评级（买入）轻工造纸行业研究双周报：多地地产政策开始松动，关注家居估值修复

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报告名称 ：轻工造纸行业研究双周报：多地地产政策开始松动，关注家居估值修复
评级 ：买入
行业：

2022 年 04 月 04 日

证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心

轻工造纸行业研究 买入（维持评级） 行业周报 )

市场数据(人民币）双周报：多地地产政策开始松动，关注家居估 市场优化平均市盈率 18.90

国金轻工造纸指数 1973 值修复 沪深 300 指数 4276

上证指数 3283 行业观点更新：

深证成指 12228 ◼家居：近日，衢州、秦皇岛取消商品房限购，今年以来出台稳定地产政策的 中小板综指 12226 城市已超 60 个。在目前地产维稳的背景下，或将有更多地产宽松政策落 地，家居板块预期有望转好，板块估值仍存明显修复空间。并且从基本面来 看，近期国内疫情的反复只是短期扰动，参考 2020 年疫情，家居需求偏刚

2493 性，依然只会滞后不会消失，从目前的草根调研情况来看，各家均在转向

“整家定制”模式的情况下，头部加速集中趋势开始显现。我们依然认为 2371
2022 年将更多需要关注行业供给端的变化，在定制与软体融合销售的趋势 2248
下，对品牌商、经销商的综合能力要求更高，竞争门槛将明显提升，行业格 2126 局有望迎来边际优化，整体依然看好综合能力显著领先的欧派家居、顾家家 2004 居以及深度变革成果将逐步显现的索菲亚。

1882
◼新型烟草：雾化板块方面，本周思摩尔披露了 2021 年年报，其中值得关注 210402
210702
211002
220102
的是公司 2022 年研发费用规划将大幅提高至 16.8 亿元，公司不仅将加大基 础研究，也将加大对技术向产品的转化落地，我们认为这不仅将有利于公司

保持电子烟雾化技术领先优势，进一步增强客户绑定，也将是公司在医疗、国金行业 沪深300 美容雾化领域拓展进入实质性阶段的标志。行业层面来看，我们认为其长期

成长空间仍然值得期待，并且未来行业入局门槛提升，也将使得品牌商与生

产商之间的粘性更强，生产商格局将有望大幅优化。此外，出口方面，随着

3.《2 月印度天然钻、培育钻进出口继续高 增-培育钻石半月报》，2022.3.17

4.《洪九果品招股书梳理-洪九果品招股书梳 理》，2022.3.14

5.《对俄制裁升级，天然钻上游供应不确定 性加大-珠宝周报 0313》，2022.3.14

和原料自供率高、吨净利望逐季改善的浆系龙头。高成本压力下，各纸企开

工率回升节奏放缓，本周铜版纸、双胶纸开工率环比+0.26%、+0.66%；近 期疫情干扰下货物周转略承压，铜版纸、双胶纸库存天数分别+0.21%、+0.38%，白卡纸库存+0.28%；学汛带动文化纸需求边际回暖+进口端压力 减弱，文化纸 4-5 月旺季延续，预计涨价顺利落地，白卡出口端表现旺盛，持续性仍需跟踪。成本角度，UPM 罢工延长至 4 月底，供给约束下预计上

半年木浆价格有望维持高位震荡，亦支撑纸企提价落地顺利，但后续成本的

超额转嫁仍取决于下游需求景气度，当前下游需求整体表现一般，预计涨价

延续逐步落实。

投资建议

◼家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额集中&外销

状态；原材料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动。

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明

一、本周重点行业及公司基本面更新 ............................................................ 4 1.1 家居板块 ............................................................................................... 4 1.2 新型烟草板块 ........................................................................................ 5 1.3 造纸板块 ............................................................................................... 5 1.4 宠物板块 ............................................................................................... 6 二、行业重点数据及热点跟踪 ....................................................................... 7 2.1 全球新型烟草行业一周热点回顾 .......................................................... 7 2.2 家具板块行业高频数据跟踪 .................................................................. 7 2.3 造纸板块行业高频数据跟踪 ................................................................. 11 三、本周行情回顾 ........................................................................................ 14 四、重点公司估值及盈利预测 ..................................................................... 15

图表目录

图表 1：全球电子烟行业一周热点回顾 ............................................................. 7 图表 2：30 大中城市成交面积当周值同比（周度） .......................................... 7 图表 3：30 大中城市成交面积累计值同比（周度） .......................................... 7 图表 4：房地产开发投资完成额累计同比：住宅（月度） ................................ 8 图表 5：房屋新开工面积累计同比：住宅（月度） ........................................... 8 图表 6：房屋竣工面积当月同比：住宅（月度） ............................................... 8 图表 7：房屋竣工面积累计同比：住宅（月度） ............................................... 8 图表 8：商品房销售面积当月同比：住宅（月度） ........................................... 8 图表 9：商品房销售面积累计同比：住宅（月度） ........................................... 8 图表 10：美国成屋销售套数（折年数）及同比（万套） .................................. 9 图表 11：美国新屋销售套数（折年数）及同比（万套） .................................. 9 图表 12：美国住房抵押贷款利率（30 年期，周度） ........................................ 9 图表 13：美国房屋空置率（季度） ................................................................... 9 图表 14：中国家具出口金额（美元计价）累计同比（月度） .......................... 9 图表 15：中国家具出口金额（美元计价）当月同比（月度） .......................... 9 图表 16：越南家具出口金额累计同比（月度） .............................................. 10 图表 17：越南家具出口金额当月同比（月度） .............................................. 10 图表 18：零售额：家具类累计同比（月度） .................................................. 10 图表 19：零售额：家具类当月同比（月度） .................................................. 10 图表 20：软泡聚醚国内价格走势（元/吨，周度） .......................................... 11 图表 21：MDI、TDI 国内价格走势（元/吨，周度） ....................................... 11 图表 22：MDI 海外价格走势（美元/公吨，月度）.......................................... 11

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图表 24：刨花板价格走势（元/张，周度） ..................................................... 11 图表 25：中纤板价格走势（元/张，周度） ..................................................... 11 图表 26：本周纸品及原材料价格变动一览 ...................................................... 12 图表 27：本周上期所针叶浆期货收盘价 6826 元/吨，环比上周-6 元/吨 ......... 12 图表 28：其他材料价格变动............................................................................ 14 图表 29：轻工子板块及重点公司行情表现 ...................................................... 15

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1.1 家居板块

力要求更高，竞争门槛将明显提升，行业格局有望迎来边际优化，整体依然看 好综合能力显著领先的欧派家居、顾家家居以及深度变革成果将逐步显现的索

动态：1）3 月 27 日公司 315 活动正式结束，根据多地经销商反馈，虽然 3 月开始多地受疫情影响，但整体依然超额完成原定 315 活动目标，预计 将在二三季度零售业绩端逐步体现。Q1 预计收入端增长 5-10%。

持续增长，并且在原材料价格下降的情况下，盈利弹性即将显现。

下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多品 类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健 增长，具备自身 α，长期配置价值凸显。

动态：1）3 月 31 日，慕思股份首发申请获证监会审核通过，欧派间接持 有慕思股份 1.5%的股份。

态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将 显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增 长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明 显叠加外销利润弹性显现，未来两年业绩增长无忧。中长期来看，在迈向 大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组 织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发 顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。

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整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店 CRM 系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加 数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。外销方面，利润弹性可期。公司目前估值较低，建议积极关注。

◼志邦家居：公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装 渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树 立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局 正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道 布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长 依然可期，目前估值仍较低，在整体行业预期好转的情况下，短期仍有估 值修复空间。

1.2 新型烟草板块

雾化板块方面，本周思摩尔披露了 2021 年年报，其中值得关注的是公司 2022 年研发费用规划将大幅提高至 16.8 亿元，公司不仅将加大基础研究，也将加大 对技术向产品的转化落地，我们认为这不仅将有利于公司保持电子烟雾化技术 领先优势，进一步增强客户绑定，也将是公司在医疗、美容雾化领域拓展进入 实质性阶段的标志。行业层面来看，我们认为其长期成长空间仍然值得期待，并且未来行业入局门槛提升，也将使得品牌商与生产商之间的粘性更强，生产 商格局将有望大幅优化。此外，出口方面，随着美国对于一次性电子烟的监管 趋严，未来换弹式产品市场份额有望逐步提升，思摩尔海外业务增长确定性依 然较高。整体来看，思摩尔短期业绩或受国内市场波动，但长期成长确定性正 在提升，目前估值水平下，长期布局价值凸显。

◼思摩尔：从目前跟踪情况来看，海外市场公司客户 Vuse 销售依然强劲，预期公司海外业务增长可观，虽然短期来看国内确将受到口味禁令的影响，但目前公司估值已较为充分反应对公司国内业务的悲观预期。在国内业务 长期增长空间依然可期的情况下，公司长期布局价值已凸显。

动态：公司 3 月 30 日发布 2021 年年报，2021 年营收/调整后净利润分别 同比+36.5%/+39.8%至 137.6 /54.4 亿元，其中 H2 营收/调整后净利润分 别同比+9.7%/-4.6%。分业务来看，公司 ODM/APV 业务收入分别同比 +37.4%/37.1%至 125.9/11.6 亿元。

1.3 造纸板块

造纸板块:能源成本压制环比减弱，成本驱动型涨价落地，盈利开启逐季修复。1Q 全球木浆价格在供给端约束（北欧 UPM 罢工延期、浆厂检修、运价高企发 货降低）下持续走强，当前针叶浆/阔叶浆价格 6870/6190 元/吨，较 12 月底 +830/1100 元/吨（上涨幅度 14%/22%），处于过去 5 年价格 91%/98%分位，在下游需求表现一般的背景下，短期价格驱动因素仍在供给端。

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1.4 宠物板块

步构建零食、湿粮、干粮的全品类组合，中期角度我们预计国内自主品牌

成长有望加快。

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行业周报

二、行业重点数据及热点跟踪

2.1 全球新型烟草行业一周热点回顾
1）根据外媒报道，美国健康组织正在敦促 FDA 尽快解决剩余电子烟品牌的 PMTA 认证。

2）据报道，国内电子烟统一追溯平台大致搭建完毕，或将在 5 月 1 日跟随政 策同步上线，可以预期近期将会有更多监管细则落地。

图表 1：全球电子烟行业一周热点回顾

据外电报道，美国健康组织正在敦促美国食品和药

前烟草申请审核 (PMTA)。

美国众议院当地时间 4 月 1 日以 220 票赞成、204

罚。参议院接下来将进行投票

来源：国金证券研究所整理

2.2 家具板块行业高频数据跟踪
2.2.1 中美地产数据
周度成交面积：本周 30 大中城市成交面积同比下降 43.2%，累计同比下降 36.6%。

房地产开发投资完成额 2022 年 1-2 月累计同比增长 3.7%，房屋新开工面积累 计同比下降 14.9%。

月度竣工面积：2022 年 1-2 月全国房屋竣工面积同比下降 9.6%。

月度销售面积：2022 年 1-2 月全国商品房住宅销售面积同比下降 13.8%。

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行业周报

来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

图表 4：房地产开发投资完成额累计同比：住宅（月度）

来源：wind，国金证券研究所；注：21 年增速均为较 19 年同期相比得出

图表 5：房屋新开工面积累计同比：住宅（月度）

美国房屋销售：2022 年 2 月成屋销售套数（折年数）同比下降 2.4%，2022 年 2 月新屋销售套数（折年数）同比下降 6.2%。

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行业周报

美国贷款利率：美国 30 年期住房贷款利率本周为 4.7%，环比上周上升 0.3%，仍处于近 20 年的低位。

美国房屋空置率：2021 年四季度末为 0.9%，已降至历史最低位。

0.0%

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

2.2.2 家具出口及国内零售额数据

家具出口：越南家具出口金额 2022 年 2 月当月同比增长 1.7%，累计同比增长 6.1%。中国家具出口金额 2022 年 1-2 月美元计价累计同比增长 1.8%。

国内家具零售额：2022 年 1-2 月中国家具类零售额同比下降 6.0%。

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行业周报

来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

图表 16：越南家具出口金额累计同比（月度）

来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

图表 17：越南家具出口金额当月同比（月度）

来源：越南海关官网，国金证券研究所

图表 18：零售额：家具类累计同比（月度）

来源：越南海关官网，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

图表 19：零售额：家具类当月同比（月度）

2.2.3 家具原材料价格数据

本周国内软泡聚醚均价为 12310.0 元/吨，环比上周下降 220 元/吨，今年以来 截止本周末均价为 12084.0 元/吨，较 2021 年均价下降 29.3%。

本周国内 MDI 均价为 22060.0 元/吨，环比上周下降 580.0 元/吨，今年以来截 止本周末均价为 22528.9 元/吨，较 2021 年均价上升 1.9%。

本周国内 TDI 均价为 19280.0 元/吨，环比上周下降 160.0 元/吨，今年以来截 止本周末均价为 18799.6 元/吨，较 2021 年均价上升 29.6%。

海外原材料价格方面，美国地区 MDI 价格 2 月环比上升 110.3 美元/吨，TDI 价 格 2 月环比持平；欧洲地区 MDI 价格 2 月环比上升 11.9 美元/吨，TDI 价格有 所上涨，环比上升 143.7 美元/吨。

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行业周报

来源：Bloomberg，国金证券研究所

来源：Bloomberg，国金证券研究所

刨花板：18 厘米刨花板（2.26-3.4）均价为 67.0 元/张，环比上涨 5.4 元/张，2022 年以来均价为 68.2 元/张，较 2021 年均价下降 1.5%。

中纤板：12 厘米中纤板（2.26-3.4）均价为 74.5 元/张，环比上涨 9.3 元/张，2022 年以来均价为 74.3 元/张，较 2021 年均价下降 2.0%。

2.3 造纸板块行业高频数据跟踪

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行业周报

图表 26：本周纸品及原材料价格变动一览

来源：卓创资讯，国金证券研究所；注：周度核算时间为 3 月 18 日至 3 月 31 日

2.3.1、浆纸系原料及纸品价格变动情况

1）原材料：

本周进口木浆现货市场价格先扬后抑。卓创资讯监测数据显示，2022 年 3 月 25 日至 3 月 31 日，进口针叶浆周均价 7016 元/吨，较上周上涨 0.20%，同比下滑 0.42%；进口阔叶浆周均价 6131 元/吨，较上周下滑 0.49%，同比上 涨 9.97%。进口木现货市场多空博弈，浆价震荡整理，其中针叶浆价格较上周 调整 50-350 元/吨，阔叶浆价格稳中调整 50-100 元/吨。影响价格走势的因素

主要有以下几点：第一，供应面消息不断，前期加拿大洪水物流问题延续，

Canfor 宣布将 Taylor Pulp 的 BCTMP 减产至少延长六周，持续影响业者心态 面，业者普遍低价惜售；第二，新公布针叶浆虹鱼外盘提涨 130 美元/吨至 1030 美元/吨，成本面继续支撑后市；第三，期货市场维持震荡整理态势，业

者基差报价，浆价区间整理；第四，下游原纸涨价函不断发布，局部地区受物

流运输影响，原纸出货略显清淡，需求面多空博弈，一定程度上影响浆市高价

放量。

图表 27：本周上期所针叶浆期货收盘价 6826 元/吨，环比上周-6 元/吨

8,000 上海期货交易所(SHFE)针叶浆日度期货收盘价

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

来源：卓创资讯，国金证券研究所

2）成品纸：

本周铜版纸市场几无波动。据卓创资讯数据显示，本周 157g 铜版纸市场

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偏弱，业者信心不足，价格多整理为主；第三，社会订单疲弱，需求面难有起

色；第四，上游纸浆价格高位震荡，成本面有一定支撑。

本周双胶纸市场区间整理。据卓创资讯数据显示，本周 70g 双胶纸市场均 价为 6073 元/ 吨，环比上调 0.51%，同比下调 8.57%；70g 木浆双胶纸市场均 价为 6225 元/吨，环比持平，同比下调 14.90%。影响价格走势的主要因素有：

第一，纸厂报盘暂稳；中小纸厂订单平平，受利润压力影响，部分厂家报盘调

涨；第二，下游经销商交投偏淡，华南地区个别业者喊涨，然实单不多，华东

地区出现个别低价；第三，出版订单利好延续，局部社会订单转弱，市场供需

略显僵持；第四，上游纸浆价格区间整理，成本面有一定支撑。

本周白卡纸市场价格波动不大，交投较淡。据卓创资讯数据显示，本周

（3 月 25 日至 3 月 31 日）250-400g 平张白卡纸市场含税周均价 6385 元/吨，较上周下跌 0.02%，同比下滑 34.98%。目前主流参考价格区间 6300-6600 元/

吨。影响市场走势的原因有：第一，原料纸浆高位震荡，成本居高不下，继本

月涨价 200 元/吨落实后规模纸厂月底继续发布 4 月涨价 300 元/吨消息，对市

场走势起到利好提振；第二，国内需求较淡，多地运输不畅进一步减弱市场刚

需补货进度，同时贸易商到货量亦有不同程度影响，市场供需双弱，纸价调整

乏力；第三，市场后市心态分化，看涨情绪明显减弱，多数业者维持谨慎观望。

2.3.2、废纸系原料及纸品价格变动情况

1）原材料：

本周国废黄板纸市场价格上涨。据卓创资讯监测数据显示，本周（3 月 25 日至 3 月 31 日）中国废黄板纸市场价周均价为 2304 元/吨，环比上涨 1.10%，同比上涨 5.98%。价格上涨的原因有以下几个方面：1.物流不畅局面持续，废 黄板纸市场交投遇阻，局部纸厂采购兴趣上移；2.打包站回收量偏少且出货不

畅，废纸市场供应延续低位运行。

2）成品纸：

本周瓦楞纸市场稳中偏上运行，区域内产销为主。据卓创资讯监测数据显

示，本周中国 AA 级瓦楞纸 120g 市场周均价 3778 元/吨，较上期均价上调 9 元/吨，环比涨幅 0.24%，同比跌幅 0.47%。影响本周市场走势的因素有以下几 方面：首先，周初龙头纸厂太仓基地上调低端价格，幅度在 50 元/吨，华东、华南、华中部分纸厂报盘上调 50- 100 元/吨，成交小幅上移；其次，原料废纸

价格上涨，成本对纸价形成较强底部支撑，利于纸厂落实涨幅；最后，多地物

流运输受限，纸厂供给发运不畅，下游需求亦不佳，因此纸价调整空间有限。

本周箱板纸市场大稳小动，观望情绪较为浓厚。据卓创资讯监测数据显示，

本周中国箱板纸市场周均价 4833 元/吨。当前影响市场的主要因素有：首先，部分规模纸厂出厂价格报涨 50-100 元/吨。市场价格变动不大，局部地区物流

受阻，交投偏弱；其次，终端需求依旧偏弱，下游包装厂随行就市，原纸库存

水平不高；最后，上游原料废纸价格提涨，对于箱板纸市场存有一定利好支撑。

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三、本周行情回顾

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四、重点公司估值及盈利预测

风险提示

国内消费增长放缓的幅度和时间超预期：今年国内消费表现疲软，如果国

内需求持续放缓，且持续的时间超预期，对消费行业的基本面将带来不利影响。

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作用，国内房地产交易进入长时间大幅萎缩的状态，将对家居板块的基本面带 来不利影响。

化工原料价格上涨幅度和时间超预期：若化工原料价格受双碳政策影响，在目前价格已经大幅上涨的基础之上，继续大幅上涨，且上涨时间超出预期，将对下游软体家居产业的基本面带来不利影响。

人民币对美元大幅升值：如果人民币对美元再度大幅升值，将影响轻工板

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在-5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；

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