评级（增持）环保行业深度：柳暗花明，“焚烧+”打开成长天花板

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报告名称 ：环保行业深度：柳暗花明，“焚烧+”打开成长天花板
评级 ：增持
行业：

环保

柳暗花明，“焚烧+”打开成长天花板

中标价格同比提升 11.8%（其中 2021 上半年平均中标价格同比提升

交易一般在碳配额交易正式上线后一年内启动，国内 CCER 市场有望 22 年

政策春风》2022-03-27

烧项目、年产近 1 万吨钴、镍、锂盐产能即将投产）、圣元环保（历史业绩

优秀，与三峡合作布局海上风电扩张优势明显）。

风险提示：1、焚烧产能投产进度不及预期；2、新能源项目开发不及预期及 关税、汇率变动风险；3、行业政策变动风险等。

重点标的

资料来源：Wind，国盛证券研究所，按照 2022 年 3 月 25 日收盘价

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内容目录

1. “十四五”焚烧新增空间提供业绩支撑.................................................................................................................. 3 1.1 垃圾焚烧产能加速投运，21 年已达 75 万吨/日 ............................................................................................ 3 1.2 政策频出，“十四五”焚烧新增空间仍大 ........................................................................................................ 3 1.3 CCER 有望 2022 年启动，度电 CCER 收入 2.4 分钱 ....................................................................................... 5 2. 垃圾焚烧新增体量收窄、单价提升 .................................................................................................................... 5 2.1 垃圾焚烧 2021 年新签产能规模同比下降 25.3% ........................................................................................... 5 2.2 垃圾焚烧 2021 年平均单价同比上升 11.8% ................................................................................................. 7 3. 公司积极拓展新能源领域，打造“焚烧+”路线 ..................................................................................................... 7 3.1 伟明环保：开拓新能源，布局高冰镍 ........................................................................................................... 7 3.2 旺能环境：锂电池回收与集团协同性良好 .................................................................................................... 8 3.3 圣元环保：布局海上风电打开成长空间 ........................................................................................................ 9 4. 投资建议：高成长低估值有望底部反转............................................................................................................ 11 5. 风险提示 ....................................................................................................................................................... 12

图表目录

图表 1：2003-2021 年垃圾焚烧新增产能投运加快 ..................................................................................................... 3 图表 2：各省垃圾焚烧发电中长期发展指导规划 ........................................................................................................ 4 图表 3：估算行业平均度电碳减排量 ......................................................................................................................... 5 图表 4：2019-2021 年垃圾焚烧发电新签项目处理规模及中标个数对比 ....................................................................... 6 图表 5：2021 年垃圾焚烧公司新签订单规模（吨/日）排名及新签项目个数（个，右轴） ............................................ 6 图表 6：2016-2021 年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元/吨） ............................................................................... 7 图表 7：与 Merit 合作 4 万吨高冰镍项目，开拓新能源领域 ........................................................................................ 8 图表 8：立鑫新材料年产近 1 万吨钴、镍、锂盐产能规划 .......................................................................................... 8 图表 9：与三峡启航签订协议，合作布局海上风电 ..................................................................................................... 9 图表 10：2020-2035 年海上风电新增装机容量（2022-2035 为预测量） ................................................................... 10 图表 11：2020-2035 年海上风电累计装机容量增长 11 倍 ........................................................................................ 10 图表 12：垃圾焚烧上市行业平均 PE 位于底部（按照 2022 年 3 月 25 日收盘价） ...................................................... 11

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1.“十四五”焚烧新增空间提供业绩支撑

1.1 垃圾焚烧产能加速投运，21 年已达 75 万吨/日

“十三五”期间垃圾焚烧产能完成 CAGR20.6%目标。根据《“十三五”全国城镇生活 垃圾无害化处理设施建设规划》，到 2020 年，我国垃圾发电处理规模目标接近 60 万吨/ 日（而 2015 年存量垃圾焚烧产能为 23.5 万吨/日），“十三五”产能提升 150%的规划已

完成。

截至 2021 年底全国垃圾焚烧规模已达 75 万吨/日。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处 理设施发展规划》要求垃圾焚烧比例由 2020 年的 45%大幅提升至 2025 年的 65%，全 国城镇生活垃圾焚烧处理能力由 2020 年的 60 万吨/日提升至 2025 年的 80 万吨/日。近 年来垃圾焚烧新增产能投运速度加快，截至 2021 年底，全国垃圾焚烧总规模已达 75 万 吨/日。

图表 1：2003-2021 年垃圾焚烧新增产能投运加快

图表 2：各省垃圾焚烧发电中长期发展指导规划

资料来源：各省生态环保厅等官网，国盛证券研究所

2021 年中央补贴资金提高至 25 亿元，同比提升 66.7%。2021 年“发改 1190 号文”规定，2021 年生物质发电中央补贴资金总额为 25 亿元。其中，用于安排非竞争配臵项 目的中央补贴资金 20 亿元；用于安排竞争配臵项目的中央补贴资金 5 亿元(安排农林生 物质发电及沼气发电竞争配臵项目补贴资金 3 亿元、安排垃圾焚烧发电竞争配臵项目补 贴资金 2 亿元)，相比 2020 年的 15 亿元大幅提升 66.7%，利好 2020 年并网未补贴项目。

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1.3 CCER 有望 2022 年启动，度电 CCER 收入 2.4 分钱

垃圾焚烧碳减排原理：与传统的卫生填埋垃圾处理方式相比，生活垃圾焚烧处理方式不

仅减少了垃圾填埋缓慢降解过程中甲烷和二氧化碳的排放，而且在焚烧处理过程中通过

能源化利用，起到替代化石燃料的作用，具有双重减排效果。

双碳背景下，垃圾焚烧发电公司有望通过参与 CCER 获得附加收入。垃圾焚烧发电是 CDM 九大项目类型之一，符合条件的焚烧项目可申请为 CDM 项目，获取碳减排收入。此前国内部分垃圾焚烧公司已参与联合国 CDM 交易并获得额外收入，根据中国温室气体 自愿减排项目监测报告披露的信息，我们选取 6 个具有代表性的垃圾焚烧发电项目计算

度电碳减排量，作为行业平均度电碳减排量的估算参数。测算得垃圾焚烧项目度电碳减 排量约为 0.8kg，对应度电 CCER 收入 2.4 分钱。

图表 3：估算行业平均度电碳减排量

资料来源：中国温室气体自愿减排项目监测报告，国盛证券研究所

受益碳市场建设加速，国内 CCER 市场有望 2022 年开放交易。2021 年 7 月碳配额市 场已上线交易，目前国内 CCER 市场仍尚未开放，但受益于政策频出推动碳市场建设加 速，根据过去碳交易试点城市的经验推断，CCER 交易一般在碳配额交易正式上线后半 年到一年左右启动，国内 CCER 市场有望 22 年开放交易，贡献焚烧行业业绩增量。

2.垃圾焚烧新增体量收窄、单价提升

2.1 垃圾焚烧 2021 年新签产能规模同比下降 25.3%

2021 年新增焚烧项目处理规模 5.75 万吨/日，同比下降 25.3%，市场新增体量收窄 已成趋势。根据中国政府采购网跟踪统计数据，2021 全年国内新中标的垃圾焚烧发电项 目累计 69 个，与 2020 年新中标项目数量基本持平；新增日处理规模 5.75 万吨/日，相 较于 2020 年的 7.7 万吨/日同比下降了 25.3%。自 2019 年国内垃圾焚烧新增规模达到 峰值后，2020-2021 年新增产能规模连续下降，新增项目逐年放缓，市场新增体量收窄

已成趋势。

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图表 4：2019-2021 年垃圾焚烧发电新签项目处理规模及中标个数对比

60.00 6

资料来源：中国政府采购网，国盛证券研究所

2021 年焚烧公司焚烧项目新签规模及新签项目个数排名如下，按照新签规模公司排名依 次为：深能环境、光大环境、康恒环境、中国环保、海螺、伟明环保、粤丰环保、三峰 环境、瀚蓝环境、沙河海创、恩菲、中科润宇、大连三川、国电投黑龙江率拓新能源公 司、雅居乐、泰达环保、卢氏顺天环卫公司。

图表 5：2021 年垃圾焚烧公司新签订单规模（吨/日）排名及新签项目个数（个，右轴）

6.00

资料来源：环卫科技网，国盛证券研究所

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2.2 垃圾焚烧 2021 年平均单价同比上升 11.8%

垃圾焚烧 2021 年平均单价同比上升 11.8%，2017 年以来单价逐步提升。 2016 年 垃圾处理费中标价曾下降到 54 元/吨，主要由于新进企业增多，恶性竞争导致低价中标。2017 年环保督察开始，焚烧监管趋严，企业成本增加，而 2017-2021 年处理费逐步回 升，摆脱低价竞争，2021 行业平均处理费继续上升至 87 元/吨（同比增长 11.8%），低

价竞争企业被淘汰。

图表 6：2016-2021 年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元/吨）

资料来源：环卫科技网，国盛证券研究所

➢ 2021 年垃圾焚烧新增体量收窄、单价提升：①从体量上看，垃圾焚烧市场体量收 窄已成趋势，与 2020 年同期相比， 2021 全年中标个数和处理规模分别下降 11.5%、25.3%（其中 2021 上半年中标个数和处理规模分别同比下降 40.82%和 41.78%）；②同 时平均中标价有较大增长，2021 年平均中标价格同比提升 11.8%（其中 2021 上半年平 均中标价格同比提升 28.4%），2017 年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推

动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，

垃圾处理费单价有望进一步提升，降低对补贴依赖程度。

3.公司积极拓展新能源领域，打造“焚烧+”路线

3.1 伟明环保：开拓新能源，布局高冰镍

与 Merit 合作 4 万吨高冰镍项目，开拓新能源领域。2021 年 11 月公司与 Indigo 公司 签署框架协议，与其全资子公司 Merit 公司在环保新材料、新能源领域开展合作，拟开 发低品位镍矿或尾矿利用技术，布局新能源产业链；2022 年 1 月发布公告，拟以不超过 3.9 亿美元（对应人民币 17.4 亿元）投资于红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印 尼）项目，其中公司作为项目控股方持股 70%。

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图表 7：与 Merit 合作 4 万吨高冰镍项目，开拓新能源领域

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

高冰镍业务未来有望贡献超 10 亿元可观业绩增量。高冰镍主要应用于三元动力电池的 正极材料，我们预期未来三元动力电池需求仍将呈现快速增长态势，而镍作为三元锂电 池中成本占比与锂相当的重要金属，三元材料高镍化长期趋势不变，看好其中长期需求 量。全球镍价自 2021 年年底至今一直呈上升态势，2021 年 12 月中旬价格在每吨 2 万 美金左右，目前有进一步上涨，利好高冰镍项目的毛利提升，盈利空间的高低最终将由 生产成本所决定。假设 LME 镍价 1.45 万美元/吨，4 万吨高冰镍项目投产后净利有望 超过 10 亿人民币，与传统焚烧业务共同贡献业绩增量。

3.2 旺能环境：锂电池回收与集团协同性良好

收购立鑫新材料 60%股权，近 1 万吨/年产能预计 2022Q1 进入试运营。为积极布局 新能源锂电材料绿色循环再利用产业，2022 年 1 月公司发布收购立鑫新材料 60%股权 公告，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生 产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产钴、镍、锂盐等共 9824 吨产能。已完成投资项目备案证、环评批复、土地证等前期手续，厂区建设已经基 本完成，主要设备均已经安装完成，预计 2022 年一季度可建成进入试运营。

图表 8：立鑫新材料年产近 1 万吨钴、镍、锂盐产能规划

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

锂离子电池需求将几何级增长，未来前景广阔。立鑫新材料公司以钴酸锂电池废料、三 元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类电池级、化工级新材料产品。主 要生产的硫酸钴、氯化钴、氧化钴、氢氧化钴、硫酸镍、氧化镍等产品，均有广泛的下 游用途和广阔的市场空间，基于目前国家对发展清洁能源的政策，我们预计锂离子电池 的消费需求将几何级地增长，未来前景广阔、发展可期，而该部分价值未体现在账面资 产中。

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与集团 10 万辆/年报废车拆解回收业务协同性良好。公司股东美欣达集团作为固废领域 龙头企业，打造的数字化汽车拆解项目每年回收报废拆解机动车达到 10 万辆，其中湖 州美欣达年拆解报废机动车 1.5 万辆，动力电池回收产能 5000 套/年，可为公司提供废

旧电池来源和回收渠道优势，协同性良好。

3.3 圣元环保：布局海上风电打开成长空间

2022 年 1 月，公司发布与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议的公告，圣元环保与三峡启航于 2022 年 1 月 4 日签订了《福建省海上风电及光伏发电项目合作 协议》，通过合资公司为项目出资，公司作为乙方出资比例 50%。

图表 9：与三峡启航签订协议，合作布局海上风电

甲方投资方与乙方共同发起设立合资公司，

合作模式 其中甲方投资方认缴出资占 50%，乙方认缴出资占 50%，

由合资公司出资设立的全资子公司即为项目公司

甲方应配合项目公司办理各类项目申报和审批手续；在项目竞争配臵或申报立项过程中，甲方

供设立所需的资料,并保证其真实性。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

双碳目标背景下，海上风电未来可期。国家“十四五”规划进一步明确了 2030 年前实 现碳达峰、2060 年前实现碳中和的目标，未来新能源发电将成为实现双碳目标的关键，

调整能源供给侧结构、构建以光伏、风电等新能源为主体的新型电力系统是实现双碳目 标的重要举措。国务院印发的《2030 年前碳达峰行动方案》指出要全面推进风电、太阳 能发电大规模开发和高质量发展，到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿 千瓦以上。近年来，随着国内大规模装机技术上的不断进步, 单位容量的风机造价不断

降低，海上风力发电和光伏发电将迎来重要发展机遇。

BNEF 预测中国“十四五”期间新增海上风电装机容量全球第一。据彭博新能源最新数 据，中国大陆 2021 年新增海上风电装机容量 10.8GW，占全球新增的 80.6%，全球海

上风电装机在“十四五”期间将延续“十三五”期间的发展特点，即“亚洲持续高速增 长，欧洲间歇稳定增长”，据 BNEF 预测，中国“十四五”期间新增海上风电装机容量将

位于全球第一，且福建作为沿海地区，海风资源禀赋全国最优，过去开发进度慢于江苏 广东等地区，2021 年 11 月福建省漳州市提出 50GW 的海上风电大基地开发方案，福

建海风建设将大幅提速，公司深耕福建多年，依托当地优质海风资源与三峡风电技术储

备扩张优势明显。

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图表 10：2020-2035 年海上风电新增装机容量（2022-2035 为预测量）

资料来源：BNEF，国盛证券研究所

据彭博新能源预测，到 2035 年，全球海上风电累计装机将到到 400GW，和 2020 年 36GW

的装机相比增长 11 倍。中国大陆、英国、美国、德国、荷兰将位居前五。

图表 11：2020-2035 年海上风电累计装机容量增长 11 倍

资料来源：BNEF，国盛证券研究所

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4.投资建议：高成长低估值有望底部反转

估值底部、价值洼地，高成长低估值亟待修复。目前焚烧行业估值已处于底部，2021E-2023E 行业平均 PE 仅 15.1x、11.4x、9.5x。看好成长性、确定性较强的垃圾焚 烧公司，关注伟明环保（ROE 水平行业领先、订单充足、布局高冰镍项目打开成长性）、瀚蓝环境（增长稳健，估值优势明显）、旺能环境（外延并购获取优质焚烧项目、年产近 1 万吨钴、镍、锂盐产能即将投产）、圣元环保（历史业绩优秀，与三峡合作布局海上风 电，依托优质海风资源与三峡风电技术储备扩张优势明显）。

图表 12：垃圾焚烧上市行业平均 PE 位于底部（按照 2022 年 3 月 25 日收盘价）

资料来源：Wind 一致预期，国盛证券研究所

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5.风险提示

1、焚烧产能投产进度不及预期：垃圾焚烧上市公司近年处于产能释放高峰期，若投

产进度不及预期，则可能会出现短期内盈利不及预期的情况；

2、新能源项目开发不及预期及关税、汇率变动风险：焚烧龙头公司新开拓新能源项

目若受到疫情影响，开发进度将不及预期，且部分新能源项目产能位于国外，存

在关税、汇率变动风险，将对公司短期业绩产生负面影响；

3、行业政策变动风险：垃圾焚烧行业主要由政策驱动，若国家、地方补贴政策或未

来新增产能规划等发生变化，将影响焚烧龙头公司盈利空间。

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投资评级说明

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