评级（）房地产专题报告：房地产，不止是稳增长

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报告名称 ：房地产专题报告：房地产，不止是稳增长
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2022 年 4 月 5 日

-5.00%

房地产政策更是呈现提速迹象。

可能使得中国2022年GDP增速下滑到4%出头的水平，如果考虑到地产对财 政等的贡献，实际情况可能更加严峻。我们估计如果要实现GDP5.5%左右 的经济增长，地产投资增速大约要实现0增长或仅能有轻微的负增长。近期

当前处在自2008年以来房地产行业的第三轮宽松期。

1、《A 股市场反弹可持续，俄乌冲突长期影响犹 在》

头企业份额明显提升，因此享受到估值和盈利的双击效应。

➢此轮宽松周期，谁有望胜出？

我们认为，在稳增长和低估值双重催化下，当前房地产板块仍有上行动力。

房地产当前PB处在过去10年9.28%的低估值分位水平，在政策边际改善下，

行业或有望迎来戴维斯双击。

个股层面，稳健型中大房企或有望胜出。量化角度，建议关注中国海外发

展、华润置地、万科A、金科股份、中南建设的个股机会。

➢风险提示

1）宽松政策不及预期；2）疫情导致需求超预期下降；3）美联储加息导

致资金外流加剧。

1 请务必阅读报告末页的重要声明

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正文目录

图表目录

图表 1：近期房地产政策梳理 ........................................................................................... 4 图表 2：根据“三条红线”规定房地产企业被分为四档进行管理 ....................................... 4 图表 3：房地产开发投资和土地购置费（亿元） ............................................................. 5 图表 4：地产行业增加值 .................................................................................................. 6 图表 5：2008 年以来的房地产政策周期 ........................................................................... 8 图表 6：2008 年 10 月到 2009 年 11 月间，房地产超额收益明显 ..................................... 9 图表 7：2008 年 10 月到 2009 年 11 月间，涨幅居前房地产个股 ................................... 10 图表 8：2014 年 6 月到 2016 年 3 月间，大盘历经牛市，板块取得超额 ........................ 11 图表 9：2014 年 6 月到 2016 年 3 月，万科 A 与沪深 300 .............................................. 11 图表 10：2014 年 6 月到 2016 年 3 月，中国恒大 VS 恒生指数 ...................................... 11 图表 11：2021 年 9 月 24 日“两个维护”以来房地产和基准指数表现 ............................. 12 图表 12：年初以来风格指数涨跌幅与市盈率呈现明显负相关 ....................................... 13 图表 13：房地产板块 PB 处在过去 10 年 9.28%的低估值分位 ...................................... 13 图表 14：量化角度推荐个股 .......................................................................................... 14

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1. 近期，房地产政策宽松明显提速

➢政策面：房地产政策宽松提速

随着经济下行压力加大，自 2021 年 9 月中央多次提及“两个维护”（维护房地产 市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益）以来，房地产政策出现明显放松。12 月 6 日政治局会议强调支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产 业健康发展和良性循环。

今年 3 月份疫情发生以来，稳增长压力进一步增大，各地房地产政策更是呈现提 速迹象：1）化解房地产企业债务风险提速，3 月 16 日，金委会指出，关于房地产企 业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的 配套措施；3 月 22 日，中国恒大召开债权人会议，公司力争在 7 月底前提出债务重 组方案。2）房地产税暂停扩大试点。3 月 16 日，财政部有关负责人就房地产税改革 试点问题表示，综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的 条件。3）房贷利率下调。3 月 22 日，苏州部分银行首套住房贷款利率降至 4.6%，与 LPR 利率持平。但需要优质客户才可以享受这一优惠；4）废止住房限购限贷政策。郑州市出台《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》，以新政“19 条”打响 了今年全面放松限购限贷的“第一枪”；3 月 23 日，哈尔滨市取消新购买商品住房自 商品房网签合同签订之日起满 3 年方可上市交易的规定；4 月 2 日，衢州市住建局发 布《关于促进市区房地产业良性循环和健康发展的通知》，表示要支持合理住房需求。

非本市户籍家庭、个体工商户及由自然人投资或控股的企业，视同本市户籍家庭执行 相关购房政策。5）下调首付比例。3 月 21 日，广西壮族自治区市场利率定价自律机 制召开会议，商定下调部分城市房贷首付比例；6）房贷放款速度加快。3 月 20 日，多家银行放宽按揭贷款要求，加速审批按揭放款。7）加大公积金支持力度。郴州住 房公积金发布新政，4 月 1 日起执行，首套房和第二套房最高贷款额度统一为双缴职 工 60 万元，单缴职工 50 万元。调整前政策为，双缴职工首套房 45 万元，单缴职工 首套房 30 万元；第二套房单缴职工、双缴职工 30 万元；据福建省直单位住房公积金 中心微信号 3 月 31 日消息，购买新建商品住房可提取住房公积金支付首付款。

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图表 1：近期房地产政策梳理

财政部：房地产税试点，今年暂缓扩大范围；
央行：稳定预期，提振信心，化解房地产市场风险；

银保监会：重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目
外汇局：促进房地产市场健康稳定发展

来源：住建部、人民银行，国联证券研究所

2020 年 8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开的重点房地产企业座

谈会明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，被业内称之为“三道红线”。

具体标准包括：1）剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%；2）净负债率不得大于

100%；3）现金短债比不得小于 1 倍。根据规定，房地产企业将会被分为“红-橙-黄-

绿”四档进行管理。“三道红线”出台的主要目的是为了进一步明确并落实“房住不

炒”的政策总基调，而与此同时也使得房地产企业新增有息负债规模大为受限，对于

依赖杠杆模式周转运营的地产开发行业带来了沉重的打击。

图表 2：根据“三条红线”规定房地产企业被分为四档进行管理

来源：住房城乡建设部、人民银行，国联证券研究所整理

以恒大为例，在这样的背景下，依靠融资快速扩张的中国恒大受到影响。2021 年

7 月，恒大到期债务未能如期偿还，加上全国多地楼盘停工，引发债券持有人和国内

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恒大陷入全面危机。一时间，由恒大危机引发为中国版“雷曼危机”的说法甚嚣尘上，

中国房地产市场风险甚至可能导致的系统性金融风险引发各方巨大关注。

截止 2021 年年底，大多数中国房企进入绿档和黄档，去杠杆进程接近尾声。我 们预计 2022 年年中将有 80-90%的房企进入绿档，中国房企的举债能力将逐渐触底回 暖。

2. 地产政策持续调整是稳增长的要求

按照中国的统计方法，我们估计地产产业链增加值占中国GDP的比重在16-17%。如果政策调整不充分，单考虑地产投资增速下滑 8-10%以及相应的一二手房成交的低 迷，就可能使得中国 2022 年 GDP 增速下滑到 4%出头的水平，如果考虑到地产对财 政等的贡献，实际情况可能更加严峻。我们估计如果要实现 GDP5.5%左右的经济增 长，地产投资增速大约要实现 0 增长或仅能有轻微的负增长。近期政策的调整符合我 们此前的预期，我们也预计政策仍将持续调整。

2.1.地产产业链占 GDP 的比重

地产产业链对 GDP 的贡献分为两部分：一是新建住宅建筑安装工程对 GDP 的影 响，主要是第二产业的增加值1；二是与一手房建设相关的设计、销售，以及与二手房

相关的交易，物业，租赁（含自有住房的租金）等服务相关的科目，计入第三产业增

加值。

第一部分我们用房地产开发投资中的建安投资来做估计。2021 年全国房地产开 发投资完成 14.8 万亿，扣除土地购置费约 4.4 万亿，则房地产投资对第二产业增加值 的贡献约 10.4 万亿，占 GDP 的 9.1%。

图表 3：房地产开发投资和土地购置费（亿元）

160,000

1如果考虑房地产建造过程中使用了包括木制品在内的建材或装修材料，理论上也有少量增加值属于第一产业。

来源：Wind，国联证券研究所

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第二部分第三产业的增加值主要体现在第三产业房地产行业的增加值中间，2021 年地产行业增加值约 7.8 万亿，占 GDP 的比重约 6.8%。

图表 4：地产行业增加值
90,000

GDP:现价:第三产业:房地产业

来源：Wind，国联证券研究所

两者合计，地产产业链对 GDP 的贡献在 16.9%左右。

当然，由于中国 GDP 对于自有住房的租金的估算是按照成本法（原始造价折旧 等方法）计算的，与国际通行的虚拟租金法存在较大差异。如果按照虚拟租金法估算，中国房地产部门对 GDP 的贡献还会明显上升，当然，GDP 的总量也会有所上升。

此外，众所周知，房地产行业通过土地出让金和与地产相关的税金还对政府财政 构成了明显的贡献；在中国，一些重要的耐用品的消费，如家电、家具等也与地产销 售密切相关。其对于总需求的影响肯定大幅高于我们单纯考虑地产行业本身对 GDP 的影响。

2.2.地产行业回升对稳增长至关重要

虽然地产产业链对中国经济增加值的贡献中有一部分是相对稳定的，例如租赁服 务和自有住房租金，但是产业链上绝大多数增加值的创造与地产行业的周期——一手 住房的销售和投资周期密切相关。例如，二手房交易服务等周期也与一手房销售的周 期波动高度同步。

如果地产政策不明显调整，即使按照 2021 年 12 月商品房销售面积同比增速-15.5% 作为基准，保守估计 2022 年全年地产销售增速也可能下滑超过 10%，而在地产开发 商普遍现金流紧张的情况下，地产投资的增速也可能下滑 8-10%。即使考虑房地产对 服务增加值的贡献中有一半与一手房销售相关，地产行业的下行也可能拖累 GDP 约 1%-1.2%。

我们估计中国房地产投资增速至少要维持在 0%左右的增长或者仅能有轻微的负

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果地产投资和销售出现接近 10%的负增长，中国 GDP 的增速可能掉到 4%出头的水 平。

在二十大召开稳增长的大背景下，近期包括郑州、福州在内的房地产政策的明显 调整（包括放松限购、限贷）就我们看来是必要的，也会引发其他城市的效仿。我们 预计地产政策仍将持续调整，并推动地产销售和投资的回升。

3. 历次政策宽松下，房地产板块表现如何？

3.1.当前处在 2008 年以来的第三轮宽松期

从 2008 年至今，房地产行业主要经历了三轮宽松期。

第一轮在 2008 年 10 月至 2009 年 11 月间。2008 年 9 月，国际金融危机后，中 国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险。为了应对这种危局，中国政府于 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳 较快增长的十项措施，“四万亿”刺激政策由此开始。房地产方面，2018 年 10 月，首 付比例下调至 20%；2008 年 11 月，国十条发布，取消对商业银行的信贷规模限制；2008 年 12 月，《关于促进房地产市场稳定健康发展的若干意见》主要通过下调居民 购房首付比例、贷款利率，支持房地产企业融资、增加保障房供应等措施，刺激经济 增长。此轮宽松维持了约一年时间，随着物价上涨和房地产过热，2009 年 12 月，“国 四条”，就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障 房建设等四大举措。会议同时明确表态“遏制房价过快上涨”。此轮收紧直至 2014 年 6 月。

第二轮宽松为 2014 年 6 月至 2016 年 3 月，维持时间不到两年。此轮政策处在“三去一降一补”的宏观环境中，去库存以及棚改货币化是此轮房地产政策的主旋律。但在房价大幅上涨后，房地产行业再次迎来政策收紧，即便在疫情中的 2020 年，房 地产也坚持调控不放松。

第三轮宽松，即从 2021 年 9 月至今，在疫情冲击、俄乌冲突等影响下，稳增长 压力增大，房地产再次迎来政策的边际放松。

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图表 5：2008 年以来的房地产政策周期

年）下调为超过2年（含2年）。

2016年12月14日至16日在北京举行的中央经济工作会议提出：促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是

2016/12 用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和

长效机制。

发展。并要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场。

住建部再次召开房地产工作会商会，沈阳、长春、成都、银川、唐山和常州等6城参会，其中沈阳、成都已是两次参会。会议强

2020/08 调，毫不动摇房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，保持调控政策连续性稳定性，

确保房地产市场平稳健康发展。

来源：住建部、央行、银监会，国联证券研究所

3.2.历次宽松周期中，房地产板块表现如何？

➢第一轮宽松周期（2008.10-2009.11）复盘：板块超额收益显著，民营房企胜出

2008 年 10 月到 2009 年 11 月间，申万房地产板块表现明显好于基准指数，期间

最高超额收益高达 92%。

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图表 6：2008 年 10 月到 2009 年 11 月间，房地产超额收益明显

来源：Wind，国联证券研究所

从个股看成长型民营表现好于国企，如除了新股顺发恒业、荣安地产外，民营企 业中的阳光城、中南建设、金科股份等均表现亮眼。这或主要由于行业处在成长期，民企表现出更大的弹性和成长性。

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图表 7：2008 年 10 月到 2009 年 11 月间，涨幅居前房地产个股

来源：Wind，国联证券研究所

➢第二轮宽松周期（2014.06-2016.03）复盘：期间大盘历经牛市，板块取得超额

2014 年 6 月到 2016 年 3 月间，受流动性宽松推动，大盘在此期间历经牛市，沪

深 300 在此期间最高涨幅达到 149%，申万房地产板块最高涨幅更是高达 203%，房

地产板块同样跑赢大市，期间最高超额收益高达 70%。

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图表 8：2014 年 6 月到 2016 年 3 月间，大盘历经牛市，板块取得超额

来源：Wind，国联证券研究所

在此轮上涨期间，大型房企如万科 A、港股建发国际、中国恒大、融创中国等龙

头企业表现亮眼，这主要是由于随着竞争加剧，行业进入存量竞争时代，龙头房企由

于在品牌、资金、人才等方面更具优势，龙头企业份额明显提升，因此享受到估值和

盈利的戴维斯双击。

图表 9：2014 年 6 月到 2016 年 3 月，万科 A 与沪深

300
250.00%

-50.00%

50.00%

0.00%

200.00%

150.00%

100.00%

图表 10：2014 年 6 月到 2016 年 3 月，中国恒大 VS

恒生指数

200.00%

-50.00%

50.00%

0.00%

150.00%

100.00%

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4. 此轮宽松周期，谁有望胜出

4.1.此轮宽松周期，房地产板块有望迎来春暖花开

可以看出，在两轮宽松周期，市场均经历上涨，且房地产板块取得超额收益。而 从去年 9 月 24 日，央行第三季度例会定调“两维护”（维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益）以来，市场对房地产板块从犹豫到坚定。最近更在政策 密集发布下，板块取得明显超额收益。

图表 11：2021 年 9 月 24 日“两个维护”以来房地产和基准指数表现

来源：Wind，国联证券研究所

我们认为，当前房地产板块仍有上行动力。一方面，在稳增长背景下，政策密集 发布，有望从基本面改善行业预期；另一方面，今年以来，在俄乌冲突、美联储加息 等风险因素影响下，市场整体以防风险为主，高估值板块受美债利率压制明显，低估 值板块则取得明显超额收益。年初以来，风格指数与市盈率呈现明显负相关，低估值 板块明显胜出。

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图表 12：年初以来风格指数涨跌幅与市盈率呈现明显负相关

60.0

0.0

年初以来涨跌幅

来源：Wind，国联证券研究所

在此背景下，房地产作为低估值板块，我们认为有望持续享受政策和市场风格的 双重推动。事实上，当前申万房地产板块估值仅处在过去 10 年中 9.28%的低估值分 位水平，在政策边际改善下，行业或有望迎来戴维斯双击。

图表 13：房地产板块 PB 处在过去 10 年 9.28%的低估值分位

来源：Wind，国联证券研究所

4.2.个股维度：稳健型中大房企或有望胜出

此轮房地产周期中，政策目标核心是“维护房地产市场的健康发展，维护住房消 费者的合法权益”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业 健康发展和良性循环”。可见，此轮房地产周期并非要回到大力发展房地产的老路上，而是以满足合理需求、健康发展为主。在此背景下，我们认为类似前几年高周转、高 杠杆的模式或难以为继，而稳健、健康发展的房企或有望胜出。

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根据金工组房地产行业量化选股的因子：一致目标价空间、总资产净利率、资 产负债率、收益质量，我们筛选出中国海外发展、华润置地、万科 A、金科股份、中 南建设，建议关注相关个股机会。

图表 14：量化角度推荐个股

来源：Wind，国联证券研究所，上述为 2022 年 4 月 5 日数值

5. 风险提示

1）宽松政策不及预期；

2）疫情导致需求超预期下降；

3）美联储加息导致资金外流加剧。

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