山西汾酒评级（买入）山西汾酒22年1-2月经营数据点评：春节旺季表现优异，青花高增引领结构升级
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：山西汾酒22年1-2月经营数据点评：春节旺季表现优异，青花高增引领结构升级
评级 ：买入
行业：酿酒行业
点 山西汾酒 (600809) 行业策略报告模板 报告日期：2022 年 3 月 9 日 评
报
告 春节旺季表现优异，青花高增引领结构升级
──山西汾酒 22 年 1-2 月经营数据点评
| 行 | 分析师：杨骥执业证书编号：S1230522030003 | 评级 | 买入 | |
| 分析师：张潇倩 执业证书编号：S1230520090001 | ||||
| zhangxiaoqian@stocke.com.cn； | 上次评级 | 买入 | ||
| 事件 | 当前价格 | 273.95 | ||
| 花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，营业收入及净利润均实现历史最好 | 4Q/2020 | 0.71 | ||
| 司 | ||||
| 1Q/2021 | 2.50 | |||
| 水平。经公司初步核算，2022 年 1-2 月，公司预计实现营业总收入 74 亿元以 | ||||
| 研 | ||||
| 上，同比增长 35%以上；预计实现归母净利润 27 亿元以上，同比增速超过 | 2Q/2021 | 1.12 | ||
| 究 | ||||
| 50%以上。 | ||||
| 食 | 投资要点 | 3Q/2021 | 1.09 | |
| 品 | ❑ | 春节旺季表现优异，预计 22Q1 业绩将实现高增 | 50% | |
| 饮 | ||||
| 2022 年 1~2 月公司业绩高增主因结构升级、省外强势发展。考虑到今年汾酒 | 40% | |||
| 料 | 30% | |||
| 20% | ||||
| 春节打款时点略靠后且未对打款进度做高要求，我们预计 22 年 3 月将延续前 | ||||
| 10% | ||||
| 0% | ||||
| 期高增态势。具体来看： | -10% | |||
| -20% | ||||
-30% 1）春节动销旺，青花高增引领产品结构提升：春节期间青花系列动销旺
| 盛，预计 Q1 青花汾增速超 60%，老白汾增速超 50%，玻汾控量举措下与 | 山西汾酒 | 沪深300 |
去年同期相近。其中，青花 30 复兴版增速领跑全系产品，春节放量背景
| 、 | 下青花系列价盘坚挺、库存良性，青花 20、30 复兴版批价仍维持在 | 公司简介 | |
| 山西汾酒历史悠久，是我国四大名酒 | |||
| 380/860 元左右。2021 年为品牌发展年，公司坚持控低端，青花高举高 | |||
| 打放量，强腰部战略，2022 年公司将继续坚持以青花系列为发展重心， | 之一，被誉为清香鼻祖。公司坐落于 | ||
| 巴拿马、汾 25 腰部产品全国化，玻汾控量提价的产品战略，预计青花系 | 山西省汾阳市，其文化源远流长，酿 | ||
| 列产品将达 40-45%，盈利能力就行稳步提升。 | 造历史悠久，清香品质卓越，被誉为 | ||
| 清香鼻祖。 | |||
| 2）省外发展迅速，可控终端稳步提升：2021 年汾酒亿元市场增加至 22 家， | |||
| 竹叶青酒南方核心市场销售同比增长超 120%；省外经销商数量同比增长 | 相关报告 | ||
| 30.5%，可控终端数量提升至 105 万家。2022 年来看，公司将继续精细化 | |||
| 深耕环山西板块，继续重点发展长江以南市场。 | 《山西汾酒 2021 年业绩预告点评：业 | ||
| 绩符合预期，看好青花势能释放 》 | |||
| ❑ | 发展方向：品牌力提升为首， 锚定“三分天下有其一”目标 | ||
| (20220125) | |||
| 首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四 | 《山西汾酒更新点评：青花系列势能 | ||
| 持 续 释 放 ， 来 年 开 门 红 可 期 》 | |||
| 个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结 | |||
| 构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风 | (20211228) | ||
| 《山西汾酒 21Q3 业绩点评：青花延续 | |||
| 险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开， | |||
| 高增，全国化加速》(202101028) | |||
| 即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻 | |||
| 《山西汾酒 21H1 业绩点评：青花系列 | |||
| 坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦 | |||
| 表 现 强 劲 ， 省 外 市 场 加 速 拓 张 》 | |||
| 大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销 | (20210826) | ||
| 体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标（青花汾酒的 | 《山西汾酒业绩点评：外延+升级挖掘 | ||
| 销量指标、青花 20 的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚 | 强品牌潜力，21Q2 利润表现超预期》 | ||
| 持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优 | (20210712) | ||
化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。 ❑超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期
《山西汾酒深度：“国改”赋能汾酒速 度 ， 外 延 + 升 级 挖 掘 强 品 牌 潜 力 》(20210601)
复兴版引领高端，青花 40 布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达 40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带
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| 证 | 山西汾酒（600809）点评报告 | |
| +约 10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列 17-19 年保持 40%- | ||
| 券 | 60%的高速增长，20 年实现了超 30%的增长（收入占比约 25%-30%），21H1 收 | |
| 研 | 入占比已达 40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花 40 中国 | |
| 究 | 龙布局超高端、青花 30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花 | |
| 20 的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于 | ||
| 报 | ||
| 次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 40%-50%。 | ||
| 告 | ||
| 发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020 年公司省外销售收 |
入 CAGR 为 42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未 来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约 1800 亿元，汾酒市占率不足 3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下 沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市 场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着 南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超 50%的目标，未 来省外市场表现或超预期。
盈利预测及估值 ❑
我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到 2020 年受 疫情影响公司业绩基数较低、2021 年公司收入目标为 30%+，预计 2021-2023 年收入增速分别为 47.2%、35.6%、31.6%；归母净利润增速分别为 75.2%、43.9%、39.5%；EPS 分别为 4.4、6.4、8.9 元/股；PE 分别为 62、43、31 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
❑催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；
风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预 期；管理层变动风
财务摘要
| （百万元） | |||||
| 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 主营收入 | 13989.8 | 20595.5 | 27937.4 | 36764.3 | |
| (+/-) | 17.8% | 47.2% | 35.6% | 31.6% | |
| 归母净利润 | 3079.2 | 5393.8 | 7761.5 | 10829.2 | |
| (+/-) | 58.8% | 75.2% | 43.9% | 39.5% | |
| 每股收益（元） | 2.5 | 4.4 | 6.4 | 8.9 | |
| P/E | 109 | 62 | 43 | 31 | |
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山西汾酒（600809）点评报告
表附录：三大报表预测值
| 资产负债表 | ||||
| 单位：百万元 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 流动资产 | 15808 | 22432 | 32197 | 43682 |
| 现金 | 4607 | 8493 | 17351 | 26214 |
| 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应收账项 | 2 | 2715 | 1232 | 2156 |
| 其它应收款 | 141 | 114 | 173 | 267 |
| 预付账款 | 117 | 168 | 203 | 223 |
| 存货 | 6354 | 8089 | 9675 | 11154 |
| 其他 | 4589 | 2853 | 3564 | 3668 |
| 非流动资产 | 3971 | 3980 | 4366 | 4475 |
| 金额资产类 | 0 | 3 | 1 | 1 |
| 长期投资 | 39 | 15 | 18 | 24 |
| 固定资产 | 1761 | 1866 | 2009 | 2129 |
| 无形资产 | 339 | 366 | 407 | 435 |
| 在建工程 | 527 | 742 | 833 | 747 |
| 其他 | 1304 | 989 | 1098 | 1139 |
| 资产总计 | 19779 | 26412 | 36563 | 48157 |
| 流动负债 | 9629 | 10931 | 13892 | 15317 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 2311 | 3033 | 3999 | 4284 |
| 预收账款 | 0 | 2851 | 3515 | 3238 |
| 其他 | 7318 | 5047 | 6378 | 7795 |
| 非流动负债 | 84 | 59 | 66 | 70 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 84 | 59 | 66 | 70 |
| 负债合计 | 9714 | 10990 | 13958 | 15386 |
| 少数股东权益 | 288 | 352 | 444 | 573 |
| 归属母公司股东权 | 9777 | 15070 | 22161 | 32197 |
负债和股东权益 | 19779 | 26412 | 36563 | 48157 |
| 现金流量表 | ||||
| 单位：百万元 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 经营活动现金流 | 2010 | 4389 | 9824 | 9616 |
| 净利润 | 3116 | 5458 | 7854 | 10958 |
| 折旧摊销 | 152 | 127 | 143 | 159 |
| 财务费用 | (68) | (94) | (189) | (322) |
| 投资损失 | 49 | 49 | 65 | 54 |
| 营运资金变动 | (167) | 284 | 3642 | 283 |
| 其它 | (1071) | (1435) | (1690) | (1516) |
| 投资活动现金流 | (740) | (499) | (485) | (281) |
| 资本支出 | (159) | (436) | (367) | (182) |
| 长期投资 | (42) | 23 | (2) | (7) |
| 其他 | (539) | (86) | (117) | (93) |
| 筹资活动现金流 | (1369) | (4) | (482) | (472) |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | (1369) | (4) | (482) | (472) |
现金净增加额 | (99) | 3887 | 8857 | 8863 |
资料来源：浙商证券研究所
| 利润表 | ||||
| 单位：百万元 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 13990 | 20596 | 27937 | 36764 |
| 营业成本 | 3896 | 4960 | 5932 | 6839 |
| 营业税金及附加 | 2503 | 3685 | 4999 | 6579 |
| 营业费用 | 2276 | 3131 | 4414 | 5956 |
| 管理费用 | 1089 | 1442 | 2039 | 2757 |
| 研发费用 | 17 | 25 | 33 | 44 |
| 财务费用 | (68) | (94) | (189) | (322) |
| 资产减值损失 | 0 | 2 | 1 | 1 |
| 公允价值变动损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资净收益 | (49) | (49) | (65) | (54) |
| 其他经营收益 | 3 | 2 | 2 | 2 |
| 营业利润 | 4235 | 7419 | 10677 | 14898 |
| 营业外收支 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 利润总额 | 4237 | 7421 | 10679 | 14900 |
| 所得税 | 1121 | 1963 | 2825 | 3942 |
| 净利润 | 3116 | 5458 | 7854 | 10958 |
| 少数股东损益 | 37 | 64 | 92 | 129 |
| 归属母公司净利润 | 3079 | 5394 | 7762 | 10829 |
| EBITDA | 4319 | 7450 | 10628 | 14732 |
| EPS（最新摊薄） | 2.5 | 4.4 | 6.4 | 8.9 |
| 主要财务比率 | ||||
| 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | 17.8% | 47.2% | 35.6% | 31.6% |
| 营业利润 | 48.9% | 75.2% | 43.9% | 39.5% |
| 归属母公司净利润 | 58.8% | 75.2% | 43.9% | 39.5% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 72.2% | 75.9% | 78.8% | 81.4% |
| 净利率 | 22.3% | 26.5% | 28.1% | 29.8% |
| ROE | 34.8% | 42.3% | 40.8% | 39.1% |
| ROIC | 31.3% | 35.7% | 34.8% | 33.3% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 49.1% | 41.6% | 38.2% | 32.0% |
| 净负债比率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 流动比率 | 1.6 | 2.1 | 2.3 | 2.9 |
| 速动比率 | 1.0 | 1.3 | 1.6 | 2.1 |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.8 | 0.9 | 0.9 | 0.9 |
| 应收帐款周转率 | 3534.1 | 2938.8 | 2336.2 | 2886.0 |
| 应付帐款周转率 | 2.3 | 2.8 | 2.5 | 2.5 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | 2.5 | 4.4 | 6.4 | 8.9 |
| 每股经营现金 | 1.6 | 3.6 | 8.1 | 7.9 |
| 每股净资产 | 11.2 | 12.4 | 18.2 | 26.4 |
| 估值比率 | ||||
| P/E | 108.5 | 62.0 | 43.1 | 30.9 |
| P/B | 24.4 | 22.2 | 15.1 | 10.4 |
| EV/EBITDA | 74.7 | 43.8 | 29.9 | 21.0 |
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山西汾酒（600809）点评报告
股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对 比重。
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