评级（增持）化工行业2022年4月投资策略：看好三氯氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向

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报告名称 ：化工行业2022年4月投资策略：看好三氯氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年04月01日

化工行业 2022 年 4 月投资策略 超 配

看好三氯氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向

“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动 我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升

证券分析师：刘子栋 证券分析师：张玮航

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liuzidong@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cn

于重要战略机遇期，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇，我们仍然看 好 EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、工业硅-三氯氢硅-多晶硅、PVDF 等新能源化工 产品今年的持续高景气度，我们建议关注相关新能源化工材料标的反弹机 会。近期钾肥市场下游刚需回暖，大合同签订后，国储重新开启竞拍，供应 紧俏情况有所缓解，预计短期氯化钾价格稳中有升。同时由于代糖的理念不 断提高，以三氯蔗糖为代表的甜味剂未来在食品饮料领域的渗透率将不断提 升，我们看好甜味剂的中长期行业景气周期。磷化工产业链上下游继续强势 共振，短期春耕即将全面开启需求向好发展，磷酸铁锂需求爆发理将带动“磷 矿石-黄磷-磷酸-磷酸铁”景气度。展望 2022 年 4 月份，我们重点看好三氯 氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向。

本月投资组合：

【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局；

联系人：曹熠
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caoyi1@guosen.com.cn

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

【金禾实业】代糖风潮兴起，龙头布局加速；
【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发；【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道；
【赞宇科技】“表活+油脂”行业双龙头的扬帆起航。

风险提示：原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；装置检修导致供给 收缩。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

《基础化工周报-强烈推荐三氯氢硅、钾肥、油脂化工、生物柴 油》 ——2022-03-25
《基础化工周报-国际油价阶段性回调，看好化工板块整体反弹》——2022-03-18
《基础化工周报-强烈推荐光伏级三氯氢硅的中期投资方向》 ——2022-03-11
《硅产业链、油脂化工大幅上涨，继续推荐生物柴油、钾肥板块》——2022-03-04
《化工行业 2022 年 3 月投资策略-看好生物柴油、钾肥、磷化工 和三氯氢硅的投资方向》 ——2022-03-01

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

1、本月核心观点：看好三氯氢硅、钾肥、甜味剂、磷化工的投资方向....................................4

2、本月投资组合................................................................................................................................5

3、重点行业研究................................................................................................................................6

3.1 三氯氢硅行业深度跟踪：多晶硅大量投产，拉动光伏级三氯氢硅景气度上行.................................. 6 3.2 钾肥行业深度跟踪：钾肥大合同高价落地，白俄罗斯不可抗力加剧供需矛盾.................................. 9 3.3 甜味剂行业深度跟踪：控糖成为健康趋势，甜味剂替代发展空间巨大.............................................12 3.4 磷化工行业深度跟踪：上下游强势共振，看好需求带动行业景气度.................................................13

4、重点数据跟踪..............................................................................................................................17

4.1 重点化工品价格涨跌幅............................................................................................................................. 17 4.2 重点化工品价差涨跌幅............................................................................................................................. 17

附表一：重点公司盈利预测及估值................................................................................................18

免责声明............................................................................................................................................19

图表目录

图1： 三氯氢硅产能、产量、开工率.......................................................................................................................7 图2： 三氯氢硅价格、价差走势（元/吨）.............................................................................................................7 图3： 功能性硅烷下游领域需求...............................................................................................................................8 图4： 功能性硅烷按结构分类...................................................................................................................................8 图5： 我国功能性硅烷产能、产量、开工率...........................................................................................................8 图6： 我国功能性硅烷表观消费量及增速...............................................................................................................8 图7： 全球钾肥产能高度集中...................................................................................................................................9 图8： 2002 年至今全球钾肥产量（折纯 K2O，千吨）............................................................................................9 图9： 2021 年中国氯化钾进口国分布......................................................................................................................9 图10： 2021 年全球氯化钾主要进口国....................................................................................................................9 图11： 钾肥产能、产量及表观消费量...................................................................................................................10 图12： 钾肥进口量及出口量................................................................................................................................... 10 图13： 国内钾肥主要生产企业............................................................................................................................... 10 图14： 钾肥港口库存（万吨）............................................................................................................................... 10 图15： 青海盐湖钾肥出厂价格（元/吨）.............................................................................................................11 图16： 小麦、玉米、大豆等农产品价格指数.......................................................................................................11 图17： 甜味剂价格走势........................................................................................................................................... 13 图18： 磷酸铁锂价格走势（元/吨）.....................................................................................................................14 图19： 硫磺价格走势（元/吨）............................................................................................................................. 15 图20： 磷酸一铵价格与价差走势（元/吨）.........................................................................................................15 图21： 磷酸二铵价格与价差走势（元/吨）.........................................................................................................15 图22： 近期黄磷价格快速且显著上涨...................................................................................................................16

表1： 国内三氯氢硅新增产能统计...........................................................................................................................6 表2： 国内三氯氢硅新增产能统计...........................................................................................................................7 表3： 三氯氢硅供需平衡表.......................................................................................................................................8 表4： 近 10 年钾肥大合同签订情况.......................................................................................................................12 表5： 重点化工品价格涨跌幅前十.........................................................................................................................17 表6： 重点化工品价差涨跌幅前十.........................................................................................................................17

1、本月核心观点：看好三氯氢硅、钾肥、甜

味剂、磷化工的投资方向

3 月份国际原油价格持续上涨并最高触及 130 美元/桶，3 月份布伦特均价为 112.6 美元/桶，较 2 月上涨 19.1 美元，WTI 均价为 108.6 美元/桶，较 2 月份上涨 17.2 美元，短期推动油价上涨的因素在于俄乌地缘政治风险加剧，引起了市场对于供 应端中断的担忧。EIA 在最新发布的月度能源展望报告中预计，2022 年全球石油 日供给同比增加 548 万桶至 10099 万桶，全球石油日需求预期 10061 万桶，同比 增加 315 万桶，EIA 预计，航空需求将持续恢复，但仍将低于疫情之前的水平，经济增长将为石油消费增长提供主要支撑。同时 IEA 上调了石油需求增长预测，预计 2022 年全球石油日均需求增长 330 万桶，比上月预测上调 20 万桶。考虑到 俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保 持在目前的高水平。

未来“双碳”背景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然 趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质 量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代 化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向 高端新材料的方向转型升级。我们坚定看好，受益于中国能源结构的重大转型升 级，国内化工行业处于重要战略机遇期，新能源上游材料领域迎来重大的发展机 遇，我们仍然看好 EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、工业硅-三氯氢硅-多晶硅、PVDF 等 新能源化工产品今年的持续高景气度，我们建议关注相关新能源化工材料标的反 弹机会。

三氯氢硅：随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，本周 三氯氢硅价格继续上调约 1500 元/吨，目前光伏级市场价格约 22000-25000 元/ 吨，据百川盈孚个别企业报价至 27000 元/吨，目前厂家税前毛利约 14000 元/吨，工业级上涨 3000 元/吨至约 21000 元/吨。我国三氯氢硅有效产能共 56.6 万吨，目前开工率约 70%，下游约 60%用于生产多晶硅，40%用于生产硅烷偶联剂，国内 企业主要生产三氯氢硅自用于硅烷偶联剂，光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游 主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021 年外售光伏级三氯氢硅产量约 20 万吨，在建产能约 12 万吨，但预计年内有效产量只有 1-2 万吨，光伏级三氯氢硅 应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产 能 20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的 20%-30%。2021-2022 年国内多晶硅新增产能约 43 万吨，2021 年投产约 9 万吨，2022 年预计仍将有 34 万吨产能投放。保守按照 20%首次开车+20%补氯消耗计算，对于三氯氢硅需求增 量约 10 万吨以上。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有 望持续维持高景气度，重点推荐国内三氯氢硅行业龙头【三孚股份】，公司现有 三氯氢硅产能 6.5 万吨，在建 5 万吨预计 2022 年三季度投产。

钾肥：本周国内 100 万吨春耕储备钾肥将逐步释放，下游企业预判国储钾肥或将 会适度放量，因此国内市场钾肥价格趋于稳定，国内大厂基准产品到站官方报价 3900 元/吨，目前国内主流成交在 4600 元/吨左右，进口钾肥方面，62%俄白钾港 口报价 4900-5100 元/吨左右，满洲里口岸 62%俄白钾在 4900-5000 元/吨左右。硫酸钾市场货源紧张价格上行，山东地区 60%粉主流成交价 4900-5000 元/吨。2021 年我国氯化钾进口总量 757 万吨，同比减少 13.3%。由于俄罗斯、白俄罗斯为全 球第二、第三大钾肥产国，2021 年合计占我国氯化钾进口份额 50%以上，因此国 际事件别的不确定性将对全球和我国钾肥价格产生重大影响，我们看好钾肥行业

的中长期高景气度，重点推荐【盐湖股份】和【亚钾国际】。

甜味剂：三氯蔗糖企业报价 42-45 万元/吨，成交价格约 36-42 万元/吨；安赛蜜 企业报价 8-8.5 万元/吨，成交价格在 7.5-8 万元/吨；甲基麦芽酚市场报价约 11-13 万元/吨，乙基麦芽酚市场报价约 8.5-13 万元/吨。国内天气转暖，下游饮 料采购需求有所增加，受各地疫情影响，三氯蔗糖运输不畅，下游企业存提前备 货的计划，市场询价气氛增加，个别厂家开始小幅涨价。安赛蜜需求整体仍然偏 弱，受腌菜行业整顿影响，安赛蜜、甜蜜素和防腐剂等需求短期受影响。麦芽酚 市场整体供给宽松，乙基麦芽酚价格跌至低位。原材料方面，DMF 价格为 16067 元/吨，较上周持平；氯化亚砜价格为 3500 元/吨，与上周持平；双乙烯酮价格为 14000 元/吨，与上周上涨 7.6%；液体氢氧化钾价格为 4800 元/吨，较上周上涨 4.4%。镁锭价格为 40500 元/吨，较上周上涨 2.5%；糠醛价格为 13682.5 元/吨，较上周下滑 6.0%。安赛蜜主要原料价格持续上涨，整体利润空间下降，三氯蔗糖 成本基本与上周持平，麦芽酚原料价格涨跌互现，利润变动不大。受下游库存消 耗至低位和疫情影响部分地区运输等影响，短期三氯蔗糖价格小幅调整。甜味剂 市场刚需采购为主，天气转暖后下游饮料采购需求将陆续回升。三氯蔗糖 2021 年进入“两高”目录，中短期难有新增产能项目立项，存量项目增产幅度有限，三氯蔗糖供需持续好转，行业进入景气上行周期。我们认为，在能耗政策持续收 紧的背景下，三氯蔗糖行业景气度和价格仍将维持高位，重点推荐全球三氯蔗糖、安赛蜜龙头【金禾实业】。

磷化工产业链：磷矿石因安全检查导致多地供应不稳，磷矿石货源紧张，库存低 位。目前，贵、川、湖地区 30%品位磷矿石车板/船板报价 650-700 元/吨，云南 地区 28%、30%品位暂无产量，停止对外报价。2022 年 1-2 月磷矿石无进口。磷肥 在能源价格高企、全球海运不畅、全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持 续发酵的背景下，出口离岸价-国内磷肥价差在 1000 元/吨以上。目前磷酸一铵海 外价格已上涨至 1050 美元/吨（6686 元/吨），国内报价为 3483 元/吨；海外磷 酸二铵价格已上涨至 1060 美元/吨（6750 元/吨），国内磷酸二铵报价为 3940 元 /吨。 近期硫磺等原材料成本强势支撑。近日两会召开，继续要求保证化肥等农 资供应和价格稳定，给农民再次发放农资补贴，加大对农业主产区支持力度。在 保供稳价的主基调下，我们预计短期内磷肥价格将继续高位平稳运行。磷酸铁/ 磷酸铁锂在电动化繁荣的行业背景下，磷酸铁锂电池占比已实现对三元电池的反 超：2022 年 1-2 月，磷酸铁锂电池以 16.7GWh 的装机量，远超三元锂电池的 13.1GWh 的装机量。2 月磷酸铁锂电池产量 20.1GWh，同比增长 364.1%，环比增长 6.7%，占比总量的 63.1%。磷酸铁锂电池的繁荣发展有望提振“磷矿石-黄磷-磷酸-磷酸 铁”产业链景气度：目前国内 85%工业磷酸净水出厂均价约 10500-11000 元/吨，磷酸铁锂价格已涨至 16.5 万元/吨，磷酸铁价格上涨至约 2.35-2.40 万元/吨。重 点相关磷化工上市公司，【云天化】、【兴发集团】、【云图控股】、【川发龙蟒】等。

2、本月投资组合

我们本月建议的组合有所调整，兴发集团、赞宇科技持续推荐，调整三孚股份、亚钾国际、金禾实业、广汇能源进入组合。

【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局；

【亚钾国际】海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商；

【金禾实业】代糖风潮兴起，龙头布局加速；

【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发；

【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道；

【赞宇科技】“表活+油脂”行业双龙头的扬帆起航。

3、重点行业研究

3.1 三氯氢硅行业深度跟踪：多晶硅大量投产，拉动光伏级三氯 氢硅景气度上行

在碳中和背景下，国家能源局提出了到 2030 年实现光伏、风电装机 12 亿千瓦以 上的目标，据中国光伏行业协会预测：2021-2025 年我国光伏新增装机量有望达 350-450GW，2025 年全球光伏新增装机将突破 300GW，我国光伏新增装机容量有望 达到 90-110GW。三氯氢硅作为光伏多晶硅的重要原料，有望受益于光伏装机快速 增长带来的需求增长。

三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张

据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共 56.6 万吨/年，但大部分为普通 级三氯氢硅，可外售的光伏级产能只有约 16.5 万吨/年，2021 年预计国内三氯氢 硅产量 40 万吨左右。

表1：国内三氯氢硅新增产能统计

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理
受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据 百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅价格由 2021 年初约 6000 元/吨大幅上涨至 10 月 份 36000 元/吨，2021 年四季度由于原材料工业硅价格回落。今年春节后受下游 多晶硅产能释放拉动需求，目前光伏级三氯氢硅市场价格约 22000-27000 元/吨，普通级三氯氢硅价格 20000-22000 元/吨，光伏级产品按 22000 元/吨计算，目前 厂家不含税毛利可达约 12000 元/吨，单吨净利润约 8000 元/吨。

图1：三氯氢硅产能、产量、开工率

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

图2：三氯氢硅价格、价差走势（元/吨）

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张

供给端来看，国内目前规划/技改/在建三氯氢硅产能合计 17.5 万吨，预计 22/23 年新增产能增量为 10/7.5 万吨。三氯氢硅原料需要氯气或氯化氢，一般需要配套 氯碱装置，但由于目前氯碱装置扩产受限，成为三氯氢硅扩产的阻碍之一。

表2：国内三氯氢硅新增产能统计

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

需求端来看，三氯氢硅应用于改良西门子法多晶硅生产，用途包括（1）首次投料 开车的一次性需求，需求量约为总产能 20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需 求量约为总产量的 20%-30%。

全球的多晶硅新增产能主要集中在中国，2020 年国内多晶硅产能占比约 75%，2021 年底有望达到 82%。多晶硅生产工艺分为改良西门子法、硅烷流化床法，改良西 门子法安全环保，是应用最广的多晶硅生产工艺路线，据中商产业研究院数据，2020 年全球多晶硅改良西门子法产量 51 万吨，占比 98%；硅烷流化床产量 1 万吨，占比 2%。三氯氢硅受益于国内改良西门子法多晶硅产能扩张。

硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长

硅烷偶联剂是一类具有特殊结构的低分子有机硅化合物，能够使两种不同性质的 材料偶联起来，从而改善材料的各种性能。广泛运用在橡胶、塑料、填充复合材 料、涂料、粘合剂和密封剂等方面。硅烷偶联剂是功能性硅烷中最重要的一种，约占功能性硅烷总量的 75%-80%，此外功能性硅烷还包括硅烷交联剂及其他功能 性硅烷，按照所含基团划分，硅烷偶联剂可进一步分为含硫、氨基、乙烯基、环 氧基、丙烯酰氧基等类别。

图3：功能性硅烷下游领域需求

资料来源：SAGSI，国信证券经济研究所整理

图4：功能性硅烷按结构分类

资料来源：SAGSI，国信证券经济研究所整理

2020 年全球功能性硅烷产能预计在 68 万吨/年左右，其中国内功能性硅烷产能约 49 万吨/年，产量约 29 万吨，开工率在 60%左右，表观消费量约 21 万吨。过去 10 年功能性硅烷产能、产量、表观消费量 CAGR 分别为 12.1%、11.8%、10.5%，过 去 5 年功能性硅烷产能、产量、表观消费量 CAGR 分别为 9.9%、9.8%、10.5%。根 据 SAGSI 预测，我国 2018-2023 年功能性硅烷产能、产量复合增速分别为 7.2%和 8.6%。

图5：我国功能性硅烷产能、产量、开工率

资料来源：SAGSI，国信证券经济研究所整理

图6：我国功能性硅烷表观消费量及增速

资料来源：SAGSI，国信证券经济研究所整理

我们按照未来 5 年功能性硅烷产量复合增速 7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量 75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在 0.8 吨/吨来保守估算，2021-2025 年硅烷偶 联剂对于三氯氢硅的需求量分别为 18.6/19.9/21.3/22.8/24.4 万吨。

表3：三氯氢硅供需平衡表

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

3.2 钾肥行业深度跟踪：钾肥大合同高价落地，白俄罗斯不可抗 力加剧供需矛盾

全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面

国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断，全球海外前七大钾肥生产企 业加拿大 Nutrien（加钾、加阳 2017 年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄罗 斯钾肥、德国 K+S、以色列 ICL、欧洲化学公司 Eurochem 的全球产能占高达 83%。国内钾肥价格除受国内市场供求影响和政府调控外，主要受到国际钾肥价格的影 响。

图7：全球钾肥产能高度集中

资料来源：Nutrien，IFA，国信证券经济研究所整理

图8：2002 年至今全球钾肥产量（折纯 K2O，千吨）

资料来源：Wind，IFA，国信证券经济研究所整理

白俄罗斯钾肥商宣布遭遇不可抗力，加剧全球钾肥供需紧张格局。近期，白俄罗 斯钾肥生产商白俄罗斯钾肥厂（JSC Belaruskali）宣布遭遇不可抗力，白俄罗斯 是全球第三大钾肥生产国，根据 USDA 统计，2021 年白俄罗斯钾盐产量约折合 800 万吨 K2O，占全球钾盐总产量 17.4%。同时白俄罗斯也是重要的钾肥出口国，根据 绿色市场的数据，白俄罗斯每年钾肥出口约为 600 万吨 K2O，是巴西、印度和中国 等农业大国钾肥的重要进口渠道。2021 年中国自白俄罗斯进口钾肥约 175 万吨，占中国总钾肥进口量的 23%，白俄罗斯受到欧盟、美国制裁，立陶宛 2 月 1 日起 正式禁止白俄罗斯钾肥过境，导致钾肥货物流通暂停，若白俄罗斯钾肥出口恢复 时间较长，中国钾肥进口量将有所缩减，进一步加剧钾肥供需紧张格局。

图9：2021 年中国氯化钾进口国分布

资料来源：Wind，卓创资讯，海关总署，国信证券经济研究所整理

图10：2021 年全球氯化钾主要进口国

资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理

我国钾盐资源匮乏，对外依存度较高

我国钾盐资源严重不足，钾盐资源以含钾卤水为主，95%集中在青海柴达木盆地 与新疆罗布泊。国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过 50%。2021 年，我国钾 肥产能约折 860 万吨/年 K2O，产量约折 650 万吨 K2O，同比降低 7.7%，进口量 756.6 万吨，同比下降 13.4%，出口量 22.6 万吨，同比增加 2.4%，我国是全球最大的钾 肥需求国，对外依存度 50%，表观消费量达到 1384.0 万吨，同比降低 11.1%（此 处未考虑库存变化）。从生产企业来看，国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份、藏格控股，合计占国内 87.3%的钾肥产能。正是由于中国能够通过自产钾肥能够 满足约 50%的需求，中国成为全球钾肥价格洼地。从库存情况看，当前港口进口 钾肥库存处于近 3 年以来低点，港口氯化钾库存约为 233 万吨（不含保税）。

图11：钾肥产能、产量及表观消费量

资料来源：Wind，卓创资讯，海关总署，国信证券经济研究所整理

图13：国内钾肥主要生产企业

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

图12：钾肥进口量及出口量

资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理

图14：钾肥港口库存（万吨）

资料来源：Wind，卓创资讯，海关总署，国信证券经济研究所整理

国内企业“走出去”，海外钾肥生产基地初显成效。中农国际老挝第一个 100 万 吨钾盐项目由 75 万吨/年新扩建项目和 25 万吨/年改建项目组成。在 25 万吨改建 项目完成的基础上，75 万吨氯化钾新扩建项目自 2020 年 4 月启动，至 2021 年 8 月进入调试阶段，逐步开展设备单机试车、联动投料试车工作。2021 年 9 月 28 日，75 万吨新扩建项目全流程工艺贯通，各单机、联动投料试车成功，产出的首 批产品经分析品位在 95%-96%之间。老挝开元矿业有限公司一期 50 万钾肥项目已

达产达标，产品畅销 10 多个国家。2021 年 12 月 31 日，老挝开元矿业有限公司 二期 150 万吨氯化钾项目的 50 万吨一期工程开工典礼举行，建设周期约为 1 年。

需求恢复叠加农产品价格上涨，钾肥价格大幅上涨，大合同价格创新高

随着全球疫情得到有效的控制，钾肥需求恢复预期较强，且各国对粮食安全重视 程度显著提升，推动钾肥需求进一步走高，加之欧盟、美国对白俄罗斯钾肥制裁、海运费不断上涨等影响，引发了钾肥运输受阻，使得全球钾肥市场达到了 10 年 的历史高价位。2021 年氯化钾市场价格继续呈现持续上行趋势，2021 年 2 月 10 日，中方钾肥谈判小组与白俄罗斯钾肥公司（BPC）就 2021 年度钾肥进口价格达 成一致，合同价格为 247 美元/吨 CFR，较 2020 年大合同签订价格上涨 27 美元/ 吨。大合同签订后国内市场价格持续上涨，甚至在第二季度需求淡季价格也出现 了较大幅度的上行。盐湖 57%氯化钾粉报价从年初 1850 元/吨上涨至年末的 3150 元/吨，涨幅达到 70.3%。目前国内主流氯化钾成交在 4000-4100 元/吨左右，基 准产品到站官方报价 3490 元/吨，进口钾肥方面，62%俄白钾港口报价 4400-4450 元/吨左右，颗粒钾 4400 元/吨左右，满洲里口岸 62%俄白钾在 4300-4350 元/吨 左右。

从农产品价格上看，2020 年下半年以来，由于疫情导致全球农产品供应偏紧，叠 加大宗全球大宗商品上涨趋势，小麦、玉米、大豆等农产品价格快速上涨，一方 面增加化肥施用量支撑钾肥价格上涨，另一方面增加农民种植积极性，进一步提

图15：青海盐湖钾肥出厂价格（元/吨）

资料来源：Wind，隆众化工，国信证券经济研究所整理

图16：小麦、玉米、大豆等农产品价格指数

资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理

升农作物种植面积，拉动钾肥需求。

印度与中国先后与加钾公司签订 2022 年钾肥大合同，价格创 2008 年以来新高。2022 年 2 月 14 日，加钾公司 Canpotex 与印度钾肥公司 IPL 签订 22 年钾肥大合 同，价格为 590 美元/吨 CFR，有效期至 22 年 12 月 31 日。 2022 年 2 月 15 日，中方谈判小组同加钾公司 Canpotex 就 2022 年钾肥大合同达成一致，价格为 590 美元/吨 CFR，与印度相同。2022 年中国大合同价格较 2021 年（247 美元/吨 CFR）上涨 343 美元/吨。但从国际氯化钾到岸价（东南亚氯化钾到岸价格在 600 美元/ 吨以上，巴西大颗粒到岸价在 770-800 美元/吨）来看，中国进口钾肥价格仍为全 球洼地。按照美元汇率折算，标准氯化钾 60%港口进口成本在 4200-4300 元/吨，仍高于目前国内氯化钾的市场价格。短期市场钾肥流通货源仍然偏紧，价格或将 保持高位，近期国储放货量将有所增加，价格以稳定运行为主。

表4：近 10 年钾肥大合同签订情况

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

3.3 甜味剂行业深度跟踪：控糖成为健康趋势，甜味剂替代发展 空间巨大

从全球甜味配料市场的占比来看，78%的甜味来源为蔗糖，甜味剂的市场份额仅 10%，处于较低水平，未来仍有较大替代空间。在食品饮料领域的甜味替代将是甜 味剂的主要发展方向，外延扩张也将不限于日化和药品方面。

我们采用价格和甜度倍数的比例作为度量性价比的指标。以蔗糖的甜度倍数为 1。安赛蜜是现阶段性价比最高的甜味剂，三氯蔗糖其次，由于三氯蔗糖产能规模相 对较小，价格处于高位，因此现阶段价甜比略低于安赛蜜。总的来看，市场主流 甜味剂在单位甜度下的价格仅有蔗糖的 10%左右，使用安全性高，风味多样化，对于食饮企业而言性价比极高。

控糖成为健康趋势，甜味剂替代发展空间巨大

作为甜味剂的主要应用领域，软饮料市场的发展是推动甜味剂消费量增长的主要 来源。2010 年-2019 年，全球软饮料市场规模持续扩大至 8123 亿美元，平均增速 2%左右。2020 年受疫情影响，全球软饮料规模下滑至 7256 亿美元，预计 2021 年 软饮料消费将完成复苏，且规模持续扩大。我国乳制品和食品市场规模逐年扩张，随着人们生活水平到达一定程度，食品市场增速有所回落，但整体仍维持上升趋 势。预计乳制品增速在 3%左右，粮油、食品类增速在 5%左右。食品饮料行业的需 求增速平均在 3%-5%左右，预计甜味剂每年新增部分的需求增速在 5%左右。若考 虑存量市场的替代，则需求增速约在 10%左右。甜味剂未来的发展空间将主要来 源于新增食饮工业产品和烘焙、饮料等现制食品店。假设未来甜味剂对蔗糖市场 的一半完成替代，则中国市场甜味剂的份额将从 10%扩张到 49%，扩张的弹性极 大。

通过比较 2006 年-2020 年国内减糖代糖产品中甜味剂使用趋势，可以看出三氯蔗 糖一直保持快速增长趋势，安赛蜜和阿斯巴甜在新产品中的使用呈现下滑趋势，其中阿斯巴甜下滑幅度较大，主要是由于阿斯巴甜的稳定性和安全性问题，众多 企业选择用三氯蔗糖作为替代。长期来看，三氯蔗糖和安赛蜜将成为功能性甜味 剂的主流。

供需格局持续好转，原料支撑甜味剂价格大涨

三氯蔗糖：全球三氯蔗糖的产能约 2.3 万吨，中国名义产能约 1.9 万吨。康宝生 物开工负荷难以提升，实际产量仅 2000 吨/年。其他企业如盐城捷康、新琪安因 环保问题停产或减产，国内三氯蔗糖的行业平均开工率仅有约 55%左右。金禾实 业是全球最大的三氯蔗糖生产企业，产能达到 8000 吨/年。目前新和成 6000 吨/

年三氯蔗糖项目暂无进展。全球三氯蔗糖需求增速在 15%-20%左右，市场发展趋 势向好。我们认为，长期来看三氯蔗糖长期需求增速的中枢在 15%左右，随着代 糖概念在国内的推开，增速还有进一步提升的空间。

2021 年受原料氯化亚砜和 DMF 价格大幅上涨的影响，三氯蔗糖价格从 8 月起持续 上行至 45.2 万元/吨。由于能耗双控和碳中和相关政策趋严，化工上游产品由于 能耗和环保等问题开工率有所下滑，供应量减少推动产品价格持续上涨，目前三 氯蔗糖企业报价 42-45 万元/吨之间，成交价格约 36-42 万元/吨。我们认为能耗 政策中长期对化工行业的影响持续存在，上游产品开工率提升难度较大，价格大 概率维持高位，三氯蔗糖暂无新产能投产，供需趋紧下价格仍有上升空间。

安赛蜜：全球安赛蜜产能约为 2.7 万吨，国内产能 2.35 万吨。受经营失败、环保 稽查等原因影响，江苏浩波与江西北洋最终都将退出市场。山东亚邦一期 5000 吨安赛蜜产能投产后，开工率不高，二期整体进展缓慢。醋化股份 1.5 万吨/年产 能建设进度不及预期。金禾实业安赛蜜产能规模达到 1.2 万吨/年，占全球产能的 44%。随着山东亚邦和醋化股份投产，未来全球安赛蜜市场将呈现金禾实业、山东 亚邦和醋化股份寡头垄断的格局。安赛蜜供需格局显著好转，产品价格稳步上升 至 2020 年均 5.92 万元/吨。2021 年下半年，由于能耗双控导致安赛蜜原料双乙 烯酮价格大幅上涨，推动安赛蜜价格升高至 9.5 万元/吨，目前安赛蜜企业报价 8-8.5 万元/吨之间，成交价格在 7.5-8 万元/吨。

甲乙基麦芽酚：国内麦芽酚总产能约 1.98 万吨，主要生产商包括金禾实业、天利 海和万香国际等。肇庆香料厂和陕西唐正的实际产能较低，新和成产能建成后并 未生产。天利海受环保政策影响，预计产能将完全退出。随着小产能和亏损产能 退出市场，麦芽酚供给格局将基本稳定，由金禾实业、万香国际和新和成为头部 三家麦芽酚生产企业。目前甲基麦芽酚市场报价约 11-13 万元/吨，乙基麦芽酚市 场报价约 8.5-13 万元/吨。长期来看，麦芽酚供给格局稳定，随着需求的回升，麦芽酚将维持较高景气度。

图17：甜味剂价格走势

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

3.4 磷化工行业深度跟踪：上下游强势共振，看好需求带动行业 景气度

磷酸铁锂正极安全性高，性价比突出，渗透率激增

磷酸铁锂电池由于在能量密度、耐低温等方面取得突破，在性价比、安全性方便 更具优势，我们预计新能源汽车 2025 年全球销量超 2000 万辆，国内超 750 万辆。据我们测算，2025 年全球锂电池需求将达 1790GWh，磷酸铁锂需求约 710GWh，乐 观预期对磷酸铁需求约 122 万吨。2021-2022 年磷酸铁锂-磷酸铁供需紧平衡，2023 年以后供需紧张将逐步缓解，长期看磷酸铁锂-磷酸铁环节产能将过剩。2022 年 1-2 月，磷酸铁锂电池装机量 16.7GWh，远超三元锂电池 13.1GWh 的装机量。2 月 磷酸铁锂电池产量 20.1GWh，同比增长 364.1%，环比增长 6.7%，占比总量的 63.1%。

成本为王：磷酸铁路线制备磷酸铁锂将成为主流工艺

磷酸铁锂正极材料（LFP）生产工艺路线包括四种：水热法工艺路线、草酸亚铁工 艺路线、氧化铁工艺路线和磷酸铁工艺路线。磷酸铁路线以相较更低的成本、更 优良的性价比而成为制备磷酸铁锂的主流工艺。磷酸铁前驱体主流工艺包括两种：“铁块+磷酸”、“硫酸亚铁+磷酸一铵”路线。目前热法磷酸在国内磷酸市场占 主导地位，但净化湿法磷酸生产 1 吨 100%P2O5 产品单耗较传统热法磷酸的标煤少 1.21 吨，约为热法磷酸能耗的 1/3，湿法净化磷酸工艺可大大节约能耗且经济效 益显著，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占比有望持续攀升。此外，湿法 生产工业级磷酸一铵的方式优点也十分众多。而净化湿法磷酸技术难度高，且副 产物磷石膏问题难以解决，是磷酸铁企业普遍面临的问题，我们认为具备“矿电 磷铁一体化”的磷酸铁生产企业将拥有核心竞争优势，我们看好具备成熟净化湿 法磷酸技术的企业。

目前国内 85%工业磷酸净水出厂均价约 10500-1000 元/吨，磷酸铁锂价格已涨至 16.5 万元/吨，磷酸铁价格上涨至约 23500 元/吨。目前原材料碳酸锂价格已经上 涨至 50 万元/吨左右，同时黄磷-磷酸价格的成本支撑，叠加新能源汽车拉动磷酸 铁锂的旺盛需求，我们看好磷酸铁的价格上行。

图18：磷酸铁锂价格走势（元/吨）

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

投资建议：我们看好“双碳”背景下，新能源汽车需求在未来 5-10 年保持高速增 长。我们看好磷酸铁锂渗透率将长期高于三元电池渗透率。我们看好具备“磷矿-磷酸-磷酸盐-磷酸铁一体化”资源与成本优势的磷化工企业，建议关注【云天化】、【云图控股】、【川发龙蟒】、【中毅达】、【兴发集团】、【湖北宜化】等企 业。

磷矿石、硫磺价格大幅上涨，磷肥成本推动、需求旺季来临维持高景气度

磷矿石：2021 年以来，国内磷矿石价格持续上涨，目前国内磷矿石均价已从 2021 年年初的 360 元/吨上涨至 650 元/吨。短期来看多地磷矿山尚未恢复，货源依旧

紧张；中长期来看，国内相关政策持续收紧，磷矿石产能产量增量十分有限。

硫磺：我国持续作为硫磺的净进口国，每年硫磺的进口依赖度达 40%-50%，进口 主要来自于阿联酋、沙特、韩国、日本、卡塔尔等地，2018-2019 年的进口量达 到 1000-1100 万吨。受 2020-2021 年疫情以来海运问题难以缓解、海运费持续走 高、全球范围内资源品普涨的影响，硫磺江港到货量急剧减少，进口资源不足，2020-2021 年硫磺产品进口量仅达到 853.8、853.5 万吨；而叠加下游磷肥产品等 景气度提升、开工率提高等因素影响，硫磺库存快速消耗，硫磺价格出现了大幅 上涨。据生意社数据，2021 年，硫磺市场均价从年初的 1013.3 元/吨上涨至年底 的 2026.7 元/吨，全年涨幅达到 100%。截至本周，国产硫磺周度均价为 2968.2 元/吨，较上周均价上涨 197.3 元/吨，涨幅 7.1%，较去年同比上涨 1380.2 元/吨，涨幅 115.1%。

图19：硫磺价格走势（元/吨）

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

磷肥：近期在硫磺等原材料成本强势支撑下，磷酸一铵海外价格已上涨至 1050 美元/吨 CFR，国内报价为 3487 元/吨；海外磷酸二铵价格已上涨至 1060 美元/吨 CFR，国内磷酸二铵报价为 3940 元/吨。在能源价格高企、全球海运不畅、全球农 资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，目前海外-国内磷肥价差 已经达到 2000 元/吨以上。近日两会召开，继续要求保证化肥等农资供应和价格 稳定，给农民再次发放农资补贴，加大对农业主产区支持力度；同时继续要求针 对化肥、农药、柴油等价格上涨问题，从减税降费、原材料供应、用能等多个环 节支持企业增产增供，以及保障农资运输和末端配送。春耕市场即将进入尾声，在保供稳价的主基调下，我们预计短期内磷肥价格将继续平稳运行。

图20：磷酸一铵价格与价差走势（元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图21：磷酸二铵价格与价差走势（元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

开工下滑叠加现货供应收紧，黄磷价格持续推涨

2021 年以来，受到能耗双控政策及环保督察双重影响，国内黄磷价格超预期大幅 上涨，整体价格水平走高。2021 年，黄磷价格从 2021 年年初的 15800 元/吨左右 最高上涨至 9 月下旬的 65000 元/吨，价差最高达到 49200 元/吨。2021 年整体均 价 26748 元/吨，和 2020 年均价（15611 元/吨）同比上涨 71%。近期黄磷价格维 持高位，目前市场均价为 3.3-3.5 万元/吨左右，国内平均毛利润约 1.3-1.5 万元 /吨。中长期来看，未来国内黄磷供给几乎不会有新产能，下游精细磷化工产品和 农药需求稳步增长，我们看好黄磷价格稳中上行。

图22：近期黄磷价格快速且显著上涨

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

国内黄磷供需格局好转，有望带动下游产品价格上涨。近几年来，受供给侧改革 的深入、三磷整治、环保督察等因素影响，经过行业整顿和淘汰落后产能，黄磷 生产格局产生了较大变化，实际产能略有下降。2021 年，受限电、能耗双控、环 保督查等多重因素持续影响，黄磷供应量进一步减少。据百川盈孚不完全统计，2021 年黄磷产量约 68.9 万吨，同比减少 11.4%。其中云南地区产量减少了 25%，贵州地区产量增加了 6%，四川地区产量增加了 1.6%。供应低点在 6 月，产量为 4.8 万吨，供应高点在 12 月，产量为 6.7 万吨。我们看好未来供给侧改革、三磷 整治、双碳目标以及环保督察等政策，将对黄磷生产企业持续产生影响，供需关 系或将延续紧平衡状态，对黄磷价格继续形成支撑，进一步推动市场景气上行。

从下游角度来看，黄磷下游主要用于磷酸、磷酸盐、赤磷、三氯化磷、五硫化二 磷等，广泛应用于生产合成洗涤剂、农药、国防军工及其它行业。其中，2020 年 下游需求中热法磷酸占比达 46%；草甘膦占比 26%；三氯化磷占比约 15%；五氧化 二磷、赤磷、五硫化二磷等其他需求约占 13%。在黄磷价格上涨驱动下，有望带 动有机磷除草剂草甘膦、草铵磷，以及有机磷类杀虫剂毒死蜱、敌百虫等产品价 格的上涨。我们建议关注国内具备黄磷产能相关标的【兴发集团】、【云图控股】、【云天化】。兴发集团拥有黄磷产能 16 万吨，2020 年产量 11.4 万吨；云图控股 公司拥有黄磷产能 6 万吨；云天化 2020 年共开采生产黄磷矿 131.6 万吨，黄磷 产量 3.2 万吨。

4、重点数据跟踪

4.1 重点化工品价格涨跌幅

本周化工产品价格涨幅前五的为丁二烯（6.64%）、尿素（3.73%）、PX（3.17%）、PTA（2.94%）、甲醇（2.94%）；本周化工产品价格跌幅前五的为碳酸二甲酯（-6.95%）、草甘膦（-6.67%）、丙烯酸（-5.70%）、丙烯酸丁酯（-5.43%）、双酚 A（-5.30%）。

表5：重点化工品价格涨跌幅前十

数据来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

4.2 重点化工品价差涨跌幅

本周化工产品价差涨幅前五的为丙烯（石脑油法）（63.04%）、环氧乙烷（47.69%）、丁二烯（40.34%）、苯乙烯（34.76%）、BDO（顺酐法）（27.43%）；本周化工产 品价差跌幅前五的为丙烯（MTO 法）（-2554.17%）、己内酰胺（-72.41%）、醋 酸乙酯（-35.77%）、丙烯(PDH 法）（-28.65%）、PMMA（-27.48%）。

表6：重点化工品价差涨跌幅前十

数据来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

附表一：重点公司盈利预测及估值

附表：重点公司盈利预测及估值

数据来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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