裂变 传播效果也是非常值得关注的。

中国网络游戏行业自 2000 年起，经历了高速发展的 8 年。期 间，孕育了《传奇》《梦幻西游》《魔兽世界》等持续保持强大影 响力与生命力的端游作品。国内游戏公司早期通过代理海外研发 的游戏产品实现业绩增长、强化品牌影响力，后期逐步开展自主 研发业务，推出自研游戏产品。2008 年起，智能手机的普及使手 游迎来用户红利。手游行业发展前期，单机小游戏占主体；中 期，海外手游如《愤怒的小鸟》《植物大战僵尸》《水果忍者》等 表现亮眼，国内手游则以《捕鱼达人》《天天爱消除》《天天酷 跑》等为代表开始起步，匹配用户红利，端游仍占国内游戏行业 主体地位；后期，经典端游 IP 移植手游，游戏类型由轻向重，“端 转手”成为趋势。如今，在大部分端游 IP 已完成向移动端移植的 情况下，我们认为游戏行业“端转手”的红利即将进入尾声，而 反向“手转端”趋势值得关注：（1）在游戏整体体验上，端游由 于硬件设备以及键鼠的加成，其能展现的游戏质量与游戏操作体 验是手游目前远远不可达到的。（2）国内手游市场目前的高热度 主要得益于：手游研发成本小于端游，而手游盈利的效率与规模 远大于端游。根据行业情报数据机构 SensorTower 统计，2021 年

请务必阅读尾页重要声明 22

仅上半年玩家在苹果、谷歌商店总游戏花费就达到了 649 亿美 元，而其中手游消费占据了游戏总入约七成，达到了 447 亿美 元。同时，国内端游研发技术与规模落后于海外端游，自研端游

缺乏竞争力，而国内自研的手游产品则在全球头部市场中极具竞 争优势。根据伽马数据监测，2019 年中国自主研发移动游戏流水 同比增长率在多市场中均远高于其他产地的游戏产品。

因此，我们认为，由于内容行业供给决定需求，国内玩家对

于端游依然存在强需求，国内端游市场规模的下降主要是由于国

内端游供给较弱：
（1）手游市场依靠上述优势迅速增长。根据《2021 年中国 游戏产业报告》，中国游戏市场规模达到 2965.13 亿元，其中移动 游戏占据国内游戏市场主流，总收入占比为 76.06%，达到
2255.38 亿元。

（2）端游供给大幅下降，国产端游已出现供应量不足的情 况。根据 2019 全年游戏审批情况，共有 1570 款游戏通过审批获 得了版号，其中手游共有 1462 款，端游仅有 65 款，仅占比 4% 左右，并且其中半数为进口游戏，仅有 35 款为国产游戏。

（3）国内用户对于端游仍存在强需求，且端游用户多为高价 值硬核游戏用户。根据 Steam 官方报告，2018 年国际服国人月活 达 3000 万人，预计 2021 年底国人月活 4000-6000 万人（2020 年底 Steam 全球月活达 1.2 亿人）。

3 端游相关上市公司

3.1 完美世界：深耕精品化重度端游，强研发助力品牌沉 淀
完美世界游戏是中国最早自主研发 3D 游戏引擎的游戏企业。作为全球化的游戏开发商、发行商、运营商，完美世界游戏在端 游、手游、主机游戏、VR 游戏以及云游戏等多个领域进行布局，旗下产品出口 100 多个国家和地区，为全球用户提供了优质的互 联网文化内容，也为中国文化在全球传播起到了积极的作用。

2004 年，完美世界游戏正式创立，其推出的《完美世界》以 自主研发的 3D 引擎和来自《山海经》的中国传统经典内容大获成 功。2007 年 7 月，完美世界游戏成功于美国纳斯达克上市。同 年，MMORPG 游戏《诛仙》正式公测。2009 年，推出全新 Q 版 2D 回合制 MMORPG《梦幻诛仙》。2010 年，3D 网游《完美世界

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经典版》、3D MMORPG《神魔大陆》正式公测。2013 年，完美 世界在中国大陆开启《DOTA2》的开放性测试。2016 年，《倚天 屠龙记》手游版、《诛仙》手游版公测。2019 年，与腾讯游戏共同 打造自由飞行战斗 MMORPG 手游《完美世界》。同年，上线多款 手游，包括《云梦四时歌》、《我的起源》、《神雕侠侣 2 手游》、《神魔大陆手游》、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖手游》。2021 年，上线多款精品手游，包括《幻塔》、《梦幻新诛仙》、《非常英 雄救世奇缘》、《战神遗迹》等，均取得不俗成绩。轻科幻开放世 界手游《幻塔》上线前已成为全行业焦点，游戏突破原有的科幻 题材框架，打造了绿色废土世界观，全网预约量超 1588 万，B 站 相关视频前十播放量均破百万。自 12 月 16 日公测起，《幻塔》持 续霸榜 APP Store 免费总榜榜首 6 天，公测首日流水破 5000 万，次日冲进畅销榜 TOP 3，首周流水突破 2 亿，成为完美世界 2021 年收官大作。

图 26 《幻塔》上线后一周排名

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

公司作为老牌端游研发商，拥有强大的端游研发、代理能 力。在代理运营方面，由完美世界代理的《DOTA 2》作为国际知 名电竞产品，一直深受全球玩家喜爱。随着电竞成为亚运会正式 比赛项目，电竞产品也终于得到了正名的机会，甚至在各个社区 讨论中都能见到“刀客”，可见影响力之大。2021 年，《DOTA 2》荣获被誉为游戏行业“奥斯卡”的金翎奖中的“玩家最喜爱的网 络游戏”。

在自主研发方面，公司作为一家有着辉煌端游历史的厂商，打造了多款划时代的端游产品。无论是《完美世界》《诛仙》，亦 或《笑傲江湖》《武林外传》，都承载了一代玩家的记忆。在如今 的移动游戏时代，完美世界游戏秉承端游初心，在端游领域再度 发力，为“诛仙”IP 再创一款端游巨作《诛仙世界》。游戏在 请务必阅读尾页重要声明 24

2021 年 ChinaJoy 上公布之后，引起了非常强烈的关注和讨论。通过尖端技术与表现力，公司力求使产品体验符合当今时代的更 高标准。例如在游戏内采用实时光线追踪、DLSS2.0 等先进技 术，打造仙侠视听盛宴，力求为大家奉献恢弘的极致东方仙境。坚守端游，是完美世界游戏对“诛仙”IP 长期发展的最高诚意与 敬意。凭借着 3A 级别的品质，2021 年，《诛仙世界》在端游领域 强势斩获金翎奖“玩家最期待的网络游戏”奖，也代表了众多“诛仙”粉丝对新端游的渴望。《诛仙世界》在 2021 年 12 月进行 了小规模的黑盒测试，公司邀请了一些资深玩家进行体验，用户

对于游戏品质、玩法等各方面给予了不错的反馈。下一次相对大 规模的测试计划在 2022 年年中，在此之前会公布 PV 以及付费模 式。《诛仙世界》作为公司即将重点推出的端游新产品，其未来市

场表现值得期待。

图 27 《诛仙世界》游戏画面

资料来源：《诛仙世界》游戏官网，上海证券研究所

公司在主机游戏方面也有所布局，使其产品阵容加宽加深。2013 年，完美世界携手金亚科技共同推出了 TV 游戏智能盒，这 不仅标志着完美世界开拓电视游戏新领域的决心，而且证明了完

美世界作为一家传统网游行业，对于时代新机遇做出的积极尝 试。通过这款 BLIFE 致家“完美盒子”，公司更多的精品游戏有机 会与电视观众见面，其中就包括 3D 炫舞手游《TOUCH 舞动全 城》的深度植入，全方位的形象设计、绚丽的舞台，灵动的舞 蹈，充分体现了公司对待一款精品游戏的制作态度。2014 年 7 月，微软和完美世界联合宣布：完美世界的《无冬 OL》作为唯一 的一款第三方游戏产品，将作为首发游戏登录 Xbox。根据公司 2016 年财报，主机游戏方面，《无冬 OL》Xbox 版持续受到海内 外主机玩家的欢迎。2016 年，《无冬 OL》推出了 PS4 版本，为公 司带来了更大收益。主机游戏营收 4 亿元，同比增长 115.30%；

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营业利润 2.34 亿元，同比增长 116.22%。根据公司 2021 年 4 月 的战略发布会，公司公布了《Perfect New World》主机版相关信 息，海外主要发行主机端，国内主要发行 PC 端。据介绍，该作对 技术、玩法、操作以及画面都有极高要求，因此制作团队也采用 了顶尖的人员配置，不仅有平均从业经验 15 年的团队，还有许多 国际一线厂商的开发者和资深艺术顾问。

公司手游产品丰富，多品类产品矩阵有力支撑其业绩。《梦

幻新诛仙》手游是公司游戏精品化策略的里程碑式新作。作为 2021“诛仙 IP”旗舰手游，《梦幻新诛仙》凭借对回合制的全新理 解以及对技术的深度革新，直击玩家痛点，获得了热烈反馈，上 线首月流水突破 5 亿，连续多月位列全球手游收入榜前十，在已 沉寂多年的回合制领域炸响一声春雷。对于“诛仙 IP”来说，《梦 幻新诛仙》拓展了 IP 的边界、焕新了 IP 年轻化调性，为这一经典 IP 注入了新的活力。《完美新世界》手游是一款基于“完美世界”IP 升级后诞生的手游新品。游戏拥有独特的设计理念和交互方 式，采用虚幻引擎 4 打造，模拟真实环境、日月光照以加强画面 效果，给玩家带来真实细腻的游戏体验。《诛仙 2》手游是基于“诛仙”IP 的全新尝试，游戏描绘了一个未来感十足的仙侠世 界，拥有新玩法、新故事，比如玩家可以在战斗中控制时间和重 力的变化，获得全新的仙侠体验。技术应用方面，《诛仙 2》定位 为 5G 云原生游戏，公司认为，云游戏无端游玩的特性可以适用于 更多的游戏场景。

图 28 《梦幻新诛仙》2021.6-2021.8 排名

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

此外，2021 年 4 月的品牌战略发布会中，公司还对外公布了 20 余款新品储备，包括顶级 IP 大作《一拳超人：世界》《代号 MA》、都市解谜产品《黑猫奇闻社》、顶级武侠 IP《天龙八部 2》等等，展现了完整且深厚的产品梯队。

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3.2 世纪华通：投资并购完成业务转型，多管齐下实现业 务升级
世纪华通最早做汽车零部件起家，于 2011 年登陆深交所，2014 年开始进军文化娱乐产业。2014 年，盛大游戏从纳斯达克 退市，开始寻求 A 股上市。2015 年 6 月，世纪华通通过设立上海 砾天投资中心（有限合伙）、上海砾华投资中心（有限合伙）、上

海砾海投资中心（有限合伙）三家有限合伙企业收购并间接持有 了盛大游戏 43%的股权。 2017 年 8 月，世纪华通通过三次收购 合计直接间接持有盛趣游戏 100% 股权。 2019 年 2 月，世纪华 通 298 亿元重组盛大游戏案成功过会，重组后的盛大游戏登陆 A 股。除了盛大游戏，世纪华通还在 2018 年完成了对于主营手游出 海的游戏公司——点点互动的股权交割。

在端游方面，公司长线运营多款经典端游，持续延长游戏生 命周期。根据公司 2021Q3 财报，其旗下《传奇世界》《龙之谷》《永恒之塔》《最终幻想 14》《热血传奇》等多款经典端游产品密 集推出周年庆版本，持续刷新游戏的运营纪录，增厚公司业绩表 现。其中，上线 12 年的《永恒之塔》于 2021 年 7 月推出《永恒 之塔》怀旧版，游戏上线后人气火热，新增 6 组服务器，新增用 户成数倍增长，且日流水及日活均创下 2019 年以来最高纪录。《热血传奇》于 2021 年 9 月推出 21 周年庆版本《热血传奇加强 版》，多端互通与单职业打金创新玩法的设定，延续游戏的长生命

周期表现。

在手游方面，公司借助旗下多个经典 IP 进行 IP 合作开发模 式。公司旗下盛趣游戏一直致力于开发、运营和拓展 IP 游戏，拥 有包括传奇世界、辐射、泡泡堂、最终幻想在内的 50 余个 IP 储 备，且每年都会有新的 IP 入库。针对这些优质的游戏 IP 资源，盛 趣游戏拥有一套成熟的开发模式，不仅能够有效的发挥 IP 的价 值，也能扩大 IP 的影响力。此前，盛趣游戏旗下《龙之谷》改编 的同名手游曾创下累计 120 天位列国内 iOS 畅销榜 Top10，累计 540 天位列国内 iOS 畅销榜 Top50 的记录，首月突破 10 亿元流水 的佳绩；《热血传奇手机版》上线后累计流水已经突破 100 亿元。据公司 2021Q3 财报，盛趣游戏与西山居联合发行的武侠 MMO 手 游《剑网 1：归来》，已于 2021 年 10 月开启全平台不删档测试。游戏上线当日进入 iOS 免费榜前三，此后稳居 iOS 畅销榜前列，预计将增厚世纪华通全年业绩表现。

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公司在夯实长线运营优势的基础上，加大研发投入，聚集核

心研发能力的提升与新项目的开发，提高自研游戏比例。根据公 司 2020 年报，公司近 3 年的研发费用投入达到了 38.61 亿元，是 少数几家年研发费用投入超过 10 亿元以上的游戏公司。随着研发 费用的投入，公司整体研发团队规模达到了 3715 人，排名 A 股游 戏行业前列。因此，近几年，公司产品质量、数量和发行成功率

都有较大的提升。相继上线了包括《传奇世界手游》《神无月》《传奇世界 3D 手游》《光明勇士手游》《辐射：避难所 Online》《龙之谷 2》《盟重英雄》《小森生活》等一大批自研精品游戏，其 中《传奇世界手游》自上线后长期稳居畅销榜前列，曾连续四个 月位列腾讯游戏综合排行榜前十；《小森生活》繁体版于 2019 年 3 月轻松登顶了中国台湾地区 iOS 免费榜和休闲游戏榜第一，简体 版在 2020 年 3 月上线一周之后位于 iOS 免费榜 TOP2、TapTap 新品榜第一的位置。据 2021Q3 财报显示，公司第三季度发生研 发费用 4.23 亿元，同比增长 39.46%；前三季度共发生研发费用 13.49 亿元，相比去年同期增长 31.29%。多款 IP 大作投入将于四 季度得到回报。

此外，公司对于 IDC 产业链上下游进行了布局。作为 A 股游 戏企业中唯一布局数字新基建领域的上市公司，世纪华通 2021 年 加大对 IDC 产业链的投入，积极向具备高成长性、高技术壁垒、对经济社会发展具有重大支撑作用的硬科技赛道靠拢。公开信息

显示，由旗下上海珑睿深度参与的“长三角人工智能超算中心”项目，其首批交付区域已于 2021 年 8 月顺利通过了腾讯的第三方 测试验证，标志着该项目开始从建设阶段逐步跨入运营运维阶

段。该超算中心定位为长三角最大、全国前三的人工智能超算枢 纽，将承担起各种大规模 AI 算法计算、机器学习、图像处理、科 学计算和工程计算任务。

同时，公司不断开拓 VR 新场景，积极推进“元宇宙”落地。2021 年 1 月，世纪华通发布公告称拟联合发起设立虚拟现实产业 基金，主要投向虚拟现实产业链。同年 10 月，世纪华通与南昌 VR 科创城达成投资合作协议，将就 VR 产业发展及其应用展开深 度合作。而对于被视为互联网下一个发展形态的“元宇宙”，公司

也围绕相关技术与内容场景，积极开展相应的探索与研究。如点 点互动自研的模拟类游戏《LiveTopia》于 2021 年 4 月在全球最大 的元宇宙社区 Roblox 平台上线，快速取得月活跃用户超过 4000

请务必阅读尾页重要声明 28

万，最高日活跃用户 500 万，累计访问突破 6.2 亿次，用户数超 过 1 亿的成绩，成为 Roblox CEO 在财报中特别提到的现象级游 戏。

图 29 世纪华通元宇宙游戏《LiveTopia》（中文名：闪耀小镇）

资料来源：GameLook，上海证券研究所

3.3 吉比特：专注精品游戏研运，多元布局实现品类突破 厦门吉比特网络技术股份有限公司作为专业从事网络游戏创 意策划、研发制作及商业化运营的国家级重点软件企业，以提供“原创、精品、绿色”网络游戏为宗旨，致力于塑造内容健康向 上，具有较高文化艺术品位与娱乐体验的精品原创网络游戏。于 2017 年 1 月在上海证券交易所主板上市。

公司自 2004 年成立以来深耕游戏市场，持续投入自主研发业 务，拥有强大的自主研发能力，坚持游戏设计及应用创新、技术 创新，持续加强研发中台建设。公司遵循“自下而上”，以制作人 兴趣和能力驱动创新的研发理念，成功研发出《问道》端游、《问 道手游》《一念逍遥》《异化之地》《奇葩战斗家》等多款游戏。

雷霆游戏作为公司的自主运营平台，专注于网络游戏的推广 和运营，坚持“精品化”路线，重视产品品质及玩家服务，运营 的多款游戏获得良好的口碑与较高的人气。截至目前，公司已运 营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《魔渊之刃》《最强蜗牛（港澳台版）》《不思议迷宫》《地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）》《异化之地》《奇葩战斗家》等多款游 戏。

在端游方面，公司具备强研运能力。公司自研端游产品《问 道》在 2006 年一经推出，便以其良好的游戏品质、合理的收费模 式深受广大游戏玩家喜爱，PCU 曾一度接近百万。同时，《问道》请务必阅读尾页重要声明 29

也以其优良的制作得到了业内的肯定，曾多次获得中国游戏产业

年会“十大最受欢迎网络游戏”和“十大最受欢迎的民族网络游 戏”称号，并当选了腾讯 2006 年中国网络游戏风云榜评选的“2006 年最受欢迎网络游戏”。2013 年 11 月，《问道》又囊括了 第五届 CGDA（中国优秀游戏制作人评选大赛）“最佳游戏数值平 衡设计奖”及“专业组最佳游戏 2D 美术设计奖”。

2021 年 1 月，雷霆游戏旗下主机发行品牌 Lightning Games 发行国产开放世界沙盒修仙游戏《鬼谷八荒》。在发行后一周内，游戏即登上了 Steam 周销榜的第二名，Steam 好评率高达 83%，游戏发售后每天在线人数都在破新高，同时在线人数更是达 13.6 万人。春节期间，游戏同时在线人数一度突破了 18 万，创下了国 产游戏在 Steam 的纪录。

图 30 《鬼谷八荒》2021 年春节期间 Steam 排名

资料来源：GameLook，上海证券研究所

在手游方面，公司的自主研发能力也不容小觑。公司的手游

产品作为其业务基本盘，能够有效减少公司业务在转向端游时或 将产生的后顾之忧。2016 年 4 月，公司沿用《问道》的故事背景 与世界观，成功推出自主研发的大型多人在线角色扮演游戏《问

道手游》。《问道手游》依托客户端游戏十余年来积累的强大用户 群体和 IP 价值，通过对用户深度调研后，在原有玩法的基础上做 了大量的调整，并持续听取用户意见快速迭代，及时满足玩家的

体验需求。《问道手游》近年来用户水平呈现稳中有升的态势，保 持着旺盛生命力。截至 2020 年 6 月 30 日，《问道手游》累计注 册用户数量超过 4300 万。2022 年 1 月，《问道手游》新年服威威 虎开服，吸引大量玩家参与。2022 年 1 月 1 日至 2 月 28 日，《问 道手游》在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 21 名，最高至该 榜单第 8 名。

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图 31 《问道手游》近五年排名

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

2021 年 2 月，吉比特自主研发并运营的水墨国风放置修仙手 游《一念逍遥》上线。游戏公测当天就登顶了 AppStore 免费榜，在 TapTap 社区也登上热门榜，并且在整个 2 月中都保持了亮眼的 营销数据。根据七麦数据，截止到 2021 年 2 月 21 日，《一念逍 遥》在 iOS 端的收入已经超过了 1000 万美元。2022 年 1 月，《一 念逍遥》开启周年庆典，邀请古力娜扎作为“逍遥仙官”，并联动《一念永恒》动画开展了一系列活动。2022 年 1 月 1 日至 2 月 28 日，《一念逍遥》在 App Store 游戏畅销榜平均排名为第 10 名，最高至该榜单第 7 名。

图 32 《一念逍遥》上线后一个月收入预估

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

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图 33 《一念逍遥》2021.2-2022.3 排名

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

2021 年 6 月，吉比特旗下雷霆游戏独家代理发行《摩尔庄

园》手游。上线七日，与摩尔庄园相关的微博讨论数已经突破

52.3 万，累积阅读量超过 8.4 亿。游戏上线二十多天始终保持在

免费榜前三的位置上，还曾经持续 15 天力压《王者荣耀》霸榜第

一。在畅销榜上也一直占据着前十的席位。

图 34 《摩尔庄园》上线引发热度

资料来源：游戏葡萄，上海证券研究所

图 35 《摩尔庄园》上线后一个月排名

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

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同时，《摩尔庄园》的“出圈”也在战略层面给公司带来了影 响。吉比特的营收主要由两大业务组成，一是游戏研发业务，拥 有代表作《问道》；另一方面是以雷霆游戏为载体的游戏运营业 务，包括《问道手游》《一念逍遥》《鬼谷八荒（PC 版）》《最强蜗 牛》《不思议迷宫》等。近年来，《问道》系列游戏在吉比特总营 收中的占比超过八成，来自于其他产品的收入不足两成。这也意 味着，公司未来发展方向主要在两方面，一是研发更多头部新 游；二是增强雷霆游戏的竞争力。

图 36 2017-2019 年《问道》系列游戏占营业收入比例

《地下城堡》海外版、《地下城堡 2》海外版、《长生劫》海外版、《末日希望（Fury Survivor）》，形成了 Survivor 产品线。经过一 系列产品的积累，Survivor 产品线在海外玩家心目中树立了良好的 形象，同时为独立口碑向游戏海外发行探索了一条可行的路线。2019 年 6 月 5 日，《末日希望（Fury Survivor）》在海外及港澳台 地区上线，上线后在 App Store 港澳台地区获得新游 Banner 及 icon 推荐，在 App Store 法国、德国、英国、意大利等十几个国 家获得新游 icon 推荐，同时获得 Google Play 全球推荐，并入选 了 Google Play 编辑精选。截至 2020 年 6 月 30 日，《末日希望（Fury Survivor）》累计注册用户数量超过 430 万。

公司专注于网络游戏的研发及运营业务的同时，还对游戏行

业优质研发商、发行商及上下游相关企业等进行了投资。由投资

企业青瓷数码研发并运营的手绘风放置手游《最强蜗牛》，上线前 全平台累计预约用户数量超过 300 万，2020 年 6 月 23 日正式上 线后连续 9 日占据 App Store 游戏免费榜榜首，上线首月在 App Store 游戏免费榜、游戏畅销榜、总榜畅销榜平均排名分别为第 10 名、第 6 名、第 9 名，并最高至 App Store 游戏畅销榜第 2 名、App Store 总榜畅销榜第 3 名。公司持有 30%股权的淘金互 动为全国中小企业股份转让系统挂牌公司，根据其 2019 年年度报 告，其 2019 年度营业收入为 5086.24 万元，归属于挂牌公司股东 的净利润为 3245.84 万元。淘金互动研发的《地下城堡 2：黑暗 觉醒》安卓版和《跨越星弧》由雷霆游戏代理运营。截至 2020 年 6 月 30 日，《地下城堡 2：黑暗觉醒》安卓版累计注册用户数量超 过 800 万。

3.4 网易：国内游戏自主研发龙头，长线运营构建产品多 元生态
自 2001 年网易正式成立在线游戏事业部起，网易游戏便一直 在网络游戏领域处于行业前列，拥有强大游戏自主研发实力。

在端游方面，创立至今，公司已成功推出 27 款自主研发端 游，包括中国第一款大型多人在线游戏——《大话西游》；拥有注 册用户 3.1 亿、最高在线人数达 271 万的全球首款双美术版本网 游——《梦幻西游》。更有《天下 3》《大唐无双零》《武魂 2》《倩 女幽魂 2》等优质端游甫一推出均发展为中国本土高人气网游。

请务必阅读尾页重要声明 34

在手游方面，公司凭借其强研运能力，抓住时机不断推陈出 新。研发出《乱斗西游》《天下 HD》《主公莫慌》等广受赞誉的手 游，更将“梦幻”、“大话”等经典端游发展为手游，截至 2020 年，公司连续四年位居全球手游发行商收入排行榜 TOP2；多款自 研游戏位列中国 App Store 手游收入排行榜 TOP 20。

具体来看，成熟的长线运营模式，坚定的自研创新理念，可

以说是网易游戏业务稳步前行的核心动能；与业务并行的，则是 日益成熟的产品生态，多款游戏持续向各个领域辐射 IP 影响力，以跨界联动、赛事革新等形式，为口碑成长和收入增长提供助

益。

端游方面，以网易旗舰 IP 为例，2020Q4，《梦幻西游》PC 版凭借门派设定调整迭代以及嘉年华活动，每月活跃用户数保持 稳定；作为梦幻 IP 2020 年的重磅新品，《梦幻西游网页版》12 月 的半周年庆典也展现出产品持久强劲的吸量能力；《大话西游 2 经 典版》及《大话西游 2 免费版》国风玩法再添新，玩家口碑和产 品收入表现优秀。手游方面，《梦幻西游》手游稳居各大应用商店 畅销榜前列，并重回 App Store 畅销榜 TOP1；《大话西游》手游 收入也持续上涨，稳居中国 App Store 手游收入排行榜前十，并成 功进入畅销榜 TOP2。与此同时，公司相关产品的 IP 生态也日趋 成熟。2020 年 12 月，《梦幻西游》手游冰雪新天地园区正式开 园，完成游戏首次大规模的线下还原，成为“游戏+文旅”新业态 的典型创新案例；大话西游 IP 也在 2020 年底开启与贵州茅台、中国邮政等国民级品牌的深度联动合作，促成游戏在线及收入得

到明显提升。根据艾瑞等数据机构的调研报告估算，目前网易游 戏已有数个 IP 达到百亿美元以上的价值。

以近三年的网易财报情况来看，网易在线游戏业务营收比重 均达到 7 成以上，营收结构并未发生变化，游戏依然是网易的主 业。2021Q3，网易的在线游戏业务亦保持稳定增长，净收入 159 亿元，同比增长 15%。

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图 37 网易 2019Q1 至 2021 年 Q3 手游业务概况

2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3

资料来源：游戏陀螺，上海证券研究所

在公司看来，这主要归功于新游的强吸金能力和经典游戏产 品的强生命力。2021Q3，网易《永劫无间》《哈利波特：魔法觉 醒》《王牌竞速》《无尽的拉格朗日》和《超激斗梦境》等新游戏 市场表现亮眼。其中，由 24 Entertainment 工作室开发的《永劫 无间》自 2021 年 8 月上线以来一路领跑，目前销量已突破 600 万 份，创下了国产买断制游戏销量的新记录。而《哈利波特：魔法 觉醒》自 2021 年 9 月上线后，连续多日位居中国大陆及港澳台地 区 iOS 畅销榜和下载榜榜首。在 2021 年 10 月伽马数据发布的新 游流水测算榜单中，《哈利波特：魔法觉醒》上线首月流水破 10 亿。

图 38 《哈利波特：魔法觉醒》2021.9-2021.11 排名

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

新游戏之外，《梦幻西游》《大话西游》《明日之后》《率土之 滨》等经典游戏依然是网易最稳定的收入基本盘，持续为网易贡 献较高收益。

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图 39 《梦幻西游》手游近五年畅销榜排名

资料来源：七麦数据，上海证券研究所

在海外市场方面，公司凭借一系列自主研发的原创游戏，在 海外市场实现口碑收入双赢，并持续开展国际 IP 合作，站稳全球 发行商第一梯队。据 App Annie 公布的 2020 全球发行商 52 强榜 单显示，网易排名第二。而在海外游戏市场“桥头堡”之一的日 本市场，网易旗下多款游戏已经扎稳脚跟。2021 年 Q3，改编自 指环王 IP 的手游《The Lord of the Rings: Rise to War》在欧洲、美洲、大洋洲和东南亚等地上线，凭借引人入胜的玩法，积累了 庞大用户群。

在新产品方面，目前公司的新品储备颇丰。《永劫无间》游戏 的主机和移动版已开发，预计明年推出。《暗黑破坏神：不朽》《倩女幽魂隐世录》以及《绝对演绎》等新游也在筹备中。网易 的这几款新游在玩家群体中期待值颇高。《暗黑破坏神：不朽》在 TapTap 上有 167 万人预约，好游快爆中有 21.8 万人预约，评分 8.2。《倩女幽魂隐世录》在 TapTap 上 28 万人预约，评分 9.0。

值得注意的是，在手游之外，网易也在寻找新的游戏营收增 长点，一方面扩大手游出海的辐射，如欧美、东南亚地区；另一 方面，以自建及投资的方式，研发多平台游戏或主机游戏。近两 年，网易先后在蒙特利尔和日本成立游戏工作室，主攻跨平台与 主机游戏。2021 年，网易也加大了游戏投资的力度。据媒体报 道，截止至 2021 年 10 月，网易已有 17 起投资。从公开渠道获取 的网易投资信息来看，往年网易每年投资频次均不超过两位数。在投资标的上，网易主投阵地为 PC、主机、VR、AR 以及在垂直 品类上有突出表现的中小游戏团队。

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3.5 腾讯：“自研+代理”打造全品类产品阵营与多元化游 戏平台
腾讯游戏成立于 2003 年，是中国最大的网络游戏社区，也是 全球用户最多的数字娱乐平台。腾讯游戏在全球连接超过 8 亿的 用户，全球每天有数亿人次的用户在畅享腾讯游戏的产品，是全

球知名的游戏开发与服务运营商。在开放发展的模式下，腾讯游

戏采取自主研发和多元化的外部合作相结合的方式，已在网络游

戏众多细分市场领域形成专业化布局，打造覆盖全品类的产品阵

营，为全球玩家提供休闲游戏平台、大型网游、中型休闲游戏、

桌面游戏、对战平台五大类。

在端游方面，公司通过代理运营，手握多个知名端游 IP。

2008 年，公司推出《地下城与勇士》国服，2010 年，在全球范围 内注册《地下城与勇士》的玩家数达到 1.97 亿，而国服是全球玩 家数量最大的国家，2012 年，公司宣布游戏国服同时在线人数达 300 万。《穿越火线》由公司自 2008 年开始运营，官方数据显 示，在 2011 年 8 月游戏同时在线人数突破 300 万大关，成为国内 首款突破 300 万最高同时在线人数的大型网游产品，次年，该数 据首度超越 400 万。2011 年，公司推出《英雄联盟》国服，据 2013 年 3 月官方最新数据统计，《英雄联盟》全球日常最高同时 在线玩家数突破 500 万，全球注册玩家总数超过 7000 万，全球每 月活跃玩家数 3200 万，而在中国，公测一年内，中国玩家开启了 10 亿场对局，高峰期每小时有 540 场游戏开始。2014 年，公司推 出《剑灵》国服，自 2013 年 11 月 28 日开始封测以来，在短时间 内就吸引了大量的玩家，根据 3 个月后公司发布的相关数据，其 中最高在线人数已经达 150 万，在测试阶段甚至出现了一码难求 的现象。

在手游方面，公司旗下产品在国内乃至全球范围内均表现亮 眼。根据 Sensor Tower 数据显示，2020 年 2 月腾讯《PUBG MOBILE》及《和平精英》全球总收入高于 1.91 亿美元，比 2019 年同期增长 5 倍，登顶全球手游畅销榜榜首位置。根据七麦数据 发布的 2021 年 4 月热门游戏收入榜，“腾讯系”手游保持着强势 的吸量以及吸金能力，《王者荣耀》与《和平精英》延续霸主地 位，公司分别有 9 款游戏上榜下载榜，10 款游戏上榜收入榜。据 2021Q3 财报，公司于 2021 年 10 月推出的《英雄联盟手游》是 当月中国日活跃账户数排名第二位的手游；根据 Sensor Tower 的 统计数据，中国 iOS 玩家在不到 1 个月时间内，付费已超过海外

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累计收入的总和（占全球总收入 53%），在中国玩家助力下，《英 雄联盟手游》2021 年 10 月全球预估收入达到 1.08 亿美元。英雄 联盟 IP 的另一款手游产品《金铲铲之战》是 2021 年至今在中国 推出的新游戏中，日活跃账户数排名第二位的游戏，仅次于《英 雄联盟手游》。

图 40 2021 年 6 月中国手游海外收入 TOP30

资料来源：Sensor Tower，上海证券研究所

此外，公司以 IP 连接传统企业营销转型，拉动上下游产业链，助力区域经济发展。根据腾讯游戏 2021 Spark More 年终盘点，《天涯明月刀》联合湘西芙蓉镇，全国首个天衣别院主题家园落 户芙蓉镇，助力传扬湘西传统文化。《英雄联盟》联合青岛奥帆中 心，落地线下帆船主题观赛派对，电竞+文旅助力青岛打造“时尚 之都”城市名片。腾讯游戏自有 IP 作为中国首个 IP 入驻北京环球 影城，推进游戏“场景跃迁”的探索史。《和平精英》电竞文旅嘉 年华依托广州高校打造电竞社交空间，推动周边文旅经济发展。

腾讯电竞联合 Tims 咖啡，“电竞+咖啡”多维度提升用户消费属性 构建生活新空间。腾讯游戏人生连接全国百万商店门户，使游戏 产业与实体经济产生连接，催生更多新业态、新场景，实现数字 化经营。腾讯游戏 NExT Studios 联合新华社，携手打造全球首位 数字航天员，带动中国航天科普传播。公司通过数字化焕发传统 文化生机，包括《王者荣耀》与敦煌研究院、重庆白鹤梁水下博 物馆联合，再续新文创皮肤合作；《和平精英》联合西域胡旋舞，创作“扶摇飞仙”西域文创皮肤。同时，公司通过游戏化教学模 式，推进现代化教育信息化发展，推动复合型数字人才培养，包 括与游戏化少儿编程联合，推进少儿编程教育；腾讯游戏学堂推 进产学研一体化升级，加速扶持游戏开发者团队孵化等。公司还 通过游戏产品演绎与数字技术承载为公益提供更广泛的连接场景，包括与中国科学院海洋研究所联合，通过虚拟场景开展海洋生态 多样性科普等。

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3.6 动视暴雪：全球游戏公司巨头，精品游戏代表
暴雪娱乐公司是美国的一家著名游戏制作和发行公司，创立 于1991年，1994年品牌正式更名为“Blizzard”。暴雪公司推出过 多款经典系列作品，其中包括《魔兽争霸》系列、《星际争霸》系 列、《暗黑破坏神》系列、《魔兽世界》、《炉石传说》、《风暴英 雄》以及《守望先锋》。2022年1月19日，微软宣布以价值约 750 亿美元的全现金交易收购动视暴雪。

在端游方面，公司旗下产品作为全球精品游戏的代表，在玩 家中享有“暴雪出品，必是精品”的名誉。《魔兽世界》可以说是 对全世界玩家影响最大的网络游戏。这款于2004年推出的
MMORPG深刻诠释了网络以及游戏的力量。《魔兽世界》依托《魔兽争霸》系列的故事设定，将魔兽的世界大规模呈现在了玩 家面前。暴雪在这款作品里创作了大量剧情和设定，满足玩家们 对魔兽剧情的期盼。游戏中的各个系统也对3D MMORPG类型起 到了深远影响。借着《魔兽争霸3》的东风，《魔兽世界》毫无意 外取得了成功，成为了全世界最受欢迎的网络游戏。全球玩家们 的热情非常高涨，自行挖掘游戏内容，共同编撰出了这款游戏的 百科全书，内容量相当之庞大。因玩家数量多，以及网络游戏里 存在着各种可能，《魔兽世界》中甚至诞生出了不少社会类型事 件，引发了虚拟与现实话题的广泛讨论；一些学者们认为其有着 相当的研究价值，比如经济系统和庞大游戏群体之间的联系……可以说，《魔兽世界》在当年就已经是“元宇宙”的一个苗子了。2020年12月9日，暴雪娱乐宣布，作为《魔兽世界》十六年来的第 8部资料片，《暗影国度》在发售后首日内就卖出了超过370万份，这也打破了《暗黑破坏神3》此前保持的纪录（首日销量350万 份），成为了有史以来销售最快的PC游戏。

在2010年前后，以 Xbox Live Arcade 等平台为代表，独立游 戏逐渐兴起。小团队小制作诞生出的经典作品层出不穷。暴雪内 部也效仿独立游戏的开发模式，组建了多个小团队去探索一些新 的玩法，这其中卡牌游戏《炉石传说》脱颖而出。《炉石传说》简 化了万智牌的卡牌系统，使得玩家可快速上手。加上出色的平衡 性和《魔兽世界》的主题，使其在当年就获得了千万用户群体。之后暴雪不断运营加上登陆移动平台，用户量进一步扩张，如今 已经是月活用户高达2000万级别的体量。作为一个相对轻度的游 戏，《炉石》如同磨合剂一般联动了暴雪自家的各个IP，不仅粉丝

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满意，路人也能通过它来感受到暴雪世界的魅力所在。

2013年“泰坦”废弃后暴雪立马成立了一个中型团队，计划 利用“泰坦”留下的素材重新打造出一款游戏，这个项目就是日 后的《守望先锋》。《守望先锋》参考了Valve大火的团队FPS《军 团要塞2》，是一款以角色为核心多人对抗型 FPS。不同地图也有 着不同的对抗玩法。《守望先锋》的开放Beta测试就吸引了千万玩 家参与，三年后玩家数达到三千万。这背后离不开游戏本身的素

质，以及精美人设的传播效应。此外，“守望先锋联赛”、“守望先

锋世界杯”等电竞联赛也应运而生。

在手游方面，公司同样延续其“暴雪品质”推出高质量产 品。2019年，由动视暴雪联手腾讯公司联手打造的《使命召唤》手游自10月1日登陆全球市场之后，夺得139个国家的iOS免费榜 冠军，同时进入到88个国家的畅销榜Top 10，并且在13个国家的 畅销榜登顶，包括美国畅销榜冠军。据Sensor Tower的数据预 估，《使命召唤》手游全球上线3天就达到了2000万下载量，收入 达到200万美元，首月下载量就已经达到了1.48亿，是
《PUBG:M》的两倍，创下行业记录。之后，动视官方也欣然宣 布，《使命召唤》手游在5天内下载量突破了3500万，作为一款硬 核向的枪战手游，《使命召唤》手游可谓打破了此前海外市场同类

产品的记录。

图 41 《使命召唤手游》首月下载量

资料来源：Sensor Tower，上海证券研究所

未来发展方面，被微软收购后的动视暴雪会以怎样的姿态融 入微软游戏生态是一个不小的看点。游戏加入 Xbox Game Pass 只是表面上的行动，除了运营好当下的动视暴雪IP，复活老IP，与 其他工作室乃至其他微软部门是否能擦出火花，诞生出新的游戏

创意，想必更是玩家们所关注的。

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图 42 暴雪旗下众多 IP

资料来源：GameLook，上海证券研究所

3.7 任天堂：“主机+游戏”立足全球游戏平台生厂商龙头 任天堂（Nintendo）是日本一家主要从事电子游戏软硬件开 发的公司，电子游戏业三巨头之一，现代电子游戏产业的开创 者。任天堂创立于1889年9月23日，以生产花札起家，1970年代 后期投入电子游戏产业。

公司引领了游戏主机的发展长河，与主机一同发售的旗下游 戏助力公司立足全球游戏平台生厂商龙头。1983年公司推出了第 一代家用游戏机FC。依靠FC，以及在FC平台上首发的马力欧系 列游戏的优秀表现，任天堂在电子游戏领域取得巨大成功。1990 年，任天堂发布了新一代家用主机SFC（超级任天堂），凭借其卓 越的性能以及前作的良好基础，再一次击败当时的主要对手世嘉 MD，用事实证明了任天堂在家用游戏机领域无可匹敌的实力与地 位。

2006年，公司推出了划时代的游戏主机Wii。Wii最与众不同 的特色是它的标准控制器“Wii REMOTE”，在游戏软件当中可以 化为球棒、指挥棒、鼓棒、钓鱼杆、方向盘、剑、枪、等工具，

使用者可以挥动、甩动、砍劈、突刺、回旋、射击等各种方式来

使用。体感操作的概念在以往的游戏中已经出现过，但它们通常

需要专用的控制器，将体感操作列入标准配备，让平台上的所有 游戏都能使用指向定位及动作感应，则可说是Wii的创举。

2017年，公司发布Nintendo Switch游戏主机，随后陆续推出 续航加强版、Lite版和OLED版。游戏软件方面，凭借“马里欧”“塞尔达”“动森”“大乱斗”等IP，加上优秀的独立游戏，截至 2021年9月30日，游戏软件累计销量达到6亿8100万份。游戏主机

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方面，据Vgchartz数据显示，截止2021年12月18日，Nintendo Switch累计销量突破1亿台。不仅使其成为世界第7台破亿的游戏 机，还突破了PS4的破亿记录，成为史上“破亿最快”的游戏主 机。

图 43 Switch 销量截止 2021 年 9 月达到了 9287 万台

资料来源：ChinaJoy，上海证券研究所

具体游戏产品方面，无论是任天堂本身还是资助的旗下第三 方游戏制作公司，所产出的游戏都专注于作品本身的探索、操作 和世界观。“马力欧之父”宫本茂把童年的幻想和游戏的乐趣结合 到了一起，创造了经典游戏《超级马力欧兄弟》，沿用了宫本茂曾 经研发的一款游戏《马力欧兄弟》的同一人物，真正意义上构成 了马力欧的世界观，并且通过超高的开放性、操作性在游戏界大 获成功，一下让宫本茂变得家喻户晓。而马力欧这个经典的人物 形象，如今也作为世界第一游戏IP活跃在各个地方。从系列正统作 品到赛车网球运动会各种外传，再算上去其他游戏客串，以及其 他角色单独挑大梁的作品，马力欧各种相关作品达到百部以上，累计销量超过五亿套，是吉尼斯世界纪录认证的世界第一游戏。

在马力欧大火之后，宫本茂又把王子救公主的故事搬到了新 的作品中——《海拉尔幻想：塞尔达传说》。宫本茂把游戏的流程 从马力欧的快节奏闯关，变成了由玩家自己去探索，出色的剧情 也成为了吸引无数玩家的亮点。但让《海拉尔幻想：塞尔达传 说》被全世界关注到的原因是，它是世界上第一款真正能够储存 游戏进度的游戏，这就意味着玩家再也不用每次都从头开始闯 关，极大地增加了游戏与玩家的粘性。和马力欧的普及大众相 比，塞尔达系列则收获了更多的专业赞美，大多数作品都成为当 时的游戏最高水准代表之一。N64的《时之笛》成为FAMI通史上 第一个满分作品，《风之杖》则延续了这一高评价。塞尔达系列最 初的特色之一是在传统动作游戏的基础上加入了解密要素，而随 请务必阅读尾页重要声明 43

着游戏机能的不断进化，游戏也一次次变革。《时之笛》在3D游戏 诞生没多久，全无参考的情况下率先给出了大量机关加解密的设 计，仅凭这点就影响了无数后来作品。而NS平台上的《塞尔达传 说：旷野之息》作为Switch主机首发的最重磅游戏，一经推出就在 游戏业界引起了滔天巨浪，无数媒体都为其打出了满分的评价。

综合以上几点，《塞尔达传说》系列也就成为了宫本茂的又一里程

碑。宫本茂对于游戏的理解，不光光是塑造一个人物形象，而是

通过操作的设计、剧情的衔接和各种各样与玩家的联系，让每一 个 IP 具备了灵魂，这在今天也是没有人能超越的，如今很多游戏 教材中，都会以宫本茂及他的游戏为教学模板。

《集合啦！动物森友会》是公司发售的模拟经营游戏，《动物 之森》系列的第7作。游戏于2020年3月20日在Nintendo Switch平 台全球同步发行。与之前的《动物之森》系列相同，玩家在游戏

中可以自由地在系统随机给出的几个地图中选择一个做为自己的

居住地。玩家可以在自己居住的地方进行游戏体验，例如种植花 朵、挖掘化石、钓鱼、捉昆虫等。不同的是，游戏新引入了DIY系 统，玩家可以用岛上的各种材料制造道具或家具。根据Fami通在 2020年3月25日发布的报道，游戏在发售3天后就在日本本土卖出 了188万份，创下了Nintendo Switch平台上首周销量第1的记录（含下载版及套装版）。从任天堂发布的截至2021年9月末的财 报，游戏在全球共售出3485万份，为Nintendo Switch游戏销量榜 单的第2位。

图 44《集合啦！动物森友会》十天销量破千万

资料来源：Switch 游戏动力，上海证券研究所

此外，公司重视旗下IP的长线多元化运营。公司不单单只是将 IP应用在游戏中，而是把这些IP真正地当作品牌的一部分，通过各 种营销活动来推动玩家以外群体对这个品牌的喜爱。以精灵宝可

梦为例，任天堂在这款游戏刚推出没多久，就决定将这款极具潜 请务必阅读尾页重要声明 44

力的游戏动画化，并且以动画为起点，衍生出了一系列周边。到 今天为止，《精灵宝可梦》都可以说是商业价值最高的游戏IP，同 样动画化的还有《星之卡比》。将游戏动画化这种策略，不止是能 让玩家了解到更多关于游戏本身的内容，还能吸引没体验过游 戏，或者不爱打游戏的用户群体。无论是通过游戏还是动画，积 累了大量的用户群体之后，任天堂便开始进行跨界联名。截至目 前，任天堂已经将这些IP纷纷投放在了各种不同的行业中。以服装 行业为例，每次任天堂与优衣库的联名，都会引来一众粉丝疯 抢，可见这些IP在粉丝心中的地位。

图 45 任天堂旗下知名 IP

资料来源：游戏日报，上海证券研究所

在未来发展方面，公司曾在一次访谈中透露，将更注重AR技 术运用的发展。在科技飞速发展的当代，压力和机会并存。任天 堂总裁古川俊太郎也透露了他对虚拟世界中存在的“巨大潜力”的钦佩。在财务业绩简报的问答部分中，古川俊太郎发表声明，为虚拟世界采用独特的“任天堂方法”奠定了基础。“元宇宙已经 吸引了全球许多公司的关注，它具有巨大的潜力，”他说。“当媒 体引入元宇宙的概念时，有时会提出像《动物穿越：新视野》这 样的游戏作为例子。从这个意义上说，我们对元宇宙很感兴趣。”新视野（2020）是任天堂为 Nintendo Switch 开发的社交模拟游 戏，展示了游戏玩家很快可以在虚拟世界中享受的令人兴奋的可 能性。在这款游戏中，玩家可以开发属于自己的荒岛，拥有自定 义荒岛的能力，与空间一起构建智能动物社区。《动物穿越：新视 野》是日本有史以来最畅销的游戏，已被用于婚礼、毕业典礼甚 至虚拟抗议等社交聚会。

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1、游戏版号风险
目前新游戏送审申请版号的流程并未暂停，但游戏版号发放暂缓。

国家新闻出版署自 2021 年 7 月 22 日发布 7 月份过审游戏版号后，至今未有新版号发放。国内版号发放的收紧可能造成端游新产品 上线进度不及预期等风险。

2、行业监管政策趋严
目前，随着新修订的《未成年人保护法》《关于进一步严格管理切 实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》等一系列法律法规和监管 政策的落地，游戏审批标准正愈发细致和严格，监管力度也正在 进一步加强。监管政策的趋严可能导致游戏公司经营战略调整、运营不及预期等风险。

3、行业竞争加剧超预期
游戏行业发展至今，早已走过用户红利时代，进入存量竞争时代。

在新用户增长放缓、国内收紧的版号政策背景下，游戏公司需要 持续加强“精品化”、“长线化”等战略，可能造成竞争加剧超预 期等风险。

4、市场需求不及预期
目前国内游戏用户对于精品端游存在强需求，若后续游戏用户偏 好转变，对于端游需求下降，可能造成端游市场表现不及预期等 风险。

5、端游产品表现不及预期等风险
目前国内优质端游供给不足，若后续国产端游产品表现不及预期，可能造成国内自研端游市场反应不及预期等风险。

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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义

件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。

投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不 承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负 责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的 判断。

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