腾远钴业评级（）深度报告：国内钴盐生产行业领先，发展步入快车道

股票代码 ：301219
股票简称 ：腾远钴业
报告名称 ：深度报告：国内钴盐生产行业领先，发展步入快车道
评级 ：
行业：有色金属

腾远钴业(301219.SZ) /有色金属

目录

1 腾远钴业：业务专精、发展迅速的钴铜制造企业 ...................................................................................................... 3 2 新能源等下游领域的需求增长推动行业发展 ............................................................................................................. 5 2.1 钴行业：新能源领域助推产业高速发展 ........................................................................................................................................ 5 2.2 铜行业：传统产业在新驱动力下持续发展 .................................................................................................................................. 10 3 公司上游渠道稳定，客户优质，盈利能力优秀 ....................................................................................................... 14 3.1 公司经营业绩良好，盈利上升 ....................................................................................................................................................... 14 3.2 公司毛利率处于行业较高水平 ....................................................................................................................................................... 18 3.3 公司拥有良好的市场口碑，优质客户资源 .................................................................................................................................. 20 4 募投项目：提升产能，丰富产品种类，增加竞争力 ................................................................................................ 22 5 盈利预测与估值 .................................................................................................................................................... 23 5.1 盈利预测 ............................................................................................................................................................................................ 23 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 24 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 插图目录 .................................................................................................................................................................. 28 表格目录 .................................................................................................................................................................. 28

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1腾远钴业：业务专精、发展迅速的钴铜制造企业

腾远钴业为国内最具竞争力的钴产品生产企业之一。公司成立于 2004 年，2005 年正式投产钴盐系列产品，2012 年通过江西省著名商标认定，2021 年获证 监会同意在创业板首次公开发行股票，拟募资 21.98 亿元。腾远钴业的生产线实 现了自主开发，具有自主知识产权，关键设备自行完成设计、制作，生产流程实现 连续化、自动化，具有独创性，技术工艺水平居于国内领先水平。截至 2022 年 2 月公司合计拥有 28 项专利，其中 8 项发明专利、20 项实用新型专利，其生产的 氯化钴被评为“江西省名牌产品”，目前已经成为国内最具技术水平和规模实力的 钴系列产品生产企业之一。

腾远钴业主要从事钴、铜相关产品的研发、生产与销售，在该领域形成了自身 独特的优势。1）公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐以及四氧化三钴等钴氧 化物。此外，由于铜钴伴生的特点，公司还生产电积铜。2）公司起步时间早，研 发实力雄厚，研发成果显著。在钴产品的湿法冶炼上具备较强的技术优势、工艺优 势和成本优势，是技术能力突出、工艺设备先进、产品质量优异的高新技术企业，目前国内最具规模实力和技术水平的钴盐生产行业龙头企业之一。3）公司为钴盐 行业龙头，其钴盐产品产量在国内生产商中名列前茅。根据上海有色金属网的统计 数据，2019 年公司钴盐产量为 6,470.58 金属吨，占国内总产量的比例为 8.18%；公司硫酸钴产量占比为 7%，居国内第三位；氯化钴产量占比为 13%，居国内第四 位。2020 年度受到企业搬迁影响市场占比略有下降，但氯化钴产量仍保持在国内 前五，2021 年 6 月公司已完成搬迁并顺利达产。

表 1：公司主要产品及应用领域情况

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

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本公司实际控制人、控股股东为罗洁、谢福标、吴阳红，三人直接、间接合计 持有公司 50.64％的股份，罗洁担任董事长、总经理，谢福标担任董事、副总经理，吴阳红担任董事、副总经理。《共同控制协议》规定：罗洁、谢福标、吴阳红任一 方向股东大会提案，均应事先与其他方协商一致。各方应在股东大会召开前，就审 议事项进行协商并达成一致意见。如对重大事项不能协商一致，则均以罗洁的意见 为准。公司股权集中，实际控制人股权占比较大，有利于公司稳定发展。

公司战略布局清晰，拥有六家全资子公司，各子公司分工明确。截至 2021 年 12 月，腾远钴业拥有上海腾远、摩通贸易、维克托、香港腾远、江西新美特五家 一级子公司以及刚果腾远一家二级子公司，无参股子公司。上海腾远为母公司的信 息与境内贸易平台，维克托为其国际贸易平台，江西新美特为去固体废循环利用平 台。为了保障原材料供给，公司成立了子公司刚果腾远，同时摩通贸易为刚果腾远 在国内的采购平台，香港腾远为投资刚果腾远的平台。刚果腾远向刚果当地贸易商 和矿业公司采购铜钴矿，在刚果当地加工成电积铜和钴中间品。电积铜通过维克托 在全球范围内直接销售，钴中间品运回国内后进一步加工制成硫酸钴和氯化钴成 品。采购渠道的拓展进一步降低了公司采购成本及采购风险。

图 1：公司股权结构与子公司情况

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

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2新能源等下游领域的需求增长推动行业发展

2.1钴行业：新能源领域助推产业高速发展

公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴产品，位于产业链中游。钴产品的原材 料为钴矿石、钴中间品等。钴盐及中间物主要用于制造硬质合金、高温合金、钴催 化剂等产品，动力汽车、电动车、3C 产品等领域，对于电子、通信、新能源等产 业有着重要作用。

图 2：钴行业产业链图

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

2.1.1 上游原材料供给呈现扩张趋势，市场集中度提升

钴行业的上游为钴矿石、钴中间品等原材料。钴最早的应用领域是着色剂，受 益于锂电池等下游产业的快速发展，2000 年以来钴矿的产量迅速攀升，世界钴矿 产量（金属量）由 2000 年 3.33 万吨增长至 2020 年的 14 万吨，年均增速 7.44%。据 USGS 统计，虽然 2018 年-2020 年世界钴产量略有下降，但是估计 2021 产量 将同比提升 19.7%至 17 万吨。

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图 3：世界钴产量

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力，当前行业产能正不断向优势企业集中。未来钴生产企业的市场竞争将是资源、技术、成本、资金、质量、品牌等综合实力的竞争，国内一些钴生产企业将会因无 法适应行业竞争而被其他具备较强实力的企业收购兼并，或者被市场淘汰出局。我 国的钴冶炼产能主要集中在华友钴业、金川科技、格林美、腾远钴业、寒锐钴业、佳纳能源等企业，2020 年包括本公司在内的十家企业的钴冶炼总产能占我国总产 能的 78.5%，未来钴产能有望持续向大的生产企业集中。

表 2：钴精炼行业主要企业

华友钴业主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务。华友

料三元前驱体等。

资料来源：wind，民生证券研究院

钴精炼行业对于企业的资源获取、技术、资金等方面均有较高要求。企业需要 不断在原材料、生产、研发等方面投入以扩大规模、革新技术从而保持竞争力。为 了提高市场占有率与市场地位，获取规模效益，企业倾向于进一步开拓市场，不断 扩大产能，同时向行业上下游延伸业务范围。

由于原材料成本占比高，要求钴产品生产企业有稳定的上游供应链。在钴产品 的生产成本中，以铜钴矿为主要构成的直接材料成本占公司主营业务成本的 90% 左右，拥有稳定且低成本的原料是钴生产企业的核心竞争力之一。国内部分钴生产 企业为了获取资源进入钴行业上游矿山领域，在拥有丰富钴矿资源的国家进行投 资以获取矿石资源，并设立中间品加工基地，以获取完整产业链所带来的竞争优势。

此外，钴产品在技术研发上具有难度，企业对于生产过程中的能耗、成本以及 污染的控制均有较高要求，需要不断投入研发以提高技术水平从而保持企业竞争 力。企业在诸多方面的投入以及抵抗风险的要求都需要大量资金支持，对于企业的 资本实力、融资渠道、资本结构等方面都有所要求。

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表 3：钴精炼行业壁垒

钴产品生产从产品质量、生产成本、节能环保等方面产生技术需求，企业为了提高竞争力、降低成本，不仅

环保标准，否则会由于不达标而被责令停产，或因环保成本过高而亏损。

随着钴行业市场集中度提高，大企业的规模效应将逐渐增强，为了提高市场占有率与市场地位，降低产品的

规模化壁垒 平均成本，进一步开拓市场，行业内企业需要不断扩大产能，同时向行业上下游延伸业务范围，从而争取规

模优势。

钴行业未来发展将愈发看重企业综合实力，同时要求企业制定长远的战略规划，需要行业内企业拥有优秀的

细节，从而保持企业的技术优势。

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

得益于国家政策的支持，钴行业正处于高速健康发展的阶段。针对公司所在的

钴、铜金属行业以及下游的 3C 电子产品、新能源汽车、合金等终端领域，国家近

年来分别从宏观、产业、企业、消费、市场、科技等多个方面作出政策指导，旨在

推进相关产业的健康发展。相关行业在政策引导下的快速发展，对于公司的主营业

务起到了积极影响。下游产业链的扩张刺激了上游材料的需求，带动锂电及其上游

行业的快速发展，为钴盐等业务的持续快速发展提供了广阔的发展空间。

表 4：影响钴行业的相关政策

经过 15 年的持续努力，我国新能源汽车核心技术达到国际先进水

平，质量品牌具备较强国际竞争力。纯电动汽车成为新销售车辆的

燃料供给体系建设稳步推进，有效促进节能减排水平和社会运行效

率的提升。

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促进汽车消费优化升级，继续实施新能源汽车车辆购置税优惠政
策，完善新能源汽车积分管理制度，落实双积分并行管理办法，研

用物联网、大数据、云计算、人工智能等技术推动各类应用电子产
品智能化升级。

对于有色金属工业加大财税金融支持，“充分利用现有专项资金渠
道，并鼓励地方政府和社会资本加大投入，加快有色金属工业转型

深化加工产品综合保障能力超过 70%，基本满足高端装备、新一代
信息技术等需求。”

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

2.1.3 受电子新能源等行业发展驱动，钴产品下游增长迅速

随着 5G 与新能源汽车快速发展，钴产品的终端产品市场逐渐开阔，需求增长 迅速。钴产品下游领域主要有电池、硬质合金、高温合金等，未来随着全球移动电 子产品、新一代电动汽车的销售增长，对钴的需求量将进一步增长。2020 年全球 钴消费为 14.1 万吨，电池应用为 9.7 万吨，占全球钴应用的 68.8%，而我国的钴 消费中电池占比高达 84.40％，为钴需求增长的主要驱动力。受下游锂电池及合金 行业的带动，以及冶炼、深加工产能向中国集中的影响，我国钴消费量呈快速上升 的态势，在 2015 年至 2020 年期间，我国钴消费量从 2015 年的 4.53 万吨增长 到 2020 年的 7.8 万吨，复合年增长率达 11.46%，增速明显高于世界增速（5%）。

自 21 世纪以来，钴行业向亚洲集中，并伴随着下游需求领域拓展，我国企业 将拥有更多机遇。2002 年后，亚洲的需求激增，与此同时，美国及西欧的需求一

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直保持稳定，该变化主要是由于产业转移所导致。在重心转移以及下游需求增大的 背景下，为提升产品附加值，越来越多的钴生产企业选择了继续延伸产业链，向下 游扩张。对钴生产企业来说，电池材料是前景较好的切入领域。以华友钴业为代表 的钴行业优秀企业都积极转向三元电池材料领域，以增加产品种类多样性、提高产 品差异化程度，获取更多优势。

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

表 5：钴产品主要应用领域

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

目前市场主流的充电电池为锂离子电池（一般统称为锂电池），这类充电电池在手机、笔记本电脑、数码电子产品（3C 类产品）及电动摩托车、电动汽车领域上等得到广泛应用，随着技术的进一步发展以及国家政策支持，有望在电 电池材料 动汽车领域得到进一步推广。按下游产品的不同，锂离子电池一般可分为 3C 类锂电池和动力锂电池。这两者的区别在 于：锂离子电池的正极材料在 3C 类产品上主要以钴酸锂为主；在电动汽车上主要以三元材料（钴镍锰聚合物、钴镍铝 聚合物）、磷酸铁锂等为主。

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

2.2铜行业：传统产业在新驱动力下持续发展

公司的另一主要产品为铜产品，铜应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材 料等领域，是应用范围最广的金属之一。铜产业链包括上游铜矿的采选、中游铜的 冶炼（矿山和铜废料回收）、下游的深加工，最后各类铜材再应用于终端消费领域。近年来，随着我国强化节能减排，推行绿色制造，发展循环经济，越来越多的铜废 料、再生铜也逐渐成为生产精铜的原料。

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图 7：铜行业产业链图

资料来源：商业新知，民生证券研究院

2.2.1 上游铜矿储量丰富，铜矿产量波动上升

铜产品上游为铜矿，全球铜资源储量总体较为丰富。截至 2021 年，全球可开 采铜矿资源储量约 8.8 亿吨。全球铜资源分布相对集中，其中智利是全球铜储量最 多的国家，储量占全球的 22.73%，中国 2021 年铜储量为 2600 万吨，占全球的 2.95％。2021 年全球矿山铜产量约为 280 万吨，其中智利是最大生产国，产量为 560 万吨，占总量的 26.67%；我国的产量为 180 万吨，占比为 8.57%。按照 21 年的产量计算，中国的铜矿资源预计可开采年限约 14 年，低于世界平均水平（42 年），并且与世界平均水平相比，我国铜资源在矿床规模、矿石品位和开采难度方 面处于劣势。

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2011 年至 2021 年，我国矿山铜产量呈波动上升趋势。2011 年至 2016 年，我国铜矿生产经历了快速发展，2016 年产量达 190.00 万吨，年化增长率 7.72%；2017 年至 2020 年，受我国铜矿供应限制，我国铜矿产量有所下降，2021 年产 量为 180 万吨，占全球总量 8.57％。

图 10：2011-2021 中国铜矿产量及全球占比

资料来源：USGS，民生证券研究院

2.2.2 精炼铜产业重心持续向中国转移，政策指导生产趋向智能化

世界精炼铜产量逐年增长，我国精炼铜产量占比逐年上升，为世界第一大生产 国。精炼铜由于应用范围广泛，下游行业发展迅速，其全球产销量逐年攀升。根据 智利国家铜业委员会的统计数据，全球精炼铜产量由 2011 年的 1,959.45 万吨上 升至 2019 年的 2,361.89 万吨，根据国际铜业研究组织的统计数据，2020 年全 球精炼铜产量为 2,445.40 万吨，年化增长率 2.49%。其中的主要供应国为中国、智利、日本、美国及俄罗斯，合计占全球供应量 66.67%。2020 年我国精炼铜产

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量为 1,047.87 万吨，占全球比例 42.85%，为世界第一大精炼铜生产国。2011 年 至 2020 年，全球精炼铜产量逐年增长，此期间我国保持全球第一大精炼铜生产国 地位，产量占比由 2011 年的 27%增长至 2020 年的 43%，世界精炼铜产业重心 呈现出持续向中国转移的趋势，有利于我国精炼铜行业的发展。

图 11：2011-2020 中国精炼铜产量及全球占比

图 12：2020 年全球主要精炼铜生产国产量情况（万吨）

我国铜冶炼产业正不断升级，趋于智能化。随着我国铜冶炼行业的持续增长，其技术不断优化，对于铜冶炼的质量要求也日趋严格，我国铜冶炼过程中能耗逐渐 下降。中国有色金属工业协会数据显示，2020 年我国铜冶炼总回收率 98.7%，同 比提高 0.2 个百分点，铜冶炼综合能耗 213.6 千克标煤/吨，同比下降 5.5%。2020 年 4 月 28 日，工信部、国家发改委和自然资源部联合发布《有色金属行业智能冶 炼工厂建设指南（试行）》要求推进工业互联网、大数据、人工智能、5G 等前沿 技术在有色冶炼工厂的应用，建成有色金属智能冶炼工厂，促进企业转型升级，提 升企业的综合竞争力和可持续发展能力。未来，智能化、绿色化将是我国铜冶炼的 发展趋势。

2.2.3 新能源领域的应用成为铜需求的新增长点

我国铜下游应用领域广泛，新能源领域拉动铜需求增长，铜消费量持续上升。铜作为重要的传统材料，被广泛地应用于电子电器、建筑、基建等领域。根据国际 铜业研究组织的统计数据，2020 年全球精铜消费量 2,497.20 万吨，其中中国精 铜消费量 1,422.95 万吨，全球占比 56.98%，成为全球最大的精铜消费国。2020 年全球铜产品的最大消费领域为电子电器行业，占比约 31%，其次为建筑行业，占比 29%，基础设施建设和交通运输等。随着新能源产业的发展，作为电动机、电线的主要原材料的铜的需求量将持续增加。2018 年，铜在新能源发电领域的消 费量约 257 万吨，同比增长 36%。2020 年全球新能源领域铜消费量预计可达 400 万吨，约占全球铜消费量的 15%。随着铜在传统领域应用逐渐饱和，高速发展的 新能源产业将为铜的需求带来新的增长点。

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资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

图 15：2020 年中国精炼铜消费结构

9%

电子产品

9% 建筑

其他

15%

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

3公司上游渠道稳定，客户优质，盈利能力优秀

3.1公司经营业绩良好，盈利上升

3.1.1 公司产能增长，产能利用情况较好

公司钴产品产能情况较为稳定，产能利用率水平整体保持较高水平。2018 年、2019 年公司钴产品年产能均为 6,500 吨；2020 年 9 月公司本部启动搬迁工作，2020 年 11 月新厂区开始试生产，其间停产约 2 个月，公司本部新厂区年产能为 6,500 吨，因此，2020 年度公司钴产品产能约为 5,416 吨；2021 年 1-6 月产能 恢复为 3250 吨。公司 2019-2021 年 H1 钴产品产能利用率为 100%/90%/102%, 总体保持较高水平。2018 年公司钴产品产能利用率较低主要由于钴价下跌以及购 入的一批浸出率较低的硫化钴精矿；2020 年产能利用率较低主要由于公共卫生事

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件以及公司搬迁的影响。

公司铜产品产能逐年增长，产能利用率整体保持较高水平。公司 2018-2021

89%/96%/83%/94%，总体保持较高水平。1）公司本部：2017 年 1 月以来，公 司本部电积铜年产能均为 3,173 吨。2020 年 9 月公司本部启动搬迁工作，2021 年 1 月初电积铜车间开始试生产，年产能为 2,408 吨。2）刚果腾远：子公司刚果 腾远自 2018 年 6 月起投产，设计年产能为 5,000 吨，2018 年 10 月升级改造后 年产能上升为 8,000 吨，2019 年 10 月，二期项目投产后年产能上升至 20,000 吨，三期项目于 2020 年 5 月开工建设，建成后其电积铜产能将扩大至 6 万吨/年。2018 年产能利用率较低主要由于刚果腾远刚刚投产，产能未完全释放；2020 年 产能利用率较低主要受刚果腾远生产进度影响，以及公司钴原材料中的铜金属含 量降低。

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

3.1.2 公司营业收入平稳增长

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

2018-2021 年公司营业收入由 16.71 亿元增长至 41.58 亿元。公司主营业 务收入主要来自钴产品、铜产品。其中，钴产品主要包括氯化钴、硫酸钴和四氧化 三钴，铜产品为电积铜，其他产品主要为受托加工费收入。1）钴产品：2018-2021 年钴产品销售收入分别由 12.66 亿元增长至 27.27 亿元，2018 年-2021 年占主营 业务收入的比例分别为 81.58%、62.97%、56.95%以及 65.60%，为公司最主要 的收入来源。2018-2020 年，受到钴价格回落的影响，钴产品价格一度在地位徘 徊，公司适当降低了钴产品产量，导致钴产品收入减少。2021 年，新能源汽车产 业的快速发展带动下游对钴盐产品的需求增加，公司钴产品销售单价回升，且销量 增加，钴产品销售收入大幅增长。2）铜产品：2018-2021 年，铜产品销售收入分 别为 22,534.29 万元/56,713.33 万元/74,335.14 万元/126,416.54 万元，占主营 业务收入的比例分别为 14.52%、34.02%、42.68%以及 30.41%，由于刚果腾远 的投建及产能逐步释放，以及铜产品市场需求较为旺盛，此期间铜产品销售收入稳

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定增长。

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利润在该期间均受此影响而波动。2020 年以来，下游行业需求旺盛，钴、铜产品 售价增加较多，但由于钴产品成本增加滞后于售价增加，钴产品毛利率增加较多，2021 年公司主营业务毛利率达到了 41.17%，同时钴产品毛利润占总毛利润比重 上升至 68.09%。

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图 22：公司期间费用情况

图 23：销售、管理、财务费用率

资料来源：wind，民生证券研究院
注：2017 年及以前的研发费用包含在管理费用内

资料来源：wind，民生证券研究院

公司归母净利润波动后上升，2021 年公司归母净利润为 11.44 亿元，净利率 为27.51％。伴随公司2018-2019年主营业务毛利的下降以及2020 年来的上升，公司归母净利润呈现出同样的下降后上升的趋势。公司 2018 至 2020 年度合并报 表归母净利润分别为 18,524 万元、11,014 万元、51319 万元，净利润率分别为 11.08%、6.33%、28.72%，扣除非经常性损益后的归母净利为 18213 万元、11377 万元、34753 万元。2020 年以来随着销售额的快速增长，以及费用水平基本维持 稳定，归母净利润得以实现大幅上升。

资料来源：wind，民生证券研究院

3.2公司毛利率处于行业较高水平

资料来源：wind，民生证券研究院

公司毛利率与同行业公司相比整体处于较高水平。受经济周期、供需情况等因 素影响，公司主营业务毛利率的变动方向与同行业可比公司主营业务毛利率的变

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动方向一致，公司的产品价格与同行业公司接近，不存在重大差异。公司钴产品的 毛利率与同行业可比公司有一定差异，主要由每家公司钴产品类别有所差异所致。公司尚未涉足可比公司经营范围内的钴粉、电钴、钴精矿、碳酸钴和草酸钴等产品，故钴产品毛利率与可比公司有所不同。公司 2018 年钴产品毛利率较低主要由于钴 矿石原材料成本较高，2019 年以来公司钴产品毛利率高于可比公司，主要由于钴 价格逐渐企稳以及刚果腾远向其提供的原材料降低了其采购成本。2019 年以来公 司铜产品毛利率大幅上升，逐渐与可比公司趋于一致，主要由于刚果腾远产能逐步 释放，规模效应显现，公司铜产品毛利率高于同行业可比公司寒锐钴业而低于华友 钴业。

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

图 28：同行业可比公司总相关业务毛利率情况

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

公司销售费用率、管理费用率与同行业可比公司相近。2018 年公司销售费用 占营业收入比与同行业上市公司相近；2019 年公司销售费用率略高于同行业上市 公司，主要由于刚果腾远铜产品产能释放后，刚果腾远境外销售铜产品较多导致出

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口检测和清关服务费等运杂费增加较多；2020 年低于同行业可比公司，主要由于 公司根据新收入准则运杂费重分类至营业成本；2021 年 1-6 月公司销售费用（扣 除股份支付影响）占营业收入比例与寒锐钴业相近，低于华友钴业，主要是华友钴 业销售费用中运杂费金额较大，而公司及寒锐钴业根据新收入准则将运杂费重分 类至营业成本。公司管理费用占营业收入比例基本保持稳定，与同行业可比公司相 近。

3.3公司拥有良好的市场口碑，优质客户资源

腾远钴业是一家以创新为核心竞争力的企业，拥有雄厚的研发实力与先进的 生产技术。公司建立了较为全面的研发体系，积极开展知名高校、科研院所的研发 合作，主要核心技术人员均具有逾 30 年的冶金行业研发及企业管理经验。经过十 余年的研发和技术积累，截至 2022 年 2 月公司掌握了从产品制造、提质降本、生 产设备制备到三废处理及资源化利用等全生产链条的核心技术 21 项，并拥有 28 项专利（8 项发明专利、20 项实用新型专利）。得益于高品质中间品制备技术，公司在生产过程中大大提高中间品品质，压缩钴中间品的实物量，从而减少长距离 运输的成本，也减少了后续冶炼废弃物的产生。公司在钴产品的湿法冶炼上也具备 较强的技术优势、工艺优势和成本优势，是国内少有的能自主规划、设计，并制造 湿法冶炼生产线主要生产设备的钴盐生产商。公司两大核心产品氯化钴和硫酸钴 采用的高纯化技术，突破传统工艺解决钴产品中的杂质去除难题，尤其是影响硫酸 钴晶体质量的 Ca、Mg 等杂质。具体来说，采用结晶母液作为反萃剂深度净化工 艺，解决母液净化杂质去除难题，尤其是生产过程中的杂质富集问题；采用硫酸钴 除去磁性异物工艺，公司设计的除磁管道保证产品磁性异物低于行业标准。

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表 7：公司核心技术及其来源

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

公司在资源获取方面有独特的优势。在钴产品的生产成本中，原材料成本占比 较高，以铜钴矿为主要构成的直接材料成本占本公司主营业务成本的 90%左右。拥有稳定且低成本的原料是钴生产企业的核心竞争力之一。为增强原料供应保障 能力、降低原材料采购价格波动风险，公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为公司 在刚果（金）的矿石原料采购基地和产品初加工基地，刚果腾远保障了公司的原料 供应、降低原材料采购价格波动风险，充分利用当地人工成本红利与价格较低的低 品位原料，降低了运费成本，为公司争取了极大竞争优势。同时，公司利用自行研 发的“多样性钴资源回收利用技术”等一系列核心技术，高效、低成本地处理各种含 钴原料，对于品位低、伴生金属复杂的矿石也能做到“来者通吃”，大大增加了原料 来源的多样性。

公司高度重视建立良好的市场口碑。公司始终围绕“百年腾远，品质领先”的质 量方针，不断完善健全公司质量与管理体系，坚持过程全面质量管理，对一切与产 品质量有关的因素进行系统分析和控制，确保为客户提供质量优异的产品。优质的 产品质量和良好的市场口碑，吸引了众多优质客户，公司现有客户群体涵盖了下游 三元前驱体领域中大部分主要知名企业。

公司拥有优质的客户资源。凭借过硬的工艺技术，公司生产的氯化钴和硫酸钴 产品质量优于国家标准和行业标准，赢得了当升科技、中伟股份、厦门钨业、格林 美、杉杉股份、金川科技、寒锐钴业等众多行业内知名企业的认可，并建立了长期

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紧密的合作关系。2020 年度公司前五大客户分别为摩科瑞、中伟股份、厦门钨业、万宝矿产和湖南雅城，公司与前五大客户销售往来共占全年销售总额的 61.43％。

图 31：2020 年度公司前五大客户销售金额（万元）

9,756

18,989
37,247
摩科瑞
中伟股份
厦门钨业
万宝矿产
湖南雅城

20,667

23,115

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

4募投项目：提升产能，丰富产品种类，增加竞争力

公司拟向社会公众公开公司民币普通股（A 股）3,148.69 万股，占发行后总 股本的 25%，实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于公司主营业务相关的 年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配 套生产项目（二期），以及补充流动资金。

募投项目投产后，公司将新增钴产能 1.35 万吨（金属量）、镍产能 1 万吨（金 属量）和增加三元前驱体产线。年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能 化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期）为扩建项目，公司利用钴中间品、镍中间品及锂电池废料实现年产钴金属量 13,500 吨、镍金属量 10,000 吨，产品 有电积钴、硫酸镍、硫酸锰、碳酸锂、三元前驱体等；为实现硫酸和 SO2 自产自 给，二期工程建设一套硫磺制酸装置，年产 98%硫酸 32 万吨、液体 SO26,600 吨，制酸余热回收和发电。

表 8：公司募集资金投资项目情况

资料来源：腾远钴业招股说明书，民生证券研究院

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该项目的建成将有利于深化公司战略布局，迎合国家发展方向，从多个维度提 升公司整体竞争力：

1）提高经济效益，拓展下游客户

三元锂电池正极材料前驱体的销售对象主要为下游电池材料生产企业，与公 司现有客户重合度较高。公司客户当升科技、杉杉能源、湖南邦普、厦钨新能、金 驰能源、巴莫科技、容百科技等企业可购买公司三元锂电池正极材料前驱体产品，直接加工为三元材料，有利于提高生产经营效率，增加经济效益。此外，公司将通 过成本优势扩展客户，向下游延伸，消化新增产能。因此，三元前驱体目标客户包 括当前销售对象及未来新拓展的下游客户。

2）加快对海外战略性资源开发利用

项目的建设有利于公司更大程度利用刚果（金）的矿产资源，加快对非洲刚果（金）等海外战略性资源开发利用，促进我国经济可持续发展；有利于促进我国有 色金属产业结构调整，开发绿色环保新能源汽车动力电池材料。

3）发展锂电池资源循环利用，促进有色金属产业可持续发展

随着锂电池的大量应用，废旧锂电池的回收和梯次利用越来越受到许多国家 的重视。我国工信部等部门专门出台了锂电池梯次综合利用管理办法，但经过梯次 利用的废旧锂电池最终要进入拆解回收有价资源。处理废旧锂电池能获得多种金 属及其盐类产品，根据目前废旧锂电池的原料及产品市场行情，能获得良好的经济 效益，同时能够享受国家税收优惠。

4）助推企业可持续发展

公司经过多年发展，在市场开拓、技术水平、团队建设等方面均有了长足的进 步和提高，已经具备进一步扩大生产规模的基础条件。项目的建设符合公司自身发 展的需要，将为公司的后续发展提供良好的平台，对于促进公司自身发展，提高公 司整体素质和市场竞争力，实现长远发展具有重要意义。项目建成后，企业将成为 产品种类齐全、市场应变快速、实力强劲的行业引领者。

5盈利预测与估值

5.1盈利预测

公司的主营业务收入来源主要可分为钴产品、铜产品销售收入与受托加工收 入三部分。公司利润释放的关键在于：（1）募投项目带来的产能提升，（2）产品 结构的调整优化。

关键假设：1）募投项目如期完成，于 2023 年实现年产钴产品 2 万吨，2024 年实现满产；刚果腾远三期项目 2021 年到 2024 年预计新增约 2 万吨铜。2）公

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司未来不再进行受托加工业务，在二期项目建成前公司主营业务收入来源为钴产 品与电积铜两大类产品的销售收入。3）在国内稳增长背景下，基建等下游领域需 求将提升，同时新能源汽车领域需求旺盛，将拉动铜、钴需求的增长，推动铜、钴 价格上涨。假设 2022 年钴、铜产品价格维持在 2022 年 1-2 月平均水平（钴：约 35 万元/金属吨，铜：约 7 万元/吨），2023-2024 年价格增速略低于 2022 年 1-2 月均价相较 21 年均价增速。假设 2023 年钴产品价格增速约为 15%、铜产品为 20%，2024 年钴产品价格增速为约 7%、铜产品约为 20%。

据此假设下：我们预计 2022/2023/2024 年公司将分别实现归母净利润 21.69/31.60/37.63 亿元，同比分别增加 89.61%/45.68%/19.09%。

表 9：分产品营收与毛利

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算
注：腾远钴业 2021 年业绩为《赣州腾远钴业新材料股份有限公司 2021 年财务报表审阅报告》披露值

表 10：2022-2024 年腾远钴业盈利预测结果

资料来源：公司公告，民生证券研究院测算
注：腾远钴业 2021 年业绩为《赣州腾远钴业新材料股份有限公司 2021 年财务报表审阅报告》披露值

5.2估值分析

选取同行业上市公司华友钴业、寒锐钴业进行对比，以 2022 年 3 月 9 日的 收盘价计算，同行业 2 家公司的 2021/2022/2023 年的 PE 均值为 35/25/20。2021 年腾远钴业的 EPS 为 9.08 元/股，我们预计公司 2022/2023 年的 EPS 分别

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为 17.22/25.09 元/股，以发行价计算，公司 2021/2022/2023 年的 PE 为 19/10/7。 表 11：同行业上市公司估值对比

资料来源：Wind，民生证券研究院测算
注 1：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 3 月 9 日
注 2：以发行价测算腾远钴业的 PE、PB
注 3：腾远钴业 2021 年业绩为《赣州腾远钴业新材料股份有限公司 2021 年财务报表审阅报告》披露值

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6风险提示

工厂搬迁导致的停产和新厂区生产未达预期风险。由于公司新厂区生产线对 原有生产工艺改进升级较多、智能化水平提升较高并大量使用新型设备，公司虽正 式投产并稳定产出，但仍然存在新厂区受各种因素影响，无法完全稳定达产的风险。

境外经营的风险。公司在境外设立了 1 家刚果（金）子公司，但刚果（金）当 地政治、社会局势不甚稳定，经济社会发展较为落后，公司面临着境外经营风险。

钴、铜价格波动导致的业绩波动风险。产品及原材料价格的波动，会使利润出 现较大程度的波动。

公司产品需求变动等风险。若未来三元材料电池的市场需求度、普及度低于磷 酸铁锂电池、锰酸锂电池或其他新兴材料，亦会对公司的经营业绩产生不利影响。

新型冠状病毒肺炎疫情对公司生产经营影响的风险。疫情持续可能会对公司 原材料的供应及正常生产产生不利影响，从而影响公司经营业绩。

对子公司依赖的风险。2019 年至 2020 年，子公司刚果腾远对公司的收入及 利润有较大贡献，公司对刚果腾远存在一定程度的依赖。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测（注：以发行价测算 PE、PB；腾远钴业 2021 年业绩为《2021 年财务报表审阅报告》披露值）

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插图目录

图 1：公司股权结构与子公司情况 ......................................................................................................................................................... 4 图 2：钴行业产业链图 .............................................................................................................................................................................. 5 图 3：世界钴产量 ...................................................................................................................................................................................... 6 图 4：2021 年世界钴产量（吨） ........................................................................................................................................................... 6 图 5：2021 年世界钴储量（吨） ........................................................................................................................................................... 6 图 6：全球与中国钴消费量（吨） ....................................................................................................................................................... 10 图 7：中国钴消费结构（2020 年） .................................................................................................................................................... 10 图 7：铜行业产业链图 ............................................................................................................................................................................ 11 图 8：2021 年世界铜储量（万吨） .................................................................................................................................................... 12 图 9：2021 年世界铜矿产量（万吨） ................................................................................................................................................ 12 图 10：2011-2021 中国铜矿产量及全球占比 .................................................................................................................................. 12 图 11：2011-2020 中国精炼铜产量及全球占比 .............................................................................................................................. 13 图 12：2020 年全球主要精炼铜生产国产量情况（万吨）............................................................................................................. 13 图 13：全球精炼铜消费情况及中国精炼铜消费占比 ....................................................................................................................... 14 图 14：2020 年全球精炼铜消费结构 .................................................................................................................................................. 14 图 15：2020 年中国精炼铜消费结构 .................................................................................................................................................. 14 图 16：钴产品产能和产能利用率 ......................................................................................................................................................... 15 图 17：铜产品产能和产能利用率 ......................................................................................................................................................... 15 图 18：主营业务收入.............................................................................................................................................................................. 16 图 19：主营业务收入占比（分产品） ................................................................................................................................................ 16 图 20：公司主营业务毛利率情况 ......................................................................................................................................................... 17 图 21：主营业务毛利润贡献百分比..................................................................................................................................................... 17 图 22：公司期间费用情况 ..................................................................................................................................................................... 18 图 23：销售、管理、财务费用率 ......................................................................................................................................................... 18 图 24：归母净利润与扣非净利润情况 ................................................................................................................................................ 18 图 25：净利率与毛利率对比 ................................................................................................................................................................. 18 图 26：同行业可比公司钴产品毛利率情况 ........................................................................................................................................ 19 图 27：同行业可比公司铜产品毛利率情况 ........................................................................................................................................ 19 图 28：同行业可比公司总相关业务毛利率情况 ................................................................................................................................ 19 图 29：同行业可比公司销售费用率..................................................................................................................................................... 20 图 30：同行业可比公司管理费用率..................................................................................................................................................... 20 图 31：2020 年度公司前五大客户销售金额（万元） ..................................................................................................................... 22

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：公司主要产品及应用领域情况 ..................................................................................................................................................... 3 表 2：钴精炼行业主要企业 ..................................................................................................................................................................... 7 表 3：钴精炼行业壁垒 .............................................................................................................................................................................. 8 表 4：影响钴行业的相关政策 ................................................................................................................................................................. 8 表 5：钴产品主要应用领域 ................................................................................................................................................................... 10 表 6：公司原材料主要供应商（2021 年 1-6 月） ........................................................................................................................... 16 表 7：公司核心技术及其来源 ............................................................................................................................................................... 21 表 8：公司募集资金投资项目情况 ....................................................................................................................................................... 22 表 9：分产品营收与毛利 ........................................................................................................................................................................ 24 表 10：2021-2023 年腾远钴业盈利预测结果 .................................................................................................................................. 24 表 11：同行业上市公司估值对比 ......................................................................................................................................................... 25

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公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 27

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