评级（增持）激光显示专题：从追随到领先，产业化打开增量空间

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报告名称 ：激光显示专题：从追随到领先，产业化打开增量空间
评级 ：增持
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2022 年 04 月 05 日

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销量CAGR预计高达68%。与液晶电视对比，激光电视具备高性价大

屏、好画质、护眼及易入户优势，但过高的单价制约其普及率大幅提

升。而我国在激光电视四大零件研发上均取得不同程度的突破，国产

多元需求共同扩大智能投影市场。投影光源主要包括灯泡、LED和激

备高亮优势，弥补LED亮度不足的缺陷，但单色荧光激光技术有着画 质偏弱的问题，难以完全替代LED光源。随着激光技术改进，LED和

激光的发展将是错位竞争，带动产品向性价比和高端化两方向同步发

展，推动行业覆盖更多消费者，带动规模快速成长。根据我们测算，

2021年激光出货量仅占智能投影的1.31%，激光“更亮”优势突出，新

本土化和规模化降本进度不及预期、上游零件价格快速大幅波动、面板价

格加速下降、疫情反复影响生产销售。

数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 4 月 1 日收盘价

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投资聚焦

研究背景

激光显示具备高清、高亮、大屏、广色域等优势，是唯一能够达到 BT.2020 超 高清国际显示标准的显示技术，被认为是下一代的主流显示技术。一直以来，我国 激光显示存在着起步晚、海外企业控制关键器件、核心零件成本过高等问题。但 2010 年以来，随着国内加码研发，攻破各个技术环节，激光显示产业正逐步实现国产化。本篇报告深入分析我国激光显示产业的发展现状，并剖析技术和产业驱动下的成本 下降对激光电视和智能投影整体的长期快速发展产生的积极影响和推动作用。

不同于市场的观点

市场认为，激光显示成本居高不下，难以在 C 端大范围地铺开。我们认为，在 技术创新的驱动下，激光显示降本放量的逻辑清晰。从国产化角度看，技术创新、半导体摩尔定律、专利共享将驱动激光显示产业链本土化。紧接着从降本放量看，核心技术国产化打破海外供应商的垄断，国产参与者增加使得竞争更充分，加速上 游零件价格降低，带动激光显示成本和零售价下降，产品降价放量扩大市场规模，最后规模效应帮助企业进一步降本放量。

核心结论

目前激光显示的四大核心器件国产化程度从高到低依次为包括抗光屏、激光光 源、镜头、光成像芯片，他们各自的成本占比分别为 15%、34%、5%和 14%。技 术进步下，预计未来 3-5 年激光显示产业链国产化率从 45-55%增至 75-80%。激光 显示的增长动力从“性能”驱动转向“性能、成本和市场需求”等多因素驱动。

对于激光电视，海信指出 2021-2024 年激光电视降本幅度有望超 40%。如果能 够实现，我们保守估计，有望推动终端售价下降 26%，产品性价比显著提升。预计 全球激光电视销量将在 3 年内以 68%的 CAGR 增长至 2024 年的 165 万台。

对于激光智能投影，激光满足消费者的差异化需求，我们预计激光智能投影和 LED 智能投影未来将会错位竞争，共同扩大智能投影的市场规模。而激光智能投影“更亮”优势突出，新品频发，低基数下增速有望高于整体智能投影增速。投资建议：看好激光显示业长期发展，给予“强大于市”评级。重点推荐 ALPD®技 术的发明者光峰科技，能够自研光机的智能投影龙头极米科技；建议关注三色激光 投影技术的引领者海信视像。

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正文目录

1.激光显示：下一代主流显示技术之一，产业链国产化进行时 ................ 6

2.激光电视：核心技术突破驱动成本大幅下降，带动全球快速放量 ............ 9

2.1 激光电视对标液晶电视，具备多维度优势 ....................................................... 10 2.2 核心零件技术突破有效降本，提升激光电视销量 ............................................ 13 2.3 预计 3 年内全球销量高速增长，有望实现 68%的 CAGR ................................. 19

3.智能投影：激光和 LED 光源错位竞争满足多元需求，共同扩大市场 ......... 22

3.1 ALPD®有效降本，打开激光进入智能投影的通道 ............................................ 22 3.2 LED 与激光各有所长，差异化产品覆盖多元化需求 ......................................... 23 3.3 激光和 LED 将错位竞争，共同扩大智能投影市场 ........................................... 28

4.投资建议 .......................................................... 32

4.1 光峰科技： ALPD®显示技术发明人，家用业务空间广阔 .............................. 32 4.2 极米科技：智能投影行业龙头，多维掘金蓝海市场 ......................................... 35 4.3 海信视像：激光电视行业引领者，构建增长三叉戟 ......................................... 39

5.风险提示 .......................................................... 42

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图表目录

图表 1：我国出台多项文件支持激光显示技术的发展 ...................................................... 6 图表 2：激光显示领域中国专利申请快速增长 ................................................................. 6 图表 3：1998-2018 年激光显示技术专利申请占比 ......................................................... 6 图表 4：海内外激光显示技术专利不同主题分布对比（项） ........................................... 7 图表 5：激光电视四大关键零件拆分及国产化程度 ......................................................... 8 图表 6：电视均价随行业参与者的增加不断降低 ............................................................. 8 图表 7：我国激光电视产业链内产量的部分统计 ............................................................. 8 图表 8：激光显示产业降本放量逻辑图 ............................................................................ 9 图表 9：2021H1 我国 89%的家用激光投影为激光电视 .................................................. 9 图表 10：中国激光电视销量及销售额变动 .................................................................... 10 图表 11：我国激光电视产业化发展进程 ........................................................................ 10 图表 12：激光电视和液晶电视的性能对比 .................................................................... 10 图表 13：面板面积越大，边际成本越高 ........................................................................ 10 图表 14：激光电视在 80 寸以上的区间性价比较高 ....................................................... 11 图表 15：80 寸+大屏首选激光电视和投影成为共识 ...................................................... 11 图表 16：激光电视画质表现力较好 ............................................................................... 12 图表 17：激光电视护眼能力优于液晶电视 .................................................................... 12 图表 18：光峰科技发布的菲涅尔柔性屏 ........................................................................ 13 图表 19：海信卷曲屏激光电视 ...................................................................................... 13 图表 20：激光电视使用满意度较高 ............................................................................... 13 图表 21：购买时间越长,对激光电视推荐度更高 ............................................................ 13 图表 22：各种显示技术在各尺寸下主流价格 ................................................................ 14 图表 23：2021 年全球和中国电视种类出货量统计 ....................................................... 14 图表 24：2016-2021 激光电视销量 ............................................................................... 14 图表 25：2016-2021 激光电视均价 ............................................................................... 14 图表 26：我国厂商在激光电视主要器件成本上均有所突破 .......................................... 14 图表 27：激光光源技术发展路线图 ............................................................................... 15 图表 28：三基色 LD 海内外发展情况 ............................................................................ 15 图表 29：蓝激光+荧光轮方案成本低于 RGB 方案 ........................................................ 16 图表 30： “蓝激光+荧光轮”是主流激光技术 ................................................................ 16 图表 31：半导体激光芯片性能与成本的变化趋势图 ..................................................... 16 图表 32：长华光芯产品单价（元/颗）趋降 ................................................................... 16 图表 33：光峰 ALPD®技术迭代路线............................................................................. 17 图表 34：ALPD®光源成本逐年降低，以往用在激光电视上的双色激光产品现能用到五千 元以下的智能投影中 ............................................................................................... 17 图表 35：慧新辰 LCoS 芯片研发及应用进程 ................................................................ 18 图表 36：慧新辰是少有的具备全流程能力的企业 ......................................................... 18 图表 37：镜头内透镜排布及海外内发展情况 ................................................................ 19 图表 38：菲涅尔屏极大地提升投影显示效果 ................................................................ 19 图表 39：激光电视降本后零售价变动及与主流液晶电视价格对比 ............................... 20 图表 40：预计 2024 年我国激光电视销量破百万 .......................................................... 20 图表 41：海信赞助 2021 年欧洲杯 ................................................................................ 21 图表 42：激光电视赛道吸引传统电视巨头参与 ........................................................... 21 图表 43：全球激光电视销量测算 ................................................................................... 22 图表 44：三种主流投影光源的特征 ............................................................................... 22

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图表 45：欧司朗光源升级提升高亮产品占比 ................................................................ 22 图表 46：不同光源投影设备的成本拆分 ........................................................................ 23 图表 47：2020 年消费级投影光源分布情况 .................................................................. 23 图表 48：相同投影尺寸下，短焦比长焦所需的投射距离更短 ....................................... 24 图表 49：新型智能投影分类及对应产品 ........................................................................ 24 图表 50：短焦激光和 LED 智能投影产品对比 ............................................................... 25 图表 51：长焦激光和 LED 智能投影产品对比 ............................................................... 25 图表 52：长焦激光投影主要产品当贝 X3 的亮度及画质表现 ........................................ 26 图表 53：一般商场灯光下不同亮度产品表现 ................................................................ 26 图表 54：菲斯特 S1 幕布白天使用效果及价格组合 ...................................................... 26 图表 55：内置电池的便携式投影仪产品对比 ................................................................ 27 图表 56：激光投影具备良好的便携性 ........................................................................... 28 图表 57：激光投影可解锁更多交互场景 ........................................................................ 28 图表 58：投影市场逐步打开，消费者认知度提升 ......................................................... 28 图表 59：激光智能投影推出以来表现尚可 .................................................................... 28 图表 60：2021 年中国投影机 TOP5 厂商出货量份额 ................................................... 29 图表 61：各类投影及激光电视特征归纳 ........................................................................ 29 图表 62：激光光源在不同镜头下的主流产品的性能及销量表现 ................................... 30 图表 63：LED 光源在不同镜头下的主流产品的性能及销量表现 .................................... 31 图表 64：2020 年光峰科技主营业务及其占比 ............................................................... 33 图表 65：光峰科技收入端表现 ...................................................................................... 33 图表 66：光峰科技利润端表现 ...................................................................................... 33 图表 67：光峰科技家用业务营收占比逐年提升 ............................................................. 34 图表 68：家用业务拉低光峰整体毛利率 ........................................................................ 34 图表 69：光峰科技盈利预测 .......................................................................................... 35 图表 70：可比公司估值情况 .......................................................................................... 35 图表 71：极米收入端表现 .............................................................................................. 36 图表 72：极米利润端表现 .............................................................................................. 36 图表 73：2020 年极米主营产品结构 ............................................................................. 37 图表 74：极米持续创新突出新品，推动销量提升 ......................................................... 37 图表 75：海外销量的增长带动公司毛利率不断提升 ..................................................... 38 图表 76：极米互联网服务业务量价齐升 ........................................................................ 38 图表 77：极米科技盈利预测 .......................................................................................... 38 图表 78：现金流折现模型的关键假设 ........................................................................... 38 图表 79：绝对估值的敏感性分析（元/股） ................................................................... 38 图表 80：可比公司估值情况 .......................................................................................... 39 图表 81：海信视像主营业务分布（2020） ................................................................... 40 图表 82：海信视像收入端的表现 ................................................................................... 40 图表 83：海信视像利润端的表现 ................................................................................... 40 图表 84：海信视像的多元化产品和品牌布局 ................................................................ 40 图表 85：2020 年国内激光电视市场份额 ...................................................................... 41 图表 86：体育营销促进海信海外销量（万台） ............................................................. 41 图表 87：消费者逐步培养起观看网络视频付费习惯 ..................................................... 41 图表 88：海信视像盈利预测 .......................................................................................... 42

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1.激光显示：下一代主流显示技术之一，产业链国产化进行时

视觉是人类获取信息的重要渠道，激光显示更能还原自然界的真实色彩。激光 显示是指光源为激光的投影设备，激光电视和长焦的激光投影仪均属于激光显示。心 理学研究表明，人类获取的信息有 70-80%源自于视觉。人眼可感知到超高分辨率的 图像以及丰富的色彩。激光显示具备高清、高亮、大屏和广色域等优势，是目前唯一 能够达到 BT.2020 超高清国际显示标准的显示技术。激光的线性光谱带来较高的颜 色色纯度，更能反应自然界色彩。

激光显示是我国重点发展的技术，是未来主流显示技术之一。激光显示是国家 政策支持的方向之一，2010 年国家就提出发展新型显示技术。2021 年工信部表示将 按照“十四五”规划加大对激光显示产业的支持力度。在政策鼓励下我国激光显示领 域经过多年的发展，其原理、技术、产业化可行性得到充分论证，2021 年 9 月召开 的第三届全球激光显示论坛确认了激光显示是下一代主流显示技术之一。

图表 1：我国出台多项文件支持激光显示技术的发展

来源：中国激光电视产业白皮书（2020）、信息时报、国联证券研究所

海外具有先发优势，我国奋起直追，已从追随者向部分技术引领者转变。虽然 我国部分核心技术落后于国外，但激光电视光机内部包含多个独立的组件，能够不同 程度地攻破每个零件，逐一提高自主可控的比例。海外较早地研发和布局激光电视，目前已形成完整的产业链，在光源、显示芯片等关键零件上享有垄断性地位。我国激 光显示技术起步较晚，但 2010 年后，在政策支持以及产业化的推进下奋起直追。近 几年我国激光显示专利数超过 1000 项，1998-2018 年的专利申请数之和已经超过全 球一半，从追随者转为部分技术引领者。

图表 2：激光显示领域中国专利申请快速增长

来源：中国激光电视产业白皮书（2020）、国联证券研究所

图表 3：1998-2018 年激光显示技术专利申请占比

来源：中国激光电视产业白皮书（2020）、国联证券研究所

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具体看，我国整机优势突出，已掌握部分核心光源技术，但光处理芯片存在短

板。1）在整机上，根据 Omdia，2020Q4 中国激光电视出货量占全球近 60%，其中

海信占 2020 年全球激光电视出货量的 53%，我国在整机制造上领先全球。2）在光

源上，光源对亮度和成像效果有直接影响，是激光显示系统的核心技术，中外均在光

源上发力。我国在光源的散热和控制上积累了相当的专利，掌握部分核心技术。3）

在投影系统上，我国技术劣势在于以光处理芯片为核心的投影系统，当前美国 TI 和

日本爱普生等企业把控主流的 DLP 和 LCD 成像技术。

图表 4：海内外激光显示技术专利不同主题分布对比（项）

来源：中国激光电视产业白皮书（2020）、国联证券研究所

技术创新、半导体摩尔定律、专利共享将驱动产业链本土化程度不断提高。

技术创新：科技是第一生产力，现国内企业对激光显示各核心器件的技术均有不

同程度的突破，这有利于打破海外垄断，逐步实现国产化。

摩尔定律：半导体激光器的核心——半导体激光芯片使用半导体制造工艺，在摩

尔定律下，过去半导体激光芯片实现亮度每 8 年增长 10 倍，生产成本每 5 年降

低 90%。因而半导体激光器有望较快地降低成本并提高性能。

专利共享：作为业内坚定的激光电视推动者，海信表示未来五年内将共享包括激

光引擎在内的 1000 项激光电视专利，通过共享专利的方式扩大激光电视产业参

与者规模，促进产业链本土化。

目前，激光显示的四大核心器件国产化程度从高到低依次为包括抗光屏、激光光

源、镜头、光成像芯片。中国工程院院士许祖彦表示，2021 年激光显示国产化率为

45-55%，在 3-5 年内我国将实现从技术领先到产业领先的跨越，激光显示产业链本

土化程度将达到 75%-80%。

在技术上，从最核心的光源来看，我国突破了激光荧光的光源技术，但上游的三

基色激光器仍需加强自主研发，目前已有少量量产产品；从镜头和抗光屏来看，

我国已形成较大的领先优势，镜头也有联合光电等企业量产；从光成像芯片看，

LCoS 光处理芯片已能小规模量产，但性能和良率仍有待提升。

在产业上，目前海信、长虹、光峰、中科极光以及菲斯特等企业已建立多条关于

光源、整机、屏幕等生产线，支撑激光显示产业规模化发展。

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图表 5：激光电视四大关键零件拆分及国产化程度

来源：光峰科技招股书、淘宝、中国激光电视产业白皮书（2020）、理光年报、投影网、国联证券研究所整理

注：光成像芯片成本为 DMD 芯片的成本。

图表 6：电视均价随行业参与者的增加不断降低 中国电视均价（美元/台，左）
液晶面板相关企业新注册量（家，右）

2010201120122013201420152016201720182019

来源：欧睿国际、企查查、澎湃、国联证券研究所
注：仅统计企业名称、品牌产品、经营范围包含“液晶面板/液晶显示面 板/液晶显示屏”的企业。

图表 7：我国激光电视产业链内产量的部分统计

来源：中国激光电视产业白皮书（2020）、国联证券研究所

激光显示拥有高亮、广色域、大屏等优势，但较高的均价不利于消费端大规模普

及，降本降价后能够有效释放需求。未来激光显示的降本放量主要有三个逻辑，一是

核心技术突破，二是产业链本土化降低成本，三是降本放量后带来的规模效应进一

步促进降本。1）国内核心技术的突破打破海外供应商的垄断，提升激光显示技术的 自主可控性。2）国产参与者增加，加速上游零件价格降低，带动激光显示成本下降。

参考我国液晶电视近十年的发展，产业参与者越多、竞争更加充分的市场环境越有利

于降低成本和价格。从品牌看，根据海信统计我国激光显示品牌参与者达到 34 家，液晶电视品牌为 40 家，二者数量已经比较接近。3）产品降价放量扩大市场规模，规模效应帮助企业进一步降本，未来有望形成“产业链本土化-成本下降-市场规模扩

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大-规模效应降本-进一步扩大市场规模——充分良性市场竞争推动行业整体向好”的 正向循环。激光显示国产化有效降本，对激光电视和智能投影产生积极影响。

降本带动终端零售价下降，激光显示具有高性能+适当的价格优势，产品性价比 凸显，有望获得更多消费者认可，进一步促进放量。

对于终端企业来说，在充分的国产供应链保障下，C 端制造商可以轻易购买各 类通用模块进行拼接，行业进入门槛降低。因而，那些拥有先发优势，具备高收入

驱动高研发和品牌营销、供应链管理升级的企业能够扩大优势、持续放量、建立品

牌和议价能力，保持收入增长并获得超额利润，享受行业高速发展的收入和利润红

利。

图表 8：激光显示产业降本放量逻辑图

来源：国联证券研究所分析整理和绘制

2.激光电视：核心技术突破驱动成本大幅下降，带动全球快速放量

激光光源成本高，我国 89%的家用激光显示为激光电视。家用的激光投影可以 分为激光电视和激光智能投影。对于消费级产品，激光器价格昂贵，且需要配备抗光 屏使用（根据中关村，100 寸的抗光屏价格达到 3000-8000 元）。因此，激光显示更 适合单价更高的激光电视。根据今年 4 月 1 日工信部的定义，激光电视是指采用激 光投影显示技术，配备专用投影幕，可显示广播电视节目或互联网电视节目的显示设 备。根据洛图科技，2021H1 13.1 万台激光投影销量中有 11.6 万台是激光电视，占 整体家用激光投影销量的 89%。

图表 9：2021H1 我国 89%的家用激光投影为激光电视

非激光电
视的家用
激光投影
11%
激光电视
89%

来源：洛图科技、国联证券研究所
注：洛图科技的激光电视定义为使用激光光源来投射画面，投射比小于 0.4，同时内置智能操作系统的家用音视频 设备。由于市面上不标配屏幕的短焦激光微投主要是光峰在 2021H2 发布的产品，2021H1 的激光电视主要以配屏 幕的短焦激光投影为主。

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技术历经长时间打磨，激光电视进入发展快车道。上世纪 90 年代起，中科院已 开始初步探索激光显示技术，2014 年海信推出 100 寸显示产品并定义激光电视的基

本形态，激光电视开始真正走向消费级市场，后期众多企业开始参与激光电视的生产

制造，该品类进入高速成长阶段。根据奥维云和洛图科技，2016-2021 年我国激光电 视销量从 2.18 万台增长至 28 万台，CAGR 达 67%。而 2016-2020 年彩电年化销量 降低 3%，激光电视是彩电领域增长最快的细分赛道。对于海外，激光电视的普及仍

在起步阶段，销量较小，但随着激光电视企业的出海及激光电视性能提升、成本下降，

海外可能成为激光电视增速较快的市场。

图表 10：中国激光电视销量及销售额变动

来源：智研咨询、洛图科技、国联证券研究所

图表 11：我国激光电视产业化发展进程

来源：中国激光电视产业白皮书（2020）、智研咨询、洛图科技、奥维云、国联证券研究所
注：激光电视销量渗透率=国内激光电视销量/彩电销量

2.1 激光电视对标液晶电视，具备多维度优势
综合价格、产品优势以及定位，激光电视对标客厅液晶电视。激光电视性能与

液晶电视相近，部分性能更优。同时激光电视的主机较重、不易携带，而且屏幕固定

在墙上，一般摆放在客厅作为家庭娱乐中心。因此激光电视和大屏液晶电视主要是相

互替代的关系。相对于液晶电视，激光电视存在以下优势。

图表 12：激光电视和液晶电视的性能对比

来源：光峰科技招股书、国联证券研究所

图表 13：面板面积越大，边际成本越高

来源：国联证券研究所绘制、国联证券研究所

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优势一：大屏化是未来发展趋势，激光电视在 80 寸以上的显示区间具备性价比 优势。根据奥维云，中国彩电出货平均尺寸从 2014 年的 42 寸增至 2020 年的 52 寸，全球彩电出货尺寸也从 39 寸增至 47 寸，大屏化趋势明显。

液晶电视是夏普在上世纪 70 年代发明的，经过长期发展我国的液晶面板产业链 已相当成熟。当前液晶面板产出尺寸集中在 80 寸以下的屏幕，并在此区间内占据绝

对的价格优势。

相对激光电视，受限于大尺寸面板生产良率和切割效率限制，越大尺寸的液晶电

视，成本越高且成本提升越快。从用料看，液晶面板尺寸越大，所需的面板面积越大。

55 寸提升 20 寸增加的面积为 0.72 ㎡，而 100 寸提升 20 寸增加的面积达到 1.21 ㎡，面积增长了 68%。

从良率看，一方面，大尺寸面板需要高世代线才能切割出来，高世代线生产良率

较低且产线尚未完成折旧，因而成本较高。目前量产的 LCD 最高世代线是长宽为 3.37*2.94 米的 10.5 代，若要切割出 98 寸的屏幕，至少要在 7 代及以上才行。目前 大部分 8.5 代及以上的生产线仍未折旧完毕，因此生产成本比较高。而且，世代线越

高，玻璃基越大，生产良率越低，也提升了成本。另一方面，大尺寸面板切割若出现

失误，那么一个面板的报废成本较高，导致综合生产成本较高。

未来五年内，随着高世代线折旧基本完成，面板公司生产成本将会下降，使得未

来液晶电视成本存在相当的下降空间。届时激光电视和液晶电视的性能、价格比较也

将影响二者在市场上的销售情况。

激光电视其可轻易投射出 80-120 英寸的屏幕，该区间内激光电视的价格均低于

液晶电视，在该尺寸区间的液晶电视大幅降价前，激光电视在性价比更具优势。根据

2020 年彩电的消费者满意度调查，挑选 80 寸大屏时有 7 成消费者倾向于选择激光

电视和家用投影。

图表 14：激光电视在 80 寸以上的区间性价比较高

来源：淘宝、国联证券研究所

图表 15：80 寸+大屏首选激光电视和投影成为共识

来源：《2020 中国彩电售后服务和消费者满意度调研报告》、国联证券研

究所整理

优势二：激光电视色彩表现度更高。在亮度上，激光电视和液晶电视基本一致，但前者白天的观影效果略低于后者。在色彩上，激光光源的光谱窄、色纯度高。激光 技术主要分为 RGB 三基色和荧光激光投影技术。RGB 三基色是唯一达到 100% Rec.2020 色彩标准的显示光源，其色彩表现能力是传统电视产品的 2-3 倍，更全面 的反映自然界的色彩；荧光激光投影技术的主流生产商光峰科技的 ALPD® 4.0 技术

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能够达到 98.5%的 Rec.2020 色彩标准，接近 RGB 三基色技术。与液晶电视相比，ALPD®技术最大色域面积达 158%NTSC，而普通的液晶电视仅 70%。

激光电视的分辨率持续提升，大屏更好凸显画质优势。随着光源、显示芯片和 算法的迭代，当下 4K 激光电视普及度加快。而由于 TI 尚未正式量产 8K 的 DMD 芯 片，当前业内开始依托 4K 原生芯片通过抖动技术推出 8K 分辨率的产品。海信预计 明年发布 8K 激光电视，长虹也正在预研 8K 显示技术，未来激光电视能够实现 8K，甚至 16K 的分辨率。同时，用户在 80 寸以下屏幕中难以感受 8K 与 4K 的差别，而 激光电视天然的大屏属性更能凸显 8K 的大屏优势。

图表 16：激光电视画质表现力较好

来源：光峰科技官网、中国激光电视产业白皮书（2020）、淘宝、国联证券研究所

优势三：护眼成消费者购买电视的首要需求，激光电视的“漫反射”成像优势 显著。电视作为家庭娱乐中心，需考虑儿童和老人的护眼需求，根据奥维云，有 7 成消费者希望电视拥有护眼功能。不同于液晶电视的自发光主动成像，激光电视采用 反射式成像，成像光线经过屏幕反射进入人眼。而且激光电视屏幕的漫反射有效去除 图像中的眩光，使得光线更柔和。根据协和医院的测试，长时间观看激光电视后，眼 部疲劳程度和舒适度均好于观看液晶电视时。得益于其良好的护眼功效，洛图科技指 出有 46%的用户购买激光电视的原因之一在于其健康护眼功能。

图表 17：激光电视护眼能力优于液晶电视

来源：奥维云、中国激光电视产业白皮书（2020）、国联证券研究所整理

优势四：激光电视为大屏入户提供更多的选择。激光电视主机和专用抗光屏分 离。对于屏幕，可分为软屏和硬屏。硬屏能够提供平滑、镜面般的画面，但 120 寸 大屏入户可能存在困难。而软屏可卷曲，安装时使用画框等辅助固定，便于运输和安 装，为大屏入户提供多一个选择。

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抗光屏分为菲涅尔和黑栅屏，原本菲涅尔只有硬屏。但 2020 年光峰科技成功研 发出全球首款百寸的柔性菲涅尔抗光屏，拓展了软屏的选择范围。2021 年海信成功

推出可重复卷曲不变形的卷曲屏激光电视，给予消费者更多元的大屏入户选择。对于

主机，在零件和光路设计的优化下，海信预计 2024 年激光电视主机的体积仅为 2020 年的 30%。小巧的主机以及屏幕便于产品的运输和入户。

鉴于以上种种优势，激光电视受消费者喜爱。根据彩电售后调查报告，激光电视

是使用满意度较高的彩电，而且购买时间越长用户越喜爱，对激光电视的推荐度更高。

图表 18：光峰科技发布的菲涅尔柔性屏

图表 19：海信卷曲屏激光电视

来源：投影时代、国联证券研究所 来源：雷科技、国联证券研究所

图表 20：激光电视使用满意度较高

来源：《2020 中国彩电售后服务和消费者满意度调研报告》、国联证券研

图表 21：购买时间越长,对激光电视推荐度更高

来源：《2020 中国彩电售后服务和消费者满意度调研报告》、国联证券研

究所 究所

2.2 核心零件技术突破有效降本，提升激光电视销量

近年激光电视降价幅度大，但激光电视大规模普及还需要国内对关键技术的突

破。激光电视均价从 2016年的4.04 万降至 2021H1的 1.5万元/台，年化降幅达24.6%。依托光峰先进荧光激光技术，峰米已推出 9999 元的激光电视。降价驱动产品销量不 断提升。激光电视的销量也从 2016 年的 2.4 万台增长至 2021 年的 28 万台，低基数 销量 CAGR 高达 63%。

虽然激光电视优势显著，经过多年的导入期，消费者对激光电视的认知程度较高，

但 2021H1 的 1.5 万元均价仍制约激光电视普及率进一步大幅提升。对于成熟的液晶 技术，性价比之王小米 86 寸液晶电视的价格已降至不到 7 千元，激光电视的价格仍 然偏高，因此 2021 年全球和国内液晶电视分别占全部电视比例的 95%和 92%。

激光电视价格偏高的主要原因是国际产业链供应商享有主流成熟技术的垄断地

位，降价动力弱，导致激光电视价格下降速度受限于光源、光成像显示芯片等核心零

件的限制而进入的瓶颈期。随着消费者教育的深入，激光显示的市场空间增长的动力

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也从原来的“性能”驱动转向“性能、成本和市场需求”等多元因素驱动。

来源：京东、国联证券研究所

注：选择的数据为该面板类型和尺寸内京东销量最高的产品。激光电视的 价格为含菲涅尔硬屏的价格。

图表 24：2016-2021 激光电视销量

来源：奥维云、洛图科技、国联证券研究所

图表 23：2021 年全球和中国电视种类出货量统计

来源：trendforce、奥维云、洛图科技、国联证券研究所
注：国内 OLED 和 miniLED 的统计口径为销售量。全球激光电视销量为 测算数。LCD 出货量是用电视总出货量与 OLED 和 miniLED 出货量相减。

图表 25：2016-2021 激光电视均价

单价（万元/台）

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动力，我国激光光源国产化程度相对较高。从 1995 年开始激光光源历经了 从气体到固态再到半导体材质的 3 次进化，2017 年半导体激光光源成为主 流。相较于以往激光光源技术，半导体激光器（LD）具有轻巧、可靠性高、

寿命长、功耗低等优势。

从技术路线上看，半导体激光光源显示技术主要有两条技术路线，包括“RGB 三基色”和“激光荧光粉（包括单色/双色/三色激光+荧光）”方案。RGB 技 术使用红绿蓝三色光的 LD，该技术色彩最丰富，但三色的 LD 带来较高的成

本，且存在散斑影响画质的问题，至今仍未实现大规模的市场应用。而荧光

激光技术主要由蓝光 LD+荧光轮器件组成，红绿激光器使用较少，大大降低

成本。得益于成本优势，荧光激光技术的应用范围最广。

从成本看，根据光峰科技招股书，以 2018 年的米家激光电视为例，激光电 视的光源占整体成本（含抗光屏）的 34%。假设其内部有四个激光器，激光 器成本则占激光光源成本的 57%。目前大部分显示用的激光器均有日亚、三

菱等外企提供，国产化程度不高，但国产替代已有突破。

在激光器上，我国的红蓝 LD 能够量产（虽性能仍未完全追上海外供应商）。而绿光 LD 本身发光效率低、制作难度高，我国技术水平目前仍在实验室阶

段。在整体光源上，我国的光峰科技首创可商业化的基于蓝色激光的荧光激

光显示技术，逐年迭代下我国荧光激光技术处于全球领先水平。

图表 27：激光光源技术发展路线图

来源：中国激光电视产业白皮书（2020）、国联证券研究所

图表 28：三基色 LD 海内外发展情况

来源：中国激光电视产业白皮书（2020）、国联证券研究所

注：表中海外 LD 寿命数均在 2 万小时以上，进入稳定可量产状态。

我国三基色半导体器件（LD）的研发取得较大进展，红色 LD 接近实用化水 平，三安光电扩展蓝光 LD 产业线。目前市面上蓝光和绿光 LD 主要由日亚 供应，红光 LD 主要由日本三菱供应。然而通过持续研发，我国的红光 LD 已接近实用化水平，深圳瑞波等企业已推出并量产大功率红光 LD 产品。在 蓝光 LD 上，2021 年三安光电已进行 3.5W 蓝光 LD 试量产，2021Q4 或实 现 4.0W 蓝光 LD 量产，并预计 2022Q1 实现 1.5W 红光 LD 量产。而绿光 LD 生产难度高，现处于实验室的阶段，尚未满足商用化需求。

我国荧光激光投影技术全球领先，是激光显示技术的主流。“激光荧光粉”

方案以我国的光峰科技 ALPD®技术为主流，该方案使用三色激光中更高效、价格相对较低的蓝光 LD，而红色和绿色光谱则通过荧光材料实现，减少对

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于成本较高的红绿 LD 的依赖，从而降低整体激光器的价格。随着技术迭代，

新一代荧光激光光源也会加入少量的红绿激光增加色彩丰富度。目前光峰的

ALPD®技术已迭代至第五代技术，第四代技术已实现量产。第四代技术的方 案使用 RGB 三色激光，其中以蓝光 LD 为主，添加少量红绿光 LD，在提升 色域、亮度及效率的背景下降低成本。根据 AVC，2020H1 蓝激光+荧光轮 的技术方案是家用激光投影的主流，占比 82%，三基色全激光仅占 18%。

图表 29：蓝激光+荧光轮方案成本低于 RGB 方案

来源：光峰科技招股书、国联证券研究所

图表 30：“蓝激光+荧光轮”是主流激光技术

蓝激光+
荧光轮
(ALPD ),
81.5%

来源： AVC 奥维云、国联证券研究所

荧光激光技术降本路径清晰，有望进一步降低光源成本。

光源的关键上游材料降本。蓝光 LD 和蓝色 LED 均使用 GaN（氮化镓）等 材料体系。我国的蓝色 LED 产业多年来投入大量资本，发达产业链完备，成本较低，为蓝光 LD 的产业化奠定良好的产业基础。另外，稀土荧光材料 是我国的优势产业，荧光轮器件是光峰科技生产制造的产品，成本自主可控。半导体行业的摩尔定律驱动激光器降本增亮。摩尔定律是指集成电路上可容 纳的晶体管数量每 18 个月将增加一倍，其性能也会翻一番。半导体激光器 的发光核心为半导体激光芯片，也遵循摩尔定律，意味着半导体激光器的亮 度每 8 年增长 10 倍，其生产成本每 5 年降低 90%。参考长华光芯招股书，在摩尔定律和竞争加剧的背景下，2018-2020 年公司的半导体激光芯片价格 已下降 55%-61%，而该品类毛利率与售价并无明显相关性。预计随着摩尔 定律，未来半导体激光器性能将不断提升且成本不断下降。同时，半导体激 光芯片可以使用半导体制造工艺实现大规模量产，降低成本。

图表 31：半导体激光芯片性能与成本的变化趋势图

来源： LaserFocusWorld、长光华芯、国联证券研究所

图表 32：长华光芯产品单价（元/颗）趋降

来源：长光华芯、国联证券研究所

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使用，实现降本。我国激光行业领导者光峰科技的 ALPD®4.0 技术已成熟

发展，正在同步研发第五代和第六代技术，第五代原理样机已成功开发，进

入产品开发环节。

通过供应链的规模效应降本。2021-2022 年市场内峰米和当贝的投影厂商推 出两款激光短焦智能投影和三款长焦激光智能投影，与传统的 LED 形成差

异化竞争的格局，打开其他智能投影厂商和消费者对激光的想象，加速各个

厂商对激光投影的跟进。激光智能投影产业的生态正在逐步完善，供应链规

模不断做大，规模效应有望更加明显，促进成本进一步降低。

图表 33：光峰 ALPD®技术迭代路线

来源：光峰官网、国联证券研究所整理

ALPD®降本成效显著， 4 年前万元级别产品使用的荧光激光技术如今已在 4000 元价位产品中广泛应用。以光峰科技推出的产品为例，2017 年推出的米家激光 电视售价近万元，使用的是拥有红蓝双色激光的 ALPD®3.0 技术方案。随着设计路 线和核心器件的优化，2021 年推出的五千元以下的激光智能投影也用上了和米家一

样的光源技术方案。成本降低、技术进步，带动产品性价比不断提升。

图表 34：ALPD®光源成本逐年降低，以往用在激光电视上的双色激光产品现能用到五千元以下的智能投影中

来源：光峰科技招股书、光峰官网、京东、国联证券研究所

2）光处理芯片占整体成本的 14%，目前依赖美国 TI 的 DLP 方案。投影显示芯片类 型主要有 DLP、3LCD 以及 LCoS 三种，我国有 61%投影设备使用美国 TI 的 DLP 方案，有 39%使用 3LCD，其中 3LCD 主要是爱普生、索尼自家投影产品使用。而 LCoS 技术一直由日本索尼和 JVC 掌握，仅供自家企业使用。

我国的 LCoS 技术取得突破，正在走向成熟。通过不断创新研发，我国慧新辰 已具备 LCoS 的研发设计、封装测试到光学模组的全流程能力。2019 年底慧新辰成 功研发出第一颗国产 540P 的 LCoS 芯片，2020 年点亮 720P 芯片，2021 年已完成 1080P 的研发，4K 项目也正在推进。前两者已达到量产的水平，目前慧新辰已具备

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月产 8 万片的生产能力。2021 年下半年德利普发布首款使用慧新辰 LCoS 芯片的投 影仪优利可 T1，分辨率为 720P（2019 年我国 19%的智能投影分辨率为 720P）。根 据德利普，同规格参数下，使用慧新辰 LCoS 芯片的成本与原来将低 50%以上。

根据 IDC，2020H1 LCoS 的市占率仅 0.11%，随着我国 LCoS 芯片性能和良率

的提升，进一步攻坚其中的关键材料和工艺，有望缓解我国光处理芯片被“卡脖子”

的现象，极大地降低核心器件成本。

图表 35：慧新辰 LCoS 芯片研发及应用进程

来源：德利普、慧新辰、国联证券研究所整理

图表 36：慧新辰是少有的具备全流程能力的企业

来源：慧新辰、国联证券研究所

3）镜头占整体成本的 5%，基本依赖日企，联合光电已量产出超短焦镜头。镜 头是由几个透镜组组成，不同投影产品所用的镜头及内部透镜也有较大区别。激 光电视所用的是超短焦镜头，根据联合光电披露的专利结构图，从 DMD 器件到 投射面所需要的 10 个透镜的 20 个表面中，有 30%需要使用非球面。而智能投 影常见的长焦镜头仅有 7%的表面使用非球面。非球面所使用的加工车床和检测 仪器精密程度高、价格昂贵，非球面透镜制造成本高于球面透镜。由多个非球面 镜头组成的超短焦镜头光学设计和量产难度大，因而我国超过 80%的超短焦镜 头主要从日本理光、日东等海外企业进口。

随着国内近几年对镜头的研发，国产中小口径非球玻璃透镜的性能和可靠性已满

足使用要求，联合光电、中强光电、扬明光电等已可提供中小口径的非球面玻璃

透镜。其中，联合光电也量产出 0.47’’对应的超短焦镜头，但与理光相比，性能 仍有提升空间。2021 年底，联合光电增发募资新增 200 万套新型投影镜头产能。

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图表 37：镜头内透镜排布及海外内发展情况

来源：国家知识产权局、《中国激光电视产业白皮书（2020）》、阿里云创新中心、国联证券研究所整理

4）屏幕占整体成本的 15%，能够提升观影亮度，当前国产菲涅尔屏普及程度高。菲涅尔屏幕能够有效吸收环境光增强画面亮度，是激光电视较好的增益屏幕之一，使 得投影达到类似液晶电视的显示效果。

图表 38：菲涅尔屏极大地提升投影显示效果

来源：京东、火星科技站点、国联证券研究所

2014 年成都菲斯特成为继日本 DNP 后的全球第二个掌握超大尺寸菲涅尔光学 薄膜的企业。当前菲斯特已拥有 50 万片光学屏产能基地，稳定为海信、长虹、光峰、极米等主流激光电视企业供货。2021 年菲斯特全面启动 100 万片产能建设，提高屏 幕供给。2020 年光峰推出全球首款百寸柔性菲涅尔抗光屏，目前已有小规模量产。这种柔性抗光屏量产后能够实现较大的成本降幅，峰米 100 寸搭配菲涅尔软屏的激 光电视价格仅需 1.35 万元。

2.3 预计 3 年内全球销量高速增长，有望实现 68%的 CAGR

国内市场：预计 2024 年激光电视成本降幅有望超 40%，降本放量下国内销量

或达百万台级别。随着激光显示技术进步、产业链本土化、产业规模化发展，海信视

像总裁于芝涛预计到 2024 年激光电视成本降幅相较于 2021 年有望超 40%。

成本降低 40%，保守估计终端零售价可降低 26%。通过拆分激光电视的价值链 分布，激光电视成本占终端零售价的 55%，制造商利润占 19%，渠道利润占 26%。

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假设制造商利润和渠道利润不变，若成本降低 40%，由于光峰帮米家代工生产激光 电视，渠道利润相对较高，而当前主要的激光电视企业均为自产自销，因此 26%的 零售价降幅为保守估计。激光电视均价将有望从 2020 年的 1.5 万元降至 1.1 万元，其中 75 寸激光电视降本后价格下探至 7 千元。根据奥维云，2020 年我国 70 和 75 寸大屏彩电合计均价为 8500 元左右，激光电视在价格上开始具备与大屏彩电竞争的

实力。

根据洛图科技，预计在降本驱动下我国激光电视出货量将从 2021 年的 28 万台 增至 2024 年的 100 万台，2026 年的 180 万台，3 年和 5 年内的 CAGR 分别达 53% 和 45%。

图表 39：激光电视降本后零售价变动及与主流液晶电视价格对比

来源：光峰科技招股书、淘宝、国联证券研究所测算和整理

注：价值链分布统计口径由 2018 年米家激光电视（不含屏）拆分而得，仅供参考。主流液晶电视家电选取字段内销量最高产品，因此单价偏低。

图表 40：预计 2024 年我国激光电视销量破百万

0

来源：洛图科技、国联证券研究所

国际市场：激光电视 2021 年正式开启全球化的进程。激光电视的产业化主要由

国内企业海信、光峰、长虹等推进，海外激光电视市场规模较小。但激光电视拥有大

尺寸、高画质、好音质的优势，相当于给海外消费者提供私人影院的体验，存在较大

的潜在需求。

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2020 年起海信开始扩大激光电视外销的步伐，已覆盖美国、澳洲、德国、法国、迪拜、南非等市场，外销的产品以 100 寸激光电视和 120 寸激光影院为主，满足海

外用户的高端大屏需求。目前海信的激光电视已入驻迪拜王室、被西班牙足协作为官

方礼物赠与参赛球员、被墨西哥和意大利知名媒体报道。海信已赞助 2016 年欧洲杯、2018 年世界杯、2021 年欧洲杯，持续性赞助世界顶级体育联赛极大地提升激光电视 和海信的海外消费者认知度，2020 年海信的海外激光电视销量同比增长 288%，2021Q1 增幅超过 9 倍。2022 年海信还会赞助卡塔尔世界杯，持续加码体育营销。

此外，三星、LG 和索尼等国际电视龙头开始在激光电视赛道发力，纷纷推出或

给激光电视产品线扩容，说明激光电视在需求端和供应端均走向全球化。

图表 41：海信赞助 2021 年欧洲杯

来源：腾讯新闻、国联证券研究所

图表 42：激光电视赛道吸引传统电视巨头参与

来源：未来之光论坛、国联证券研究所

激光电视 3 年内全球销量规模 CAGR 有望高达 68%，我国企业充分享受市场增 长红利。当前海外市场同处于起步阶段，参考国内激光电视 2016-2019 年起步期 103% 的销量 CAGR，考虑到激光电视技术日益成熟且成本下降，我们估计 2021-2024 年 海外销量 CAGR 可能更高，达 110%。综合洛图对于国内市场的预测，我们预计全 球激光电视 2024 年销量有望提高至 165 万台，2021-2024 年 CAGR 达 68%。

从渗透率来看，激光电视定位大屏电视，根据 Omdia，80 寸以上大屏电视占比 将从 2020 年的 3%提升至 2024 年的 7%。根据我们测算，激光电视占 80 寸大屏电 视销量比例将从 2020 年的 3%提升至 2024 年的 10%。

我国作为全球激光电视的引领者，2020Q4 中国激光电视出货量占全球近 60%，2020 年海信售出全球 53%的激光电视，充分享受市场增长红利。同时广阔的海外市

场能驱动产业规模效应，进一步降本放量。

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图表 43：全球激光电视销量测算

来源：欧睿国际、omdia、奥维云、洛图科技、国联证券研究所预测
注：由于海外激光电视销量较少，2020 年全球激光电视销量按照奥维云国内销量口径测算；2021 年海外销量根据全球激光电视渗透率而估算。

3.智能投影：激光和 LED 光源错位竞争满足多元需求，共同扩大市场

3.1 ALPD®有效降本，打开激光进入智能投影的通道

光源是投影设备的核心零部件之一，决定画面的亮度、光源寿命和色彩。当前 投影设备的光源主要分为灯泡光、LED 和激光光源。

图表 44：三种主流投影光源的特征

来源：极米招股书、光峰科技招股书、小火投影、国联证券研究所

图表 45：欧司朗光源升级提升高亮产品占比

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达到 3000 ANSI 流明。

3）激光：亮度、色彩能达到较高水准，但高成本抑制需求。激光亮度能够达到 几万流明，且三基色激光能够 100%达到 Rec.2020 色彩标准，真实还原自然色彩，整体的亮度和色彩更好。但三色激光需要使用红、蓝和绿的三个 LD，成本较高，难 以降至 2-3 千元的消费级智能投影价位，多用于定价万元以上的激光电视。

3.2 LED 与激光各有所长，差异化产品覆盖多元化需求

以往激光和 LED 光源定位泾渭分明，但随成本趋降打开激光光源进入智能投影 的通道。激光光源定位高端，80%配置在客厅的激光电视中替代液晶电视。而对于卧

室、书房、儿童房和租房等非客厅的移动观影需求，消费者一般倾向于购买配置性价

比更高、便携性更好的智能投影。根据拆分，灯泡光和 LED 占投影整机成本的 10% 以内，而激光光源的成本占比则达到 18%。出于成本和性能的考虑，市面上 88%的 消费级投影采用 LED 光，灯泡和激光仅占 5%和 7%。

LED 智能投影兼顾成本和效果，不仅有鲜艳的投影效果，且 2000 元价位智能投 影中的 LED 光源成本仅为 150 元左右，远低于激光电视中 2200 元的激光光源成本。但 LED 光源亮度普遍不够高，随着激光光源技术迭代、国产化进程加速、产业规模

化发展，激光光源成本逐渐降低，市场部分企业推出激光类智能投影产品。

图表 46：不同光源投影设备的成本拆分

图表 47：2020 年消费级投影光源分布情况

7%

按照投射比是否超过 0.4，智能投影分为短焦和长焦。相同投影尺寸下，投射比 越小，投放所需的距离越短。短焦投影能够在较短的距离内投射出大屏，0.23 投射 比的短焦投放 100 寸画面只需 0.24 米，而 1.2 投射比的长焦则需 2.67 米。但短焦镜

头的光学设计复杂、需要的镜片数量多，生产成本高于长焦镜头，因此短焦镜头一般

配置在价格较高的激光电视上。而光峰科技 2021 年推出两款短焦的激光投影，成功 地将短焦激光智能投影打进 4000-6000 元的中高端长焦 LED 价位水平上。

虽然激光电视和短焦激光智能投影在产品设计思路上一致，但二者在亮度、清晰

度、价格、是否标配抗光屏和体积重量上有较大的差异。根据工信部 4 月 1 日发布

的中国激光电视行业标准《电视接收设备激光投影显示规范》，激光电视需配专用投

影屏，亮度单位应为尼特而非流明。流明用于测量光源的发光强度，而尼特是被照物

上发出或反射的发光强度。新推的行业标准从屏幕和亮度单位上明确激光电视应具备

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的硬性和软性条件，与短焦激光投影有所区别。因而，短焦激光智能投影不是激光电

视，但从设计思路看，可近似看作“平替版激光电视”。

图表 48：相同投影尺寸下，短焦比长焦所需的投射距离更短

来源：淘宝、国联证券研究所整理

在各类智能投影中，不同的光源和投射比组合能组成多种产品。激光电视、长 焦 LED 智能投影是当前的主流产品。而短焦激光、长焦激光、短焦 LED 是智能投影 的新产品形态。以下将从短、长焦的维度解析新型智能投影的产品形态，并重点剖析

激光光源所带来的新业态。

图表 49：新型智能投影分类及对应产品

来源：京东、国联证券研究所整理

1、短焦智能投影：解决空间之痛，观影体验更好。短焦投影具备多重优势，1）在大城市内，人们生活空间有限，短焦智能投影能够最高效的利用空间、打造各种生 活场景。市面上短焦的投射比为 0.23 和 0.33，使得投影能在半米内投射出 100 寸大 屏，1 米内投射 150 寸的大屏，而长焦投影则分别需要 2.5 米和 4 米的距离。短焦智 能投影给室内空间小、追求大屏体验用户提供更多选择。

2）其次在实际观影中，短焦的观影体验更好。首先短焦的投射距离短，不会有 用户穿过光路造成画面遮挡的问题，打造自由的生活状态。同时短焦放置于墙前，能

够做到画音同源。而且机器放置位置与人相距较远，用户难以感知到机器工作时产生

的噪音和散热，整体观看体验更好。

3）最后，短焦投影的投射距离较近，能够降低长距离内的复杂环境光对实际成 像效果的影响。相同光源亮度下，短焦投射到墙面的距离短，亮度损耗小，墙面的亮 度更大。当前，市面上出现激光和 LED 两种光源产品，激光产品分别是 2021 年 8 月和 10 月发布的峰米 R1 和 R1 Nano，LED 则是 4 月和 10 月发布的坚果智慧墙 O1

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和 O1 Pro。

在短焦智能投影上，激光与 LED 光源旗鼓相当，各有所长。1）激光一如以往 能够发挥其小巧高亮的优势。在 3-4 千元和 5-6 千元两个价位区间内，激光智能投影 的亮度均比 LED 智能投影高，而且其重量和体积均小于 LED 智能投影。

2）而 LED 成本优势有所体现，能够压缩光源成本发挥超短焦镜头的优势，以更 小的距离投射更大的画面。相较于 R1 以 45cm 才能投射出百寸大屏，O1 Pro 仅用 23cm，占据更小的摆放空间，充分发挥短焦镜头“更近”的优势，更加节省摆放空

间。

图表 50：短焦激光和 LED 智能投影产品对比

图表 51：长焦激光和 LED 智能投影产品对比

来源：京东、国联证券研究所 来源：京东、国联证券研究所

2、长焦智能投影：长焦镜头性价比更高。相对于短焦镜头，长焦的光路设计和 生产难度更低，因此成本较低，市面上绝大部分智能投影为长焦投影。在光源上，LED 和激光光源各有特点，激光拥有高亮优势，而 LED 的色彩更均衡。

1）在亮度上，长焦距激光投影的亮度普遍高于长焦 LED 投影。2019 年米家已 推出 2400 Ansi 流明的长焦距激光投影。2021 年 4 月当贝推出的 X3 是长焦距激光 投影，产品充分发挥激光的亮度优势达到 3200 Ansi 流明，成为亮度最高的消费级投 影仪之一。当贝 X3 凭借高亮优势受到消费者好评，2021 年 618 全网激光投影仪销

售第一。

2）在色彩上，为平衡成本和亮度，长焦激光投影普遍使用成本较低的单色激光 +荧光的方案，色域较 LED 光源窄，成像效果偏蓝。总体来看，激光是未来高亮的大

方向，但在成本端压力下画质稍弱。随着激光光源的迭代和成本降低，激光智能投影

兼顾成本、亮度和色域，将进一步提升激光光源渗透率，给智能投影带来新的增长点。

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图表 52：长焦激光投影主要产品当贝 X3 的亮度及画质表现

来源：淘宝、京东、投影网、国联证券研究所

LED 仍是消费级投影中各方性能协调较好的光源。国内消费者主要将智能投影

用于家庭娱乐，因此功能需求集中于亮度、画质（分辨率、色域等）和适中的体积上，

而 2-3 千元的中端 LED 能基本满足人们的需求，4-6 千元的高端 LED 能够做到各方 性能的高级配置。而激光智能投影在成本约束下普遍使用 ALPD® 2.0/3.0，ALPD® 2.0 采用蓝色激光+光轮，ALPD® 3.0 则是在此基础上加入少量红光增强色域，因而

存在画质稍弱的问题，而且成本制约之下亮度优势未完全发挥。

抗光屏的技术进步可弥补亮度不足的缺点。鉴于我国 LED 产业发展较为成熟，成本和效果都达到较均衡的位置。从性能看，1000 Ansi 流明基本满足消费者室内开 灯或儿童观影需求，而 2000 Ansi 流明能有较好的观影效果，但仍难以达到白天开窗 观看的效果。针对 LED 亮度不足的问题，2020 年菲斯特推出的 S1 抗光幕布达到至 少 1.6 倍的增益，投影抗光屏技术的进步使得 LED 智能投影白天也能观看，极大地 扩充 LED 投影的使用时间。从价格看，抗光屏搭配 LED 智能投影也具备性价比优势，100 寸抗光屏价格为 2000 元，加上 LED 激光投影的价格为 5-6 千元。二者组合比该

价位的激光智能投影更亮，又比万元级别的激光电视更实惠。

图表 53：一般商场灯光下不同亮度产品表现

图表 54：菲斯特 S1 幕布白天使用效果及价格组合

来源：极米实体店、国联证券研究所 来源：京东、国联证券研究所

注：屏幕为普通投影幕布，相较于投射在墙面的效果，投影到幕布会使得

色彩更柔和，但显示亮度。

对于便携式产品，激光智能投影突破 LED 的亮度天花板。在会议、户外活动等

场景内，用户需要内置电池持久续航、便携性好、亮度较高的产品。1）在续航能力

上，LED 和激光便携式智能投影使用时间均在 1-2 小时，大部分产品可用充电宝供

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电，满足户外使用需求。2）在体积重量上，大部分便携性产品重量均在 1kg 以下，LED 和激光的智能投影不存在显著差别。二者主要差异在亮度和价格。1）在亮度上，对比市面上的产品，内置电池的 LED 便携性智能投影的亮度集中在 300-400 ANSI 流明，而激光智能投影峰米 X1 的亮度达到 1400 ANSI 流明，体积比 X1 还小的手机 伴侣——峰米 P1 亮度也达到 800 ANSI 流明，在普通室内灯光下达到正常观看的水

平。

2）在价格上，便携性激光智能投影的价格比 LED 高 1-2 千元。已发售的激光智 能投影峰米 X1 价格为 4499 元，仅比亮度为 1200 ANSI 流明的极米 Z8 贵 400-500 元，弥补了便携式智能投影 4-6 千元的价格空白区间。总体看，便携长焦激光智能投

影的价格略贵，但亮度达到正常室内灯光下使用的水平、内置电池、体积重量小，是

便携性产品内各方性能协调较好的产品，将进一步打开便携式产品的空间，新品发布

后 24 小时峰米 X1 预售量超过 1000 台。

图表 55：内置电池的便携式投影仪产品对比

来源：淘宝、京东、国联证券研究所

激光光源小巧高亮优势突出，解锁更多使用场景。激光投影是“点光源、面呈

现”，天生具备体积小、光效高的优势。

1）相对于 LED，激光更具备高性价比和良好的便携性，满足户外便携场景需 求。2022 年 1 月光峰推出比烟盒略大的便携式激光智能投影 P1，该产品定位是“手 机伴侣”，即使用便携、可投射手机画面的产品。P1 体积小，能够将产品从兜里“掏”

出来，预计进一步打开便携式显示的增量空间。

2）激光投影体积小，可满足更多交互场景需求。最新发布的峰米 R1 Nano 支持

桌面立投，消费者可用于儿童教育、书法临摹，甚至可用于厨房场景，边看菜谱边做

菜，满足消费者精细化需求。并且年底将发布支持桌面投影的触控配件，届时不仅可

看还可直接在画面上点选操作，极大提升产品的交互性能。

3）小巧的激光光源可作为模组嵌入穿戴用品内。激光小型化的关键是散热，随

着我国企业进一步技术突破，激光光源持续小型化、与穿戴产品结合，演变为消费电

子产品。

4）预计激光在未来 AR 全息投影中广泛应用。AR 全息投影是与现实结合的现实

技术，能够在真实三维空间中增添虚拟物体，而激光光源具备几何、颜色高清、高亮

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度、全色域的优势，满足 AR 全息投影的需求。随着技术的进步，激光投影技术将迎 来更大的想象空间，解锁更广泛的应用范围。

图表 56：激光投影具备良好的便携性

图表 57：激光投影可解锁更多交互场景

来源：峰米、国联证券研究所 来源：峰米、国联证券研究所

3.3 激光和 LED 将错位竞争，共同扩大智能投影市场

具备高亮优势的激光补充个性化场景需求，是消费级投影光源的未来一大升级 方向，受到消费者喜爱。经过多年的产品迭代和渗透，根据洛图科技，2015-2021 年智能投影销量从 60 万台提高至 480 万台，CAGR 高达 42%。与此同时，随着消 费者教育程度深化和消费能力持续提升，消费者对亮度和画质的要求逐渐提出更高要 求。而激光光源满足更高亮度的特点，在 LED 灯光源亮度增长趋缓的背景下，激光 光源是未来值得重视的发展方向。

根据淘数据，激光智能投影主流峰米 R1 和当贝 X3 在 2021.8-2022.2 月共售出 1.86 万台，作为对比，同价位段的 LED 光源的极米 H3S 的销量为 4.23 万台。若考 虑 R1 Nano，激光投影共售出 2.93 万台产品。两款同价位段的激光投影销量是主流 产品极米 H3S 的 44%，三款激光投影销量是 H3S 的 69%，激光投影表现尚可。

根据 IDC 对 2021 年中国投影出货量统计，峰米凭借激光智能微投和品质单片 LCD 子品牌小明的新品，全年出货量达 16.45 万台，首次进入前五名，占比达到 3.5%。

图表 58：投影市场逐步打开，消费者认知度提升 智能投影销量（万台）
智能投影同比（%）

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

图表 59：激光智能投影推出以来表现尚可

来源：洛图科技、国联证券研究所 来源：淘数据、国联证券研究所

注：统计口径为旗舰店销量

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图表 60：2021 年中国投影机 TOP5 厂商出货量份额

来源：IDC、国联证券研究所

总体看，在创新和产业化带动下，智能投影形态更加多元化，满足消费者各式

各样的细化需求，共同扩大智能投影的市场空间。

1）在短焦领域，短焦镜头可满足人们的小空间大屏幕投射需求。其中激光和 LED 各有所长，激光主打“更亮更小”，而 LED 在光源成本优势下主打“更近”的亮点。对亮度和便携性要求更高的用户可选择激光短焦智能投影，而追求更小占地面积的用 户可考虑 LED 短焦智能投影。而追求更大的色域、更近的投射距离的消费者可选择 激光电视。

2）在长焦领域下，激光的亮度较高但损失部分的画质色彩，LED 亮度略低但色 彩均衡成本较低，追求平衡的画质、亮度等性能的消费者可选择 LED 智能投影，而 家庭环境偏亮的消费者可选择激光智能投影。同时，激光技术将不断成熟、推动价格 下行、画质增强，而 LED 光源和抗光屏的技术进步驱动亮度提升，预计未来激光、LED 光源智能投影将在 4-6 千元的中高端价位中错位竞争。

3）在便携式场景下，激光小而亮的优势充分展现，未来能够利用该优势开发出 更多激光新品。海外消费者喜欢户外活动，激光智能投影能够更好地满足便携、高亮

的需求。

图表 61：各类投影及激光电视特征归纳

来源：国联证券研究所分析和整理
注：便携性的衡量标准为当前所有产品重量及体积的比较，所需投射距离按投射比衡量，色彩由各类色彩对比度、亮度以及综合认知而得。

长期看，激光智能投影优势明显，1.31%低基数的渗透率预计带来较快的市场增 速。激光是稀缺资源，市场规模占比较小。我们根据洛图数据测算，2020 年家用激 光投影出货量为 1.5 万台，有赖于当贝、峰米等企业推新，2021 年出货量增至 6.3 万台（此处统计的是中长焦的激光智能投影，不包括短焦激光投影），占整体家用智

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能投影（不含激光电视）的比例从 0.41%增至 1.31%，但仍然处于较低水平。根据 上文分析，激光智能投影具备高亮优势，随着更多企业推出激光智能投影产品，满足

不同消费者的多样化需求，预计未来激光智能投影市场广阔。

以下两个表格是激光电视和激光智能投影以及 LED 智能投影的价格和参数，以 供参考。

图表 62：激光光源在不同镜头下的主流产品的性能及销量表现

来源：京东、淘宝、淘数据、国联证券研究所整理
注：月销统计口径为淘数据的官方旗舰店 2022 年 2 月销量。由于激光电视的定义新规是今年 4 月 1 日推出，部分激光电视的亮度标准仍未调整。

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图表 63：LED 光源在不同镜头下的主流产品的性能及销量表现

来源：京东、淘宝、淘数据、国联证券研究所整理

注：月销统计口径为淘数据的官方旗舰店 2022 年 2 月销量。

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4.投资建议

产业分析结论：经过多年研发和产业化发展，激光显示已成为未来的主流显示之 一。而我国是推动激光显示发展的重要力量，在整机、光源、显示芯片等方面累计了 深厚技术经验，尤其在整机上我国优势明显，在抗光屏、激光光源上也有较大的突破。技术进步带动产业链国产化进程加速，预计未来 3-5 年激光显示产业链国产化率从现 在的 45-55%增至 75-80%。降本降价释放消费者需求，提升激光显示普及度，对激 光电视和激光智能投影国内与海外市场的推广有重要的积极影响。

行业投资观点：我们认为激光显示行业长期的技术进步、产业链本土化和规模效 应能够推动产品实现降本提质，带动激光电视和智能投影产品快速放量，实现渗透率 持续提升，给予“强大于市”评级。

对于激光电视，海信指出 2021-2024 年激光电视降本幅度有望超 40%。对 应地，我们测算保守估计下技术进步和产业链本土化有望推动终端售价下降 26%，性价比显著提升。我们预计届时全球激光电视销量将在 3 年内以 68% 的 CAGR 增长至 165 万台。

对于激光智能投影，激光满足消费者的差异化需求，而且随着激光光源小型 化持续，带来充分的应用拓展想象空间。我们预计激光智能投影和 LED 智 能投影未来将会共存，并形成错位竞争，覆盖更广泛消费者群体，共同推动 智能投影产品进一步普及。根据我们测算，2021 年中长焦激光投影出货量 仅占整体家用智能投影（不含激光电视）的 1.31%。激光智能投影“更亮”优势突出，新品频发，低基数下激光智能投影未来增速有望高于智能投影 整体行业增速。

投资逻辑：我们认为在上述长期趋势下，企业能否在竞争脱颖而出并享受激光显 示行业规模成长、渗透率提升红利的关键，在于能否掌握并保持核心显示技术和供应 链管控的优势，通过持续的降本提质，为其产品带来长期性的综合竞争优势，进而通 过良好的销售收入和品牌建设进一步强化研发投入和技术壁垒，扩大其领先优势并巩 固话语权、建立品牌影响力。重点推荐 ALPD®技术的发明者光峰科技，能够自研光 机的智能投影龙头极米科技，同时建议关注三色激光投影技术的引领者海信视像。

4.1 光峰科技： ALPD®显示技术发明人，家用业务空间广阔

发展历程：光峰科技成立于 2006 年深圳，发明 ALPD®显示技术，极大地驱动 激光向日常消费渗透。2007 年公司原创发明可商业化的荧光激光投影技术，该技术 研发和产业化成本较低，大幅推进激光投影进入消费者日常的产业化进程，驱动我国 从激光投影的追赶者向领军者转变。

主营业务：公司的业务范围包括家用和商用两部分，2020 年家用业务占比超半。

1）商用业务占整体营收的 44%，主要包括激光商教投影机、工程机、电影放映 机等整机产品的销售，同时还向巴可、火乐科技等销售投影核心器件激光引擎，此外 公司还向影院提供激光光源租赁业务。整机销售、激光引擎销售、光源租赁业务分别

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占商用业务营收的 47%、24%和 20%。

2）家用业务占整体营收的 54%，由光峰控股子公司峰米科技经营。产品包括激 光电视和智能投影，二者占家用业务比例的 51%和 49%。经营方式主要包括代工生 产小米激光电视、智能投影和经营自主品牌峰米，二者的比例分别为 61%和 39%。

图表 64：2020 年光峰科技主营业务及其占比

来源：光峰科技年报、国联证券研究所整理

业绩表现：家用业务驱动营收增长，但代工毛利率低暂时压制利润，高利润的

自营品牌新品发布有望抬升利润。1）在收入上，公司营收以 34%的 CAGR 从 2017 年的 8.06 亿元快速增至 2020 年的 19.49 亿元，其中家用业务贡献 86%的增长。2）

在利润上，低毛利的家用业务扩张和高毛利商用业务占比减少，光峰的扣非归母净利

润从 2017 年起保持平稳，2020 年疫情扰动降至 0.4 亿元。公司的家用业务较大程度 上依赖向小米提供 ODM 服务，但依赖程度逐年降低；其中智能投影占比已从 2019 年的 96.64%降至 2020 年的 90.11%。毛利率更高的自有品牌占比提升带动智能投影 毛利率提升 1.8 pct。2021 年峰米发布 4 款自主品牌的激光智能投影，预计该部分利

润能够进一步提升。

图表 65：光峰科技收入端表现

图表 66：光峰科技利润端表现

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图表 67：光峰科技家用业务营收占比逐年提升

图表 68：家用业务拉低光峰整体毛利率

100%

50%

0%

-50%

来源：光峰科技年报、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所

核心竞争力：1）拥有原创性技术优势，构建完善专利保护体系。根据国家知识 产权局，公司是国内最早提出 ALPD®技术路线的专利申请人并形成完善的专利体系，先后被同行引证 600 余次，2020 年已收取 3300 万元的专利使用许可费。此外，公 司保持创新，近年的研发费用率在 10%左右，显著高于同行。2）覆盖全场景激光显 示产业，形成全面产品布局。基于不断升级的 ALPD®荧光激光投影技术架构，公司

开发出针对电影、电视、教育、展示等显示场景的激光投影产品及系统解决方案。根

据公司公告，光峰约占国内激光影院 60%的市场份额（2020）；根据洛图科技，峰米 科技约占激光电视 18%市场份额（2020）；根据奥维云，光峰占据激光商教投影机 28%的市场份额（2018）；根据洛图科技，光峰占工程市场 4.8%的市场份额（2020）。在产业链上，公司业务涵盖光学引擎、光机、一体化投影整机的方案，而且 2020 年

首创性推出柔性的菲涅尔幕布，形成全面的产品布局。

未来增长点：1）峰米新品密集发布，C 端业务未来成长空间广阔。峰米已于 2020 年完成 10 亿元的 A 轮融资，并设定了 21-22 年税前净利润达 6500 万元、2025 年完 成 IPO 申报的目标。得到融资后，峰米 2021 年内连续发布四款名为 R1、R1 Nano、X1 和 P1（2022 年 1 月上市）的激光智能投影以及两款激光电视，多个重磅新款极 大地补充了公司的 SKU，目前市场激光智能投影数量较少，新品发布进一步扩大公

司的营收。同时峰米也会通过投资海外团队 WeCast、自建跨境电商团队等形式布局 海外市场。激光属于稀缺光源，峰米充分享受行业增长红利，2020-2023 年 C 端销 售额增速达 44%。2）多维布局“影院+工程+商教”等 B 端商用激光显示业务。B 端业务毛利率超过 50%。随着国内 C 端激光显示的增长和海外激光电影光源渗透率

提升，将带动公司激光引擎业务收入和利润从复苏步向成长。同时，在国内激光影院

渗透率提升、智慧办公需求增长、高校大屏教学需求激增、文旅产业快速增长和海外

泵灯替换浪潮等多重利好下，公司的光学引擎、商教和工程三个板块迎来较大的增量，

2020-2023 年 B 端营收 CAGR 为 26%。

盈利预测：预计公司 2021-2023 年营收分别为 25.06/36.95/50.18 亿元，CAGR 为 37%；归母净利分别为 2.22/3.07/4.25 亿元，CAGR 达 55%，EPS 分别为 0.49/0.68/0.94 元/股，对应 PE 分别为 42、30 和 22 倍。

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图表 69：光峰科技盈利预测

来源：公司公告，国联证券研究所预测 股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价

由于光峰科技的 C 端业务处于起步期，预计智能投影和激光电视未来有高速增 长，对于此类处于快速变革、高速成长的企业，我们采用相对估值法。家用投影龙头 极米科技 2021 年股价对于 2022 年预测 EPS 的 PE，在 40-50 倍之间。由于光峰 C 端业务当前体量仍较小，但未来增速较高，具备较强的核心技术优势，我们给予光峰 2022 年 40-45 倍 PE，对应价格 27-31 元/股。

图表 70：可比公司估值情况

来源：Wind、国联证券研究所预测和整理
注：收盘价按照 2022 年 4 月 1 日计算；

投资建议：光峰手握 ALPD®核心原创技术，外延出多元产品，打造强劲生命力 成长线。其中，公司 B 端业务增量空间大，提供充沛的现金流。C 端是第二成长曲 线，未来前景广阔。根据相对估值，给予 2022 年的目标价合理区间为 27-31 元/股，对应 2022 年 PE 为 40-45 倍，2023 年为 29-33 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：消费者购买能力和热情不及预期、芯片持续紧缺影响生产、荧光激光

技术降本提效和量产程度不及预期。

4.2 极米科技：智能投影行业龙头，多维掘金蓝海市场

发展历程：极米成立于 2013 年成都，极米创始人钟波在市场上最早提出“无屏 电视”并付诸行动，将投影、音响和智能操作系统集于一体，定义智能投影的产品形 态。2018 年以来极米持续蝉联国内投影出货量第一位，根据 IDC，2021H1 市占率 增至 20%。2021 年 3 月于科创板上市后，极米加大光机和产品的研发以及宣传，在 提升产品性能的基础上加速放量。

主营业务：目前公司主营智能投影、激光电视、各种幕布支架等配套设备以及

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互联网增值服务，2020 年营收占比分别为 90%、4%、1%以及 5%。在激光电视上，极米 2020 年出货量位列第五，排名靠前；在智能投影上，极米作为龙头知名度较高

口碑较好，随着激光光源各方性能的进一步协调，届时推出激光智能投影有望被消费

者迅速接纳。同时公司当前的 LED 智能投影产品性能出色，多样产品矩阵可充分满

足消费者差异化的需求。

业绩表现：智能投影行业快速扩张提升收入，提价降本+光机自研增厚利润。1）

在收入上，得益于消费主力年轻化、需求升级、显示大屏化趋势，智能投影市场快速

扩张，极米作为智能投影的开创者，2017-2020 年的营收以 41%的增速增至 28 亿元。2）在利润上，公司通过提价降本+光机自研，驱动毛利率和净利率逐年提升，2021H1 分别达到 37%和 11%。

图表 71：极米收入端表现

来源：Wind，国联证券研究所

图表 72：极米利润端表现

来源： Wind，公司公告，国联证券研究所

核心竞争力：光机自研、软件开发带来强劲产品力，募资进一步夯实技术壁垒。智能投影和激光电视满足用户消费升级需求，产品使用时的体验感和享受程度是用户 决策的关键，极米在软硬件上积累深厚研发经验。在硬件上，光机对投影效果有直接 的影响，是投影最核心的组件。公司 2019 年开始自研长焦的 LED 智能投影光机和 短焦的激光电视光机并取得重大突破，21Q1 自研的光机比例升至 90%。光机自研能 够让公司自主规划光路，提高产品良率和光效，更好地协同软硬件，降低生产成本，以及帮助公司了解底层设计，对未来发展有所判断。在软件上，极米已经开发出六项 全自动校正、无对焦图自动对焦、自动校正模式下的全局运动补偿等行业首创功能。在极米上市的募资中，分别有 68%和 16%的资金用于产品以及光机的研发，持续夯 实技术护城河，形成性能和销量的良性正循环。

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图表 73：2020 年极米主营产品结构

来源：2020 年极米科技年报、极米官网、国联证券研究所

图表 74：极米持续创新突出新品，推动销量提升

来源：极米招股书、极米年报、国联证券研究所

未来增长点：极米拥有多元增长点，未来成长空间广阔。

收入增长：1）国内市场，智能投影属于可选消费产品，消费者购买此产品是为 了提升生活品质，因此性能的提升吸引用户购买、驱动行业销量增长。2021 年极米 上市，其中有 8 成募资用于产品研发，充沛的资金支持有助于极米研发性能更强大、

更多样的产品，进一步夯实技术护城河。通过产品迭代、持续出新打开需求、提升销

量。

2）海外市场，极米已成功开拓日本、美国以及欧洲等海外市场。目前海外智能

投影市场尚无有力的竞争对手，公司已将海外团队迁至深圳，向大疆等优秀出海企业

学习并吸纳更多人才。同时公司已参考其在日本的成功经验，制定了完善多元的出海

战略。

3）互联网增值服务上，智能投影和激光电视销量增加以及用户付费意愿提升驱 动 XGIMI 的用户数量以及人均消费增长，该主营业务有望迎来量价齐升。

毛利率增长：1）从国内市场看，差异化性能带来产品溢价，驱动消费中枢价格 不断提升，拉动毛利率增长。2021 年极米推出高端产品 H3S 和 RS Pro，在高端化 提价和光机自研比例提升成本降低的背景下，2021Q3 毛利率比 2020 年高 5.54%。我们预计在产品创新、高端化持续推进后，2023 年国内毛利率比 2020 年提升 12%。

2）从海外市场看，海外产品单价和毛利率高于国内，在国内业务收入和毛利率 不变的前提下，我们测算除日本阿拉丁产品外的海外销量每增长 10%，公司整体毛 利率能够提升 0.42%。

3）从互联网增值服务看，该业务收入占比虽小（2020 年为 1%）但增速高，2020-2023 年收入将增长 272%，该业务毛利率高达 90%，是极米小而美的利润亮

点。

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图表 75：海外销量的增长带动公司毛利率不断提升

来源：公司公告，国联证券研究所测算

注：以上假设均以 2020 年数据为基础进行测算

图表 76：极米互联网服务业务量价齐升

来源：极米招股书、极米公告、国联证券研究所

投资建议：预计公司 2021-2023 年营收分别为 40.71 / 55.81 / 72.87 亿元，3 年 内 CAGR 达 37%；归母净利分别为 4.84 / 7.04 / 9.36 亿元，CAGR 达 52%；EPS 分别为 9.69 / 14.09 / 18.71 元/股，对应当前股价为 40 / 27 / 21 倍。

图表 77：极米科技盈利预测

来源：公司公告，国联证券研究所预测股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价

绝对估值法：由于公司处于高速成长阶段且现金流稳定，采用 DCF 绝对估值法。假设市场无风险利率为 2%，市场预期回报率为 5.5%。参考 WIND，参考沪深 300，极米自上市以来与沪深 300 对应的贝塔值为 1.24。参考 WIND 和 iFind，2021 年公 司债务资本比重为 6.36%，税后债务资本成本为 6.36%，股权资本成本为 6.34%，对应 WACC 为 6.13%。在永续增长率为 1.4-1.6%，对应每股价值 533-735 元/股。

图表 78：现金流折现模型的关键假设

数据来源：WIND、iFind、国联证券研究所测算

图表 79：绝对估值的敏感性分析（元/股）

数据来源： iFind、国联证券研究所测算

相对估值法：我们选取石头科技、科沃斯、安可创新作为极米的可比公司，极米 PE 虽高于行业平均值，但由于高增速，公司 PEG 接近 1，处于低估值位置。考虑智 能投影未来海内外市场空间广阔，参考扫地机行业历史估值，给予公司 2022 年 45-50

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倍 PE，对应合理价格 634-705 元。

图表 80：可比公司估值情况

来源：Wind，国联证券研究所

注：收盘价按照 2022 年 4 月 1 日计算；

投资建议：智能投影和激光电视未来海内外市场空间广阔，极米作为龙头，多维

狙击增长点充分受益。根据绝对估值和相对估值，给予 2022 年的合理目标价区间为 583.5-720 元/股，对应 2022 年的预测 PE 为 41-51 倍，2023 年的 PE 为 31-38 倍。

维持“买入”评级。

风险提示：经济增长乏力消费欲望降低风险、芯片持续紧缺影响供给风险、研发

进度不及预期导致产品推新节奏下降风险、原材料价格波动风险、零件依赖海外风险、

海外贸易风险。

4.3 海信视像：激光电视行业引领者，构建增长三叉戟

发展历程：1997 年成立并上市，2019 年更名为海信视像，2020 年完成混改焕 发活力。在国内市场上， 2004 年起公司已连续十多年占据国内彩电销量第一的位置，2020 年市占率达 21%（中怡康）；而在海外市场上，2006 年公司已提出“大头在海 外”的国际化战略，通过收购夏普墨西哥工厂和东芝电视以及体育营销，2021H1 海 外营收占比达 58%；21H1 海信在全球出货量为 840 万台，占全球电视销量的 8.5%，维持全球销量前五的头部位置。在 2020 年末，公司完成混改并发布股票激励计划，106 名核心骨干持股占比从 3%增至 11%，充分调动管理层积极性。

主营业务：2020 年公司重新划分收入板块，形成以彩电业务为核心相互协同、相互支撑、独立发展的“1+4”五大业务板块，其中“1”主要指终端显示（彩电）业务，“4”是包括激光显示、商用显示、云服务和芯片业务等高速发展的新显示新业

务。

业绩表现：海外及新显示新业务驱动收入增长并改善利润端。1）在收入上，2017-2020 年公司营收以 6.15%的 CAGR 增至 393 亿元，其中海外营收 CAGR 达到 16%，20 年和 21H1 新显示新业务营收同比分别达 33%和 69%，二者驱动公司营收 不断增长。2）在利润上，2017-2020 年公司净利润以 14%的增速增至 15 亿元，20 年净利率为 3.88%，但由于存在投资收益和政府补贴形成的非经常性损益，扣非净利 率为 1.14%。公司新显示新业务的毛利率（35%）高于终端显示业务（17%），外销

终端显示利润高于内销，随着公司上述营收占比扩大，有望持续改善利润端。

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图表 81：海信视像主营业务分布（2020）

图表 82：海信视像收入端的表现

来源：海信视像公告、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所

图表 83：海信视像利润端的表现

2%

来源： Wind、国联证券研究所

图表 84：海信视像的多元化产品和品牌布局

来源：海信视像年报、国联证券研究所

核心竞争力：形成“芯片+软件+面板”垂直化产业。面对面板成熟化的行业竞

争格局，除了终端的显示硬件，海信在前端的芯片、连接用户和终端的操作系统和云

服务等垂直化的领域有所布局，进一步提高产品性能、降低成本。在芯片上，通过

20 年的自研和收购，海信在显示通道的三大芯片领域均取得相当成就，其中 TCON 芯片全球占有率超过 50%，画质芯片开始对外销售，SOC 芯片正在研发。在软件上，

公司开发的“聚好看”操作系统提供观影、教学、会议、游戏等多元服务，满足消费

者休闲和办公的需求。拥有多元化产品及品牌布局。从产品分类看，公司拥有激光电

视、ULED、OLED、Mini-LED 以及 Micro-LED 等多种主流产品布局，其中公司重点 关注激光电视和 Micro-LED 两个主要的业务增量点。从品牌看，公司拥有目标人群 为中产阶级的海信（Hisense）、主打高端的东芝（Toshiba）和面向年轻用户的 Vidda 三个主要彩电品牌，覆盖全层级消费者。从消费对象看，公司除了 C 端的彩电、激 光电视外，还有 B 端的商用显示产品。作为全球激光电视行业的引领者，技术储备 深厚。经过多年耕耘，海信 2020 年激光电视全球市占率达 53%，国内市占率达 45%，是激光电视行业的标准制定者。公司积累了深厚经验，能够 100%自主研发和设计光 学引擎，拥有业内最多的三色光源专利数量，经过 5 次技术迭代公司已带领家用激光

电视进入三色激光时代。

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图表 85：2020 年国内激光电视市场份额

5%

坚果

来源：洛图科技、国联证券研究所

未来增长点：全球化、激光显示、云服务构建增长三叉戟。1）全球化：公司依 托“HiSense”和“Toshiba”两个品牌，通过赞助顶级体育赛事迅速提升知名度打 开海外市场，根据欧睿国际 18-20 年公司海外彩电市场销量的 CAGR 达 11%。21 和 22 年公司分别赞助欧洲杯和世界杯将进一步刺激海外电视销量。2）激光显示：海信

通过与供方共同推进每个细分部件的研发、利用行业增长的规模效应、推动产业链国

产化降低成本提升销量。在第二届激光显示论坛上公司表示未来五年内将与行业分享

1000 项专利，以共享技术的方式吸引更多企业参与上游供应，发挥规模效应降低成 本推动行业整体发展。在公司的努力下，海信激光电视均价已从 20 年的 1.6 万降至 21H1 的 1.1 万。未来在行业降本及体育营销的带动下，激光电视海内外市场将有新 的突破。3）云服务：该业务收入主要由“聚好看”的会员和广告收入带来，该部分

毛利率较高。目前“聚好看”已社会化，从只服务于电视机到向所有品类开放。随着

消费者付费意愿的提升以及海信和其他终端用户基数扩大，云服务为公司贡献的利润

日益增加。

图表 86：体育营销促进海信海外销量（万台）

来源：欧睿国际、国联证券研究所

图表 87：消费者逐步培养起观看网络视频付费习惯

来源：Analysys，前瞻产业研究院，国联证券研究所

投资建议：预计公司 2021-2023 年营收分别为 469.82 / 546.84 / 615.43 亿元，CAGR 达 16%；归母净利分别为 13.15 / 15.37 /19.04 亿元，CAGR 达 17%；EPS 分别为 1.0 / 1.17 / 1.46 元/股，对应当前股价为 11 /10 / 8 倍。从业务发展来看，海 信视像作为彩电的领头羊，全球化和云服务业务带来新增量。从公司治理来看，2020

年公司完成混改，公司实控人从青岛市国资委变更为无实控人，公司性质也转变为非

国企企业，有利于激发管理层活力通过经营效率。从行业趋势看，激光电视日渐增厚

的产业链驱动降本带来新的机遇，首次覆盖给予“增持”评级。

行业深度研究

风险提示：激光电视降本进度不及预期风险、上游面板价格波动风险、海外贸易 风险、海外彩电销量不及预期、汇率波动风险。

图表 88：海信视像盈利预测

来源：公司公告，国联证券研究所预测股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价

5.风险提示

1）降本进度不及预期风险：激光电视和激光智能投影的降本进程依赖于我国激 光技术的进步、供应链本土化进程。若我国在屏幕、光源、光处理芯片、镜头等领域 的技术突破遇阻，可能导致产业链国产化速度低于预期，导致成本下降和市场普及度 提高进度慢于预期。

2）汇率下降抬升上游零件价格风险：目前激光电视和智能投影的上游器件多依 赖于海外企业，其中激光器多来自于日本的日亚和三菱，激光投影芯片大多采用美国 的德州仪器的 DLP 芯片，镜头多来自于日本的理光和日东，倘若汇率发生不利波动，抬升上游器件的价格，对产品的降本进程形成不利影响。

3）面板价格加速下降，激光电视竞争优势减弱风险：激光电视和液晶电视有相 互替代的关系。当前激光电视在 80 寸大屏上具有较高的性价比。但如果未来面板价 格快速下跌，激光电视的性价比优势将会被削弱，对激光电视的销售产生较大的影响。

4）疫情反复、全球宏观环境变化，对消费能力和意愿产生抑制风险：激光电视 属于可选属性的高单价消费品，较为依赖线下销售。若全球宏观环境发生剧烈变化、疫情反复影响经济生活，可能对产品销售渠道形成不利的影响，降低消费者的购买能 力和消费意愿，影响产品终端销售。

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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