五粮液评级（买入）2021年五粮液业绩快报点评：21年稳健收官，22年价值布局
股票代码 ：000858
股票简称 ：五粮液
报告名称 ：2021年五粮液业绩快报点评：21年稳健收官，22年价值布局
评级 ：买入
行业：酿酒行业
五粮液 (000858)
点
评
报 21 年稳健收官，22 年价值布局
告
──2021 年五粮液业绩快报点评
公司研究类模板
报告日期：2022 年 3 月 9 日
| 行 业 | 分析师：杨骥执业证书编号：S1230522030003 分析师：张潇倩 执业证书编号：S1230520090001 zhangxiaoqian@stocke.com.cn | 评级 | 沪深300 | 买入 | |
| 上次评级 | 买入 | ||||
| 公 | 当前价格 | ￥162.88 | |||
| 司 研 究 | 事件 公司发布 2021 年度业绩预增公告：预计 2021 年实现营业收入 662 亿 元，同比+15.5%，归母净利润 233.5 亿元，同比+17.0%；21Q4 预计实现 | ||||
| 单季度业绩 | 元/股 | ||||
| 4Q/2020 | 1.39 | ||||
| 食 品 饮 | 营业收入 164.8 亿元，同比+11.1%，归母净利润 60.2 亿元，同比+11.4%。 点评 | 1Q/2021 | 2.40 | ||
| 2Q/2021 | 1.00 | ||||
| 料 | ❑ | 过去：21Q4 收入增速维持双位数增长，或为 22 年发展蓄力 | 3Q/2021 | 1.06 | |
| 行 | 21Q4 收入增速环比持平主因去年基数较高叠加部分核心市场经营受疫情影响， | ||||
| 业 | 预计 21 年报表端预收有较好表现，或为 22 年发展蓄力。21 年全年来看，考虑 | 五粮液 | |||
| 年内中转仓等发货，全年实际需求增速快于报表端，受益于千元价位带扩容， | 40% | ||||
| 30% | |||||
| 量价均继续保持向好发展态势。 | 20% | ||||
| 10% | |||||
| ❑ | 当前：大船正重扬帆起航，低估值下边际变化或显 | 0% | |||
| -10% | |||||
| -20% | |||||
| 我们认为过去一年估值下降主因八代五粮液批价未过千、经典五粮液运营不及 | -30% | ||||
| -40% | |||||
预期；过去两个月股价表现平平主因春节动销整体反馈持平的同时批价未破千，
管理层换届变动带来了营销改革不确定性。我们认为：
| 1）实际需求在不断提升，22Q1 开门红确定性强：去年同期部分销量包含部分 前几年补发的货，因此今年对应到报表端的销量相较于去年同期实际上有所提 升，五粮液价值凸显，我们预计 22Q1 公司开门红确定性较强。 2）今年批价有望过千，有望进入经营正循环通道： 2021 年批价未破千主因实 | 公司简介 五粮液是高端白酒龙头企业之一，五粮 液板块营收占比约 80%，核心产品是经 典五粮液。 |
际发货量较大；考虑到历史遗留问题（库存）已基本得到解决，轻装上阵，近
| 证 | 期公司召开营销工作会议，提出将落实普五控货挺价、经典稳价，严查倒货低 | 相关报告 | |
| 《五粮液更新报告：管理层顺利换届， | |||
| 价等举措，2022 年公司有望将采取控货挺价举措巩固八代五粮液地位，因此价 | |||
| 格传导将更为顺畅，批价破千可期。 | 大船将重扬帆》（20220220） | ||
| 3）管理层实现顺利换届，布局价值显现：近期人事变动意味着管理层稳定性将 | 《五粮液更新报告：低估值下边际改善 | ||
| 更强，后续公司政策的制定及落地将在新领导班子搭建完成后更快、更好的传 | |||
| 可期，推荐重点关注》（20220117） | |||
| 导落地。在估值已充分体现当前经营状态&极具性价比背景下，我们认为虽然 | |||
| 2022 年五粮液业绩增速放缓明显，但管理层调整落地将加速推动巨船再高质量 | 《五粮液 21Q3 业绩点评报告：业绩略 | ||
| 扬帆起航，2023 年改革红利或将持续释放（业绩环比增长确定性强），因此当 | 低 于 预 期 ， 双 位 数 目 标 不 改 》 | ||
| 前时点即为经营拐点。 | （20211029） | ||
| 催化剂：八代五粮液动销表现向好&批价破千、经典五粮液动销超预期、改革举 | 《五粮液 21H1 业绩点评报告：业绩符 | ||
| 措提出&落地、二次股权激励推出等。 | |||
| 合 预 期 ， 改 革 红 利 持 续 释 放 | |||
| ❑ | 未来：量价上行空间大，十四五迎高质量发展期 | （20210829）》 | |
| 券 | |||
| 行业角度来看，量价上行空间大，高端酒仍处稳步扩容阶段。量：高端酒处于 | 《五粮液更新报告：超高端及团购表现 | ||
| 研 | |||
| 快速扩容阶段，速度或超市场预期。价：千元价位带扩容速度仍将超预期，五 | 优异，经营进入正循环（20210630）》 | ||
| 究 | |||
| 粮液将继续享受红利。公司角度来看，2022 年将继续保持两位数增长，迎高质 | |||
| 报 | 《五粮液：“二次创业”结硕果，纵深改 | ||
| 量发展： | |||
| 告 | |||
| 1）八代五粮液：有望在小幅放量基础上，批价站上千元。基于 2021 年八代五 | 革上层楼》（20200512） | ||
粮液放量（量中包含前几年库存）+批价仍能稳定在 980 元+库存保持低位，可
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五粮液(000858)点评报告
解读为公司强品牌力在持续释放，2022 年在控量大方向下，批价有望站稳千元，从而再次开启经营正循环；
2）经典五粮液：八代之上为经典，吨价提升重要驱动力。公司曾 2021 年 6 月 股东大会上表示：“主品牌将进一步强化 1+3 体系，即以 501 为价值标杆，八代 五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，在清晰完整的产品架构下，十四五期间公司不会减少投放量，成为推动吨价上 行的重要推力”。同时在“1218”大会上表示，未来将继续加大消费者培育力度，传统渠道进一步优化，新兴渠道进一步拓展，团购渠道进一步完善，预计 2022 年经典五粮液将在价升基础上（去年年底出厂价从 1399 元/瓶提升至 1599 元/ 瓶），实现小幅放量；
3）系列酒：品牌升级优化持续进行中。在 2021 年完成品牌优化升级、增加回 款和动销作为双轮驱动两点同步考核机制/吨酒均价作为重要考核指标基础上，2022 年公司将继续落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块，打造系列酒 4 大单品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄），继优化调整浓香系列酒板块收入、利润 水平。
❑盈利预测及估值
2021-2023 年公司收入增速分别为 16%、15%、16%；归母净利润增速分别为 17%、18%、17%，EPS 分别为 6.0、7.1、8.3 元；PE 分别为 27、23、20 倍。考虑到公 司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。
❑催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
❑风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。
财务摘要
| （百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 主营收入 | 57321.1 | 66213.0 | 75870.0 | 88268.8 | |
| (+/-) | 14.4% | 15.5% | 14.6% | 16.3% | |
| 归母净利润 | 19982.0 | 23374.5 | 27590.2 | 32347.9 | |
| (+/-) | 14.8% | 17.0% | 18.0% | 17.2% | |
| 每股收益（元） | 5.1 | 6.0 | 7.1 | 8.3 | |
| P/E | 31.6 | 27.0 | 22.9 | 19.5 | |
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五粮液(000858)点评报告
表附录：三大报表预测值
| 资产负债表 | ||||
| 单位：百万元 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
流动资产 | 102356 | 115522 | 137938 | 161748 |
| 现金 | 68210 | 74136 | 92733 | 110153 |
| 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应收账项 | 18610 | 22640 | 24324 | 29062 |
| 其它应收款 | 36 | 46 | 50 | 58 |
| 预付账款 | 247 | 288 | 312 | 356 |
| 存货 | 13228 | 15901 | 17453 | 19584 |
| 其他 | 2024 | 2510 | 3067 | 2534 |
非流动资产 | 11537 | 19369 | 18622 | 17790 |
| 金额资产类 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 1850 | 1264 | 1379 | 1497 |
| 固定资产 | 5867 | 15060 | 14337 | 13554 |
| 无形资产 | 434 | 424 | 413 | 404 |
| 在建工程 | 1480 | 1184 | 947 | 758 |
| 其他 | 1907 | 1437 | 1547 | 1576 |
| 资产总计 | 113893 | 134891 | 156560 | 179538 |
| 流动负债 | 25879 | 30913 | 34151 | 35263 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 4147 | 4674 | 5075 | 5853 |
| 预收账款 | 24 | 9225 | 9857 | 7934 |
| 其他 | 21708 | 17014 | 19218 | 21476 |
非流动负债 | 256 | 263 | 262 | 260 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 256 | 263 | 262 | 260 |
| 负债合计 | 26135 | 31176 | 34412 | 35523 |
| 少数股东权益 | 2052 | 3174 | 4497 | 6049 |
| 归属母公司股东权 | 85706 | 100541 | 117651 | 137966 |
| 负债和股东权益 | 113893 | 134891 | 156560 | 179538 |
| 现金流量表 | ||||
| 单位：百万元 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 经营活动现金流 | 14698 | 22667 | 27399 | 27417 |
| 净利润 | 20941 | 24496 | 28914 | 33900 |
| 折旧摊销 | 511 | 750 | 1034 | 1048 |
| 财务费用 | (1486) | (1468) | (1702) | (1922) |
| 投资损失 | (94) | (96) | (99) | (102) |
| 营运资金变动 | (6629) | 1187 | 920 | (3336) |
| 其它 | 1454 | (2202) | (1668) | (2170) |
| 投资活动现金流 | (1722) | (9643) | (27) | 109 |
| 资本支出 | (428) | (9574) | (2) | (2) |
| 长期投资 | (828) | 586 | (114) | (119) |
| 其他 | (466) | (655) | 89 | 229 |
| 筹资活动现金流 | (9213) | (7097) | (8775) | (10106) |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | (9213) | (7097) | (8775) | (10106) |
| 现金净增加额 | 3763 | 5927 | 18597 | 17420 |
资料来源：浙商证券研究所
| 利润表 | ||||
| 单位：百万元 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 57321 | 66213 | 75870 | 88269 |
| 营业成本 | 14812 | 15456 | 17509 | 20130 |
| 营业税金及附加 | 8092 | 9348 | 10711 | 12461 |
| 营业费用 | 5579 | 6787 | 7026 | 8174 |
| 管理费用 | 2610 | 3642 | 4021 | 4502 |
| 研发费用 | 131 | 152 | 174 | 202 |
| 财务费用 | (1486) | (1468) | (1702) | (1922) |
| 资产减值损失 | (14) | (8) | (11) | |
| 公允价值变动损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资净收益 | 94 | 96 | 99 | 102 |
| 其他经营收益 | 164 | 168 | 173 | 179 |
| 营业利润 | 27854 | 32562 | 38412 | 45013 |
| 营业外收支 | (148) | (152) | (157) | (162) |
利润总额 | 27706 | 32409 | 38255 | 44851 |
| 所得税 | 6765 | 7914 | 9341 | 10952 |
净利润 | 20941 | 24496 | 28914 | 33900 |
| 少数股东损益 | 959 | 1121 | 1323 | 1552 |
| 归属母公司净利润 | 19982 | 23375 | 27590 | 32348 |
| EBITDA | 27194 | 32092 | 38037 | 44377 |
| EPS（最新摊薄） | 5.1 | 6.0 | 7.1 | 8.3 |
| 主要财务比率 | ||||
| 单位：百万元 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | 14.4% | 15.5% | 14.6% | 16.3% |
| 营业利润 | 14.8% | 16.9% | 18.0% | 17.2% |
| 归属母公司净利润 | 14.8% | 17.0% | 18.0% | 17.2% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 74.2% | 76.7% | 76.9% | 77.2% |
| 净利率 | 36.5% | 37.0% | 38.1% | 38.4% |
| ROE | 24.4% | 24.4% | 24.4% | 24.3% |
| ROIC | 23.5% | 23.6% | 23.8% | 23.7% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 22.9% | 23.1% | 22.0% | 19.8% |
| 净负债比率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 流动比率 | 4.0 | 3.7 | 4.0 | 4.6 |
| 速动比率 | 3.4 | 3.2 | 3.5 | 4.0 |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 应收帐款周转率 | 651.6 | 708.6 | 528.6 | 624.8 |
| 应付帐款周转率 | 4.5 | 4.2 | 4.2 | 4.3 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | 5.1 | 6.0 | 7.1 | 8.3 |
| 每股经营现金 | 3.8 | 5.8 | 7.1 | 7.1 |
| 每股净资产 | 22.1 | 25.9 | 30.3 | 35.5 |
| 估值比率 | ||||
| P/E | 31.6 | 27.0 | 22.9 | 19.5 |
| P/B | 7.4 | 6.3 | 5.4 | 4.6 |
| EV/EBITDA | 39.2 | 17.5 | 14.3 | 11.9 |
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五粮液(000858)点评报告
股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。
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