五粮液评级（买入）五粮液：价格走弱的背后是什么？

股票代码 ：000858
股票简称 ：五粮液
报告名称 ：五粮液：价格走弱的背后是什么？
评级 ：买入
行业：酿酒行业

21年下半年起批价的走弱以及管理层变动带来的不确定性。批价由供需关系共同决定。

不能因为批价疲软、经销商利润不足而忽视前次改革的丰硕成果，公司下一步改革是 站在前次改革的肩膀之上。扁平化渠道改革使大商问题有了明显改善、数字化系统使 渠道管理更加精准、战区制下市场操作更加精准灵活。2）新任管理层以上届核心班子 为中心，改革有望延续并深化：新一届管理团队行业经验丰富，上届核心团队的升任 使战略上具有连续性，有望在此前改革成果的基础之上进一步深化改革。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

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复空间。在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，又有四大供给侧 的变化利好批价上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，我们认为今年是批价上千概 率较大。最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。预计后 续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值修复可期。

风险提示：批价提升不及预期风险，全球疫情反复的风险，研究报告使用的公开资料 可能存在信息滞后或更新不及时的风险，渠道调研存在样本数据不足导致结果与实际 情况偏差的风险，管理层换新的风险。

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投资主题

报告亮点

我们采用供需研究框架分析了五粮液批价的影响关键因素是什么，通过依序对近七年五 粮液的量价关系、市场环境、渠道操作做深度复盘，理清了批价涨跌的供给侧影响因素，发现放量成为制约价格最为关键的要素。此外从中整理了各类渠道管理措施的时机及影 响，并对近三年批价冲千失败的原因进行了解析。我们认为今年历史遗留问题已解，公 司挺价决心更强，结合供给侧的四大变化利好批价上行，预计批价将由弱转强、向上突 破。

投资逻辑

目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的修复空间。在今 年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，又有四大供给侧的变化利好批价 上行，随着淡季渠道管理政策陆续推出，我们认为今年是批价上千概率较大。最近人事 变动已经落地，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈。预计后续存在批价改善、改 革深化等催化剂，估值修复可期。

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内容目录

估值折价的两大因素 ........................................................................................... - 6 -估值折价本质上源于对增长的担忧 .............................................................. - 6 -为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破 ............................................ - 8 -从近两年高端酒价格表现看，五粮液批价表现明显落后 ............................. - 8 -近七年市场回顾：放量为制约价格最为关键的要素 .................................... - 9 -关注放量对批价的影响，渠道管理手段丰富 ............................................. - 14 -为什么我们预计今年批价有望走强 ............................................................ - 15 -管理层变动落地，期待改革深化 ....................................................................... - 18 -前次改革成果丰硕，为深化改革奠定了坚实基础 ...................................... - 18 -新任管理层以上届核心班子为中心，改革有望延续并深化 ....................... - 21 -投资建议 ............................................................................................................ - 23 -风险提示 ............................................................................................................ - 23 -

图表目录

图表 1： 2021 年高端酒中五粮液批价表现较弱（元） ..................................... - 6 -图表 2：茅五泸 2021 年股价对比 ....................................................................... - 6 -图表 3：茅五泸市盈率对比 ............................................................................... - 7 -图表 4：五粮液相对于茅台和老窖的市盈率之比 ................................................ - 7 -图表 5：估值折价均发生于倒挂问题显现的阶段（元） ..................................... - 7 -图表 6：五粮液与国窖的批价对比（元） ........................................................... - 8 -图表 7：五粮液与青花郎、君品习酒的批价对比（元） ..................................... - 8 -图表 8：茅台与五粮液的批价对比（元） ........................................................... - 9 -图表 9：2022 年 CPI 可能加速上升 .................................................................... - 9 -图表 10：2014-2020 五粮液高端酒销量及增速（根据报表拆分） ................... - 10 -图表 11：2014-2015 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）................................. - 11 -图表 12：2016-2017 年 52 度五粮液批价及出厂价（元） ............................... - 11 -图表 13：2018-2019 年 52 度五粮液批价及出厂价（元） ............................... - 12 -图表 14：2020-2021 年 52 度五粮液批价及出厂价（元） ............................... - 14 -图表 15：供给端对批价的影响因素 .................................................................. - 14 -图表 16：五粮液销售费用率 ............................................................................. - 15 -图表 17：各年收入目标 .................................................................................... - 17 -图表 18：一季度打款完成比例 ......................................................................... - 17 -图表 19：前五大经销商收入占比 ...................................................................... - 18 -图表 20：销售人员数量（人） ......................................................................... - 18 -

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图表 21：茅台、五粮液历史调价（元） ........................................................... - 19 -图表 22：改革前的直分销模式 ........................................................................ - 19 -图表 23：改革后的营销组织模式 ...................................................................... - 19 -图表 24：营销中心制到战区制 ......................................................................... - 20 -图表 25：五粮液渠道改革进程 ......................................................................... - 20 -图表 26：反向控制示意图 ................................................................................. - 21 -图表 27：控盘分利模式关系图 ......................................................................... - 21 -图表 28：新一届管理团队经验丰富 .................................................................. - 22 -图表 29：可比公司估值表 ................................................................................. - 23 -图表 30：五粮液盈利预测表 ............................................................................. - 25 -

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估值折价的两大因素

估值折价本质上源于对增长的担忧

2021 年下半年开始五粮液市盈率明显落后于茅台和泸州老窖。2021 年 白酒板块年中调整明显，其后贵州茅台和泸州老窖均出现明显反弹，而 五粮液则表现平平。我们认为茅台反弹源于供不应求下批价持续提升，叠加新董事长丁总积极进取、持续推进市场化改革，有望解决历史遗留 问题，打开茅台中长期增长空间；泸州老窖源于股权激励终于落地，考 核目标超预期，利润释放确定性较高，且批价稳中有升；而五粮液批价 则在高端酒中表现最为疲软，年底公司宣布提价进一步加深资本市场对 渠道推力的担忧。

图表 1： 2021 年高端酒中五粮液批价表现较弱（元）

图表 2：茅五泸 2021 年股价对比

同步：1）贵州茅台由于渠道利润丰厚，确定性较强，宏观不确定时期（2018 年末、2020 年初等）估值优势更加明显：我们认为贵州茅台渠

道价差丰厚，一方面抗宏观风险能力更强，另一方面也意味着通过提价

来实现中长期稳定增长的能力，同时在 2016 年开始的白酒周期中龙头 地位不断强化，因此能够享有估值溢价。2）五粮液和泸州老窖都有高 端浓香大单品，五粮液价格和市占率长期高于国窖 1573，因此五粮液 较老窖市盈率大多数时间保持同步，明显折价不多。2021 年下半年开始

五粮液较茅台和老窖又都出现了明显折价，与前次具有一定相似性。

前一次估值折价的借鉴：

1）始于连续提价、倒挂难解（2016-2018 年）：取消三公消费后白

酒行业进入了近四年的深度调整期，五粮液出厂价逆势提价后又迫

于市场压力两次降价，最后维持在 609 元，直到 2015 年市场转暖，当年 8 月将出厂价提至 659 元并给予 30-40 元补贴。2016 年连续 两次调价至 739 元并取消补贴。提价预期带动了经销商提前打款，

刺激短期增长，价格拉动效果显著，但资本市场担忧如果动销受影

响、库存高企，可能影响之后年份的增长，而且倒挂问题也在二次

提价后进一步加深。

2）终于改革成效明显、渠道利润渐丰：原董事长李曙光于 2017 年 3 月履新，其后针对当时渠道管理粗放、产品体系混乱等问题提出

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改革方案，包括聚焦核心品牌、重视和扩招中基层员工、“百千万”

规划下积极招商并优化配额等，展示了与行业龙头地位相匹配的改

革能力，其后在出厂价维持 739 元不变的情况，批价从 2017 年 2 月的 740 元涨至 2017 年底的 830 元，渠道利润明显恢复，渠道推 力和进货意愿也随之变强。从业绩上看，五粮液 2016-2018 年收入 增速为 13%/23%/33%，归母净利润增速分别为 10%/43%/38%，

虽有行业景气度恢复的大环境影响，但我们认为改革带来的业绩加

速增长不可忽视；从估值上看，2017 年 3 月时，五粮液/贵州茅台/ 泸州老窖估值分别为 24/29/36 倍，至 2017 年 12 月底五粮液/贵州 茅台/泸州老窖估值分别为 35/36/40 倍,五粮液的估值得到明显修

复，最终股价实现业绩估值齐升的戴维斯双击。

图表 3：茅五泸市盈率对比

来源：wind、中泰证券研究所

图表 4：五粮液相对于茅台和老窖的市盈率之比

来源：今日酒价、中泰证券研究所

图表 5：估值折价均发生于倒挂问题显现的阶段（元）

来源：今日酒价、中泰证券研究所

我们认为当下估值折价主要来源于两方面：产业链利润较薄和管理层变

动带来的不确定性。1）产业链利润较薄：高端酒中茅台产业链利润丰 厚，出厂价 969 元，今日酒价公众号显示目前批价约 2770 元，有约 1800 元经销商利润；国窖 1573 采取模糊返利政策，渠道调研经销商多反馈 也有约 50 元利润空间。渠道利润足意味着后续厂家补贴有望逐步回收，有望通过销售费用率的降低来释放利润；五粮液 21 年上半年渠道利润 较好：经销商综合成本按计划内外占比约 2.5:7.5，计划内外出厂价 889/999 元来算综合成本在 910-920 元间，上半年批价约 980 元，渠道

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利润较好；但下半年批价降至 930-940 元时渠道利润压缩明显。年底提 价后经销商基本平进平出。2）管理层不确定：21 年下半年经销商渠道 反馈五粮液市场管理有所放松，市场担忧管理层不稳，2017 年以来的改

革策略的执行力度和深化改革可能受到影响。我们认为这两点因素都有

望于今年获得突破性改善，将于下文逐一展开针对性分析。

为什么我们认为今年批价有望由弱转强、向上突破

价格由供求关系共同决定，仅从过去几个月的批价表现线性外推并预测

未来的走势是片面的。本段主要使用供需研究框架，重点分析供给端对

价格的影响，核心内容可以总结为：1）需求端稳健：除五粮液外，近 两年茅台和国窖、青花郎等千元价格带大单品批价走势稳中有升，2020 年至今都有双位数以上累积涨幅；21 年解决了 2020 年中转仓问题，草 根调研反馈不少大商量增明显，动销强劲；22 年春节调研显示各地情况 依旧稳健。2）供给端：通过分阶段回顾近七年五粮液放量压力、渠道

管控措施和价格走势，我们发现供给端放量对价格的影响不容忽视，普

五放量年份（2018、2021）批价难有明显表现，而量增压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨；2019 年也有 25%收入增长目标，因此在严格控货后依然要放量以完成目标，

因此年内价格波动较大（具体数据和分析详见下文）。

从近两年高端酒价格表现看，五粮液批价表现明显落后

五粮液批价上涨幅度落后于同价格带竞品。1）近两年同价格带成熟大 单品批价均明显上涨：根据今日酒价数据，2020 年 2 月至 2021 年底，国窖批价上涨 12%，青花郎批价上涨 19%，君品习酒批价上涨 10%。

国窖、青花郎、君品习酒等同价格带产品的批价上涨趋势，意味着随着

居民收入提升，高端白酒消费者价格承受能力不断增强。2）五粮液同

期批价却表现平平：五粮液作为浓香型龙头，消费者的价格承受能力也

应有提升，但实际上，2019 中秋前和 2021 年 6 月五粮液批价虽一度触 及千元门槛，但自 2020 年 2 月至今批价只上涨了 5%。同时，五粮液和 国窖的批价之比逐渐缩小。3）按照核心竞品平均涨幅计算，五粮液批 价理论上应为 1040-1050。该段时间内，国窖、青花郎、习酒的平均涨 价幅度为 13.65%，据此推算五粮液批价现在应该至少达到 1045.58 元，即 1040-1050 元区间。结合渠道反馈五粮液 KA 供货价也接近这个区间，

我们认为五粮液整体批价仍有较大的表现空间。

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来源：今日酒价、中泰证券研究所

来源：今日酒价、中泰证券研究所

茅台批价持续上涨，意味着高端白酒消费力的不断提升。茅台和五粮液 的批价差在这一轮白酒周期中明显被拉大，系茅台已掌握超高端白酒定 价权，近年供给释放不能满足市场需求，因此批价持续上行。但同时也 反映了高端酒的需求刚性，消费者对高端白酒的消费能力在不断提升。如果茅台提价，五粮液将明显受益。虽然茅台和五粮液批价差较大，但 出厂价已均为 969 元，其他产品提价时均会受到茅台出厂价的压制。我 们已在《专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何？》详细分析了茅 台提价的核心逻辑，如果茅台提价，有望带动整体白酒价格带进一步上 移，而五粮液作为龙二有望明显受益。

从宏观角度看：预计 2022 年 PPI 压力逐步向产业链下游传导，高端白 酒的储存价值使其具备抗通胀的特点。根据中国社科院发布的《经济蓝 皮书：2022 年中国经济形势分析与预测》，预计 CPI 将上涨 2.5%，上 游的成本压力将向下游传导，老酒越陈越香，高端白酒的储藏价值有望 得到进一步表现。

图表 8：茅台与五粮液的批价对比（元）

来源：今日酒价、中泰证券研究所

图表 9：2022 年 CPI 可能加速上升

来源：中国社科院、国家统计局、中泰证券研究所

近七年市场回顾：放量为制约价格最为关键的要素

我们依序对近七年五粮液的量价关系、市场环境、渠道操作进行了深度

复盘，从中理清了批价涨跌的供给侧影响因素。1）需重视放量的影响：

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价格由供需共同决定。我们根据公司公告和渠道调研对五粮液高端酒销

量进行了拆分，发现 2018 和 2019 年销量增速较为突出。2019 年虽有

放量，但当年实现了七代到八代普五的升级，因此价格随着品质改善也

出现了明显增长，而 2018 年在近七年中销量增长最快，出厂价没有直 接而提升，因此批价也在 2016 年起的新一轮周期中表现最弱。2）此外

从中整理了各类渠道管理措施的时机及影响，并对近三年批价冲千失败

的原因进行了解析。我们认为今年历史遗留问题已解，公司挺价决心更

强，结合供给侧的四大利好，预计批价将由弱转强、向上突破。主要结

论如下：

1. 批价走势的影响因素虽复杂但仍有清晰规律，放量压力影响最大

但已被忽视，同时还会受到发货节奏、渠道管理措施、产品更新换

代和疫情等宏观因素影响。我们将从增长放量压力、库存和动销角

度详细分析。

2. 公司渠道管理手段丰富多样，改革后对渠道的控制力明显加强，必要时（如 19 产品换代前、2020 年疫情期间）能够展现出非常强

大的执行力。

3. 2019 年至今的三次冲千失败都主要是受当年短期因素影响（19 产品换代、20 疫情、21 处理延发货物导致市场实际消化量偏大）。

目前没有放量压力、库存低、动销正常、淡季即将推出渠道管控政

策，在当下宏观环境没有出现明显变化的情况下，今年批价由弱转

强的概率较大。

图表 10：2014-2020 五粮液高端酒销量及增速（根据报表拆分）

来源：公司公告、中泰证券研究所。注：2014-2018 年为自身测算，可能与实际情况有偏差

黎明前的黑暗（2014-2015 年）：大商影响力不断强化，减量控货以降 低库存。1）增长目标：保持正增长和业绩平稳，需要留住大商份额。2）

市场回顾和渠道政策：连续两年缩量控货，直分销模式下公司对市场掌

控力有所削弱。2013 年大量小经销商难以承受亏损，因此 2014-2015 年通过牺牲了短期的出货量来消化库存，2014 年公司酒类销售量同比下 滑 21.26%。基本面触底，与此同时公司加强了对大商供货，开始对经

销商分级管理（划分核心经销商和其他经销商），在广东试点直分销模式，

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即将核心经销商转为平台商角色，小经销商降为分销商，从核心经销商

处进货，希望借助经销商力量管控市场串货和改善倒挂问题，但对终端

的掌控能力被削弱了。3）价格方面：2015 批价触底回升，初步实现经 销商顺价。2014 年完成出厂价的最后一降（从 720 元降至 609 元），仍 存在价格倒挂。2015 年春节达到低点（530 元）后触底回升，年中出厂 价提升到 659 元（补贴 40 元/瓶），且经销商已通过提前打款锁定 609 元普五，因此在 2015 年底批价 625 元时已初步实现顺价。

图表 11：2014-2015 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）

来源：wind、今日酒价、中泰证券研究所

新一轮周期起点（2016 年）：连续提价催动批价快速上升，提价控量同 步进行。1）增长目标：10%收入增长。2）市场回顾和渠道政策：提前

释放提价预期，对未打款部分减量，开始实行按月配额，年底提前释放

2017 年减量预期。草根调研反馈公司 2015 年-2016 年释放提价预期，以推动经销商打款，并使渠道形成价格上涨预期。同时 2016 年 3 月起 开始了精细化按月发货，12 月释放 2017 年普五减量的信息以强化挺价 预期。3）价格表现：批价从年初的 630 元到年终成功破 700 元，但较 提价后新打款价 739 元仍为倒挂，市场担忧再显。

曙光初现（2017 年）：改革首年，实现大幅顺价。1）增长目标： 10% 收入增长，放量压力低。普五打款价提升 12%，对收入贡献就已经有 8%增速，放量压力很低。2）市场回顾和渠道政策：计划内减量影响有 限，改革首年，市场进入“顺价-招商-控货-顺价”的正循环：17 年普五 计划内缩量，但计划外/低度五粮液/1618/交杯的放量对普五形成了良好

补充，最终全年普五销量同比微增，五粮液高端酒销量总体有双位数增

长。此外一线销售人员的数量和工资都有提升；“百千万”工程开拓良好，

一阶段工程已在全国 46 个重点城市建设了大量核心终端网点，渠道经 销商和专卖店都有明显增加，而对原有不合格/串货的经销商进行了梳 理、通报和清退；2 月开始即停止承兑汇票的使用（较 16 年提前一个月）。3）价格方面：全年出厂价保持 739 元，批价从 740 元升至 830 元，渠

道利润丰厚，为招商和提价奠定了坚实的基础。

图表 12：2016-2017 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）

来源：wind、今日酒价、中泰证券研究所

大幅放量（2018 年）：全年增长目标高，放量压力下批价走弱。1）增 长目标：26%收入增长。主要依靠销量贡献。2017 年计划内外的销量比 约 85%/15%，均价约 750 元，2018 年计划内计划外 1:1，均价约 789 元 ， 因 此 提 价 对 收 入 帮 助 仅 约 4% （ 789/750* 高 端 酒 占 比 约 80%+20%-1），收入目标需通过放量完成。2）市场回顾和渠道政策：放量的同时管控有所放松。2018 年放量压力大，春节批价走弱，市场担 忧再起。为缓解经销商压力，年初大商完成 40%-60%全年打款任务即 可使用半年/一年期免息承兑汇票。2018Q1 公司应收票据高达 172 亿 元，环增 60 亿元，同增 40 亿元，也一定程度上造成经销商为提高周 转次数而甩货。公司 1 月底停止接受承兑汇票，6 月普五停货，但总体 上全年处于放量节奏。3）价格方面：全年批价小幅走弱，但仍维持在 800 元以上，新商成本较高难盈利，老商有 50%计划内配额，整体上有 微利。2018 年的情况很像 2021 年，批价不达预期让市场担忧需求不行，

但本质上是由于放量目标下公司为缓解经销商压力，扩大承兑汇票范围，

且渠道管理有所放松。

更新换代，首冲千元（2019 年）：展现强大的渠道控制力，更新换代+ 销量增长，批价仍大幅提升。1）增长目标：25%收入增长。2）市场回

顾和渠道政策：严查渠道乱象，精细地完成产品换代和提价。春节期间

批价先降后升，系经销商承兑汇票集中到期下需要出货回笼资金，渠道

反馈春节期间动销有双位数增长。此后公司连续推出多项举措挺价：加

强监督和处罚、召开营销改革工作会加强扁平化、数字化管理和控盘分

利、4-5 月计划暂停发货、6-7 月也控制发货的节奏等。中秋旺季开始放 松了对千元的价格要求，9 月可以开始申请增量，同时商超系统有费用

补助，导致批价被快速拉低。但数字化系统仍帮助公司实现较好的渠道

价盘管理，中秋秩序较往年有明显提升。3）价格方面：虽有波动，整 体上升明显。8 代普五出厂价 889 元，中秋前顺利将八代普五批价挺上 970 元，虽然中秋后有回落，但仍站稳 920 元，较年初的 800 元有显著

提升。

图表 13：2018-2019 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）

来源：wind、今日酒价、中泰证券研究所

疫情首年（2020 年）：疫情中精准施策，年终延迟发货留下伏笔。1）增长目标：双位数收入增长。2）市场回顾和渠道政策：控量减量双管 齐下。春节：19 年经销商大会上确立 2020 年工作要以价格提升为核心。一月发了 7 代剩余计划，7 代批价较低（890 元），也拉低了 8 代的批价，

至此换代已基本完成。疫情：冲击下公司全面调研、精准施策，严格实

行按月打款和发货，对有动销压力的经销商进行计划量调减，支持偏向

服务型经销商，并全面启动团购客户培育工作，各战区协同经销商做深

企业客户，努力实现团购占比提升。二季度进一步控量和减量。控量方

面：3-8 月大批量出货需要报备，严控发货出货。减量政策：以“三不

原则”为指导：坚持“调整后不增量、调整计划不投放至传统渠道、调整 后不再投入渠道促销费用”，部分大商减量 40%。发货滞后为 2021 年 留下伏笔：严控出货的负面影响是发货进度滞后，7 月份广东江苏发货

量滞后更加明显，年底渠道反馈各地经销商均有不少欠货，未执行计划

结转至 21Q1。3）价格方面：批价逆势拉升至 970 元。较年初 920 和 疫情中的 890 元提升明显。

承上启下之年（2021 年）：实际市场消化量较高，实为放量年。1）增 长目标：双位数收入增长，主要依靠量增。2）市场回顾和渠道政策：

普五成本前高后低，中秋后加大发货，欠货问题彻底解决。渠道调研反

馈欠货较多的大商多在 21 年春节已收到 20 年剩余计划，且 21 年计划 也全部发货完成，因此我们认为 21 年春节基本消化了 20 年结转的计划。另外 21 年底我们调研各地多家经销商，基本反馈全年计划都已发完，因此 21 年实际动销量等于 20 年的结转计划加上 21 年全年计划量。4-6 月严格控货，999 元成本的货发的较多，7 月开始控货政策有所放松，7-8 月加大了 889 元成本的普五发货，中秋后持续发货，虽造成了短期 批价疲软，但所有计划全部发货，为 22 年挺价奠定了良好基础。3）价 格方面：批价前高后低，宣布提价后迅速回弹。控货下 6 月达到批价高 点 990 元，但 7 月加大 889 发货使经销商成本降低，中秋后继续发货，11 月批价达到低点 930-940 元。提价政策宣布后，批价快速回弹到提价

后出厂价附近。

图表 14：2020-2021 年 52 度五粮液批价及出厂价（元）

来源：wind、今日酒价、中泰证券研究所

关注放量对批价的影响，渠道管理手段丰富

放量压力：市场投放量作为供给侧的重要因素，对批价影响最为显著，但在中长期中也最容易被忽略。放量压力直接影响到公司全年需要往市 场投放多少货，在需求恒定的情况下，增量对渠道的动销压力会使公司 难以实施其他收紧措施。通过对近七年的回顾，可以发现普五大幅放量 年份（2018、2021）批价难有明显表现，而放量压力不大的年份（2016、2017、2020）渠道管控更为严格，批价都有明显上涨。

图表 15：供给端对批价的影响因素

来源：中泰证券研究所

控货和减量：在库存良性情况下，控货和减量通常能起到较好效果，但 如有全年放量增长压力则难以持续实施。控货为五粮液淡季常见手段。例如 2019 年、2020 年公司淡季主要采取控货措施拉价格，在 3-8 月，专卖店和运营商单次的发货量都明显减少。传统渠道减量有三种效果：1）制造稀缺感以挺价；2）渠道改革：2017 年减少大商份额，用于“百

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千万”项目拓展中小商和专卖店。2020 年减量，用于拓展团购和电商渠 道。数字化系统自 2019 年投入使用后，公司对经销商和终端感知变强，近两年控货和减量都更为精准，不再搞一刀切政策。例如 2022 年经销 商计划量的制定就有 2021 年动销量打九折和不打九折两种方案。

投放节奏：11 月-次年春节通常为批价最低点。公司数字化系统的使用

已进入第三个完整年，在数据加成下在各区域的发货节奏也有望更加精

准。通常是由于中秋国庆后动销转冷，但经销商面对承兑汇票到期、新

一年开门红打款带来的资金压力，如果厂家仍有不少计划量未发完，则

会进一步加大批价走弱的幅度。例如 2019 年上半年严控渠道，批价甚 至一度接近千元，下半年放货后批价迅速；2016、2017、2019、2020 的春节都为全年低点，2018、2021 的国庆后为批价低点。

承兑汇票政策：放量年/宏观不景气时承兑汇票范围更为宽松，批价更容 易走弱。如 2018 年存在放量压力，年初大商完成 40%-60%全年打款 任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票；2020 年 3 月才开始减少承兑 汇票的使用。2017 年 2 月即停止使用承兑汇票。

价格预期：管理渠道对价格的预期也是常规手段，手段包括加强监察、

开经销商大会提出价格目标、提前释放减量和提价信息。能够有效管理

市场秩序，防止大规模串货影响经销商信心，但通常只影响 2 个月内的

短期批价表现，从历史数据上看对防止批价下滑有效果，但必须配合控

货等强力措施才能助推批价。

经销商成本：成本提升对倒逼经销商提升售价，但如果批价倒挂可能会

促使公司通过费用和返利来让利于渠道。比如 2015-2016 年提价了三 次，造成较高的销售费用率，而 2017 年顺价后销售费用率有明显改善。

图表 16：五粮液销售费用率

来源：wind、中泰证券研究所

为什么我们预计今年批价有望走强

需求端： 21 年批价走弱并非需求问题，动销依旧强劲。1）调研反馈 21 年为放量年，动销强劲：2021 年底我们走访了全国各地多家经销商

和终端，多反馈动销强劲，部分上海、江苏、湖南大商反馈有大幅增长，

且未感受到五粮液需求走弱。2）竞品价格稳中有升：2021 年除了二三

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线酱酒因为扩张太快有库存问题以外，浓香型千元大单品价格均表现稳

健，青花 30 复兴版、内参的快速发展进一步扩充了千元价格带的容量，反映高端酒消费力并未有明显削弱。3）资本市场调研多来源于经销商，21 年下半年负面情绪主要来源于经典五粮液，而今年公司已吸取经验不 会操之过急。2021 年 H2 经销商由于五粮液利润变薄、经典五粮液价格

不稳而对五粮液信心不足，也影响了资本市场对公司的信心，而实际上

动销依然强劲。今年有望吸取 21 年经典五粮液区域投放不均、大小商

成本差距过大、扩张太快等经验教训，给经典五粮液更多培育的时间，

渠道资金压力有望减轻。

需求端：2018 年批价走弱时同样出现了对需求的质疑，但事实上是因 为大幅放量，2019 年宏观环境并没有明显差别，但批价重新进入上涨 轨道。我们回顾 2018 年的市场表现，可以发现五粮液高端酒明显放量，使批价长期维持在 810-820 元，未能达到公司当时制定的 850 元目标，届时资本市场也有较多质疑需求的声音。2019 年春节继续放量，4 月起 暂停发货，辅以严格渠道管控，其后至中秋前批价快速拉升了近 200 元。

需求端：今年春节依旧稳健。调研显示名酒集中度变高，五粮液动销顺

畅，上海、湖南等表现好。1）动销顺畅：今年春节渠道反馈消费者更 愿意把好钢用在刀刃上。茅台价格同比 2021 年又有接近 400 元提升，使五粮液在送礼/宴请中性价比更强。经销商反馈在有限的预算下更愿意

选择认可度更高的全国化名酒。我们预计春节期间传统经销商渠道有高

个位数增长，商超 KA 有双位数动销增长。2）批价掉到 960 元不必过 度担忧：近期部分地区批价掉到 960 元，引发市场担忧，但是我们上周 调研显示高桥价格为 965-970 元，并未明显低于全国价格，体现市场秩

序稳定，主要系年后需求有一定转冷，实际成交量并不大。公司也尚未

有大规模渠道管理措施出台。

供给端：通过以上分析，我们认为今年需求端依然稳健，需要重视今年

供给侧的变化。今年具备四大供给侧的因素利好批价上行：

1. 全年增长压力不大，挺价决心更强。1）增长压力不大：2022 年收入

目标尚未出炉，但根据十四五规划收入过千亿的目标，未来三年收入只

需达到 10%左右的复合增速即可完成。渠道反馈 2020 年计划内计划外 占比 7:3，出厂平均价 920 元左右，2021 年年底提价后，预计普五出厂 价均价提升约 5.3%，假设其他五粮液高端酒同比变动，按 2020 年高端 酒 84%的收入占比计算，提价对 2022 年收入贡献约 4.5%。提价后销量 只需完成 5.5%增长即可完成增长目标，压力不大。2）挺价决心更强：

从历史经验看，放量和提价后的第二年通常有更严格的渠道管理措施。

提价后经销商的成本不同，而厂家也需要保留顺价这一重要改革成果。

2. 2021 年发货完全，计划量递延的历史遗留问题已解决。2020 年疫情

之下公司依然维持了良性库存，批价稳步上行，但部分区域发货不完全，

递延至 2021 年 Q1 完成，造成 2021 年实际市场消化量较大。2022 年

已没有后顾之忧，能够有更多渠道管控的施展空间。

3. 财务手段更有章法。1）打款比例更加理性，经销商一季度资金压力 减轻，避免渠道为回笼资金而甩货。一季度打款金额可通过 Q1 收入+

预收款变动计算，当年收入目标按照年报披露的指引计算，由此可推算

各年 Q1 打款完成比例。2016 年五粮液通过提前释放提价信息激励经销 商打款，打款比例高达 65%，其后逐渐回归理性，体现公司对市场的信

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心和五粮液品牌力的持续增强。根据 2022 年渠道调研，我们预计一季 度能达到 45%左右打款，发货完成度较高，而库存基本都在一个月左右 的良性水平，经销商资金压力不大。2）承兑政策 2022 年政策明显收紧，

避免经销商为了挣承兑的利息大量平价或低价出货，利于后续批价管

理，也体现了公司对渠道的信心。今年承兑的门槛要求更为严格。

4. 打款一盘棋，全年成本稳定。2021 年上半年为挺价和鼓励发展团购 客户，999 元的货物发的较快，而 889 元到中秋前开始加速发货，造成 了经销商成本的年内向下波动，对批价有一定负面影响。2022 年不再存 在计划内计划外分开打款，而是按综合成本 969 元打款，因此也不会再

存在计划内计划外发货节奏不同带来的年内成本波动。

图表 17：各年收入目标

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 18：一季度打款完成比例

来源：公司公告、中泰证券研究所。注：打款金额根据营收和预收款推算得到

市场担忧部分区域出现 960 元批价，但我们调研长沙高桥市场、华东市 场后发现批价仍维持在 970 元左右。目前尚未开始渠道管控，预计淡季 将陆续有挺价方案推出。我们近期走访了安徽、广东、四川、湖南、华 东市场，发现春节期间动销完成情况良性，湖南、华东有明显增长，库 存也都处于 1 个月左右，批价也并未有明显下挫，960 元仅为少数区域 的底价。长沙高桥市场作为倒货大本营，通常批价为全国最低，但目前 拿货价也在 965-970 元，而大多数市场批价仍在 970 元以上，并未明显 倒挂。从历史经验看，提价后公司通常会在淡季推出渠道管控措施以保 证渠道合理利润，目前渠道反馈经销商盘库工作已在开展中，预计之后 将陆续有更多挺价方案出台，在今年放量压力不大的大背景下，批价上 行、产业链利润增厚的概率很大。

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管理层变动落地，期待改革深化

前次改革成果丰硕，为深化改革奠定了坚实基础

五粮液目前处于 2017 年以来的预期最低点，但不能因为批价疲软、经

销商利润不足而忽视前次改革的丰硕成果，公司下一步改革是站在前次

改革的肩膀之上，已有坚实的基础。1）大商问题明显改善：前五大经 销商收入占比从 24%降到 2021H1 的 10%，百千万工程后经销商、专卖 店、销售数量明显提升，对市场掌控力远高于改革前。2）数字化系统：数字化系统在 2019 年伴随八代普五上市，至今已积累三年多的渠道和 消费者数据。3）战区制下市场操作更加精准灵活：例如可以根据各区 域的不同需求定制个性化产品，在疫情点状发生的形势下 2020-2021 年

不同区域的渠道政策也有不同。同时公司自身销售人员也明显扩充，至

今已有 1150 人，较 2016 年 447 人增加 703 人。根据酒业家信息，2020 年五粮液专卖店达到 1600 多家，而公司年报披露 2016 年仅 600 余家。

图表 19：前五大经销商收入占比

图表 20：销售人员数量（人）

1995-2006 年期间，五粮液利用自身的代理制度，在自身没有大量 的专业销售人员的情况下，通过大量的经销商将产品迅速推网全国，在上一轮白酒周期中遥遥领先。而 06 年后行情结束后的调整期，大商制度初见弊端。在此期间，五粮液前五大经销商占比常年高于 20%，而茅台虽未公布前五大经销商占比数据，但渠道反馈前五大 经销商规模较小，而且大多数经销商体量普遍为 3-10 吨。五粮液的 恢复速度明显低于茅台，茅台也首次实现了对五粮液的反超。随后 三公消费的大量下降，企业经营压力增大，导致公司资源向大商倾 斜，中小商大量甩货退出，最终导致价格倒挂的情况。

调价过于频繁，失去定价主动权：2006-2021 年，五粮液共调价 15 次，茅台调价 6 次，五粮液调价较为频繁。在实际情况之下，调价 往往影响经销商的库存决策。低价库存将影响提价政策的有效性，而高价库存则会导致经销商利差降低，渠道推力变弱。高频率的调 价则会更进一步反作用于经销商，抑制其出售低价库存购入高价库 存的动力，导致恶性价格传导，甚至出现价格倒挂情况。

图表 21：茅台、五粮液历史调价（元）

来源：wind、草根调研、中泰证券研究所

直分销机制下市场管理有所改善，但治标不治本：2014 年，五粮液 在稳增长压力下需要保证大商订单不流失，且急需加强市场管理的 局面。因此开始试行以大商制度为核心的直分销模式，构建出了“厂 家对接大商、大商对接小商“的营销模式。从全国经销商中精选出 大约为 500 家大商所构成的核心队伍，由厂家直接对其进行管理，而其他小型经销商则通过这些大商进行进货，不与厂家发生直接的 财务关系。这些改革措施在一定程度上改善了终端管控，但并未触 及根本上的品牌杂乱、价格倒挂、区间窜货的问题，厂家对终端的 掌控力也被削弱了。

改革措施：扁平化，数字化，推动渠道下沉
百城千县万店计划，扁平化推进顺利：2017 年 6 月为完善对经销 商终端的管理与控制，公司推出百城千县万店计划。初期旨在对现 有存量的处理，对约 1000 家核心店铺的改造升级。顺价后招商更 加顺利，中小商重新回到经销商体系，专卖店和核心终端的拓展优 化了产品流向，帮助厂家建立了新型的厂商关系和更优化的营销网 络结构，是公司扁平化改革中的重要一步。

营销中心划战区，推动管理细致化：2019 年 2 月，五粮液进一步 推进渠道改革，将原有七个营销中心细分为 21 个营销战区，推动 渠道下沉。本次改革的重点是将中心制转变为战区制，以省为基础，以市场潜力、市场容量、竞争态势三个维度，构建不同性质与特点 的营销战区。同时，公司也进一步强调对于战区管理的细致与力度，将职能部门下沉至战区内部，加快政策响应速度。同时，公司也积 极招聘相关人才，确保政策改革实施到位。

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入合作，首次建立了积分扫码系统，该系统能够为公司及时提供付 款订单，物流运输、终端销售等重要节点的数据。随后在 2019 年 公司构建了全渠道互联网、大数据营销决策平台、数字化物流平台 三位一体的大数据营销体系，更有效地对各个渠道进行专业化管理，为市场决策提供支持。其中，数字化物流平台主要负责解决各等级 商家库存管理与销售问题，并且维护市场秩序。全渠道互联网平台 旨在沟通商家与消费者，通过大数据系统及时的反馈来完善工作，同时对消费者进行分析预测，建立起由消费者与经销商共同构成的 大数据体系。在前两个平台基础上构建的大数据营销决策平台，主 要用于公司传统营销体系的转型与升级。同时，公司于 2019 年 6 月在微信客户端上线了“消费者俱乐部“终端，对消费者提供配套 增值服务。通过数字化系统的搭建与运行，公司正逐步摆脱传统经 销模式，助力渠道的拓宽与升级。

图表 24：营销中心制到战区制

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 25：五粮液渠道改革进程

来源：公司公告、草根调研、中泰证券研究所

BC 端联动，实现控盘分利新模式：2019 年随着第八代普五问世，

公司首次推出控盘分利新型营销模式。1）控盘：主要是指针对价

格盘、货物盘、需求盘三个核心盘进行调节管控，并且利用秩序盘、

渠道盘、服务盘三个辅助盘进行协助。2）分利：主要是指通过向

消费者(C 端)分利来控制经销商(B 端)的利润。控盘与分利同时进行，

贯穿整个商品生产销售渠道，两者相辅相成。分利主要是指通过向

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消费者(C 端)分利来控制经销商(B 端)的利润。控盘与分利同时进行，

贯穿整个商品生产销售渠道，两者相辅相成。

消费者、终端、经销商的分利和监管使公司能实现反向渠道控制。

对于价格盘的控制，在此前构建的积分扫码系统上，五粮液产品努

力做到瓶瓶有奖，提高消费者扫码率，增强数字化系统管控覆盖率。

同时设定扫码奖励金额，让 C 端在扫码后获得奖励的同时 b 端也能 够得到动销奖励。受到奖励机制驱动，终端经销商会更加强调 C 端

扫码，进一步提高消费者扫码率。而作为这些奖励的基础，大经销

商(B 端)必须对所有产品进行扫码入库，且这些产品必须为厂家指 定供货，同时 B 端也能获得一定的铺货奖励。这一些列由消费者指

向经销商的的调节，最终能够使公司实现对产品流向的反向控制，

最终稳定出厂价与批发价。对于渠道盘的控制，核心在于建立闭合

且不重叠的网格体系，使得每个小 b 端都有对应的大 B 端。同样得 益于数字化平台系统的建立，当 b 端将不属于自己对应的产品扫码 入库时，信息将会快速向 F 端反馈，进而减少或中止对该经销商的 发货。在动销奖励的驱使下，小 b 端更倾向于从对应的大 B 端进货。此情况同样适用于大 B 端，这样公司最终能实现对于渠道的掌控，

减少串货。

图表 26：反向控制示意图

来源：草根调研、中泰证券研究所

图表 27：控盘分利模式关系图

来源：大家酒评、中国酒业协会、中泰证券研究所

新任管理层以上届核心班子为中心，改革有望延续并深化

核心团队留任，新鲜血液进入。2 月 18 日，宜宾市委、市政府宣布五粮 液人事调整的决定，曾从钦任集团党委书记、董事长，邹涛任集团党委 副书记、总经理，蒋文格任股份公司党委副书记、副董事长、总经理。

而早在去年 12 月，五粮液股份公司已同意张宇为第五届副董事长人选，并聘任刘洋、李健为副总经理。至此，管理层调整基本落地。

新一届管理团队行业经验丰富。曾从钦、邹涛为上届核心班子成员，进 入五粮液时间较长、对企业有较深了解，曾从钦任股份公司董事长时主 抓销售工作，邹涛长期协助分管销售等工作，曾对五粮液系列酒进行创 新改革并取得显著成绩；蒋文格也有丰富的政府内经济工作和企业工作 经验；去年年底新任的领导张宇、刘洋、李健都是 70 后的“少壮派”，其中张宇曾在成都市多级政府和多个部门任职，在五粮液体系工作也已

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近两年；刘洋、李健都曾在政府部门任职，经济工作经验丰富。

管理层交接战略上具有连续性，有利于革新与发展。核心团队的留任具 有连续性，有望保证战略的一致性和对公司的持续掌控力，同时也有望 在上次改革的基础上进一步深化改革。三名“70 后”进入高管层，也表 现出五粮液的年轻化意图。新老班子的接力与合作，有望推动五粮液在 新时期持续创新、实现稳中有进的新发展。

图表 28：新一届管理团队经验丰富

来源：wind、中泰证券研究所

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投资建议

目前五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，有较大的 修复空间。五粮液 2022 年 wind 一致预期下估值为 25 倍，仅为泸州老 窖的 75%，贵州茅台的 69%，估值折价明显。从历史上看仅有 2016-2017 年底五粮液估值较茅台老窖都有明显折价。

高端酒消费能力提升，五粮液的品牌力仍然较强。茅台和五粮液的批价 差在这一轮白酒周期中明显被拉大，系茅台已掌握超高端白酒定价权，近年供给释放不能满足市场需求，因此批价持续上行。此外国窖、青花 郎、君品习酒均有良好批价表现，反映了高端酒的需求较强，消费者对 高端白酒的消费能力在不断提升。

在今年放量压力不大、公司急需保证顺价成果的大背景下，我们认为今 年批价上千概率较大。最近人事变动已经落地，通常新管理层上任后改 革意愿会更加强烈。预计后续存在批价改善、改革深化等催化剂，估值 修复可期。曾从钦总和邹涛总是“二次创业”的核心班子，有丰富的销 售管理经验，对当下市场存在问题也非常了解。我们认为今年有望成为 五粮液深化改革的起始之年，团购渠道还有发力空间，下一步数字化系 统可用于赋能销售渠道，提升其对消费意愿和价格体系的敏感度，更容 易形成对价格的一致预期。

盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司公布的 21 年业绩 预告，我们小幅下调盈利预测，预计 2021-2023 年公司收入分别为 662/755/879 亿元，同比增长 15.5%/14.1%/16.5%；净利润分别为 234/272/321 亿元，同比增长 17.1%/16.3%/18.3%，对应 EPS 分别为 6.02/7.00/8.28 元（前次为 6.20/7.34/8.53 元），对应 2022-2023 年 PE 分别为 25/21 倍，重点推荐。

图表 29：可比公司估值表

来源：Wind、中泰证券研究所注：股价数据更新截止 2022 年 3 月 10 日。

风险提示

批价提升不及预期风险。批价由供需共同决定，如果未来供给端持续放 量或需求走弱，可能使批价的提升幅度不及预期，渠道利润无法得到恢 复。

全球疫情反复的风险。白酒与餐饮消费有一定相关性，如果疫情出现较 大反复将冲击餐饮消费，影响白酒动销，可能造成高库存和批价走弱的 风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。本文 使用的公开资料均基于历史数据，可能存在一定的滞后或更新不及时。

链研究需要大量渠道调研，存在样本数据不足导致结果不具备代表性，而与实际全局情况产生偏差的风险。

管理层换新的风险：目前管理层人事变动已基本落地，但尚不明晰具体 新管理层的市场规划、改革方向等，存在管理层变动可能带来公司经营 变化的风险。

图表 30：五粮液盈利预测表

现金流量表（人民币百万元）

比率分析

每股指标

回报率

增长率

资产管理能力

偿债能力

来源：wind，中泰证券研究所。股价数据更新截止 2022 年 03 月 10 日

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投资评级说明：

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。

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