评级（）房地产行业政策深度报告：从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则

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报告名称 ：房地产行业政策深度报告：从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则
评级 ：增持
行业：

资料来源：万得，中银证券

以 2022 年 3 月 24 日当地货币收市价为标准

中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格

房地产行业

证券分析师：夏亦丰
(8621)20328348
yifeng.xia@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005

证券分析师：许佳璐

(8621)20328710
jialu.xu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002

核心观点
从房地产贷款首付政策看，两成首付是一个明显的宽松政策信号。06-21年 15年来房贷首付比例下调 至 20%只有两次：1）08年金融危机爆发，为了稳经济、稳楼市，当年 10月央行推出新政：最低首付 款比例调整为 20%； 2）14年 9月 30日，首套贷款最低首付 3成，15年 9月 30日非限购城市执行首套 贷款最低首付比例不低于 25%，16年 2月非限购城市首套房首付比例最低可达 20%。经过两次“降首付”配合其他行业政策调整后，房地产市场均出现了明显的销售回暖、房价上涨、库存上行速度放缓或 库存量出现了下降。我们认为首付比例下调，尤其是商业贷款方面的首付比例下调，已经是一个重 要的信号，首付比例下调的城市仍将不断增加，但高能级城市的跟进才能起到更明确的意义。从 08、14 年地产周期对比看，当前市场环境下房地产政策的趋势将如何演变？我们认为当前政策 调整的方向为：从目前政策的紧迫度来看，房企资金压力缓释>需求端放松>供给端调整。08、14 年的房地产放松主要的政策均是从需求端发力的，08 年放松了居民购房的金融条件与准入门槛，14 年注重解决当时库存高企的核心问题，采取了松绑限购、7 折房贷、降息降首付等措施。21Q4 开始主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的隐忧出发。因此中央更多考虑 先从房企合理资金被满足的角度出发调整，后续才开始关注到需求端的调整，且需求端的调整将 多以地方微调为主，全国性的需求端政策调整的概率相对较低。房企资金压力缓释具体做法有：1）“三 道红线”梯度化管理，把国央企与民营企业在指标数值以及调整过渡期时长上有所区分。2）政策端助 企纾困，准许缓缴土地出让金、降低土地出让金保证金比例、加强并购贷开发贷等信贷支持、允许 保函抵顶预售资金、缩短行政审批时限等。3）释放积极信号，引导金融机构保持新增贷款适度增长。4）允许房企将存量资产改造为保障房，从而一定程度上化解房企债务危机。5）以省市为单位，地方 政府城投平台适当接手部分房企项目缓解当地企业资金压力和减少需求端的观望情绪。需求端政策 对市场有效性由强到弱总结为：全面的限购放松→限贷放松（下调首付比例→下调房贷利率）→局 部的限购放松→限价空间提高→限售放松→人才、人口等购房鼓励政策→降交易税费等。

从多个维度去看，哪些地方面临救市压力，可以从哪些方面入手？1）当前弱二线及三四线城市 的去库存压力较大，供需两端政策或将以去库存为主要导向。例如台州、哈尔滨、大连、宜兴、益阳、烟台。需求端方面 a）扩大需求，放宽部分地区或人群的限购，支持改善性需求；b）适当 鼓励棚改货币化安臵，通过政府回购等方式转化安臵房；c）强化信贷支持，放宽二套房限贷、引导下调房贷利率。供应端，合理控制新房供应规模，依据片区去化周期动态调整宅地供应量，降低部分片区的库存风险，同时有效缓解房企资金压力。2）在停缓工和交付风险问题突出的城 市，重视受困房企流动性问题的解决工作。综合停工规模、问题项目数量来看，我们认为交付风 险主要聚焦在长沙、福州、盐城、广州、重庆五个城市，在这些城市房企或将面临更多的流动性 问题，地方政府应当更加注重房企流动性风险化解及保障房企合理资金的相关工作。3）经济增 长压力大，同时依赖房地产投资的省份是云南，预计将针对地产投资进行政策方面的调整；结合 固投增速目标来看，河南、辽宁计划将固投作为拉动今年经济增长的重要抓手。4）房企暴雷集 中的地区，例如广东，政府将在牵头房企间收并购、鼓励金融机构稳妥有序增加房地产贷款、房 企合理资金满足上有望进行进一步的优化调整。5）目前新房市场仍以刚需为主导的城市，未来 改善需求释放空间可观，政策可以针对改善性需求释放调整，臵换客户可以享受按揭贷款、网签 备案等方面便利。例如深圳、大连、郑州、哈尔滨、廊坊、香河、固安等。

房企可以通过哪些途径主动化解当前困局？我们认为目前房企资金链仍处于“内外交困”的境地，行业回暖前现金回笼不及 2022 年上半年债务到期速度是目前房企面临的最大困局。我们认为解决 当前困境，一方面，依靠政策纾困房企；另一方面，房企需要积极主动展开自救，具体措施有：1）股东输血（富力、当代、旭辉）；2）出售项目（世茂、奥园、融创）；3）公司回购债券&高 管购买债券（中梁、融信、龙光等；碧桂园、旭辉、新城、金地）；4）交换要约求展期（荣盛、禹洲、大发）；5）聘请财务顾问（当代臵业、正荣）；6）引入战投（万达商管）；7）债权人积 极沟通与债务重组（华夏幸福）；8）出售物业公司（禹洲、富力、中梁）；9）节衣缩食（万科）；10）股票增持（碧桂园、富力、世茂等）；11）引入国资（华南城、恒大）。以上自救措施为短期、及时性的措施，是更多起到释放信号作用、加强信心的短期操作；从中长期角度来看，房企还可以 在组织架构、收并购、新发展模式上进行探索：1）房企正在加速调整组织架构，管理层级精简、区 域合并、管理人员下沉为主要方向。2）并购融资的利好不断释放，我们认为政府牵线、融资较为畅 通、央国企主导的项目收并购会率先展开。3）“代建+ TOD+城市更新”成为行业发展的新模式之一。

投资建议
3 月 16 日，金融委会议提出“有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，或 意味着各地会更积极的出台对房地产市场有利的宽松向政策，房地产政策或将有实质性的好转。此后央行、银保监会、外汇局、财政部、证监会同时就地产行业密集表态，释放强烈的维稳信号。虽然 1-2 月投资与销售数据层面均超过市场预期，但实际市场销售仍然低迷，近期地方政策对市 场的提振作用较为有限。同时房企仍然面临较大的资金压力，前期信贷支持并未到位，3-4 月也 将迎来偿债高峰期，因此短期数据表面的超预期可能并不能延续，我们认为地方层面供需端、房 企资金端仍有持续进一步调整的空间。从板块投资角度来看，我们认为一二季度交替时仍是较好 的配臵窗口期，政策改善预期仍在加强，建议持续关注地产板块机会。我们建议关注四条主线：1）信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高的龙头房企：保利发展、金地集团、招商蛇口、万科 A、龙湖集团、华润臵地。2）财报安全性高、现金流较为稳定的区域性央国企或区域龙头民 企：建发国际、越秀地产、美的臵业、滨江集团。3）在降息等宏观与行业政策改善影响下，边 际收益较大的弹性房企：旭辉控股集团、新城控股、金科股份。4）当前收入确定较强、集中度 加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭 辉永升生活、保利物业、中海物业、新城悦服务。

风险提示：
政策效果不及预期；房地产调控持续升级；销售超预期下行；融资持续收紧。

目录

前言 ..................................................................................................... 7

1 从 08、14 年地产周期对比看，当前市场环境下房地产政策的趋势将如 何演变？ ............................................................................................ 12

1.1本轮政策调整基础条件已具备，但当前与 08、14 年基本面和市场环境存在稳增长压力大、行业利润率下行、房企规模诉求降低及资金链紧张等差异 ..................................................... 12 1.2从 2008、2014 年的政策看当前政策的趋向 ..................................................................... 15 1.3从当前政策的紧迫度来看，融资端>需求端>供给端 ......................................................... 28

2从多个维度去看，哪些地方面临救市压力，可以从哪些方面入手？ 32

2.1从库存与去化角度看，弱二线、三四线城市政策调整将以去库存为主要导向 .................. 32 2.2在停缓工和交付风险问题突出的城市，重视受困房企流动性问题的解决工作 .................. 33 2.3从各地 GDP 增长目标看：云南经济增长压力较大的同时需要地产投资来带动 ................ 37 2.4房企暴雷集中的地区政策有望在牵头收并购、房企合理资金方面有所放松 ...................... 39 2.5目前新房市场仍以刚需为主导的城市，政策可以针对改善性需求释放调整 ...................... 41

3房企可以通过哪些途径主动化解当前困局？ .................................... 42

3.1组织架构调整加速，管理层级精简、区域合并、管理人员下沉为主要方向 ...................... 45 3.2出售资产：政府牵线、融资较为畅通、央国企主导的项目收并购会率先展开 .................. 47 3.3“代建+TOD+城市更新”或成为行业发展新模式的三大方向 ............................................... 47

4投资建议 ......................................................................................... 57

5风险提示 ......................................................................................... 58

附录： ............................................................................................... 59

图表目录

图表 1. 我国首付比例演变史 ................................................................................................... 7 图表 2. 我国首付比例下调相关政策 ..................................................................................... 8 图表 3. 2008、2014 年全国商品房销售额同比分别下降 16.1%和 6.3% ........................... 8 图表 4. 2008、2014 年全国商品房销售均价同比增速分别为-1.7%和 1.4% .................... 8 图表 5. 2008、2014 年年末商品住宅广义库存面积分别为 10.8、28.1 亿平 .................. 9 图表 6. 2008、2014 年年末商品住宅去化周期分别为 18.1、26.9 个月 ........................... 9 图表 7. 2022 年 1-2 月首付比例下调城市梳理 .................................................................... 10 图表 8. 2021Q3、Q4 GDP 增速下降至 4.9%、4.0%，创下除 2020Q1（受疫情影响）外 的单季经济增速的历史最低值 ............................................................................................. 12 图表 9. 宽松政策前房地产销售景气度均明显走弱、房价持续下行、库存上行速度 加快以及经济增长受到阻碍 ................................................................................................. 13 图表 10. 当前处于行业利润率下行压力加剧的时期 ....................................................... 14 图表 11. 2021 年百强房企销售较差，首次出现了负增长-3.2%，低于全国商品房销售 增速 ............................................................................................................................................. 14 图表 12. 测算一：以房地产开发投资/GDP 来计算，若全国 GDP 增速 2022 年要达到 5.5%，我们测算房地产投资增速需至少达到 2.1%以上 ................................................. 14 图表 13. 过去 5 年房地产业固定资产投资完成额/GDP 比重为 18.0%，2021 年为 16.6% ..................................................................................................................................................... 14 图表 14. 过去 5 年房地产开发投资完成额/房地产业固定资产投资完成额在 76%-82% ..................................................................................................................................................... 14 图表 15. 测算二：以固定资产投资来计算，中性假设下房地产投资增速为 2.5% ... 14 图表 16. 居民杠杆率（居民部门债务占 GDP 比重）2014-2015 年间仅为 36-39%，当 前已经高达 62% ....................................................................................................................... 15 图表 17. 2021 年年末宏观杠杆率（包括居民杠杆率、非金融企业部门杠杆率、政府 部门杠杆率）为 263.8%，较 2020 年年末下降了 6.3 个百分点 ..................................... 16 图表 18. 2021 年三季度行业调控达到最严阶段，今年以来有所缓和 ......................... 17 图表 19. 政策放松后，M2 和社会融资规模同比增速出现明显的上行趋势 ............... 18 图表 20. 降息降准叠加利率折扣，房贷利率快速下行 .................................................. 18 图表 21. 加权住房贷款利率快速下调 ................................................................................. 18 图表 22. 2008 年月均新增居民中长期贷款仅 350 亿元，2009 年增至 1417 亿元 ...... 18 图表 23. 2008 年 10 月-2009 年 11 月需求端全面政策放松，主要涉及首付比例、交易 环节税费下调等；供给端加强支持房企融资 ................................................................... 19 图表 24. 2014 年 11 月开始贷款基准利率持续下调 .......................................................... 20 图表 25. 全国首套房和二套房的平均利率分别从 2014 年 8 月的 6.94%和 7.48%分别 下降至 2015 年 11 月的 4.66%和 5.38% ................................................................................. 20

图表 26. 加权平均个人住房贷款利率从 2014 年三季度的 6.96%下降至 2015 年四季度 的 4.70% ...................................................................................................................................... 21 图表 27. 月均新增居民中长期贷款由 2014 年的 1858 亿元增至 2015 年的 2542 亿元，2016 年进一步增至 4733 亿元 ................................................................................................ 21 图表 28. 2015、2016 年新增 PSL 合计 6981 和 9750 亿元，同比分别增长 82%和 40%；2017 年开始，新增 PSL 规模明显减少 ................................................................................ 22 图表 29. 2014 年 9 月-2016 年 5 月需求端政策限购、首付比例、交易环节税费放松；供给端加强支持房企融资 ...................................................................................................... 23 图表 30. 2014-2016 年房地产调控政策大幅度放松，推动销售面积增速上行、房价迅 速反弹 ........................................................................................................................................ 24 图表 31. 政策对市场的有效性由强到弱依次为：全面的限购放松→限贷放松（下调 首付比例→下调房贷利率）→局部的限购放松→限价空间提高→限售放松→人 才、人口等购房鼓励政策→降交易税费等 ....................................................................... 25 图表 32. 近期并购类融资情况统计 ...................................................................................... 27 图表 33. 2022 年以来多地放松地产调控政策 .................................................................... 28 图表 34. 2022 年 2 月国企、民企发债同比增速为 27%、-48% ....................................... 29 图表 35. 民营房企净融资额持续为负 ................................................................................. 29 图表 36. 2022 年房企债券+信托到期规模 1.36 万亿，同比下降 27% ........................... 29 图表 37.需求端政策有望出现进一步调整的措施 ............................................................. 30 图表 38. 供给端政策调整 ....................................................................................................... 31 图表 39. 截至 2022 年 2 月末，一、二、三四线城市住宅狭义库存面积同比增长 5.1%、4.3%和 12.6%，去化周期分别为 11.6、16.5 和 20.5 个月 ................................................. 32 图表 40.三四线城市住宅库存自 2021 年四季度以来持续走高 ...................................... 33 图表 41. 三四线城市住宅去化周期突破 2020 年 3 月疫情时期的最高点，2022 年 2 月 末高达 20.5 个月 ....................................................................................................................... 33 图表 42. 截至 2022 年 2 月，台州、哈尔滨、大连、宜兴、益阳、烟台住宅去化周期 超过 50 个月 .............................................................................................................................. 33 图表 43. 截至 2022 年 2 月末，南昌、三明、惠州、哈尔滨、嘉兴住宅狭义库存面 积较 2021 年同期增长较多 .................................................................................................... 33 图表 44. 关于净停工面积的计算 .......................................................................................... 34 图表 45. 吉林、湖南、宁夏、陕西、江苏 2021 年净停工面积占比分别为 10.5%、9.3%、9.1%、8.2%和 8.1% ................................................................................................................... 35 图表 46. 2021 年末 24 个重点城市已停工、延期交付问题项目汇总情况（万平方米、套） ............................................................................................................................................. 36 图表 47. 2021 年末 24 个重点城市已停工、延期交付问题项目占比 ............................ 36 图表 48. 从停工规模、问题项目数量来看，我们认为在交付风险主要聚焦在长沙、福州、盐城、广州、重庆五个城市 .................................................................................... 37

图表 49. 经济增长压力大，同时依赖房地产投资的是云南；河南、辽宁两个省份计 划将固投作为拉动今年经济增长的重要抓手 ................................................................... 38 图表 50. 从过去三年房地产投资/GDP 来看，海南、天津、贵州、安徽、云南、重庆、浙江、广西、陕西占比均值在 15%以上 ............................................................................ 38 图表 51. 2021 年 GDP 增速的完成情况来看，西藏、宁夏、河南、云南、辽宁、青海 低于目标值 ................................................................................................................................ 39 图表 52. 据我们的统计，恒大 2021 年 7 月暴雷以来，共计 56 家房企出现暴雷事件40 图表 53. 38%的房企暴雷事件聚集在广东省 ...................................................................... 40 图表 54. 房地产行业违约债券余额占比较高的省份是天津、广东及河北，分别为 26%、20%和 13% ...................................................................................................................... 40 图表 55. 深圳、大连、香河、固安、郑州、廊坊、哈尔滨以刚需成交占比 ............ 41 图表 56. 行业回暖前现金回笼不及 2022 年上半年债务到期速度 ............................... 42 图表 57. 为了应对困局，各地房企纷纷展开了多样化的自救措施 ............................. 44 图表 58. 2022 年以来，阳光城、中南、世茂、中梁、建发、万达、碧桂园、建业、融创、祥生、宝龙、富力、金辉调整了组织架构 .......................................................... 46 图表 59. 2022 年 1-2 月房地产行业收并购涉及金额 315 亿元，同比下降 51.5% ....... 47 图表 60. 2022 年 1-2 月房地产行业收并购数量为 72 笔，单笔金额 4.4 亿元 .............. 47 图表 61. “开发+运营+服务”并举是行业发展新趋向 ........................................................ 48 图表 62. 重点房企营收中能拆分出的多元化业务主要有物业管理、投资物业、产业 地产、文旅地产、代建、城市更新等 ................................................................................ 48 图表 63. 从 2010 到 2020 年 10 年间，商业代建总的建面约 3.5 亿方，总量处于上升 通道 ............................................................................................................................................. 49 图表 64. 代建开始向头部企业倾斜，2020 年绿城加建业两家占到整体份额的 3 成49 图表 65. 代建方为委托方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标 管理、营销管理、品牌管理、交付管理等开发全过程服务 ......................................... 49 图表 66. 2017-2020 年，房地产代建的营收快速提升，复合增长率分别达到 19.5% 50 图表 67. 龙头房企拥有更强的成本、产品、品牌、信任优势 ...................................... 50 图表 68. 房企参与代建一般有政府类代建、商业代建和资本代建三种模式 ............ 51 图表 69. 越秀地产 TOD 项目的盈利空间良好 .................................................................... 51 图表 70. 房企 TOD 产品持续更新.......................................................................................... 52 图表 71. 上海城市更新引导基金股东 ................................................................................. 53 图表 72. 2021 年部分城市更新基金 ...................................................................................... 53 图表 73. 典型房企城市更新布局汇总 ................................................................................. 54 图表 74. 2021 年共计 21 家房企已参与深圳城市更新投资，广州、东莞也分别有 19、16 家房企参与城市更新 ......................................................................................................... 54 图表 75. 2021 年万科、招商蛇口、富力地产城市更新业务布局城市最广，分别进驻 了 13、12、12 个城市.............................................................................................................. 55

图表 76. 广州、深圳和东莞 2021 年企业新获取城市更新项目情况 ............................ 55 图表 77. 典型房企城市更新（旧改）规模梳理 ................................................................ 56 图表 78. 报告中提及上市公司估值表 ................................................................................. 57 图表 79. 预售资金监管三种模式 .......................................................................................... 59 图表 80. 章节 2.1 中库存与去化周期城市能级分类表 .................................................... 60 图表 81. 万达商管 Pre-IPO 腾讯、蚂蚁、中信资本、星匠、合众人寿保险、碧桂园 服务、招商局轮船、周大福郑裕彤家族、PAG 等 22 家公司参与投资，合计持股比 例为 21.17% ................................................................................................................................ 61

前言

从房地产贷款首付政策看，两成首付是一个明显的宽松政策信号。2006 年出台的“国六条细则”与 2007 年出台的“二手房贷新政”分别对首套房和二套房的首付比例首次做出了明确的规定，即首套房贷不得 低于 30%（自住且套型建面 90 平以下不得低于 20%）；二套及以上住房的，比例不得低于 40%。此 后 2006-2021 年 15 年来房贷首付比例下调至 20%只有两次：1）2008 年国际金融危机全面爆发，中国 经济增速快速回落，当年，全国商品房销售额 2.51 万亿元，同比下降 16.1%；销售均价 3800 元/平，同比下降 1.7%；商品住宅年末广义库存面积 10.8 亿平，同比增速高达 23.6%，去化周期同比提升了 6.5 个月至 18.1 个月。为了稳经济、稳楼市，当年 10 月 27 日央行推出新政：最低首付款比例调整为 20%，居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房，贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的 0.7 倍。这是第一次大幅调整房贷利率空间，其后至 2010 年一季度，首套房贷打七折成为常态；同时，二套房贷利率也明显下滑。一直到 2010 年 4 月出台的“国十条”，首套房和二套首付比例回升至 30% 和 50%。2）2014 年 9 月 30 日，首套贷款最低首付 3 成，首套贷款利率最低 7 折；2015 年 9 月 30 日，央行宣布非限购城市执行首套贷款最低首付比例不低于 25%，2016 年 2 月规定非限购城市首套房原 则上最低首付比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点；二套房最低首付比例不低于 30%。这意味 非限购城市首套房首付比例最低可达 20%，与此同时，在首套贷款没有结清的情况下，二套房门槛 也随之从此前的 40%降低至 30%。这主要是由于 2014 年-2015 年一季度我国房地产市场步入调整期，量价下行，各地商品住宅库存量高企，经济面临诸多风险，中央多次发声要“去库存”。2014 年全国商 品房销售额 7.63 亿元，同比下滑 6.3%；销售均价 6324 元/平，同比增长 1.4%，增速明显下滑；商品 住宅广义库存增至历史最高点：28.1 亿平，去化周期高达 26.9 个月。

两次“降首付”配合其他行业政策调整后，房地产市场均出现了明显的销售回暖、房价上涨、库存上 行速度放缓或库存量出现了下降。2009 年全国商品房销售金额和销售均价同比增速高达 76.9%和 23.2%；2015、2016 年全国商品房销售额同比增速分别为 14.4%和 34.8%，销售均价增速分别为 7.4%和 10.1%。2009 年商品住宅广义库存增速大幅下滑 17.8 个百分点至 5.8%，去化周期交 2008 年下降了 5.6 个月至 12.5 个月；商品住宅库存在 2014 年达到历史峰值的 28.1 亿平后逐年下滑至 2017 年的 23.7 亿平，去化周期也从 26.9 个月下降至 17.8 个月。

图表 1. 我国首付比例演变史

资料来源：央行，中银证券

图表 2. 我国首付比例下调相关政策

1）自 2008 年 10 月 27 日起，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍；最低首付款比例调整为 20％。2）央行同时宣布下调个人住房公积金贷款利率。其中，五年期以下（含）由现行的 4.32％调整为 4.05％，五年期以上由现行的

3）对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房的贷款需求，金融机构可在贷款利率和首付款比例上按优惠条件给予支持；对非自住房、非普通住房的贷款条件，金融机构适当予以提高。

1）加大对保障性安居工程建设的金融支持。积极支持符合信贷条件的棚户区改造和保障房建设项目。对公共租赁住房和棚户区 改造的贷款期限可延长至不超过 25 年。对地方政府统筹规划棚户区改造安臵房、公共租赁住房和普通商品房建设的安排，纳入 开发性金融支持范围。

2）积极支持居民家庭合理的住房贷款需求。对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30%，贷款利率下限 为贷款基准利率的 0.7 倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改

普通自住房的信贷需求。

3）增强金融机构个人住房贷款投放能力。鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS)、发行期限较长的专项金 融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。

4）继续支持房地产开发企业的合理融资需求。银行业金融机构在防范风险的前提下，合理配臵信贷资源，支持资质良好、诚信 经营的房地产企业开发建设普通商品住房，积极支持有市场前景的在建、续建项目的合理融资需求。扩大市场化融资渠道，支持

资料来源：央行，中银证券

图表 3. 2008、2014 年全国商品房销售额同比分别下降 图表 4. 2008、2014 年全国商品房销售均价同比增速分别为 16.1%和 6.3% -1.7%和 1.4%

资料来源：国家统计局，中银证券

资料来源：国家统计局，中银证券

图表 5. 2008、2014 年年末商品住宅广义库存面积分别为 图表 6. 2008、2014 年年末商品住宅去化周期分别为 18.1、10.8、28.1 亿平 26.9 个月

资料来源：国家统计局，中银证券

资料来源：国家统计局，中银证券

以上两次“降首付”政策，都是由央行宣布的，当时“因城施策”的楼市调控模式还未得到推广实施。而 2022 年开始的首付比例下调是地方性的，从公积金贷款首付比例的下调、提高公积金贷款最高额 度最先开始的。我们可以看到，最早在 2022 年 1 月 4 日，宁波上调二、三孩家庭住房公积金最高可 贷额至 80 万。1 月 12 日北海下调公积金贷款最低首付比例，规定缴存职工家庭购买第二套住房或申 请第二次住房公积金贷款的，最低首付款比例由 60%下调至 40%；1 月 18 日，四川自贡放宽了住房 公积金申请套数认定政策，全国范围首次实行只认贷不认房的认定标准；1 月 19 日，南宁提高公积 金贷款最高额度，首套房最高额度从 60 万元提高至 70 万元，第二套最高额度从 50 万元提升至 60 万 元。2022 年 2 月，多个非限购城市重启最低首付 20%。1 月 27 日，安徽省发改委发布《关于印发进 一步做好近期促进消费工作若干措施的通知》，明确鼓励购房领域降低首付比例。2 月山东菏泽，四 大行对无房无贷的购房者，最低首付比例可执行 20%。此外重庆、江西赣州部分银行也已执行首套 房贷最低首付 20%。根据不完全统计，目前首付降低城市数量已增加至 11 个城市，包括菏泽、重庆、赣州、佛山、驻马店、蚌埠、南通、北海、自贡、南宁和福州。

图表 7. 2022 年 1-2 月首付比例下调城市梳理

我们认为首付比例下调，尤其是商业贷款方面的首付比例下调，已经是一个重要的信号，首付比例 下调的城市仍将不断增加，但我们认为高能级城市的跟进才能起到更明确的意义。观察 2014年至 2015 年全国各地的政策，也是因为首付比例降低才破解了去库存的难题。因此本篇报告就以 2008、2014 年房地产行业市场环境与政策为基准对比，探讨在当前的市场环境下：

1）从 08、14 年地产周期对比看，当前市场环境下房地产政策的趋势将如何演变？

2）从多个维度去看，哪些地方面临救市压力，可以从哪些方面入手？

3）房企可以通过哪些途径主动化解当前困局？

1 从 08、14 年地产周期对比看，当前市场环境下房地产政策

的趋势将如何演变？

1.1 本轮政策调整基础条件已具备，但当前与 08、14 年基本面和市场环境存在稳增 长压力大、行业利润率下行、房企规模诉求降低及资金链紧张等差异

在强调控后，居民购房意愿一直在降低、房价持续下行、库存上行速度加快，这是 2022 年“救市”频 繁的主要背景。对比 2008 年、2014 年政策调整前的市场背景，我们发现宽松政策前有以下三方面特 征：1）市场均经过了一轮强调控，政策筑底；2）强调控下，房地产销售景气度均明显走弱、房价 持续下行、库存上行速度加快（详见我们此前的报告《2022 年，五问房地产行业——房地产行业 2022 年年度策略》）；3）经济增长受到阻碍：2008 年全球金融危机下 GDP 增速降至 9.7%，较 2007 年 GDP 增速下滑 3 个百分点，2014 年经济增速明显放缓至 7.4%。我们认为，2021 年以来，房地产市场调控 政策处于趋紧状态，房企融资端、投资端、销售端均受到严格限制，基本已经实现了供需两端调控 的闭环，政策高压下也取得了明显的成效，我们认为 2021 年 Q4 政策已经筑底。同时，政策放松的 基本条件也已经具备，2021 年全年全国商品房销售金额和销售均价增速分别为从 2020 年的 8.7%、5.9% 降至 4.8%、2.8%；截至 2021 年年末商品住宅去化周期提升至 20.1 个月。同时，虽然 2021 年全年 GDP 增速仍有 8.1%，但是三四季度 GDP 增速下降至 4.9%和 4.0%，创下除 2020 年一季度（受疫情影响）外的单季经济增速的历史最低值。考虑到房地产投资对 GDP 增长的拉动作用，政策放松预期进一步 加强。

图表 8. 2021Q3、Q4 GDP 增速下降至 4.9%、4.0%，创下除 2020Q1（受疫情影响）外的单季经济增速的 历史最低值

GDP:不变价:当季同比 %

20.0

15.0

10.0

5.0

0.0

-10.0

资料来源：国家统计局，中银证券

图表 9. 宽松政策前房地产销售景气度均明显走弱、房价持续下行、库存上行速度加快以及经济增长受到阻碍

图表 10. 当前处于行业利润率下行压力加剧的时期

图表 11. 2021 年百强房企销售较差，首次出现了负增长-3.2%，低于全国商品房销售增速

房地产行业利润率
80%

图表 12. 测算一：以房地产开发投资/GDP 来计算，若全国 GDP 增速 2022 年要达到 5.5%，我们测算房 地产投资增速需至少达到 2.1%以上

资料来源：国家统计局，中银证券

图表 13. 过去 5 年房地产业固定资产投资完成额/GDP 比重 为 18.0%，2021 年为 16.6%

房地产业固定资产投资完成额/GDP

10.0%

5.0%

资料来源：国家统计局，中银证券

图表 14. 过去 5 年房地产开发投资完成额/房地产业固定资 产投资完成额在 76%-82%

房地产投资/房地产业固定资产投资完成额

75%

70%

资料来源：国家统计局，中银证券

图表 15. 测算二：以固定资产投资来计算，中性假设下房地产投资增速为 2.5%

1.2 从 2008、2014 年的政策看当前政策的趋向

对比 2008 年、2014 年与当前的房地产政策，我们发现有“三同三不同”。

三个共同点：1）宏观政策相对宽松，降准降息利好整体环境；2）行业托底政策暖风不断；3）信贷 上的调整较为频繁，集中体现在房贷利率下行、首付比例下调、放款速度加快和首付资金审核的放 松上。但是行业当下处境还是有很大不同。

不同点在于：1）居民杠杆率（居民部门债务占 GDP 比重）2014-2015 年间仅为 36-39%，当前已经高 达 62%，2021 年年末宏观杠杆率（包括居民杠杆率、非金融企业部门杠杆率、政府部门杠杆率）为 263.8%，较 2020 年年末下降了 6.3 个百分点。2）2014 年出现了松绑限购的情况，在当前“房住不炒”的主基调下，限购不会出现大范围的放松。3）2020 年 8 月“三道红线”融资规则出台后，对房企的影 响较大，同时调整较为急促，为自 2021 年 7 月以来房企暴雷事件频出埋下了伏笔，因此后续在房企 资金缓释方面的政策做了较大的努力，此前几轮周期针对房企资金压力均出现过融资端边际放松的 情况，本次预售资金监管的明确统一，即销售回款端的调整是首次发生的。2022 年 2 月相关部门下 发了关于城市商品房预售资金监管的相关意见。该文件与 1994 年发布的《城市商品房预售管理办法》中的相关规定最大不同之处在于明确对预售资金的规定进行了全国统一，进而有利于规范预售资金 的使用，纠偏部分预售资金监管收紧过度的城市。在此之前，1994 年出台的《城市商品房预售管理 办法》规定，“市、县级政府房地产管理部门负责行政区域内的商品房预售管理、制定对商品房预售 款监管的有关制度”，因此 30 年来，各地对于预售资金的监管基本上遵循“一城一策”的思路（具体内 容详见报告文末附录一）。由于缺乏统一规定，部分城市的预售资金监管存在政策不明确、提取基 数和提取比例过高、提取节奏不合理等问题。尤其是 2021 年下半年以来，因房企资金链紧张而引起 的烂尾事件和交付风险不断出现，使得以“保交付”为核心的预售资金监管趋严，部分城市出现矫枉过 正的现象。

图表 16. 居民杠杆率（居民部门债务占 GDP 比重）2014-2015 年间仅为 36-39%，当前已经高达 62%

居民杠杆率

0

资料来源：国家资产负债表研究中心，中银证券

数据说明：居民部门杠杆率=居民部门债务/名义 GDP

图表 17. 2021 年年末宏观杠杆率（包括居民杠杆率、非金融企业部门杠杆率、政府部门杠杆率）为 263.8%，较 2020 年年末下降了 6.3 个百分点

宏观杠杆率

300

资料来源：国家资产负债表研究中心，中银证券

说明：实体经济部门包括居民部门、非金融部门和政府部门。居民部门杠杆率=居民部门债务/名义 GDP。非金融部门杠杆率= 非金融部门债务/名义 GDP。政府部门杠杆率=政府部门债务/名义 GDP 。政府部门债务分成中央政府债务和地方政府债务。

从目前政府对政策紧迫度的排序来看，缓解房企资金压力>需求端放松>供给端调整。我们可以看到 2008、2014 年的房地产放松主要的政策均是从需求端发力的，2008 年放松了居民购房的金融条件与 准入门槛，2014 年注重解决当时库存高企的核心问题，采取了松绑限购、7 折房贷、降息降首付等措 施。2021 年四季度开始主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的隐忧出发。因 此中央更多考虑先从房企合理资金被满足的角度出发调整，后续才开始关注到需求端的调整。

政策调整的力度：在“房住不炒”主基调下，政策调整的力度和空间都较为有限，将小于 2014 年的调 整力度。政策调整的时长：政策调整的持续周期将会更长，预计 2022 年全年都处于相对放松的状态。同时我们认为政策反馈与起效的时间也会更长。政策调整的范围（详见第二章）：在房企资金缓释、供给端方面，我们认为或出现全国范围的定调和指导意见，例如全国商品房预售资金监管、“三道红 线”的调整等。与前两轮周期需求端全国范围内的调整不同，本轮的调整以地方调整为主，针对一二 线城市与韧性不足的三四线城市的调整是不同的，全国性的需求端政策调整的概率相对较低。

图表 18. 2021 年三季度行业调控达到最严阶段，今年以来有所缓和

图表 19. 政策放松后，M2 和社会融资规模同比增速出现明 显的上行趋势

图表 20. 降息降准叠加利率折扣，房贷利率快速下行

图表 21. 加权住房贷款利率快速下调

图表 22. 2008 年月均新增居民中长期贷款仅 350 亿元，2009 年增至 1417 亿元

新增居民中长期贷款

资料来源：央行，中银证券 资料来源：央行，中银证券

同时，房地产调控政策配合放松，其中需求端政策全面放松，供给端注重支持房企合理融资需求。以 2008 年 10 月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》为标志，房地 产行业政策由调控转为放松。其中，需求端在首付比例、房贷利率折扣以及交易环节税费等方面实 施了全面的政策放松；供给端注重支持房企合理融资需求减轻房企压力。直至 2009 年底，房价经历 了快速上涨后，国务院常务会议提出“遏制部分城市房价过快上涨的势头”，地产调控逐步收紧。

一、下调首套房首付款比例，同时放宽二套房认定标准。2008 年 10 月，央行《关于扩大商业性个人 住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》将首付比例从 30%降到 20%、房贷利率可以在基准利率 基础上打 7 折。由于央行通知中未对改善型普通自住房贷款作出清晰的定义，2008 年 12 月国务院办 公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中，将改善型需求定义为“对已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居 民”，执行“可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策”。总结而言，政策全面调低了购买普通 住宅的首付比例。

二、交易环节税费全面下调。2008 年 10 月，财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节 税收政策的通知》，将个人首次购买普通住房（90 平以下）的契税比例从 1.5%-4%统一下调到 1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。2008 年 12 月国务院 办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》制定了为期 1 年的税收优惠政策，个人转让普 通住宅免征营业税持有年限从 2 年提高到 5 年，持有年限在 2 年以下的由全额征收改为转让收入减 去购买住房原价的差额征收。

三、加强对房企融资端支持。1）取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模；房企融资环 境放松。2008 年 11 月国务院常务会议要求“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”，12 月国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提出“经济下行期要避免盲目惜贷”，强调支持房地产开发企业合理融资需求。2）鼓励信托资金支持房地产。2009 年 3 月银监会《关于支 持信托公司创新发展有关问题的通知》，允许监管评级 2C 级以上的信托公司可向仅取得“三证”的房 地产开发项目发放贷款，较此前“四证”要求有所放宽条件。信托公司的房地产非标业务也开启黄金十 年。3）降低资本金比率要求。2009 年 5 月，国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》中，将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前 35%调整为保障性住房和普通商品住房项 目 20%及其他房地产开发项目 30%，以进一步刺激房地产投资。

图表 23. 2008 年 10 月-2009 年 11 月需求端全面政策放松，主要涉及首付比例、交易环节税费下调等；供给端加强支持房 企融资

1.2.2 2014 年 9 月-2016 年 5 月：地产救市政策频出，加大房企发债支持力度

经过 2013 年进一步从严调控后，2014 年销售下行、购房者观望情绪浓厚，房地产开发投资持续下行，房地产库存快速上升。在这样的背景下，2014 年 3 月政府工作报告中就提出了要分类施策，对于库 存和房价下行压力较大的城市有意进行政策放松。一方面央行重启降息降准周期，货币宽松助力房 地产市场回暖；另一方面，2014 年下半年房地产行业救市政策频出，采取了松绑限购、7 折房贷、降首付等措施。

重启降息降准周期叠加利率优惠，货币宽松助力房贷利率快速下行，房地产市场回暖。央行时隔两 年重启降息。2014 年 11 月 21 日，央行公告降低存款基准利率和贷款基准利率，开启降准周期，并 于 2015 年 5 次降低利率；2015 年 2 月 5 日重启降准，2015 年整年共降准 4 次，2016 年 3 月又再次降 准。2014 年 5 月 12 日，央行在住房金融服务专题会上要求：优先满足居民首次购买自住房的贷款需 求，合理确定首套房贷利率，及时发放个人房贷。货币政策宽松下，2014 年 11 月至 2015 年 6 月，房 贷利率迎来了一波快速下降。1）贷款基准利率持续下调，从 5.6%下调至 4.85%。2）2014 年 9 月 30 日，央行、银监会发布 930 新政，提出“积极支持居民家庭合理的住房贷款需求” ，重启首套利率 7 折、二套参照首套执行，放开三套以上贷款，认房不认贷，以金融支持房屋交易、支持换房等改善性住 房需求，标志着本次调控放松正式开启。大量购房者在新政策下执行首套房贷利率，较二套房贷利 率明显下降，全国首套房和二套房的平均利率分别从 2014 年 8 月的 6.94%和 7.48%分别下降至 2015 年 11 月的 4.66%和 5.38%，降幅高达 2.3 和 2.1 个百分点；加权平均个人住房贷款利率从 2014 年三季 度的 6.96%下降至 2015 年四季度的 4.70%。整体上看，基准利率下行以及首套房利率优惠推动房贷利 率快速下降。同时信贷宽松下，居民按揭快速增长，月均新增居民中长期贷款由 2014 年的 1858 亿元 增至 2015 年的 2542 亿元，月均同比增速从 0%增至 41%，2016 年月均新增居民中长期贷款进一步增 至 4733 亿元，月均同比增速高达 94%。

图表 24. 2014 年 11 月开始贷款基准利率持续下调

图表 25. 全国首套房和二套房的平均利率分别从 2014 年 8 月的 6.94%和 7.48%分别下降至 2015年 11月的 4.66%和 5.38%

资料来源：央行，中银证券

资料来源：国家统计局，中银证券

图表 26. 加权平均个人住房贷款利率从 2014 年三季度的 6.96%下降至 2015 年四季度的 4.70%

图表 27.月均新增居民中长期贷款由 2014 年的 1858 亿元增 至 2015 年的 2542 亿元， 2016 年进一步增至 4733 亿元

新增居民中长期贷款

五、房地产企业融资环境改善。2014 年“930 新政”提出要支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大 市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。这一时期房地 产债券发行规模快速增长，由 2014 年的 1199 亿元迅速上升到 2015 年的 5260 亿元，2016 年更是达到 了 8390 亿元，同时这些债券也是 2021 年房地产违约债券的重要组成部分。房企发债规模的迅速扩张 一方面来源于政策支持；另一方面则来源于这一时期国内利率处于不断下行、发债利率较低。同时，房地产行业最低资本金比例降低。2015 年 9 月 9 日，国务院印发《关于调整和完善固定资产投资项 目资本金制度的通知》，其中保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例维持 20%不变，其 他房地产开发项目由 30%调整为 25%。

图表 28. 2015、2016 年新增 PSL 合计 6981 和 9750 亿元，同比分别增长 82%和 40%；2017 年开始，新 增 PSL 规模明显减少

PSL

资料来源：国家资产负债表研究中心，中银证券

图表 29. 2014 年 9 月-2016 年 5 月需求端政策限购、首付比例、交易环节税费放松；供给端加强支持房企融资

2014-2016 年房地产调控政策大幅度放松，推动销售面积增速上行、房价迅速反弹。主要原因有：

1）信贷支持力度大。放宽二套房贷认定标准，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房贷利率成本，二者相互叠加影响，购房者加杠杆购房动力足。

2）前期压抑需求得到集中释放。a）上一轮调控积压的需求在本轮得到集中释放。b）2010 年以来各 地以户籍和社保缴纳年限为核心的限购政策，大多采用社保缴纳 3 年或 5 年为限，这部分购房者刚 好在 2014 年底-2016 年获得了购房资格，并在调控放松阶段集中释放。c）货币化棚改推动了棚改户 购房需求。d）2014 年以来生育政策逐步放开，生育二胎需求集中释放，生育二胎家庭购买二套房和 臵换大房屋的需求激增。

3）学区房炒作推高房价。2014 年初，教育部制定了《关于进一步做好小学升入初中免试就近入学工 作的实施意见》，提出到 2015 年，在 4 个直辖市、5 个计划单列市和 10 个副省级省会城市的所有县（市、区）100%的小学划片就近入学，90%以上的初中实现划片入学。这使得此前租房、“择校”等方 式入学名校的难度明显加大，市场对于“学区房”概念火热炒作，成为推动大城市领涨的关键因素。

图表 30. 2014-2016 年房地产调控政策大幅度放松，推动销售面积增速上行、房价迅速反弹

资料来源：国家统计局，中银证券

1.2.3 2021Q4 至今：政策松动主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济增长的 隐忧出发

2021 年四季度至今，房地产政策有所松动，主要是基于房地产企业债务风险集中爆发、或成为经济 增长的隐忧出发。2021 年四季度，为防止系统性风险、稳定市场对地产的预期，高层多次释放稳定 信号，政府对房地产信贷态度首先出现转向，房地产信贷边际调整开启。2021 年 9 月 27 日央行例会 首提地产，提及“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。随后 10 月 15 日央行数 据发布会认为金融机构对“三线四档”融资规则存在“误解”，10 月 20 日金融街论坛年会央行副行长潘功 胜指出房地产信贷过紧的行为逐步得到“矫正”，同日，刘鹤副总理指出房地产合理资金需求正在得到“满足”。10 月 26 日-27 日，政府已为房企境内资金偿还境外债开辟“绿色通道”，同时延长境外投资者 投资境内债券市场税收优惠政策到 2025 年末。此举维稳提振市场的信心，一方面，是对满足房地产 合理资金需求的落实；另一方面，维护中资海外债信誉。房地产信贷投放不断加速，房企融资将从“一 刀切”转向合理投放。

当前，在我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，稳楼市在稳经济大盘中的 作用更加突出。一方面，央行强调货币政策要充足、精准和靠前发力，降息降低资金成本。2022 年 1 月，5 年期 LPR 下调 5BP，对于房地产市场的信心提振仍有一定利好，但对需求总量的提振作用有 限，受限的购房资格和观望的情绪尚在。从过去周期推演来看，只有当降息和行业宽松同时出现时，基本面才会有明显改善，因此后续配套的行业政策频频出台。全国预售资金监管办法已出台，一定 程度上释放企业资金流动性；保障性租赁住房的相关配套金融支持力度不断加大。

另一方面，地方因城施策积极落实中央“支持合理住房需求释放”相关指导，今年以来，各地发布房 地产适度放松调控政策的频次明显增多，同时政策力度和范围不断增大。

总体上我们认为，政策对市场的有效性由强到弱可以总结为：全面的限购放松→限贷放松（下调首 付比例→下调房贷利率）→局部的限购放松→限价空间提高→限售放松→人才、人口等购房鼓励政 策→降交易税费等。

具体而言，1）全面取消限购政策或增加限购套数是有效性最强的措施，对市场的刺激效果最为显著。2）其次，限贷方面的放松主要在于两个方面，首先市场对于下调首付比例更加敏感，因为直接增加 了居民杠杆、提升了贷款的额度，可以用于重点支持刚需首套和面积段有提升的二套改善性；还可 以通过放宽二套房认定标准、认房不认贷的形式来变相降低首付比例，另外，下调房贷利率也是一 种方式。3）局部的限购放松：一方面部分人群购房资格放宽，例如降低社保门槛、法拍房限购条件、降低务工人员购房门槛；另一方面不再对城市“一刀切”限购，城市中部分有去化压力的片区限购适当 放开。4）限价空间提高：一方面，或可对刚需、改善及豪宅项目采取“分级备案”政策，针对豪宅的 限价政策或适当松动；另一方面，或可允许房企在取得预售证后的一定时间内，申请对下一期的未 售出的房屋的申报价格进行一定的上涨。5）限售放松：适当放宽房屋转卖的时间限制，以提升城 市楼市的流动性。6）针对人才、人口的购房鼓励政策：例如二孩、三孩家庭发放购房补贴、给予优 先购房资格、降低首付、还贷利息做一定比例的减少等；持续放宽人才落户门槛，针对大学生及重 点人才的购房补贴发放。7）降交易税费：调整增值税免征年限、降低个税缴纳比例、适当下调 90 平以下刚需住宅的契税比例等。

图表 31. 政策对市场的有效性由强到弱依次为：全面的限购放松→限贷放松（下调首付比例→下调房 贷利率）→局部的限购放松→限价空间提高→限售放松→人才、人口等购房鼓励政策→降交易税费 等

资料来源：中银证券

现阶段房地产政策已从缓解房企资金压力、供需两端同步发力，主要可以归结为以下几类：

一、已有部分城市调低房贷利率，降低首付比例。2 月贝壳研究院统计数据显示，全国 103 个城市中 有 87 城房贷利率环比下调，其中惠州、中山、呼和浩特首套房房贷利率下调幅度较大，达到 30BP，重庆、南京、绍兴下调 25BP，无锡、温州、常州下调 20BP。 3 月房贷利率降幅创 2019 年以来月度最 大降幅，103 个重点城市平均首套与二套房贷利率分别为 5.34%和 5.60%，环比分别回落 13 和 15BP，当前利率接近 2020 年三季度的水平，房贷环境宽松，其中超过 8 成城市有所下调，成都首套利率 3 月下调 69 个基点，回调幅度最大，二套房贷利率降低 34 个基点；包括苏州、深圳、上海等 20 城主 流首套房贷利率低于 5%，苏州首套利率为 4.65%，在重点城市中最低。具体来看，1 月末安徽省印发《进一步做好近期促进消费工作若干措施》，明确“引导房产、汽车、家电销售企业在春节消费旺季，通过分期免手续费、赠送抵扣券、降低首付比例、补贴臵换等方式，扩大大宗商品消费”。这是本轮 楼市调控以来，全国首个明确提及引导降低首付的省份。2 月开始，山东菏泽、重庆、江西赣州部分 银行降低首付比例至 20%，南宁将二套房公积金贷款的最低首付款比例由 40%下调至 30%；山西省 晋中将二套房公积金贷款的首付比例下调为 20％；北海、防城港首次购买普通商品住房的商贷最低 首付款比例由 25%调整为 20%。此轮调整中，率先出台降低住房贷款首付比例政策的基本是三四线 以下的城市，调整后的首套房首付比例大部分可降低至 20%，二套房首付比例大部分集中在 20%-40%，2 月末-3 月已有部分高能级城市也下调了房贷利率。从 2 月 21 日起，四大行同步下调广州地区房贷 利率，首套房利率从此前的 5.6%下调至 5.4%，二套房从 5.8%下调至 5.6%。同时，杭州首套、二套房 按揭利率均迎来下调，银行放款速度也明显加快，个别银行放款周期只需要 5 个工作日。3 月初郑州 发布新政，明确对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买 普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。这也相当于放松了限贷的标准，使得此类群 体后续可以按首套比例购房，实际上也是降低了购房的首付比例。我们认为，首付的降低会推动部 分潜在购房者的需求释放，但低能级城市基本面缺乏支撑，受制于当地居民收入水平、人口外流、城市本身无限购等因素影响，实际购房需求增量有限。首付比例下调是积极信号，尤其是商业贷款 方面，不排除后续其他城市跟进的可能性。后续仍要观察是否有高能级的城市跟进。

二、房地产并购融资开启。2021 年 12 月底，中国人民银行、中国银保监会联合对金融机构发布《关 于做好重点房地产企业风险处臵项目并购金融服务的通知》，通知中明确指出，金融机构要重点支持 优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。随后，多家房企、银行积极 响应政策，并购类债券、贷款纷纷落地。2022 年以来截至 2 月末，中指院统计显示房企已发行的并 购债融资规模为 38.2 亿元。同时，银行提供并购贷款融资额度 530 亿元，发行并购债 50 亿元，计划 发行 200 亿元。其中，1 月 26 日招商蛇口银行间市场发行 12.9 亿的并购票据，资金将用于 21 年 8 月 收购的虹口区弘安里项目股权；建发国际发行合计 25.3 亿元并购债券；2 月 10 日绿城中国提交了 2022 年第六期中期票据（并购）申请书，拟融资 30 亿元，全部用于支持产业内协同性较强的房企缓解流 动性压力，目前已明确并购的用途为 25 亿元，剩余 5 亿元将用于未来符合并购要求的项目；华润臵 地及华润万象生活分别与招商银行签署《并购融资战略合作协议》，招商银行将分别授予二者 200 亿元、30 亿元的并购融资额度；大悦城也获得招商银行和浦发银行各 100 亿元的专项融资额度；五 矿地产从交通银行获得 100 亿元的意向性并购融资额度。3 月 3 日，碧桂园与美的臵业同时宣布获得 招商银行提供的地产融资额度。其中碧桂园获授 150 亿元，将全部用于地产并购业务，美的臵业共 获得招商银行、建设银行、农业银行合计 560 亿元的贷款额度，其中并购专项融资额度合计 280 亿，专用于美的臵业业务并购，其余用于个人住房按揭贷款专项用途。

图表 32. 近期并购类融资情况统计

图表 33. 2022 年以来多地放松地产调控政策

我们认为，“一刀切”的政策不能解决目前地产行业的困境，债券、并购贷的放松都不是解决问题的 出路，我们认为还是政策导向还是要以现有的开发商能正常运营为导向，具体做法有：1）“三道红 线”可以实现梯度化管理，把国央企与民营企业在指标数值以及调整过渡期时长上有所区分。2）政 策端助企纾困，准许缓缴土地出让金、降低土地出让金保证金比例、加强并购贷开发贷等信贷支持、允许保函抵顶预售资金、缩短行政审批时限等。3）释放积极信号，引导金融机构保持新增贷款适度 增长。4）允许房企将存量资产改造为保障房，从而一定程度上化解房企债务危机。5）以省市为单 位，地方政府城投平台适当接手部分房企项目缓解当地企业资金压力和减少需求端的观望情绪。

我们认为当前银行风险偏好的影响大于政策影响，因此政府需要在引导金融机构合理发放贷款、增 强其信心上多做功课。例如从“贷款集中度管理”的政策层面来看，中央给涉房贷款预留了可调节的空 间，一方面各地人行支行和地方银保监会可依据当地情况自主调节，另一方面央行设臵了 2-4 年过渡 期安排。此外，大量银行集中度低于限额要求，可以进一步扩大涉房贷款投放。但是，从执行层面 来看，涉房贷款的过度收紧主要源于银行风险偏好的变化，以及行业负面舆情不断和购房需求走弱 导致个人住房贷款需求减少（2 月新增居民中长期贷款也首次出现了-459 亿元的负增长）。 3 月 16 日金融委召开专题会议，提出货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；同时央行、银保监 会、财政部、证监会、外汇局五部委同时积极表态释放维稳积极信号。预计未来更多增强金融机构 信心的表态和支持将会出台。

图表 34. 2022 年 2 月国企、民企发债同比增速为 27%、-48% 图表 35. 民营房企净融资额持续为负

信用债发行量

信用债净融资额 700
600
500
400
300
200
100
0
(100)
(200)
(300)

资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券

图表 36. 2022 年房企债券+信托到期规模 1.36 万亿，同比下降 27%

资料来源：国家统计局，中银证券

其次是从需求端政策调整来看，需要实际解决销售不景气的核心问题，使刚需得以释放，同时房价 也需要控制在合理范围内。我们认为，第一，在“房住不炒”的大基调下，以及考虑政府对政策的定力，限购和限贷类行政性调控不可能完全打开。第二，不同城市，基本面不同，并且 2021 年 12 月中央经 济工作会议重提因城施策。

因此，地方可以根据自身的情况进行政策调整：基本面较好的核心一、二线城市大概率维持目前政 策，但政策加码频率可以适度下调，仅可能围绕公积金、房贷利率和放款周期、刚需按揭、人才购 房补贴等方式进行适度调整。弱二线、三四线城市结构性的扶持型政策出现的可能性较大，通常集 中在库存压力过高、房价下滑过快、地市过冷且财政对土地出让金依赖度较高、人口流出明显的四 类压力城市有望在需求端适度松绑，具体政策方向有：1）部分人群、部分地区的限购放开；2）购 房贷款利率下降；3）公积金贷款额度提高、申请条件放宽；4）适当下调首付比例，重点支持刚需 首套和面积段有提升的二套改善型；5）结合三孩政策，例如三孩家庭可以优先购房或还贷利息做一 定比例的减少；6）政府发放购房补贴，可以通过提高人才首次购房补贴额度或补贴比例来实施；7）落户门槛持续放宽，吸纳人口；8）部分城市或可以通过减少摇号限制，释放购房资格；9）套内面 积代替建筑面积计价或规范公摊面积比例，用套内面积代替建面计价或者更加规范公摊面积比例将 更使房地产市场更加透明化，提振购房者的购房意愿。

图表 37.需求端政策有望出现进一步调整的措施

资料来源：中银证券

最后从供给端政策调整来看，政府未来可继续加大土地供应，且更多在土地出让环节让利，加强精 细化管理，合理调整地块的体量大小、底价、捆绑限制、试点规则等出让条件，在一定程度上保障 房企利润空间，在房企提升产品质量层面采取逐步引导的方式。具体而言：1）虽然购地资金来源坚 决要求自有资金，但部分城市的保证金比例、土地款缴纳时间限制等可以放宽。2）中小体量地块加 大供应。3）减少自持、配建的比例。 4）适当提高限价，尤其是涉品质地块的限价，在一定程度上 保障房企利润空间；5）对品质要求不“一刀切”，有合理阶梯空间。6）限制房企参拍数量和拿地预售 时间等也存在调整预期。

图表 38. 供给端政策调整

资料来源：中银证券

2从多个维度去看，哪些地方面临救市压力，可以从哪些方面 入手？

2.1 从库存与去化角度看，弱二线、三四线城市政策调整将以去库存为主要导向

当前弱二线及三四线城市的去库存压力较大，供需两端政策或将以去库存为主要导向。2021 年年末 商品住宅广义库存 25.92 亿平，同比下降 3.8%，去化周期 20.08 个月，较 2020 年年末增长 2.84 个月。从库存面积来看，截至 2022 年 2 月末，三四线城市住宅狭义库存面积为 2.93 亿平，较 2021 年同期上 涨了 12.6%，自 2021 年四季度以来呈现明显走高的趋势；一、二线城市住宅狭义库存面积分别为 3269 万平和 2.87 亿平，同比增速分别为 5.1%和 4.3%，涨幅相对较小；从去化周期来看，三四线城市住宅 去化周期为 20.5 个月，同比大增 92.9%，去化周期已经超过了 2020 年 3 月疫情的最高点；一、二线 城市住宅去化周期分别为 11.6 和 16.5 个月，同比分别增长了 46.8%和 46.4%，自 2021 年下半年以来也 呈现明显上升的趋势，同样处于疫情以来的高点；我们认为由于一线城市相对于二线城市调控政策 更为严格，因此一线城市的库存与去化周期增速略高于二线城市，但整体一二线城市的库存增速与 去化周期都远低于三四线城市。具体而言，我们可以看到台州、哈尔滨、大连、宜兴、益阳、烟台 住宅去化周期超过 50 个月，另有梅州、兰州、北海、长春、江阴、淄博、呼和浩特、西宁、镇江、钦州、珠海、青岛、泉州超过 30 个月。

图表 39. 截至 2022 年 2 月末，一、二、三四线城市住宅狭义库存面积同比增长 5.1%、4.3%和 12.6%，去化周期分别为 11.6、16.5 和 20.5 个月

资料来源：克而瑞，中银证券

数据说明 1：一线城市（4 个）包括上海、北京、广州、深圳。二线城市（28 个）包括青岛、沈阳、太原、武汉、长春、郑州、天津、成都、兰州、昆明、大连、呼和浩特、长沙、南京、哈尔滨、西安、南宁、重庆、济南、杭州、福州、贵阳、西宁、石家庄、银川、南昌、海口、合肥。三四线城市（60 个）惠州、佛山、临沂、烟台、徐州、镇江、江门、梅州、汕头、淄博、中山、肇庆、温州、河源、无锡、清远、柳州、常州等城市（详见附录二：城市能级分类表）。

数据说明 2：圆圈大小表示住宅狭义库存面积大小。

数据说明 3：住宅狭义库存为住宅可售面积，住宅去化周期=住宅可售面积/过去 6 个月的销售面积均值。

图表 40.三四线城市住宅库存自 2021 年四季度以来持续走 图表 41. 三四线城市住宅去化周期突破 2020 年 3 月疫情时 高 期的最高点，2022 年 2 月末高达 20.5 个月

各能级城市住宅狭义库存（百万平）

180
160
140
120
100
80
60

0

住宅去化周期（月）22

6

资料来源：克而瑞，中银证券 资料来源：克而瑞，中银证券

图表 42. 截至 2022 年 2 月，台州、哈尔滨、大连、宜兴、益阳、烟台住宅去化周期超过 50 个月

图表 43. 截至 2022 年 2 月末，南昌、三明、惠州、哈尔滨、嘉兴住宅狭义库存面积较 2021 年同期增长较多

资料来源：克而瑞，中银证券 资料来源：克而瑞，中银证券

供需两端针对去库存压力有效的方式有：需求端方面，1）扩大需求，放宽部分地区或部分人群的限 购，支持改善性购房需求；2）适当鼓励棚改货币化安臵，通过政府回购等方式转化安臵房；3）强 化信贷支持，放宽二套房限贷、引导下调房贷利率。供应端，合理控制新房供应规模，依据片区去 化周期动态调整宅地供应量，降低部分片区的库存风险，同时有效缓解房企资金压力。

2.2 在停缓工和交付风险问题突出的城市，重视受困房企流动性问题的解决工作

随着房企资金链加紧，问题房企接连暴雷，问题项目陆续出现停工，项目交付风险不断加剧。2022 年 1 月 24 日住建部开展会议部署 2022 年工作，强调“加强房地产市场调控,处臵项目逾期交付风险”，当前房地产行业的交付风险仍是政府关注的重点。我们认为行业整体面临的逾期交付风险从 2019 年 开始就有所积累：2019 年融资全面收紧以来，房企普遍面临现金压力，提升了销售回款的重要程度，将有限的现金首先用来确保偿还债务和销售回款，使得房地产行业待交付风险进一步加大。2019 年 全国施工面积 89.4 亿平，新开工面积 22.7 亿平，均处于历史最高位，竣工面积仅 9.59 亿平，虽同比 增长 2.6%，但仍为当时 2012 年以来次低点。2020 年疫情爆发后，对施工的影响远大于销售，由于施 工周期弹性较小，通过后期赶工完全弥补疫情期间停工缺口较为困难，同时在复工的过程中，多数 房企倾向于优先对待临近销售阶段的项目，使全年竣工量受到较大影响，全年竣工同比下降 4.9%，处于 2012 年以来的最低点。因此部分 2019、2020 年的项目延期至 2021 年交付，2021 年整体行业的竣 工如期放量，全年实现竣工 10.14 亿平，同比增长 11.2%，不过从竣工体量来看，2021 年 10.14 亿平的 竣工量仍未恢复到 2017 年的水平。

融资收紧销售尚可的情况下，房企会通过加快项目周转顶住外部融资收紧的压力，短期房地产施工 还有可能往上走，施工环节也能有安全垫。但是经过房企融资收紧、“三道红线”等监管限制，叠加 2021 年下半年开始房地产销售下行，房企资金压力剧增，从新开工到竣工环节的，停工和缓建规模 也会上升，地产投资面临较大压力。我们通过大数据微观加总的方法，统计了克而瑞所有住宅项目 的预期竣工时间和交付数据，得出未来竣工排布情况，2020、2021 年克而瑞住宅样本的竣工交付面 积为 6.21、7.15 亿平，基本覆盖了统计局披露的住宅竣工面积 6.59、7.30 亿平的 94%、98%。基于现 有项目（克而瑞统计 7.23 亿平将于 2022 年竣工），2022 年住宅竣工面积预计或达 7.52 亿平，同比增 速为 3.0%，在 2021 年竣工大年的基础上仍需实现一定的增长，2022 年依然存在竣工交付的压力，部 分已经出现流动性风险的民营房企或出现项目无法按时交付的风险。

具体来看，宁夏、吉林、湖南、陕西、江苏等省份 2021 年停工情况较为显著，后续“保交楼”相关政 策出台的压力较大。我们计算出各省份的净停工面积占比及其较 2019 年的提升幅度。计算方法为：1）2021 年理论上的施工面积=2020 年施工面积-2020 年竣工面积+2021 年新开工面积；2）2021 年净停 工面积=2021 年理论上的施工面积-2021 年实际施工面积；3）2021 年净停工面积占比=2021 年净停工 面积/2021 年理论上的施工面积。吉林、湖南、宁夏、陕西、江苏 2021 年净停工面积占比分别为 10.5%、9.3%、9.1%、8.2%和 8.1%，宁夏、贵州、上海、福建、陕西、黑龙江 2021 年净停工面积占比较 2019 年占比提升幅度相对较大。

图表 44. 关于净停工面积的计算

资料来源：中银证券

图表 45. 吉林、湖南、宁夏、陕西、江苏 2021 年净停工面积占比分别为 10.5%、9.3%、9.1%、8.2%和 8.1%

资料来源：各地统计局，中银证券

数据说明：x 轴为 2021 年净停工面积。y 轴为 2021 年净停工面积占比较 2019 年净停工面积占比提升幅度（PCT），2020 年受疫 情影响数据存在偏差，因此选择 2019 年为比较基数。

从具体城市来看，项目交付风险加剧，郑州、长沙、重庆和武汉问题项目均超 2 万套。据克而瑞统 计数据显示，截至 2021 年末，24 个重点监测城市尚未交付的问题项目总建面约 2468 万平，占 2021 年商品住宅成交总面积比重达到 10%。其中，郑州、长沙、重庆和武汉等项目交付风险较大，尚未 交付的问题项目总建面皆超 200 万平、总套数皆超 2 万套。例如长沙尚未交付的问题项目总建面高 达 446 万平，占比同样达到 25%。再例如郑州，截至 2021 年末，尚未交付的问题项目总建面约 271 万平，占成交面积比重高达 29%。又如 3 月 1 日出台新政的郑州住宅项目烂尾问题也比较严重。截 至 2021 年末，郑州涉及停工、延期等的待交付问题项目有 271 个，涉及 2.52 万套住房，数量位居重 点二线城市前列，绿地城、锦艺四季城、名门翠园等长期烂尾项目多次引发维权事件。

图表 46. 2021 年末 24 个重点城市已停工、延期交付问题项目汇总情况（万平方米、套）

综合停工规模、问题项目数量来看，我们认为在交付风险主要聚焦在长沙、福州、盐城、广州、重 庆五个城市，在这些城市房企或将面临更多的流动性问题，地方政府应当更加注重房企流动性风险 化解及保障房企合理资金的相关工作。我们认为具体措施可以从以下几个方面进行调整，提高房企 资金调配效率，以更好地应对流动性压力。1）减少审批程序，提升预售证发放速度和效率，提高房 企资金运转的速度；2）规范预售资金监管制度，一定程度上有利于改善部分城市过度收紧的预售资 金监管方式；3）调整土地价款支付方式和期限，受困企业税费允许延期和一定减免；4）加大信贷 融资支持力度，保障房企合理资金满足，鼓励金融机构增加对受困房企以及房地产并购贷款地资金 支持；5）政府牵头收并购相关工作，地方政府城投平台适当接手部分实质性无法交付的房企项目，缓解房企资金压力的同时减少需求端的观望情绪。

图表 48. 从停工规模、问题项目数量来看，我们认为在交付风险主要聚焦在长沙、福州、盐城、广州、重庆五个城市

资料来源：克而瑞，中银证券

2.3 从各地 GDP 增长目标看：云南经济增长压力较大的同时需要地产投资来带动

根据各省份 2022 年 GDP 增速目标判断，经济增长压力较大，同时需要房地产投资来托一把的省份是 云南；河南、辽宁两个省份较为依赖固投来拉动经济增长。1）从 2021 年 GDP 增速的完成情况来看，两成省份未完成目标，西藏、宁夏、河南、云南、辽宁、青海低于目标值，其中宁夏、河南、西藏 今年的目标仍然较高，完成压力较大。2）31 个省份中有 21 个省份公布了 2022 年固定资产投资的增 速目标，平均高于 GDP 增长目标 1.7 个百分点。2022 年辽宁、黑龙江固定资产投资的增长目标高于 GDP 增长目标 4.5 个百分点，广东、广西、河南高 3-3.5 个百分点，安徽、甘肃高 2.5 个百分点。说明 以上省份计划将固投作为拉动今年经济增长的重要抓手。仅有海南省固投目标低于 GDP 增长目标 1 个百分点。3）从过去三年房地产投资/GDP 占比来看，31 个省份的均值为 13.3%，三成省份房地产投 资/GDP 占比超过 15%，例如天津、贵州、安徽、云南、重庆、浙江、广西、陕西，经济增长对房地 产投资的依赖度相对较高。综合来看，经济增长压力大，同时依赖房地产投资的省份是云南，预计 将针对地产投资进行政策方面的调整；结合固投增速目标来看，河南、辽宁两个省份计划将固投作 为拉动今年经济增长的重要抓手。

图表 49. 经济增长压力大，同时依赖房地产投资的是云南；河南、辽宁两个省份计划将固投作为拉动 今年经济增长的重要抓手

资料来源：国家统计局，中银证券

图表 50. 从过去三年房地产投资/GDP 来看，海南、天津、贵州、安徽、云南、重庆、浙江、广西、陕西占比均值在 15%以上

资料来源：国家统计局，中银证券

图表 51. 2021 年 GDP 增速的完成情况来看，西藏、宁夏、河南、云南、辽宁、青海低于目标值

我们认为在房企暴雷事件发生较多的地区，地方政府将在牵头房企间收并购、鼓励金融机构稳妥有 序增加房地产贷款、房企合理资金满足上有望进行进一步的优化调整。具体而言，由于现在地方政 府在公开土地出让时已有较多让利行为、不乏优质地块出现，所以在选择标的时，质量欠佳的标的 或难得到并购方的关注，可以在并购贷款利率上面提供一定的优惠，以便于提升并购方利用并购方 式获得资源的意愿和积极性。

图表 52. 据我们的统计，恒大 2021 年 7 月暴雷以来，共计 56 家房企出现暴雷事件

资料来源：公司公告，中银证券

图表 53. 38%的房企暴雷事件聚集在广东省

图表 54. 房地产行业违约债券余额占比较高的省份是天津、广东及河北，分别为 26%、20%和 13%

房企暴雷事件地区分布

18%

6%

6%

房地产行业违约债券余额地区分布

2.5 目前新房市场仍以刚需为主导的城市，政策可以针对改善性需求释放调整

目前新房市场仍是以刚需为主导的城市，未来改善需求释放空间可观，政策可以针对改善性需求释 放调整。47 个样本城市刚需占比均值为 23.3%（2021 年 90 平以下成交套数占比），深圳、大连、郑 州、哈尔滨、廊坊、香河、固安等城市目前新房市场仍以刚需为主导，90 平以下成交套数占比超过 45%，这些城市未来改善需求释放空间较为可观，因此后续政策可以对于提振改善性需求做出调整。例如本次郑州为激发改善性购房需求：臵换客户可以享受按揭贷款、网签备案等方面便利；针对随 迁老人，允许投靠家庭新购一套房，相当于放宽了限购套数限制。我们认为在改善性需求的提振上 具体措施有：1）改善类购房信贷支持力度有望加大。1 月 6 日，银保监会在新闻发布会上发布数据 截止 2021 年 11 月末，个人住房贷款中 90%以上用于支持首贷房，即意味着用于支持改善型购房的个 人购房贷款比例低于 10%，以 2021 年末个人购房贷款余额 38.32 万亿元计算，用于支持改善型个人购 房贷款的余额不到 3.8 万亿元，改善类购房信贷信贷力度有望提升，例如针对改善性购房的首付比例 可以适当降低，当购房人偿清购房贷款后，再次申请改善购房，也可按照首贷认定；房贷利率上也 可采用一定的折扣。2）适当放宽改善型商品房的认定。例如增加住房面积、增加电梯功能、优化地 段等级、购买“学区房”等，都能认定为改善类购房，同时享受相关政策优惠。3）提供税费优惠，例 如降低二手房交易税率、适当调整营业税和增值税的免征年限等。4）结合人口政策，“三孩政策”的 出台意味着改善性需求或有所增加，配合该政策，三孩家庭购房可领取一定的购房补贴和贷款利息 减免。

图表 55. 深圳、大连、香河、固安、郑州、廊坊、哈尔滨以刚需成交占比

资料来源：中指院，中银证券

3房企可以通过哪些途径主动化解当前困局？

我们认为目前房企资金链仍处于“内外交困”的境地，行业回暖前现金回笼不及 2022 年上半年债务到 期速度是目前房企面临的最大困局。2022 年 1-2 月房企到位资金 2.51 万亿元，同比减少 17.7%，其中 房款受销售去化率和按揭放款影响，同比增速-23.9%，降幅有所扩大；非房款同比增速-11.0%，房企 外部融资环境确有宽松，但效果并不明显，整体降幅仍然较大。假设 3-6 月的房企到位资金、房地产 投资仍保持 1-2 月的增速，3-6 月（房地产行业信托、债券到期规模+房地产投资）/房企到位资金的 比例均值将高达 110%。我们认为解决当前困境，一方面，依靠政策纾困房企；另一方面，房企需要 积极主动展开自救。在销售疲软、融资未得到实质性修复、房企债务集中到期的背景下，除了供需 端、房企资金压力缓释的政策调整外，现金流的实质回暖还有待于涉险房企积极自救化解债务危机。

图表 56. 行业回暖前现金回笼不及 2022 年上半年债务到期速度

资料来源：国家统计局，克而瑞，中银证券

数据说明：假设 3-6 月仍房企到位资金、房地产投资仍保持 1-2 月的增速（即分别为-17.7%和 3.7%），3-6 月（房地产行业信托、债券到期规模+房地产投资）/房企到位资金的比例均值高达 110%，因行业 3-6 月债务集中到期压力增大。

房企积极主动展开自救，具体措施有：1）股东输血；2）出售项目；3）回购债券；4）交换要约求 展期；5）聘请财务顾问；6）引入战投；7）债权人积极沟通与债务重组；8）出售物业公司；9）节 衣缩食； 10）股票增持；11）国资入主。

1）股东输血（富力、当代、旭辉）：2021 年 9 月 20 日，富力执行董事李思廉及大股东张力给富力 地产提供 80 亿港元股东资金；10 月当代臵业控股股东张雷以及执行董事张鹏向公司提供 8 亿元的股 东贷款；12 月旭辉控股发布消息称，旭辉大股东将最多投入 16.73 亿港元，增厚资本金，股东通过供 股的方式，将投入 8.87 亿港元认购 2.22 亿股，并有意向额外投入最多 7.86 亿港元进行全额认购。股 东输血帮助公司度过危机的举措让市场看到房企股东挽救企业的决心，释放了积极的信号。

2）出售项目（世茂、奥园、融创等）：伴随着并购融资渠道逐步打开，卖方出让项目积极性有所提 升。例如世茂集团 2022 年 1 月待售资产清单中有将近 800 亿元的资产摆上货架，积极推介其全国 36 个重点项目，包括上海核心位臵的商办、广州已经处于利润分配阶段的住宅项目、深圳地标项目世 茂龙岗国际中心等核心资源，已以 45 亿元的代价出售上海外滩茂悦大酒店于上海地产。中国奥园出 售多个境外项目，回笼资金约 30 亿元。2021 年 6-10 月，融创中国累计出售约 1864 万股贝壳美国存 托股票，总代价约为 5.54 亿美元（人民币约 35.4 亿元）；11 月初滨江集团以 16.73 亿收购融创项目公 司股权，以获得杭州两宗地块权益；11 月 8 日，融创中国将商管公司出售予融创服务，代价为 18 亿 元，融创中国通过出售贝壳股权、出售项目公司及商管板块股权等措施回流资金超 70 亿元。

3）公司回购债券&高管购买债券（禹洲、德信、金辉、融信、弘阳、龙光、建业、奥园等公司回购 债券；碧桂园、新城、旭辉、金地高管购买公司债券）：美元债违约事件往往被看作是房企暴雷的 标志之一，市场对于房企美元债逾期较为敏感。因此不少房企开始积极回购美元债，提振市场信心。2021 年 10 月中梁、禹洲、德信、金辉、融信、弘阳、龙光、建业、奥园等房企密集对外披露回购美 元债，其中龙光集团宣布提前赎回 1000 万美元 2022 年到期的美元债，并表示截至 9 月底，已完成 2021 年所有境内外到期债务的再融资，无债务到期的资金压力；建业地产回购本金总额 1428 万美元的票 据；中国奥园已回购总额为 300 万美元的优先票据；中梁控股已购回 2021 年 11 月票据累计本金总额 超 5000 万美元。继增持自家股票后，房企高管开始在二级市场购买债券，2022 年 3 月已陆续有三家 头部房企宣布公司高管计划购买公司债券，总规模合计达 1.5 亿元。3 月 16 日，碧桂园公告董事莫斌 及监事王增瑞将购买规模不超过 2000 万元的公司债券；3 月 23 日，购买的高管团队扩大至全体董事、监事及高级管理人员，购买规模不超过 1 亿元（包括此前的 2000 万元）。3 月 18 日、3 月 21 日新城 控股、旭辉控股也分别披露高管购买公司债券的公告。其中，旭辉集团的购买主体为公司董事陈东 彪和杨欣，购买总规模不超过 3000 万元；新城控股购买主体则包括董事兼总裁梁志诚、董事兼联席 总裁曲德君、财务负责人管有冬、董事会秘书陈鹏，购买总规模不超过 2000 万元；3 月 25 日金地集 团发布公告，公司董事长凌克及部分核心管理人员计划购买规模不超过 2000 万元的公司债券。

4）交换要约求展期（荣盛、禹洲、大发）：荣盛发展曾为两支存量合计约 8 亿美元债券发起交换要 约和同意征求，获得了持有人超 75%的支持，成功交换。2021 年 2 月，禹洲集团完成了 2022 年部分 票据的交换要约；大发地产在今年年初发出修改违约条款的意见征求，获得了受托人的同意，征求 修改违约条款的两笔美元债，分别为 2022 年到期、票面利率 12.375%；2023 年到期、票面利率 13.5%。债务得到展期，意味着房企能获得更多的时间处理债务。

5）聘请财务顾问（当代臵业、正荣）：房企们为了缓解其流动资金问题，开始聘请专业的财务顾问，帮助公司评估财务情况、资本结构，提供优化建议，同时增强与债权人、投资人之间信息沟通的透 明度。例如正荣集团 1 月聘请了德勤担任自家公司的独立财务顾问，专门负责处理银团贷款事项；当代臵业委任华利安诺基为其财务顾问，以评估集团的资本结构评价集团的流动资金及探索所有可 行的补救方案。

6）引入战投（万达商管）：2021 年 3 月珠海国资出资 30 亿元战投入股万达商管，增加了公司的市 场信用背书，提升市场化投资人的信心，为其发展提供安全保障。受益于国资战投，公司 IPO 前融 资达 380.76 亿元，包括腾讯、蚂蚁、中信资本、星匠、合众人寿保险、碧桂园服务、招商局轮船、周大福郑裕彤家族、PAG 等 22 家公司参与投资，合计持股比例为 21.17%，相应估值 1800 亿元。（详 见附录三）

7）债权人积极沟通与债务重组（华夏幸福）：华夏幸福是较早暴雷的房企之一，现在债务重组已经 落地。2 月发布关于公司债务重组的进展公告，目前已签约实现债务重组的金额累计为 429.2 亿元，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计 28.7 亿元。

8）出售物业公司（禹洲、富力、中梁）：相比于 2018-2020 年物业管理公司分拆上市热潮，2021-2022 年是物业板块出售频频发生，成为了帮助房企度过难关的有效途径。例如禹洲集团、富力地产、蓝 光发展、中梁控股都将旗下物业公司转手。华润万象生活以 10.6 亿元收购禹洲物业；中梁、花样年、富力、蓝光旗下的物业公司都出售给碧桂园服务，与中梁的交易并没有披露价格，后三家交易价共 计约 180 亿元。

9）节衣缩食（万科）：万科是从节流方面入手的代表公司，在万科发布《关于万科集团总部“节衣 缩食”和打造“战时氛围”的倡议》中提到了节流细节，例如提前订票降低购票成本、根据天气温度调 整室温、人走关灯等。

10）股票增持（碧桂园、富力、中南、禹洲、滨江、世茂）：2021 年 10-11 月富力地产执行董事张力 增持公司股份 7 次，增持总量为 1042 万股，占公司股份的 0.2%。2021 年 3 月-2022 年 1 月中南建设控 股股东中南城市建设投资有限公司及董秘梁洁 1424 万股和 19 万股公司股份，分别耗资 6322 万元和 113 万元，占公司股份的 1.65%和 0.03%。禹洲集团实控人林龙安在 2021 年 3-11 月合计增持 11 次，合 计增持 5.2 亿股股份，累计耗资 9.4 亿港元，持股比例从 59.23%增至 59.47%。2021 年杨惠妍增持碧桂 园 29 次，增持总量达 3.28 亿股，累计耗资约 31.37 亿港元，持股比例从 58.94%增至 63.07%。2021 年 1-11 月世茂集团董事会主席许荣茂增持 11 次，合计增持公司股份 1.24 亿股，持股比例从 65.02%增至 66.31%，累计耗资 17.65 亿港元。2021 年滨江集团控股股东杭州滨江投资和董事长分别增持公司股份 7657 万股和 1338 万股，累计耗资 1.4 亿元和 5602 万元，持股比例分别从 43.69%增至 45.41%，11.54% 增至 11.94%。股东增持彰显了对公司未来发展前景的坚定信心。

11）引入国资（华南城、恒大）：2021 年 12 月末华南城引入深圳特区建发集团成为大股东；原本债 务问题频出的公司，在国资入主后 1 个月内两笔美元票据债务获得展期；同时，与深圳能源集团子 公司签订了合作框架协议，试图在新能源赛道进行转型升级；2022 年 3 月，公司与深规院一起启动 了旧改项目，预计可带来超过 1000 亿元的商业价值。3 月 22 日，恒大的金融债权人中信信托收到广 州城投集团来函，将通过项目退地方式化解部分恒大的风险项目。上述方案具体为，恒大先启动项 目退地，广州市政府引入履约能力强的 AAA 高信用等级主体广州城投集团作为保证人，保全信托计 划全额本金分期支付，最终使得信托本金安全退出，该方案或将化解中信信托对恒大的 30 多亿元信 托借款。随着广州城投集团介入的处臵方案落地，这将成为信托业内首个由地方政府牵头协调、通 过市场化方式实现地产项目风险化解的新方式。

图表 57. 为了应对困局，各地房企纷纷展开了多样化的自救措施

资料来源：公司公告，中银证券

3.1 组织架构调整加速，管理层级精简、区域合并、管理人员下沉为主要方向

近期房企正在加速调整组织架构，从组织架构的调整内容来看，管理层级精简、区域合并、管理人 员下沉是房企的三大调整方向。2022 年以来，至少已有阳光城、中南、世茂、中梁、建发、万达、碧桂园、建业、融创、祥生、宝龙、富力、金辉等 13 家房企调整了组织架构。组织架构的调整主要 可以分为以下三大类：

1）管理层级精简：建业集团从原来的“集团-业务集团-大区-城市公司-项目”五级管理变为“集团-城市公 司/专业公司-项目公司”三级管理。祥生控股将原有的 7 大中心、3 大直管部门及多个二级部门调整为 董事办、营销管理、金融管理等 9 大部门，形成了 7+2 集团职能条线管理模式，“去中心化”特征明显，通过组织构架调整，实现管理链条高效协同的一盘棋建设，最终提升企业对市场敏感度与快速反应 能力。宝龙地产营销管理中心撤销“配套部”，配套管理职能并入“市场部”；“广东事业部”并入“宝龙臵 地”；“安徽事业部”并入“事业二部”等调整可以看出，公司“缩编”意图明显。

2）区域公司合并、裁撤等动作：中南建设将苏皖区域和苏沪区域合并，成立沪苏区域；海西区域和 两广区域合并，成立华南区域。融创中国由此前的七大区域调为九大区域。金辉集团全国地方公司 整合为九大城市公司，推进扁平化管理。世茂集团将原浙江区域公司撤销，成立浙江地区公司，并 将原下属华中地区公司升级为独立地区公司，原下属浙东地区公司撤销，项目合并进浙江地区公司。富力地产将西北区域和华北区域合并，成立了北方区域。碧桂园区域公司的合并动作较大，区域公 司由原来的 106 个缩减至 65 个，调动主要集中在北方、西南、华中和东南，收缩战略意图明显。

3）组织的变动伴随着人员的流动与调整，而“管理人员下沉”成为了不少房企的配套调整策略。建业 集团由于管理层级和机构编制的压缩，总部 1000 人要有超过一半的人要重新返回到一线项目和城市 公司中去。从祥生的组织变化来看，管理人员也有“下沉”的动作，其架构升级之后，董事办负责人也 是营销管理部负责人。万科董事长郁亮在 2022 年年度总结发言中所强调的，“管理人员都要全部下 沉，身先士卒，现在集团已经取消了原集团合伙人的层级，所有原集团合伙人全部下沉到所在单位。

图表 58. 2022 年以来，阳光城、中南、世茂、中梁、建发、万达、碧桂园、建业、融创、祥生、宝龙、富力、金辉调整

了组织架构

中梁发布了一份《关于控股集团总部组织调整相关事项的通知》，因公司架构调整，控股集团总部相关职

能将与地产集团总部进行整合。公司顺应目前的房地产行业发展形势，剥离一些非地产业务，聚焦地产主

手续。本次调整涉及到的员工人数分别为：控股集团总部（148 人），新基础建设支撑集团（164 人），其

他组织（33 人），累计 345 人。

公司宣布了调整组织架构，由原先的七大区域调整为九大区域。新成立西北区域，管理陕西省、山西省、

及贵州省。

市场消息称，宝龙地产进行组织架构调整。其资产管理中心增设“特殊资产部”；营销管理中心撤销“配套部”，

山项目”转入“宝龙臵地”管理；原宝龙臵地“扬泰城市公司”转入“事业二部”管理。整体来看，“缩编”意图明显。

资料来源：公司公告，中银证券

3.2 出售资产：政府牵线、融资较为畅通、央国企主导的项目收并购会率先展开

并购融资的利好不断释放，起到了一定的提振市场信心的作用。在房企资金链紧张、暴雷事件频发 的背景下，2021 年 12 月 10 日，央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处臵项目并购 金融服务的通知》，打通并购融资通道，支持优质房企兼并收购出险和困难的大型房企的优质项目。进入 2022 年，为进一步调动房企收并购积极性，承债式并购贷款政策落地，针对出险企业项目的承 债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标。另外，广东省政府召集多家房企开会，并为 几家国企央企收并购出险房企项目“牵线搭桥”。并购贷融资的放松和地方政府的介入，为房地产市场 收并购开展和行业有序出清提供支持。

不过从实际市场来看，成效甚微，行业并未出现大规模收并购事件。2022 年 1-2 月房地产行业收并购 涉及金额 315 亿元，同比下降 51.5%，收并购数量为 72 笔，单笔金额为 4.4 亿元。我们认为房企出售 资产不畅主要有以下三方面的原因：1）交易双方的供需匹配程度并不高，收购方（多为央国企）希 望寻找性价比较高的优质项目，同时当前销售不景气，手握现金、保障充足的流动性对于房企来说 更为重要；而被收购方（多为民企）对可出售项目有诸多考量，出险企业不愿过早触及核心优质资 产，项目在定价上也较难达成一致。2）由于房地产行业风险还未完全出清，部分银行对并购贷款等 涉房贷款仍持观望态度。3）收并购交易复杂，房企现阶段或更倾向于直接拿地。出险项目往往涉及 多方股权、债权，尽调较为复杂，此外新一轮的集中土拍陆续开展，和收并购项目相比，公开市场 招拍挂获得的土地更加透明规范，房企也更倾向于直接拿地。基于以上三点原因，我们认为短期内 市场可能并不会自发出现大规模地产开发项目收购动作；但是政府牵线、同时融资较为畅通的项目 收并购会率先展开，央国企将起到带头作用积极参与收并购。随着后续行业风险逐步出清，预计央 国企及优质民企将凭借自身实力及相关政策的利好支持在收并购市场掌握更多的主动权。

图表 59. 2022 年 1-2 月房地产行业收并购涉及金额 315 亿 图表 60. 2022 年 1-2 月房地产行业收并购数量为 72 笔，单笔 元，同比下降 51.5% 金额 4.4 亿元

资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券

3.3 “代建+ TOD+城市更新”或成为行业发展新模式的三大方向

房地产市场从增量为主到增量存量并重的时代， “探索新的发展模式”实际是在引导房企向相关子领 域布局。房企的多元化路径主要分为两类：1）房地产链条上进行产业延伸的多元化：以万科、龙湖 集团、融创中国为代表，主要发展业务包括商业地产、物业管理、长租公寓、特色小镇、文旅地产、物流地产等。2）跟着政策红利和产业风口进行跨行业投资：以恒大、碧桂园等为代表，多元业务有 矿泉水、养猪、机器人、足球、汽车等。但在实际实践中，我们发现与地产主业无关联的多元化业 务布局易分散房企精力，导致无序扩张，同时在每个领域都不容易做出具备竞争力的产品。以恒大 为例，搭建了包括恒大冰泉、恒大汽车、恒大物业、恒腾网络、童世界、大健康产业等多元化业务 板块；然而，多以亏损收场，导致其主业承压，拖累公司整体财务状况。因此对于多数房企来说，试水与主业无关的多元业务风险较大，现阶段处于安全性的考量，房企更倾向于加大收益相对较好 的、与地产开发主业相辅相成的多元业务布局力度，形成“开发+运营+服务”的新型发展模式。

图表 61. “开发+运营+服务”并举是行业发展新趋向

资料来源：中银证券

在目前地产开发业务规模增速明显放缓的情况下，未来房企多元化业务的营收业绩贡献仍有提升空 间。从营业收入来看，自 2017 年至 2021 年上半年，TOP30 房企多元化业务营业收入的平均占比由 8.8% 升至 12.06%。重点房企营收中能拆分出的多元化业务主要有物业管理、投资物业（包含商业地产和 酒店）、产业地产、文旅地产、代建、城市更新等方面。其中商办和物管已经是 TOP50 房企的标配；对于长租公寓、文旅参与度相对较少，但 TOP30 房企的参与度也有 70%。此外，近几年数字化应用 在产业链的兴起，部分房企成立了基金或投资公司，专门用于房地产产业链当中数字化应用科技公 司投资或者参股，创投板块的参与度也有所提升。我们认为现阶段新模式的探索主要聚焦城市更新、TOD 和代建三大方向。

图表 62. 重点房企营收中能拆分出的多元化业务主要有物业管理、投资物业、产业地产、文旅地产、代建、城市更新等

2020年各梯队房企多元化布局

30%
20%
10%
0%

资料来源：克而瑞，中银证券

3.3.1 代建业务：具有轻资产、低负债、高盈利及抗周期等特征，是房企发展的优选

就与地产开发主业的关联度来看，较为贴合的还有代建业务，据克而瑞统计 TOP50 房企中 32%涉足 代建领域。从 2010 到 2020 年 10 年间，商业代建总建面约 3.5 亿方，总量处于上升通道，行业集中度 较高，其中绿城加建业两家占到整体份额的三成。代建随着城市更新带来的机遇，未来释放出来的 空间会更大。同时 2021 年下半年以来，民企拿地谨慎，三批集中土拍中城投平台起到了重要的托底 作用，但城投平台不善于项目开发建设，在投资和开发相分离的趋势下，代建有望迎来新的风口。代建方通常是品牌房企，其在品牌、产品、成本、融资、管理、团队等方面积累的成熟的经验，可 为委托方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理、交 付管理等开发全过程服务。

图表 63. 从 2010 到 2020 年 10 年间，商业代建总的建面约 图表 64. 代建开始向头部企业倾斜，2020 年绿城加建业两家 3.5 亿方，总量处于上升通道 占到整体份额的 3 成