评级（持有）保险行业2021年年报综述：转型磨底，破而后立
股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：保险行业2021年年报综述：转型磨底，破而后立
评级 ：持有
行业：
证券研究报告
转型磨底，破而后立
——保险行业 2021 年年报综述
行业评级 平安证券研究所 非银 & 金融科技研究团队
| 保险 强于大市（维持） | 王维逸 | S1060520040001（证券投资咨询） | ||||
| 李冰婷 | S1060520040002（证券投资咨询） | |||||
| 陈相合 | S1060121020034（一般证券业务） | |||||
| 2022 | 年 | 4 | 月 | 1 日 | ||
| 0 | 核心观点 | 保险 · 动态跟踪报告 |
一、寿险：转型磨底，NBV、NBVM普遍下滑
1）新单与NBV：行业总保费和主要上市险企新单均高开低走，新单普遍下滑、业务结构回调，NBVM较大幅下滑，导致
NBV普遍同比下降20%以上（除太平外）。
2）代理人：主要上市险企大力清虚、推动队伍转型，代理人规模大幅缩减、活动率下降，但产能被动提升。
3）EV：主要上市险企EV增速同比收窄，投资偏差与运营偏差同比减少、普遍负贡献。
二、产险：车险保费拐点已至，综合成本率分化。非车保费稳增、车险保费拐头向上，产险费用率降幅与赔付率增幅相
近，综合成本率分化中已现改善。信保业务风控得当，赔付率大幅改善。
三、投资：坚持“哑铃型” 配置策略，总体稳健。2021年上市险企把握机遇、加配长久期利率债；股市加剧波动，总投
资收益率和综合投资收益率普遍下滑。
四、投资建议：从负债端来看，目前主要上市险企人力、新单、NBV仍未出现明显改善，寿险转型仍在磨底阶段，负债
端拐点未至、右侧布局机遇尚等风起。但市场担忧有所缓解、行业估值和机构持仓均处于历史底部，看好行业的长期配
置价值，同时建议关注市场情绪回暖带来的板块β行情。维持“强于大市”评级。
五、风险提示：权益市场大幅波动、新单超预期下滑、产险赔付超预期、利率超预期下行。
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一、2021年行业总览：保费增速下滑，利润与EV稳增
CONTENT 目录
二、寿险：转型磨底，NBV、NBVM普遍下滑
三、产险：车险保费拐点已至，综合成本率分化
四、投资：坚持“哑铃型” 配置策略，总体稳健
五、投资建议及风险提示
| 1.2 | • | 上市险企利润与EV普遍增长 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 投资收益助2021年上市险企归母净利润普遍正增长。除平安外，主要上市险企归母净利润正增长：平安1016亿元（YoY- | |||
29%）、国寿509亿元（YoY+1%）、太保268亿元（YoY+9%）、人保216亿元（YoY+8%）、新华149亿元（YoY+5%）、太 平61亿元（YoY+11%）。
•寿险EV保持增长，但增速下滑，主要系NBV下降所致。2021年主要上市险企EV保持正增长：太平（16%）>国寿（12%）>太 保（10%）>人保（9%）>新华（8%）>平安（6%） ；NBV除太平微幅正增长外，均较大幅下降：太平（1%）>国寿（-23%） >平安（-24%） >太保（-25%）>人保（-35%）≈ 新华（-35%）。
主要上市险企归母净利润 主要上市险企人身险EV
| （亿元） | 2020归母净利（左） | 2021归母净利（左） | 2021同比（右） | ||||||
| 1600 | 9% | 5% | 11% | 8% | 26% | 30% | |||
| 1400 | 20% | ||||||||
| 1200 | 10% | ||||||||
| 1000 | 1% | ||||||||
| 0% | |||||||||
| 800 | -29% | 新华 | 太平 | 人保 | |||||
| -10% | |||||||||
| 600 | |||||||||
| -20% | |||||||||
| 400 | |||||||||
| -30% | |||||||||
| 200 | |||||||||
| 0 | 平安 | 太保 | 国寿 | -40% | |||||
| 友邦 | |||||||||
| （亿元） | 2020EV（左）2021同比（右） | 2021EV（左） | ||||||
| 14000 | 6% | 10% | 16% | 9% | 9% | 18% | ||
| 12000 | 12% | 16% | ||||||
| 14% | ||||||||
| 10000 | ||||||||
| 12% | ||||||||
| 8000 | ||||||||
| 8% | 10% | |||||||
| 6000 | 8% | |||||||
| 4000 | 太保 | 国寿 | 新华 | 太平 | 人保 | 友邦 | 6% | |
| 4% | ||||||||
| 2000 | ||||||||
| 平安 | 2% | |||||||
| 0 | ||||||||
| 0% | ||||||||
| 资料来源：公司公告、平安证券研究所 | 注：本文中所有友邦数据、太平数据均使用人民币口径，以2021年12月31日汇率折算 | 5 |
一、2021年行业总览：保费增速下滑，利润与EV稳增
CONTENT 目录
二、寿险：转型磨底，NBV、NBVM普遍下滑
三、产险：车险保费拐点已至，综合成本率分化
四、投资：坚持“哑铃型” 配置策略，总体稳健
五、投资建议及风险提示
| 2.1 | • | 21年“开门红”整体提前，总新单表现分化 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 业务节奏略有差异，新单表现分化：太平、太保、新华2021年新单实现正增长，分别同比+17%、+6%、+0.1%；国寿、平安、 | |||
人保分别同比-9%、-5%、-1%。
•21年“开门红”整体提前，新单增速逐季度走低：21年“开门红”备战于2020年10月起开始，普遍提前半个月左右。大力推动 短储销售，叠加新老重疾险定义切换带来旧重疾产品销量大增, 21Q1新单普遍高增。代理人队伍规模缩减、旧重疾产品集中投 保，客户其他保障需求尚未释放，21Q2和21Q3新单降幅较深。21Q4业务重心不同、新单分化，短险拉动新华、人保新单高增。
主要上市险企2021年分季度新单占比
| Q1总新单 | Q2总新单 | Q3总新单 | Q4总新单 | |||||||||||||||||||||||||
| 100% | ||||||||||||||||||||||||||||
| 2.3 | • | 保障险新单标保占比下滑 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 保障险新单标保占比下滑，但续期助总保费占比均有提升。经过过去几年的价值转型，主要上市险企的长期保障险以重疾险为 | |||
主。尽管客户保障缺口整体较大，但具备一定消费能力的客群的重疾保障已较为充分。2021年2月1日起，新重疾定义和新重疾 表启用，各险企1月在新旧产品交替之际大力推广老产品，提前消耗了部分潜在客户需求。此后，随着代理人数量的逐渐下降，叠加居民收入并未大幅提升、对可选消费较为谨慎， 2021年长期保障险新单销售压力巨大、新单标保占比持续下滑——新华 44.2%（YoY-2.1pct）、太平37.8%（YoY-3.4pct）、国寿18.4%（YoY+5.9pct）、平安10.6%（YoY-7.4pct）。
保障险新单标保占比变动 保障险总保费占比
| （PCT） | 2019 | 2020 | 2021 | ||||||||||||||||
| 30 20 10 0 -10 -20 | |||||||||||||||||||
| 2.4 | • | 业务结构回调，NBVM大幅下滑 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 主要上市险企长期期交新单下滑、保障险新单标保占比下滑，业务结构回调明显，整体NBVM均有下滑。从十年期及以上新单 | |||
增速来看，国寿同比-26%、太平基本持平、新华同比-36%；从其总新单占比来看，国寿24%（YoY-5pct）、太平21%（YoY-5pct）、新华13%（YoY-8pct）。叠加保障险新单标保占比下滑，2021年NBVM普遍下滑——平安28%（YoY-6pct ）、国寿 25%（YoY-5pct）、太保24%（YoY-15pct ）、新华13%（YoY-7pct ）、人保6%（YoY-3pct）；其中，个险NBVM降幅更高，平安43%（YoY-12pct ）、国寿42%（YoY-6pct）、太保43%（YoY-18pct ）、新华31%（YoY-12pct ）
主要险企NBV与总NBVM 主要险企半年度NBVM情况
| （亿元） | |||||
| 800 | 个险NBV（左） | 总NBV（左） | 总NBVM（右） | 70% |
60%
| 600 | 33% | 28% | 39% | 30% | 25% | 20% | 25% 24% | 8% 2020 | 6% 2021 | 59% | 50% | ||||
| 400 | 53% | ||||||||||||||
| 40% | |||||||||||||||
| 30% | |||||||||||||||
| 200 | |||||||||||||||
| 24% | 20% | ||||||||||||||
| 10% | |||||||||||||||
| 13% | |||||||||||||||
| 0 | 2020 | 2021 | 2020 | 2021 | 2020 | 2021 | 2020 | 2021 | 2020 | 2021 | 2020 | 2021 | 0% | ||
| 平安寿 | 太保寿 | 国寿 | 新华 | 太平寿 | 人保 | 友邦 | |||||||||
| 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | H1-NBVM | H2-NBVM | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2.5 | • | 队伍量质分化，业务质量下降 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 代理人大幅压降，产能被动抬升增长。除太平外，主要上市险企代理人数量显著下滑，主要由于寿险行业性转型持续深化中， | |||
重在队伍质量的提升、保持清虚；绩优代理队伍总体稳定，拉动人均收入上涨。产能改善主要系短险拉动。具体来看：平安代 理人活动率47.0%（YoY-2.3pct）、月均寿险收入4651元（YoY+0.5%），太保月均举绩率52.1% （YoY-5.7pct）、月人均首年 保险业务收入4638元（YoY+42%），新华合格率下滑至19.1%（YoY-4.7pct）。
•退保率普遍提升、继续率普遍下降，业务质量持续下降。随着代理人的脱落和近两年产品结构的回调，上市险企13个月、25个 月继续率普遍维持下降之势，导致整体保单继续率下滑。监管打击“退保黑产”、上市险企主动关注“孤儿单”——如平安推 出社区网格专员渠道对3000万孤儿保单统一管理，力争提升继续率、推动二次销售。
代理人数量与产能 业务质量下降
| 数量（万） | YOY | 产能（测算，元） | YOY | |
| 平安寿 | 60 | -41% | 9789 | 24% |
| 太保寿 | 53 | -30% | 4639 | 42% |
| 新华 | 39 | -36% | 3959 | 37% |
| 太平寿 | 39 | 1% | 3874 | 25% |
| 国寿 | 82 | -40% | 10317 | 42% |
| 人保寿 | 19 | -55% | 10223 | 72% |
| 退保率 | YOY | 13个月继续率 | YOY | 25个月继续率 | YOY | |
| 平安寿 | 2.2% | +0.5pct | 86.3% | +0.8pct | 78.1% | -2.8pct |
| 太保寿 | 1.7% | +0.5pct | 80.3% | -5.4 pct | 78.7% | -6.4pct |
| 国寿 | 1.2% | +0.1pct | 80.5% | -5.2pct | 81.1% | -1.3pct |
| 新华 | 2.0% | +0.5pct | 83.7% | -6.2pct | 83.8% | -1.1pct |
| 太平寿 | / | / | 95.0% | -0.1pct | 92.4% | -0.3pct |
| 人保寿 | 5.9% | -5.9pct | 76.3% | -10.2pct | 82.5% | -6.4pct |
资料来源：公司公告、平安证券研究所 11
| 2.6 | • | EV增速收窄，增提准备金侵蚀利润 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 除太平外，主要上市险企EV增速收窄。主要由于NBVM下滑，除太平外NBV均负增长，且投资和运营偏差大多为负。 | |||
| • | |||
| NBV下滑、业务质量下降，险企剩余边际增速下滑：国寿同比-0.2%（YoY-9.2pct）、新华同比-0.5%（YoY-6.5pct）、太保同 | |||
比-0.8%（YoY-7.3pct）、平安同比-2.0%（YoY-6.6pct）。
•750天均线下移，险企增提准备金、侵蚀利润：新华、国寿、太保、平安利润总额分别同比-44%、-43%、-32%、-14%。
主要险企价值指标概览
| 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% | EV较上年末变动 剩余边际较上年末变动 NBV对EV增量贡献 准备金释放对利润贡献 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2.7 | • | EV变动分析 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| NBV同比下降，导致期初EV占比下滑。2021年NBV在期初EV占比普遍不足5%。 | |||
| • | |||
| 投资回报偏差与运营经验偏差普遍呈负贡献，在期初EV占比多数下滑。具体来看，1）股市波动较大、投资偏差同比减少。2） | |||
退保率提升、保单继续率下降，运营偏差同比减少。
•近两年业务质量下滑、重疾发病率和检出率提高，假设变动偏差占比分化。部分险企出于谨慎性考虑，调整假设——平安、国
寿、新华假设变动偏差分别-59亿元、-76亿元、-43亿元，在期初EV占比分别为-0.7pct、 -0.7pct、 -1.8pct。
主要寿险公司EV变动项在期初EV中占比
| 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% | EV预期回报 | NBV | 运营经验差异 | 投资回报差异 | 假设变动差异 | 13 | ||||||||||||||||||||||||||||||
一、2021年行业总览：保费增速下滑，利润与EV稳增
CONTENT 目录
二、寿险：转型磨底，NBV、NBVM普遍下滑
三、产险：车险保费拐点已至，综合成本率分化
四、投资：坚持“哑铃型” 配置策略，总体稳健
五、投资建议及风险提示
| 3.1 | • | 车险保费下滑，非车险贡献度提升 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 车险综改后，车均保费普遍下滑，2021年车险行业保费7773亿元（YoY-6pct)，前三季度同比下滑，Q4拐头向上。从“老三家” | |||
车险原保费增速来看，平安（-3.7%）>人保（-3.9%）>太保（-4.0%）。
•有效管控信用风险，农险、意健险推动非车险增长。太保、人保非车险保费高增，分别同比+17%、+16%，在产险总保费中占
比分别同比+5pct、+4pct，主要系意健险、农险等拉动。平安非车险保费同比-9%（YoY-26pct），主要系加强风控、优化客群
结构，主动控制保证险业务，2021年保证险保费181亿元（YoY-52%）。
产险分险种保费收入 产险分险种保费增速
| （亿元） | 车险 | 非车险（含意健险） | |||||||||||||
| 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 | |||||||||||||||
| 3.2 | • | 综合成本率变动分化，非车险承保利润快速增长 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 赔付率、费用率反向变动，综合成本率变动分化：受车险综改、疫情及大灾影响，2021年人保、太保、平安产险赔付率大幅上 | |||
升，分别73.6%（YoY+7.4pct）、69.6%（YoY+8.2pct）、67.0%（YoY+6.5pct）；费用率分别同比-6.8pct、-8.2pct、-7.6pct——人保、平安综合成本率分别99.5%（YoY+0.6pct）、 98.0%（YoY-1.1pct），太保99.0%（同比持平）。
•非车险业务承保利润分化：信保业务风控加强、承保利润改善，人保、平安、太保综合成本率分别66.7%（YoY-78.1pct）、91.2%（YoY-19.8pct)、95.1%（YoY-3.0pct），扭亏为盈；但大灾导致企财险赔付率同比+23pct至90.7%，人保非车险承保亏 损-49亿元（亏损走阔），平安、太保承保利润分别31亿元、2亿元，实现扭亏为盈。
| “老三家”产险综合成本率 | “老三家”分险种承保利润 |
| 100% | 99.1% | 费用率 | 赔付率 | 综合成本率 | 99.5% | ||
| 98.0% | 99.0% | 99.0% | 98.9% | ||||
| 80% | 38.6% | 31.0% | 37.6% | 29.4% | 32.7% | 25.9% | |
60%
| 40% | 60.5% | 67.0% | 61.4% | 69.6% | 66.2% | 73.6% |
| 20% |
0%
| 2020 | 平安财 | 2021 | 2020 | 太保财 | 2021 | 2020 | 人保财 | 2021 |
| （亿元） | 车险承保利润 | 非车险承保利润 | 承保利润 |
100
75
| 50 | 21 | 51 | 12 | 13 | 41 | 18 |
| 25 |
0
| -25 | 2020 | 平安财 | 2021 | 2020 | 太保财 | 2021 | 2020 | 人保财 | 2021 |
| -50 |
资料来源：公司公告、平安证券研究所 16
| 3.3 | • | 车险综合改革下，费用率可控、重点关注赔付端 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 车险综改限制附加费用率上限25%、严控中介行为，车险费用率持续下滑。“老三家”车险费用率普遍约27%，平安、人保、 | |||
太保分别同比-11.5pct、-11.3pct、9.8pct。
•同时，车险综改放开自主定价系数、提升交强险责任限额，车均保费下滑明显，2021年车险赔付率整体上升：平安71.4%（YoY
+12.2pct ）、人保70.1%（YoY+12.1pct）、太保71.1%（YoY+10.6pct） 。
| “老三家”车险费用率、赔付率变动情况 | 17 | ||||||||||||||||||||||||||
| 16 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 | （PCT） | 车险赔付率变动 | 车险费用率变动 | ||||||||||||||||||||||||
一、2021年行业总览：保费增速下滑，利润与EV稳增
CONTENT 目录
二、寿险：转型磨底，NBV、NBVM普遍下滑
三、产险：车险保费拐点已至，综合成本率分化
四、投资：坚持“哑铃型” 配置策略，总体稳健
五、投资建议及风险提示
| 4.1 | • | 加配长久期利率债，关注权益资产的长期投资回报 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 股票市场波动，股票+基金占比有所分化。具体来看，除太平、国寿股票+基金占比较上年末分别-1.4pct、-2.6pct，新华、人保、 | |||
太保、平安股票+基金占比15.5%（YoY+0.9pct）、14.9%（YoY+1.9pct）、12.4%（YoY +1.0pct）、11.6%（YoY+0.1pct) 。•长端利率下行，加配长久期固收资产。2021年长端利率下行、信用风险上行，抓住21Q1利率相对较高的窗口期，加配长久期国债 和地方债，拉长资产久期、锁定长期资产收益率，但主要上市险企债券占比变动分化。其中，国寿、太平、人保债券占比提升 2pct以上。
•优质非标资产供给有限，预计新增配置不及到期规模，占比普遍下滑2pct以上。
资产配置结构变化
| 主要资产 | 股+基 | YOY | 债券 | YOY | 非标 | YOY |
| 平安 | 11.6% | +0.1pct | 48.6% | -1.6pct | 12.5% | +0.4pct |
| 太保 | 12.4% | +1.0pct | 38.2% | -1.1pct | 21.7% | +0.1pct |
| 国寿 | 8.8% | -2.6pct | 48.2% | +6.2pct | 9.4% （债权型金融产品） | -1.7pct |
| 新华 | 15.5% | +0.9pct | 38.5% | -1.9pct | 20.5% | -3.6pct |
| 太平 | 15.6% | -1.4pct | 52.8% | +2.4pct | 12.9% | -2.5pct |
| 人保 | 14.9% | +1.9pct | 40.7% | +4.1pct | 5.8% | -2.3pct |
资料来源：公司公告、平安证券研究所 19
| 4.2 | • | 股市震荡，总投资收益率略有下滑 | 保险 · 动态跟踪报告 |
| 总投资收益率和综合投资收益率表现：2021年股票市场波动加剧，2021年沪深300指数下跌5.3%，险企灵活把握配置机遇、尽管 | |||
已及时兑现部分浮盈，但仍持有公司长期看好的低估值高分红标的。主要上市险企总投资收益率平均约5.3%、综合投资收益率平 均约4.6%，均同比下滑。
•根据平安2021年报，出于谨慎性考虑，2021年末对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及权益法损益调整，共计人民 币432亿元（较2021年中增提73亿元），其中股权类人民币159亿元，债权类人民币273亿元。
投资收益率情况
| 总投资收益率 | YOY | 综合投资收益率 | YOY | |
| 平安 | 4.0%(IFRS9) | -2.2pct | 3.6% | -0.7pct |
| 太保 | 5.7% | -0.2pct | 5.2% | -0.9pct |
| 国寿 | 5.0% | -0.3pct | 4.8% | -1.6pct |
| 新华 | 5.9% | +0.4pct | 5.0% | -1.7pct |
| 太平 | 5.4% | -0.05pct | 3.7% | -2.6pct |
| 人保 | 5.8% | 0pct | 5.6% | -0.7pct |
资料来源：公司公告、平安证券研究所 20
一、2021年行业总览：保费增速下滑，利润与EV稳增
CONTENT 目录
二、寿险：转型磨底，NBV、NBVM普遍下滑
三、产险：车险保费拐点已至，综合成本率分化
四、投资：坚持“哑铃型” 配置策略，总体稳健
五、投资建议及风险提示
| 5.1 | 投资建议 | 保险 · 动态跟踪报告 |
1、寿险：寿险转型仍处于磨底阶段，效果尚未体现、新单尚未出现明显改善。但主要上市险企积极应对、
推进寿险转型，一方面聚焦代理人队伍升级，另一方面重启价值银保，多元渠道助力业务增长。
2、产险：随着车险综改基数影响的减弱，21Q4以来车险增速已扭正并快速回升，龙头险企具备定价、定
损、渠道和服务优势，费用和赔付压降能力优于行业、承保利润总额有望改善。
3、从负债端来看，目前主要上市险企人力、新单、NBV仍未出现明显改善，寿险转型仍在磨底阶段，负债
端拐点未至、右侧布局机遇尚等风起。但市场担忧有所缓解、行业估值和机构持仓均处于历史底部，看好
行业的长期配置价值，同时建议关注市场情绪回暖带来的板块β行情。维持“强于大市”评级。
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| 5.2 | 风险提示 | 保险 · 动态跟踪报告 |
1、权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧。
2、代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单超预期下滑。
3、车均保费超预期下滑、赔付率超预期提升，车险承保利润承压。
4、自然灾害频发，农险、企财险赔付超预期。
5、利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。
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6 公司声明&免责条款
公司声明&免责条款
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| 分析师 | 平安证券研究所金融&金融科技研究团队 | 资格编号 | |
| 邮箱 | 资格类型 | ||
| 王维逸 | WANGWEIYI059@pingan.com.cn | 证券投资咨询 | S1060520040001 |
| 袁喆奇 | YUANZHEQI052@pingan.com.cn | 证券投资咨询 | S1060520080003 |
| 李冰婷 | LIBINGTING419@pingan.com.cn | 证券投资咨询 | S1060520040002 |
| 研究助理 | 邮箱 | 资格类型 | 资格编号 |
| 陈相合 | CHENXIANGHE935@pingan.com.cn | 一般证券业务 | S1060121020034 |
| 黄韦涵 | HUANGWEIHAN235@pingan.com.cn | 一般证券业务 | S1060121070072 |