特变电工评级（买入）2022年1至2月主要经营数据点评：硅料价格高企+国网特高压建设提速，公司业绩维持高增
股票代码 ：600089
股票简称 ：特变电工
报告名称 ：2022年1至2月主要经营数据点评：硅料价格高企+国网特高压建设提速，公司业绩维持高增
评级 ：买入
行业：电网设备
2022 年 3 月 10 日
公司研究
硅料价格高企+国网特高压建设提速，公司业绩维持高增
——特变电工（600089.SH）2022 年 1 至 2 月主要经营数据点评
| 要点 | 买入（维持） |
事件：公司发布 2022 年 1 至 2 月主要经营数据公告，公司 2022 年 1 至 2 月实 现营业收入 113.34 亿元左右，同比增 86.94%左右；实现归母净利润 20.68 亿 左右，同比增长 115.42%左右。
硅料产能逐步释放但供需形势仍相对紧张，22 年硅料价格仍将维持高位；公司 技改及新产能投产后将保障出货高增。虽然通威股份、保利协鑫、大全能源、特
当前价：20.45 元
| 作者 |
分析师：殷中枢
执业证书编号：S0930518040004
010-58452063
变电工等多家硅料企业将在 2022 年释放硅料产能（预计 22 年底国内硅料产能 yinzs@ebscn.com
有望突破 100 万吨），但在新投产产能仍需爬坡的背景下部分产能不会在 2022
年形成有效产量；同时，产业链价格下降背景下终端需求持续改善，我们维持 2022 年光伏需求有望超过 220GW 的判断，硅料需求旺盛将对其价格起到一定 支撑作用，价格快速大幅下跌的可能性较低，我们判断 2022 年全年硅料均价有 望维持在 180 元/kg 以上。
公司一方面对新疆多晶硅生产线进行技改，预计于 2022H1 完成，带动产能从现 在的 6.6 万吨/年提升至 10 万吨/年，且冷氢化产能充裕后生产成本也有望进一 步降低；另一方面公司正稳步推进包头 10 万吨/年项目建设，预计 2022H2 实现 机械竣工并于年底达产，带动公司总产能在 22 年底提升至 20 万吨/年。
分析师：郝骞
执业证书编号：S0930520050001 021-52523827
haoqian@ebscn.com
分析师：黄帅斌
执业证书编号：S0930520080005 021-52523828
huangshuaibin@ebscn.com
| 市场数据 |
| 国网“十四五”特高压规划超预期，公司输变电业务业绩有望维持高增。据中国 | 总股本(亿股) | 37.89 |
| 总市值(亿元)： | 774.76 | |
| 能源报报道，“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24 交 14 直”总投资 | 一年最低/最高(元)： | 10.45/29.96 |
3800 亿元，且 2022 年国网计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路，相较 2021 年 3 月国网“碳达峰、碳中和行动方案”提出的特高压规划（7 回特高压 直流）有显著提升。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率
| 近 3 月换手率： | 111.00% |
| 股价相对走势 |
| 25~30%），且其自主研制的±1100kV 特高压换流变压器等产品被列入能源领 域首台（套）重大技术装备项目清单，并在特高压直流套管关键技术实现突破，未来随着特高压建设规模超预期，公司输变电业务有望维持高增。 维持“买入”评级：根据公司扩产节奏、对未来硅料价格的判断、叠加国网加速 推进特高压建设等原因，我们维持 21 年盈利预测，上调 22-23 年盈利预测，预 计公司 21-23 年实现归母净利润 70.91/104.37/124.72 亿元（维持/上调 18%/ 上调 20%），对应 EPS1.87/2.75/3.29 元，当前股价对应 21-23 年 PE 为 11/7/6 | 112% -23% 45% 11% 78% 02/21 05/21 08/21 11/21 | |
| 300 | ||
| 倍。公司两项主业（新能源产业及配套工程，以及输变电业务）在碳中和背景下 | 特变电工 | 沪深 |
以新能源发电为主体的能源体系中均处于重要地位，公司在上述业务行业领先，未来将随着行业景气度的提升而维持稳健增长，维持“买入”评级。
风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网 投资不及预期；海外业务经营风险。
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入（百万元） | 37,030 | 44,166 | 56,456 | 66,203 | 74,158 |
| 营业收入增长率 | -6.62% | 19.27% | 27.83% | 17.26% | 12.02% |
| 净利润（百万元） | 2,018 | 2,487 | 7,091 | 10,437 | 12,472 |
| 净利润增长率 | -1.44% | 23.21% | 185.13% | 47.19% | 19.50% |
| EPS（元） | 0.54 | 0.67 | 1.87 | 2.75 | 3.29 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 5.79% | 6.61% | 16.15% | 19.83% | 19.88% |
| P/E | 38 | 31 | 11 | 7 | 6 |
| P/B | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 1.5 | 1.2 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-10
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 相对 | 12.08 | 6.58 | 104.26 |
| 绝对 | 4.60 | -8.50 | 93.70 |
资料来源：Wind
| 相关研报 |
业绩超预期，硅料产能扩张+国网特高压规划加 码保障公司长期发展——特变电工
（600089.SH）2021 年度业绩预增公告点评（2022-01-16）
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 特变电工（600089.SH） |
| 利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 37,030 | 44,166 | 56,456 | 66,203 | 74,158 | 总资产 | 102,225 109,494 120,267 133,370 144,995 | ||||
| 营业成本 | 29,358 | 35,007 | 40,000 | 44,756 | 50,381 | 货币资金 | 19,443 | 20,423 | 25,405 | 29,791 | 33,371 |
| 折旧和摊销 | 2,010 | 2,556 | 3,124 | 3,511 | 3,916 | 交易性金融资产 | 1,429 | 914 | 0 | 0 | 0 |
| 税金及附加 | 528 | 580 | 565 | 662 | 742 | 应收账款 | 12,125 | 12,616 | 13,112 | 15,367 | 17,205 |
| 销售费用 | 2,140 | 2,200 | 2,258 | 2,648 | 2,966 | 应收票据 | 1,036 | 2,219 | 1,694 | 1,986 | 2,225 |
| 管理费用 | 1,707 | 1,823 | 1,976 | 2,516 | 2,521 | 其他应收款（合计） | 890 | 1,415 | 1,783 | 2,075 | 2,314 |
| 研发费用 | 560 | 870 | 1,112 | 1,304 | 1,461 | 存货 | 9,634 | 6,018 | 7,722 | 8,634 | 9,719 |
| 财务费用 | 704 | 1,253 | 1,269 | 1,321 | 1,251 | 其他流动资产 | 2,369 | 2,381 | 2,381 | 2,381 | 2,381 |
| 投资收益 | 402 | 921 | 400 | 600 | 800 | 流动资产合计 | 51,416 | 51,396 | 58,292 | 66,906 | 74,447 |
| 营业利润 | 2,856 | 3,759 | 9,974 | 13,705 | 15,815 | 其他权益工具 | 11 | 18 | 18 | 18 | 18 |
| 利润总额 | 2,811 | 3,662 | 9,874 | 13,605 | 15,715 | 长期股权投资 | 2,617 | 2,315 | 1,715 | 1,715 | 1,715 |
| 所得税 | 421 | 465 | 1,284 | 1,769 | 2,043 | 固定资产 | 28,327 | 33,958 | 38,182 | 42,093 | 45,676 |
| 净利润 | 2,390 | 3,196 | 8,591 | 11,837 | 13,672 | 在建工程 | 8,608 | 9,746 | 9,935 | 10,076 | 10,182 |
| 少数股东损益 | 372 | 710 | 1,500 | 1,400 | 1,200 | 无形资产 | 4,370 | 4,862 | 5,326 | 5,743 | 6,119 |
| 归属母公司净利润 | 2,018 | 2,487 | 7,091 | 10,437 | 12,472 | 商誉 | 130 | 130 | 130 | 130 | 130 |
| EPS(元) | 0.54 | 0.67 | 1.87 | 2.75 | 3.29 | 其他非流动资产 | 4,005 | 3,218 | 3,218 | 3,218 | 3,218 |
| 非流动资产合计 | 50,809 | 58,099 | 61,975 | 66,465 | 70,548 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 总负债 | 59,197 | 62,898 | 65,860 | 68,844 | 69,165 |
| 经营活动现金流 | 4,041 | 5,258 | 10,392 | 14,845 | 17,594 | 短期借款 | 4,718 | 4,299 | 6,524 | 6,505 | 3,308 |
| 净利润 | 2,018 | 2,487 | 7,091 | 10,437 | 12,472 | 应付账款 | 11,205 | 11,851 | 12,000 | 13,427 | 15,114 |
| 9,676 | 10,952 | 12,000 | 13,427 | 15,114 | |||||||
| 折旧摊销 | 2,010 | 2,556 | 3,124 | 3,511 | 3,916 | 应付票据 | |||||
| 净营运资金增加 | -439 | -1,753 | 7,595 | 5,609 | 4,025 | 预收账款 | 5,059 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 452 | 1,968 | -7,417 | -4,712 | -2,819 | 其他流动负债 | 27 | 1,086 | 1,086 | 1,086 | 1,086 |
| 投资活动产生现金流 | -9,992 | -3,585 | -5,586 | -7,400 | -7,200 | 流动负债合计 | 34,854 | 39,321 | 42,311 | 45,296 | 45,616 |
| 净资本支出 | -7,893 | -6,891 | -8,000 | -8,000 | -8,000 | 长期借款 | 21,828 | 20,754 | 20,754 | 20,754 | 20,754 |
| 长期投资变化 | 2,617 | 2,315 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 500 | 500 | 500 | 500 | 500 |
| 其他资产变化 | -4,716 | 991 | 2,414 | 600 | 800 | 其他非流动负债 | 1,065 | 1,258 | 1,258 | 1,258 | 1,258 |
| 融资活动现金流 | 5,561 | -1,522 | 176 | -3,059 | -6,815 | 非流动负债合计 | 24,343 | 23,576 | 23,549 | 23,549 | 23,549 |
| 股本变化 | 0 | 0 | 74 | 0 | 0 | 股东权益 | 43,028 | 46,597 | 54,407 | 64,526 | 75,830 |
| 债务净变化 | 3,847 | 1,116 | 2,225 | -20 | -3,196 | 股本 | 3,714 | 3,714 | 3,789 | 3,789 | 3,789 |
| 无息负债变化 | 1,738 | 2,585 | 737 | 3,004 | 3,517 | 公积金 | 12,494 | 12,605 | 12,947 | 12,947 | 12,947 |
| 净现金流 | -435 | 19 | 4,982 | 4,386 | 3,580 | 未分配利润 | 13,687 | 15,102 | 20,996 | 29,715 | 39,819 |
| 归属母公司权益 | 34,884 | 37,601 | 43,912 | 52,630 | 62,735 | ||||||
| 少数股东权益 | 8,144 | 8,995 | 10,495 | 11,895 | 13,095 | ||||||
| 盈利能力（%） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 费用率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 毛利率 | 20.7% | 20.7% | 29.1% | 32.4% | 32.1% | 销售费用率 | 5.78% | 4.98% | 4.00% | 4.00% | 4.00% |
| EBITDA 率 | 14.2% | 17.0% | 26.6% | 27.5% | 27.5% | 管理费用率 | 4.61% | 4.13% | 3.50% | 3.80% | 3.40% |
| EBIT 率 | 8.6% | 11.0% | 21.0% | 22.2% | 22.2% | 财务费用率 | 1.90% | 2.84% | 2.25% | 2.00% | 1.69% |
| 税前净利润率 | 7.6% | 8.3% | 17.5% | 20.6% | 21.2% | 研发费用率 | 1.51% | 1.97% | 1.97% | 1.97% | 1.97% |
| 归母净利润率 | 5.5% | 5.6% | 12.6% | 15.8% | 16.8% | 所得税率 | 15% | 13% | 13% | 13% | 13% |
| ROA | 2.3% | 2.9% | 7.1% | 8.9% | 9.4% |
| ROE（摊薄） | 5.8% | 6.6% | 16.1% | 19.8% | 19.9% |
| 经营性 ROIC | 4.2% | 5.4% | 13.4% | 14.1% | 14.5% |
| 每股指标 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 每股红利 | 0.17 | 0.21 | 0.45 | 0.62 | 0.72 |
| 2019 | 每股经营现金流 | 1.09 | 1.42 | 2.74 | 3.92 | 4.64 | |||||
| 偿债能力 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 每股净资产 | 9.39 | 10.12 | 11.59 | 13.89 | 16.56 | |
| 资产负债率 | 58% | 57% | 55% | 52% | 48% | 每股销售收入 | 9.97 | 11.89 | 14.90 | 17.47 | 19.57 |
| 流动比率 | 1.48 | 1.31 | 1.38 | 1.48 | 1.63 | 2022E | 2023E | ||||
| 速动比率 | 1.20 | 1.15 | 1.20 | 1.29 | 1.42 | 估值指标 | 2019 | 2020 | 2021E | ||
| 归母权益/有息债务 | 1.20 | 1.25 | 1.36 | 1.63 | 2.15 | PE | 38 | 31 | 11 | 7 | 6 |
| 有形资产/有息债务 | 3.31 | 3.41 | 3.49 | 3.88 | 4.69 | PB | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 1.5 | 1.2 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 22.0 | 16.2 | 8.6 | 7.2 | 6.4 | |||||
| 股息率 | 0.8% | 1.0% | 2.2% | 3.1% | 3.5% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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