评级（增持）电信运营商：疫情下的资产避风港

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报告名称 ：电信运营商：疫情下的资产避风港
评级 ：增持
行业：

证券研究报告|行业专题研究
2022 年 04 月 05 日

通信
电信运营商：疫情下的资产避风港

触底反转的运营商，疫情下的避风港。近期，受到疫情反复影响开工率、供 应链，资本市场对于各类公司全年业绩以及产品需求产生一定担忧，市场避 险情绪相对浓厚。在此情景下，“低负债”+“高股息”+“必选消费”三 重属性叠加运营商成为了优质的资产避风港。同时从基本面来看，2021 年 运营商 C 端业务触底反转，确认拐点，B 端业务持续高速发展，高附加值的

行业走势

长的主要助力。三家运营商的产业数字化收入均实现了较好速度增长。值得

注意的是，与此前以集成为特点的政企业务不同，运营商的政企市场业务正 在实现由端到云的升级转型，其中最为明显的变化是运营商云业务收入的快

作者

速增加，电信云与移动云均实现营收翻倍增长。分析师宋嘉吉

资本支出保持平稳，重心由 5G 向云转移。三家运营商 2022 年资本支出基 本与 2021 年基本持平，其中，随着 5G 建设进入后周期，三家运营商 5G 资本支出均有一定程度减少。与之相对应的是，2022 年，三大运营商将在 B 端业务上投入更多资金，主要包括了 IDC 机房投入以及服务器投入，这也

与当下运营商加速数字化转型的经营目标相呼应。

“A+H”资本格局建立，进一步重视股东回报。随着中国电信与中国移动 先后登录 A 股，三大运营商正式完成了退美回 A 的资本市场结构重组，实

执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com
分析师黄瀚
执业证书编号：S0680519050002 邮箱：huanghan@gszq.com
研究助理邵帅
执业证书编号：S0680120120007 邮箱：shaoshuai@gszq.com

现了”A+H”的资本结构。中国电信，中国移动先后宣布在 A 股发行后三 相关研究

年内，分红比例提高至 70%。运营商的较高股息率与良好的资产质量，使 得运营商在当前动荡的市场环境下，拥有较好的股价支撑。

1、《区块链：元宇宙（九）：NFT 的升维，元宇宙的进 化》2022-04-02

推荐标的：2、《区块链：政协集体学习，央行数字货币重要性凸显》

中国移动 600941：全球运营商龙头，C 端业务强势反转，B 端业务高速发 2022-03-31

展，我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润 1245/1320/1385 亿元。随着股息率上升、公司经营拐点向上，公司估值空间有望进一步打开。

中国电信 601728： B 端业务规模行业领先，预计公司归母净利润 287/313/342 亿元。随着股息率上升、公司经营拐点向上。

中国联通 600050：产业互联网业务加速推进，经营质量迅速提升。

风险提示：5G 渗透率不及预期，市场竞争加剧

重点标的

3、《通信：基本面拐点确定，重视动荡市场下运营商的 投资机会》2022-03-27

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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内容目录

1. 投资要点 ......................................................................................................................................................... 3 2. C 端 B 端共振，运营商的基本面拐点已经到来 .................................................................................................... 4 3. 中国移动：DICT 战略深化推进，营收利润分红齐增 ........................................................................................... 9 4. 中国电信：云转数改战略执行顺利，助力业绩加速释放 .................................................................................... 11 5. 中国联通：产业互联网业务加速推进，经营质量迅速提升 ................................................................................. 13 6. 投资建议 ....................................................................................................................................................... 16 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................... 16

图表目录

图表 1：三大运营商营业收入（亿元） ..................................................................................................................... 4 图表 2：三大运营商归母净利润（亿元） .................................................................................................................. 4 图表 3：三大运营商移动业务 ARPU 值（元） ........................................................................................................... 4 图表 4：2010-2020 年话费占人均收入比例 ............................................................................................................... 5 图表 5：2013-2021 年中国 DOU 值（GB/月） ........................................................................................................... 5 图表 6：三大运营商 5G 渗透率 ................................................................................................................................ 6 图表 7：三大运营商政企业务收入（亿元） ............................................................................................................... 6 图表 8：三大运营商政企业务增速 ............................................................................................................................ 6 图表 9：三大运营商政企业务收入占比 ..................................................................................................................... 6 图表 10：三大运营商资本开支（亿元） ................................................................................................................... 7 图表 11：三大运营商资本支出合计（亿元） ............................................................................................................. 7 图表 12：中国移动 2022 资本开支计划 .................................................................................................................... 8 图表 13：中国电信 2022 资本开支计划 .................................................................................................................... 8 图表 14：中国移动营业收入（亿元） ....................................................................................................................... 9 图表 15：中国移动归母净利润（亿元） ................................................................................................................... 9 图表 16：中国移动移动业务 ARPU 值（元） ............................................................................................................. 9 图表 17：中国移动 C 端业务营收（元） ................................................................................................................... 9 图表 18：中国移动政企业务收入 ........................................................................................................................... 10 图表 19：中国移动政企业务布局 ........................................................................................................................... 10 图表 20：中国移动资本开支（亿元） ..................................................................................................................... 11 图表 21：中国电信移动业务收入（亿元） .............................................................................................................. 11 图表 22：中国电信 ARPU（元） ............................................................................................................................ 11 图表 23：中国电信 IDCT 业务收入规模（亿元） ..................................................................................................... 12 图表 24：中国电信 DICT 业务战略 ......................................................................................................................... 12 图表 25：中国电信资本开支（亿元） ..................................................................................................................... 13 图表 26：中国电信 2022 业绩指引 ......................................................................................................................... 13 图表 27：中国联通移动业务收入（亿元） .............................................................................................................. 14 图表 28：中国联通 ARPU（元） ............................................................................................................................ 14 图表 29：中国联通产业互联网业务收入（亿元） .................................................................................................... 15 图表 30：中国联通算力体系布局 ........................................................................................................................... 15

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1.投资要点

我们区别于市场的观点：

市场对于运营商的避险属性认识不足。当前，随着疫情反复，市场普遍博弈于企业生产

情况、下游需求情况、上游成本问题以及外围利率上升影响。忽视了具有传统避险属性

的运营商板块。我们认为，在当前疫情反复下，从生产角度来看，与其他工业行业相比，

运营商属于民生行业，受到停工影响较小，随着运营商多年以来用户流量消费需求的培 养，从 DOU（人均移动流量消耗）来看，疫情三年间，DOU 值呈现非常稳定的上升趋

势。必选消费属性突出，因此，无论疫情缓解或是反复，我们认为运营商的下游需求将 会持续稳定向上。同时，面对外围利率上升带来的市场环境，具有低负债率+高现金流

特性的运营商具有更好的资产配臵价值。随着基本面向好、分红率与分红的上升，运营 商股票“低负债”+“高股息”+“必选消费”属性叠加，将会成为疫情反复+外围加

息周期下优质的资产避风港。

市场对于运营商的基本面反转认识不足。市场普遍认为，随着近年提速降幅叠加 5G 大 规模资本支出，运营商的 C 端业务营收以及利润情况将会持续下行。我们看到，在（1）人均收入水平提升、提速降费节奏趋缓。（2）DOU 持续增长，用户流量消费习惯逐渐 养成。（3）网络覆盖逐渐完善，5G 渗透率加速提升，三大因素影响下，运营商 C 端业 务触底反转的条件已经具备。从年报数据来看，三家运营商在 2021 年移动业务均实现 了同比增长，中国移动实现了移动业务收入增速的同比转正。从 ARPU 值来看，三家 ARPU 值均出现了明显的企稳回升态势。数据面与基本面共同验证了运营商 C 端业务的拐点已 经到来。而本身运营商的 ARPU 变动将是长周期的。

同时市场普遍认为，运营商 B 端业务局限于 IDC、专网等硬件业务，利润率较低。我们

认为，来自运营商的云服务，正在成为中国公有云市场上的重要力量。从年报数据来看，移动云 2021 年收入 242 亿元，同比增加 114%、电信天翼云收入 279 亿元，同比增长 102%，均实现翻倍增长。我们认为，运营商快速上升的云收入，标志着运营商在政企 业务中，已经由过去的后台 IDC，专网等硬件层面向中台的云。算力等层面，实现了产

业链地位的提升，未来随着运营商云业务进一步扩容和强化，云业务有望为运营商打开

新的估值与利润空间。

投资建议：

中国移动 600941：全球运营商龙头，C 端业务强势反转，B 端业务高速发展，我们预 计公司 2022/2023/2024 年收入 9331/10171/10984 亿元，归母净利润 1245/1320/1385

亿元。随着股息率上升、公司经营拐点向上，公司估值空间有望进一步打开。

中国电信 601728：中国运营商龙头，B 端业务规模行业领先，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入 4799/5321/5639 亿元，归母净利润 287/313/342 亿元。随着股

息率上升、公司经营拐点向上，公司估值空间有望进一步打开。

中国联通 600050：产业互联网业务加速推进，经营质量迅速提升。

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2.C 端 B 端共振，运营商的基本面拐点已经到来

强势反转，运营商 C 端业务基本面拐点验证。根据三大运营商 2021 年年报显示，三家 运营商在 2021 年移动业务均实现了同比增长，其中中国移动实现了移动业务收入增速

的同比转正。从用户数来看，三家运营商均实现了移动用户数的净增加，其中，移动、联通实现了移动用户数净增的由负转正。从 ARPU 值来看，三家 ARPU 值均出现了明显 的企稳回升态势，从数据层面来看，运营商 C 端业务寒冬已过，基本面迎来了明显的触

底反弹。

图表 1：三大运营商营业收入（亿元）

7000
6000

2000

图表 2：三大运营商归母净利润（亿元）

1000
800

0

图表 3：三大运营商移动业务 ARPU 值（元）

资料来源：Wind，三大运营商公告，国盛证券研究所

关于运营商 C 端业务反转的原因，我们认为主要有三点

1.人均收入水平提升，提速降费节奏趋缓。随着国内经济发展以历次提速降费，目前 通信资费占人均收入比例已经较低，我们统计了近年来，移动业务 ARPU 占人均收 入占比后发现，以最高的中国移动 ARPU 值进行计算，目前我国话费占人均可支配 收入比重已经降低至 1.3%左右，继续下降的可能性较低，今年的《政府工作报告》

也多年以来首次没有出现“提速降费相关内容”，我们认为，这进一步强化了运营商 移动业务 ARPU 触底回暖预期，助力运营商 C 端业务触底反转

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图表 4：2010-2020 年话费占人均收入比例

2010年-2020年话费占人均收入比例

1%

0%
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.DOU 持续增长，用户流量消费习惯逐渐养成。随着近年来以视频为核心的移动端应

用快速发展，叠加流量套餐扩容与资费下降，我国人均移动流量消耗水平快速上升。我们认为，目前用户的流量消费习惯已经逐步养成，从我国 DOU 曲线上看，增长势 头依旧强劲，我们认为，随着 DOU 加速提升以及单位资费降价幅度减少，运营商 C 端流量资费有望上行，带动 C 端营收进一步企稳。

图表 5：2013-2021 年中国 DOU 值（GB/月）

2013年至2021年中国DOU值

6

0

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3.网络覆盖逐渐完善，5G 渗透率加速提升。随着当前 5G 网络建设逐渐完善，三大运 营商 5G 用户渗透率加速提升，同时根据三大运营商年报数据，5G 用户 ARPU 值相 对 4G 用户更高，我们认为，随着 4/5G 网络用户加速切换，以及基于 5G 环境下的 高附加值业务陆续推进，ARPU 值有望进一步温和复苏，带动运营商 C 端业务企稳。

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图表 6：三大运营商 5G 渗透率

资料来源：三大运营商公告，国盛证券研究所

B 端业务快速拓展，云业务增速亮眼。随着三大运营商数字化转型不断推进，在建设“数 字中国”的大背景下，高速增长的 B 端业务是运营商营收重回增长的主要助力。根据三 大运营商 2021 年年报显示，三家运营商的产业数字化收入均实现了较好速度增长，其 中，中国移动政企市场业务增速 21.4%，中国联通政企市场业务同比增长 28%，中国电 信政企业务同比增长 19.4%。而从占比来看，中国电信先发优势仍较为明显。

年年报显示，移动云 2021 年收入 242 亿元，同比增加 114%、电信天翼云收入 279 亿 元，同比增长 102%，均实现翻倍增长。我们认为，运营商快速上升的云收入，标志着 运营商在政企业务中，已经由过去的后台 IDC，专网等硬件层面向中台的云。算力等层

面，实现了产业链地位的提升，未来随着运营商云业务进一步扩容和强化，云业务有望

为运营商打开新的估值与利润空间。

资本支出趋于平缓，重点由 5G 转向云基建。根据三大运营商 2021 年年报显示，2021 年，三大运营商资本支出共计 3393 元，同比增长 0.4%。

图表 10：三大运营商资本开支（亿元）

200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 11：三大运营商资本支出合计（亿元）

200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

资料来源：Wind，国盛证券研究所

根据三大运营商 2022 年年报显示，三家运营商 2022 年资本支出基本与 2021 年持平，其中，随着 5G 建设进入后周期，三家运营商 5G 资本支出均有一定程度减少。与之相对 应的是，2022 年，三大运营商将在 B 端业务上投入更多资金，主要包括了 IDC 机房投

入以及服务器投入，这也与当下运营商加速数字化转型的经营目标相呼应。

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图表 12：中国移动 2022 资本开支计划

资料来源：公司推介材料，国盛证券研究所

图表 13：中国电信 2022 资本开支计划

资料来源：公司推介材料，国盛证券研究所

三大运营商 A 股聚首第一年，高度重视股东回报。2021 年，对于三大运营商，来说，除了基本面出现拐点外，在资本市场与资本结构上也是里程碑式的一年。随着中国电信 与中国移动先后登录 A 股，三大运营商正式完成了退美回 A 的资本市场结构重组，实现 了”A+H”的资本结构。

登录 A 股第一年，运营商进一步提高了对于股东回报的重视程度，根据各家公告，中国 电信，中国移动先后宣布在 A 股发行后三年内，分红比例提高至 70%。从 2021 年数 据来看，中国移动与中国电信分红比例均达到 60%，中国联通分红比例 46%，连续四 年上升。连续上升的分红也进一步提高了运营商的股息率，使得运营商在当前动荡的市

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场环境下，拥有较好的股价支撑。

3.中国移动：DICT 战略深化推进，营收利润分红齐增

中国移动 2021 年实现营业收入 8483 亿元，同比增长 10.4%，其中主营业务收入 7514 亿元，同比增长 8.0%，EBITDA 3110 亿元，同比增长 9.1%。公司归母净利润为人民币 1159 亿元，同比增长 7.5%。公司宣布 2021 年末期股息 2.43 港币，全年分红比例达到 60%。

图表 14：中国移动营业收入（亿元）

图表 15：中国移动归母净利润（亿元）

移动业务强势反转，家宽业务增势强劲。2021 年公司移动业务收入 4834 亿元，同比增 长 1.4%，家庭市场收入 1005 亿元，同比增长 20.8%。公司移动客户 9.57 亿户，净增 1497 万户，净增由负转正。公司移动业务 ARPU48.8 元，同比上升 3.0%，扭转下滑趋 势。公司家庭宽带客户 2.18 亿户，净增 2588 万户，增速行业领先，家庭宽带 ARPU39.8 元，同比增长 5.6%，保持良好增长。我们认为，随着流量消费习惯充分培育、5G 渗透 率上升、提速降费节奏放缓，公司 C 端业务企稳回升的趋势将继续延续，为公司未来的

营收与利润提供强大的安全支撑。

图表 16：中国移动移动业务 ARPU 值（元）

201020112012201320142015201620172018201920202021

图表 17：中国移动 C 端业务营收（元）

政企业务规模突破，移动云表现亮眼。2021 年公司充分发挥融合创新的算网集成化服务

能力和配套完备的全国属地化服务优势，聚焦重点行业，一体化推进“网+云+DICT”

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规模拓展。2021 年公司政企市场收入 1371 亿元，同比上升 21.4%，占主营业务占比 18.3%，上涨 2.1PP。其中，移动云收入 242 亿元，同比增长 114%，加速迈向头部云 厂商阵营。物联网收入 114 亿元，同比增长 21.3%，物联网连接数达到 10.49 亿个。

图表 18：中国移动政企业务收入

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 19：中国移动政企业务布局

资料来源：公司推介材料，国盛证券研究所

高度重视股东回报，分红比例大幅提升。公司 2021 年全年现金分红占股东应占利润比 例为 60%，年度末期股息每股 2.43 港元，同比增长 38.0%，连同已派发的中期股息每 股 1.63 港元，2021 年全年股息合计每股 4.06 港元，较 2020 年增长 23.4%。同时，2021 年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。

2022 资本开支基本持平，从 5G 转向云能力建设。公司 2021 年资本开支 1836 亿元，

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云转数改加速推进，公司 B 端收入持续高增。2021 年公司产业数字化收入 989 亿，同 比增长 17.8%。公司 B 端业务收入规模行业领先。公司 2021 年持续推进云转数改战略，深度融合数字经济要素与实体经济，以“融云、融安全、融 5G、融数、融智”为抓手，打造综合智能的场景化解决方案、2021 年，天翼云全面升级为分布式云，并实现收入翻 番，达到 279 亿元。公司 IDC 业务继续保持业界第一，达到 316 亿元。

图表 23：中国电信 IDCT 业务收入规模（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 24：中国电信 DICT 业务战略

资料来源：公司推介材料，国盛证券研究所

2022 资本开支微增，重点从 5G 转向 B 端发展。2021 年公司资本支出 867 亿元，其中 5G 资本开支 380 亿元，占比 43.8%。公司 2022 年计划资本开支 930 亿元，其中 5G 资 本开支 340 亿元，公司 2022 年资本开支将会更大比例投入产业数字化业务拓展，该类 业务资本开支同比增长将达到 62%。其中，IDC 资本开支 65 亿元，新增 4.5 万机架、算力投入 140 亿元，新增 16 万台云服务器。

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图表 25：中国电信资本开支（亿元）

中国电信资本开支（亿元）

5.中国联通：产业互联网业务加速推进，经营质量迅速提升

中国联通 2021 年实现营业收入 3279 亿元，同比增长 7.9%。主营业务收入 2962 亿元，比去年同期上升 7.4%。EBITDA 为 961 亿元，较去年同比提升 2.3%，EBITDA 占主营 业务收入比为 32.4%。归母净利润为 63.1 亿元，比去年同期上升 14.2%。

价值经营、规模发展，移动业务再上新台阶。2021 年，移动主营业务收入达到人民币 1641 亿元，同比提升 4.8%；移动出账用户净增达到 1,130 万户，大幅优于 2020 年的 净减 1,266 万户。用户价值持续优化，移动用户 ARPU 达到人民币 43.9 元，同比提升 4.3%。5G 业务加速发展，公司 5G 套餐用户达到 1.55 亿户，5G 套餐用户渗透率超越行 业平均，达到 48.9%。

图表 27：中国联通移动业务收入（亿元）

图表 28：中国联通 ARPU（元）

“三千兆”融合发展，固网宽带跑出加速度。2021 年，公司固网宽带接入收入同比增长 5.2%，达到人民币 448 亿元；固网宽带用户全年净增 895 万户，总数达到 9,505 万户，全年净增用户规模创公司历史新高；宽带接入 ARPU 基本维持平稳，达到人民币 41.3 元，基于规模的价值经营成效显现；融合业务在固网宽带用户中的渗透率达到 71.5%，同比 提升 7.4 个百分点。

创新业务释放动能，智慧运营取得突破。年内，公司加大在科研方面的投入，研发费用 同比增长 61.7%，科技创新人员占比达到 22%，授权专利数达到 1,128 件，同比大幅增 长 120%。2021 年，产业互联网业务收入同比增长 28%，达到人民币 548 亿元，占整 体主营业务收入比例达到 19%。受创新业务良好增长拉动，公司固网主营业务收入达到 人民币 1296 亿元，同比增长 10.9%。

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图表 29：中国联通产业互联网业务收入（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

“东数西算”全面启动，中国联通加快构建新型算力体系。中国联通以业务和应用需求 为导向，不断优化“5+4+31+X”资源布局，践行“东数西算”战略，提升数字化产业服务。

图表 30：中国联通算力体系布局

资料来源：公司推介材料，国盛证券研究所

加强网业协同和供需匹配，精细管理网络运营及支撑成本。宽带社会化合作共享，自主 网络维护优化，推广网络 AI 应用场景，研发网络创新产品 20 个，降本增效超 10 亿元，积极推动自主研发 4G/5G 协同智能节能管理。

风险提示：5G 用户渗透率放缓、产业互联网竞争加大

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6.投资建议

受到疫情反复影响开工，资本市场对于各类公司全年业绩以及产品需求产生一定影响，

市场避险情绪较为浓厚。在此情景下，“低负债”+“高股息”+“必选消费”属性叠加，

同时受到疫情影响较小的运营商成为了优质的资产避风港。

同时从基本面来看，2021 年运营商 C 端业务触底反转，确认拐点，B 端业务持续高速发

展，高附加值的云业务规模快速提升。从中长期来看，有望实现估值的持续修复。

推荐标的：

中国移动 600941：全球运营商龙头，C 端业务强势反转，B 端业务高速发展，我们预

计公司 2022/2023/2024 年收入 9331/10171/10984 亿元，归母净利润 1245/1320/1385 亿元。随着股息率上升、公司经营拐点向上，公司估值空间有望进一步打开。

中国电信 601728：中国运营商龙头，B 端业务规模行业领先，我们预计公司

2022/2023/2024 年收入 4799/5321/5639 亿元，归母净利润 287/313/342 亿元。随着股 息率上升、公司经营拐点向上，公司估值空间有望进一步打开。

中国联通 600050：产业互联网业务加速推进，经营质量迅速提升。

7. 风险提示

1.5G 渗透率不及预期

受疫情反复影响，5G 渗透率提升可能放缓，影响 ARPU 值提升速度。

2.市场竞争加剧

三大运营商在 B 端 C 端业务存在竞争关系，一旦市场竞争加剧，可能会影响相关业务的

利润水平。

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免责声明

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分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

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