山煤国际评级（增持）业绩弹性巨大，估值优势明显
股票代码 ：600546
股票简称 ：山煤国际
报告名称 ：业绩弹性巨大，估值优势明显
评级 ：增持
行业：煤炭行业
证券研究报告 | 公司点评
2022 年 03 月 11 日
山煤国际（600546.SH）业绩弹性巨大，估值优势明显
事件：公司发布 2022 年 1 至 2 月经营情况公告。经公司初步核算，2022 年 1 至 2 月，公司实现营业总收入 72.2 亿元左右，同比增长 11.4%左右；实现归属于上市公 司股东的净利润 8.4 亿元左右，同比增长 293.5%左右。
| 增持（维持） |
股票信息
| 1-2 月，价格基数稍低。动力煤：1 至 2 月，港口 Q5500 均价为 959 元/吨，环比去 | 行业 | 煤炭开采 |
| 年四季度（均价为 1378 元/吨）下降 420 元/吨。焦煤：受供暖季环保限产政策及 | 前次评级 | 增持 |
| 冬奥会影响，年后焦煤下游需求偏弱，1 至 2 月京唐港主焦煤库提价 2,739 元/吨， | 3 月 10 日收盘价(元) | 13.26 |
| 环比去年四季度（均价为 3,304 元/吨）下降 565 元/吨。 | 总市值(百万元) | 26,287.37 |
| 总股本(百万股) | 1,982.46 | |
| 3 月至今，动力煤、焦煤一路高歌猛进。动力煤：目前动力煤市场的主要矛盾点仍 | ||
| 在沿海，港口动力煤库存处于近几年低位，蓄水池功能减弱；同时进口煤成本较高， | 其中自由流通股(%) | 100.00 |
| 导致进口数量减少，进而加剧了供需矛盾。截至 3 月 10 日，港口现货报价达到 1800+ | 30 日日均成交量(百万股) | 84.07 |
元/吨，远高于前两月均价（959 元/吨）。后市来看，若沿海的低库存问题不能得到 解决，煤价仍是易涨难跌。焦煤：冬奥会结束，下游钢厂高炉开工及铁水产量明显 增加，叠加当前库存处同期历史绝对低位，主动补库需求强烈，而国内焦煤增产空
股价走势
| 间有限，进口蒙煤通关仍然受限，且国际市场焦煤价格高企，价格强劲反弹。截至 3 | 164% | 山煤国际 | 沪深300 | |
| 月 10 日，京唐港主焦煤库提价 3350 元/吨。 | ||||
| 137% | ||||
| 公司以现货销售为主，业绩弹性巨大。公司商品煤品种齐全，多以贫煤为主，涵盖 | 110% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 焦煤、肥煤、贫煤、贫瘦煤、无烟煤、气煤、长焰煤等。因公司煤种较杂，且体量 | 82% | |||
| 55% | ||||
| 较小，因此未签订长协合同，多以现货价格销售。在煤价持续上行背景下，业绩弹 | ||||
| 27% | ||||
| 性巨大，未来利润值得期待。 | ||||
| 0% | ||||
| -27% | ||||
| 优化资产、轻装上阵，分红比例有提升预期。公司成立之初是一家传统的贸易公司， | ||||
| 2021-03 | ||||
| 此前由于公司对煤炭贸易业务风险管理不善，造成公司回款困难，坏账风险显著增 | ||||
加。为优化资产质量，公司自 2016 年起严控贸易风险，压缩贸易规模，着力清理历
史遗留问题，加快对部分亏损严重贸易子公司的处置速度，开启“瘦身计划”，后 作者
续业绩包袱不断减轻。同时，2014 年至今共计提坏账损失约 81 亿元，通过连续多 年资产减值，公司资产持续优化，后续有望轻装上阵。考虑公司历史包袱已基本消 化完毕，暂无大项资本开支，利润超预期下，在手现金流充裕，在行业高分红背景 下，公司分红有提升预期。
投资建议。公司煤种齐全、煤质优良，持续严控贸易风险，压缩贸易煤销量，盈利 水平大幅提升，目前静态估值不到 5 倍，均历史低位，亟待修复。我们预计公司 2021 年~2023 年实现归母净利分别为 49.5 亿元、78.4 亿元、79.4 亿元，EPS 分别为 2.50
分析师张津铭
执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 研究助理江悦馨
执业证书编号：S0680120070060 邮箱：jiangyuexin@gszq.com
| 元、3.95 元，4.01 元，对应 PE 仅为 5.3、3.4、3.3，维持“增持”评级。 | 相关研究 |
风险提示：煤价大幅下跌，坏账风险爆发，新能源转型不及预期。
1、《山煤国际（600546.SH）：Q4 业绩大超预期，低估 弹性首选标的》2022-03-04
| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2、《山煤国际（600546.SH）：Q4 业绩大超市场预期， | |
| 营业收入（百万元） | 37,657 | 35,422 | 48,135 | 64,208 | 67,109 | 静态估值不到 4 倍》2022-01-21 | |
| 增长率 yoy（%） | -1.3 | -5.9 | 35.9 | 33.4 | 4.5 | 3、《山煤国际（600546.SH）：现货销售，弹性巨大， | |
| 归母净利润（百万元） | 1,173 | 827 | 4,948 | 7,840 | 7,941 | 静待业绩爆发》2021-08-29 | |
| 增长率 yoy（%） | 432.8 | -29.5 | 498.6 | 58.5 | 1.3 | ||
| EPS 最新摊薄（元/股）0.59 | 0.42 | 2.50 | 3.95 | 4.01 | |||
| 净资产收益率（%） | 15.2 | 8.6 | 40.8 | 39.3 | 28.5 | ||
| P/E（倍） | 22.4 | 31.8 | 5.3 | 3.4 | 3.3 | ||
| P/B（倍） | 4.1 | 3.7 | 2.2 | 1.3 | 1.0 | ||
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 10 日收盘价
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| 2022 年 03 月 11 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 流动资产 | 14710 | 10461 | 11582 | 17213 | 25223 | 营业收入 | 37657 | 35422 | 48135 | 64208 | 67109 |
| 现金 | 7801 | 5305 | 6039 | 7158 | 14513 | 营业成本 | 29361 | 28351 | 29855 | 37143 | 39798 |
| 应收票据及应收账款 | 2717 | 2031 | 1981 | 3856 | 4532 | 营业税金及附加 | 1104 | 1020 | 1901 | 2536 | 2651 |
| 其他应收款 | 865 | 539 | 836 | 1499 | 1484 | 营业费用 | 1018 | 416 | 529 | 706 | 738 |
| 预付账款 | 1293 | 895 | 1245 | 2424 | 2204 | 管理费用 | 1375 | 1501 | 1538 | 2051 | 2144 |
| 存货 | 1487 | 1299 | 1089 | 1882 | 2098 | 研发费用 | 139 | 135 | 120 | 161 | 168 |
| 其他流动资产 | 548 | 393 | 393 | 393 | 393 | 财务费用 | 1152 | 1052 | 860 | 968 | 820 |
| 非流动资产 | 28531 | 29649 | 35419 | 42849 | 43758 | 资产减值损失 | -72 | -64 | 70 | 70 | 70 |
| 长期投资 | 141 | 956 | 1772 | 2587 | 3402 | 其他收益 | 13 | 19 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 15486 | 15339 | 20021 | 26185 | 27251 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 6539 | 6209 | 5864 | 5553 | 5240 | 投资净收益 | 110 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动资产 | 6364 | 7145 | 7762 | 8523 | 7864 | 资产处置收益 | 3 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 43241 | 40111 | 47002 | 60061 | 68981 | 营业利润 | 2774 | 1983 | 12903 | 20572 | 20719 |
| 流动负债 | 23095 | 17783 | 18059 | 19950 | 19520 | 营业外收入 | 12 | 8 | 12 | 10 | 11 |
| 短期借款 | 9584 | 4771 | 4771 | 4771 | 4771 | 营业外支出 | 267 | 208 | 257 | 274 | 299 |
| 应付票据及应付账款 | 3446 | 4119 | 3848 | 6064 | 3886 | 利润总额 | 2519 | 1783 | 12659 | 20308 | 20431 |
| 其他流动负债 | 10065 | 8892 | 9440 | 9115 | 10863 | 所得税 | 939 | 848 | 5274 | 8606 | 8578 |
| 非流动负债 | 9745 | 11469 | 10830 | 10359 | 7934 | 净利润 | 1580 | 935 | 7385 | 11702 | 11853 |
| 长期借款 | 7069 | 8843 | 8204 | 7733 | 5308 | 少数股东损益 | 407 | 109 | 2437 | 3862 | 3911 |
| 其他非流动负债 | 2676 | 2626 | 2626 | 2626 | 2626 | 归属母公司净利润 | 1173 | 827 | 4948 | 7840 | 7941 |
| 负债合计 | 32840 | 29252 | 28889 | 30309 | 27454 | EBITDA | 4483 | 3771 | 14285 | 22184 | 22369 |
| 少数股东权益 | 1964 | 1794 | 4230 | 8092 | 12004 | EPS（元） | 0.59 | 0.42 | 2.50 | 3.95 | 4.01 |
| 股本 | 1982 | 1982 | 1982 | 1982 | 1982 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 3352 | 3352 | 3352 | 3352 | 3352 | ||||||
| 留存收益 | 907 | 1453 | 8358 | 19110 | 29760 | 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 归属母公司股东权益 | 8437 | 9065 | 13882 | 21660 | 29523 | 成长能力 | -1.3 | -5.9 | 35.9 | 33.4 | 4.5 |
| 负债和股东权益 | 43241 | 40111 | 47002 | 60061 | 68981 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | -3.5 | -28.5 | 550.7 | 59.4 | 0.7 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 432.8 | -29.5 | 498.6 | 58.5 | 1.3 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 22.0 | 20.0 | 38.0 | 42.2 | 40.7 | |||||
| 净利率(%) | 3.1 | 2.3 | 10.3 | 12.2 | 11.8 | ||||||
| 会计年度 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ROE(%) | 15.2 | 8.6 | 40.8 | 39.3 | 28.5 |
| 经营活动现金流 | 3223 | 4277 | 10805 | 11176 | 13340 | ROIC(%) | 6.8 | 4.9 | 25.9 | 32.1 | 28.1 |
| 净利润 | 1580 | 935 | 7385 | 11702 | 11853 | 偿债能力 | 75.9 | 72.9 | 61.5 | 50.5 | 39.8 |
| 折旧摊销 | 1151 | 1274 | 1226 | 1522 | 1759 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 1152 | 1052 | 860 | 968 | 820 | 净负债比率(%) | 137.3 | 113.3 | 52.4 | 27.9 | -3.6 |
| 投资损失 | -110 | -1 | 0 | 0 | 0 | 流动比率 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.9 | 1.3 |
| 营运资金变动 | -1476 | -16 | 1334 | -3015 | -1091 | 速动比率 | 0.5 | 0.4 | 0.5 | 0.6 | 1.1 |
| 其他经营现金流 | 927 | 1032 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 0.8 | 0.8 | 1.1 | 1.2 | 1.0 |
| 投资活动现金流 | 1345 | -1476 | -6996 | -8951 | -2668 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 680 | 662 | 4954 | 6614 | 94 | 应收账款周转率 | 11.0 | 14.9 | 24.0 | 22.0 | 16.0 |
| 长期投资 | -79 | -814 | -815 | -815 | -815 | 应付账款周转率 | 5.4 | 7.5 | 7.5 | 7.5 | 8.0 |
| 其他投资现金流 | 1945 | -1628 | -2857 | -3152 | -3389 | 每股指标（元） | 0.59 | 0.42 | 2.50 | 3.95 | 4.01 |
| 筹资活动现金流 | -3687 | -5634 | -3075 | -1106 | -3318 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | -1551 | -4813 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.63 | 2.16 | 5.45 | 5.64 | 6.73 |
| 长期借款 | 658 | 1774 | -640 | -471 | -2425 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.25 | 3.56 | 5.99 | 9.92 | 13.88 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 22.4 | 31.8 | 5.3 | 3.4 | 3.3 |
| 资本公积增加 | 2074 | 0 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -4867 | -2595 | -2435 | -635 | -893 | P/B | 4.1 | 3.7 | 2.2 | 1.3 | 1.0 |
| 现金净增加额 | 882 | -2833 | 734 | 1119 | 7354 | EV/EBITDA | 9.5 | 10.7 | 2.8 | 1.9 | 1.6 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 10 日收盘价
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| 2022 年 03 月 11 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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