评级（增持）交运&中小盘4月投资策略：疫情、季报为主要因子，优选高增低估值标的

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报告名称 ：交运&中小盘4月投资策略：疫情、季报为主要因子，优选高增低估值标的
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年04月05日

交运&中小盘 4 月投资策略 超 配

疫情、季报为主要因子，优选高增低估值标的

体的盈利能力或将进入压力测试阶段。但我们认为当前时点无需过分悲观，21 年由于船东对于运力扩张较为谨慎，22-23 年行业供需将延续错配状态，行业整体盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值具备较强吸引力。

jiangming2@guosen.com.cnhuangying4@guosen.com.cn S0980521010004 S0980521010003

证券分析师：罗丹 证券分析师：曾凡喆 021-60933142 010-88005378

亿，亏损幅度小幅提高。三大航机队引进整体谨慎，连续的运力低增长将为 供需反转创造先决条件。政策面目前坚持“动态清零”不动摇，疫情偶发仍 可能对民航运行产生冲击，但若有朝一日选择松动，民航需求有望迅猛复苏，推荐三大航、春秋，吉祥。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质 的消费场景并未因疫情而有本质的改变，当前因国际客减量业绩承压，一旦 国门开放，机场业绩将大幅改善。推荐上海机场、白云机场。

快递：我们估计近 2-3 周，疫情导致快递行业业务量比平日减少了 10%-20%，同时考虑到业务量减少对固定成本分摊的影响，我们预计快递企业短期利润 受到的负面影响超过业务量。但疫情影响是一次性的，而且短期快递需求更 多是受到抑制而非消失，我们认为疫情恢复后，快递需求有望迎来反弹。考 虑到今年快递龙头公司利润将大幅修复，目前估值相对便宜，继续推荐圆通 速递、韵达股份、顺丰控股和中通快递。

物流&中小盘：精选物流行业优质个股，推荐密尔克卫。双星新材业绩连续 环增，继续推荐；新增覆盖华依科技，推荐浙江自然、久祺股份、安利股份、宏华数科、华依科技，关注凯立新材、牧高笛。

投资建议：交运板块，疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的 过程，集运的高位运行（尤其是上半年）、快递竞争缓和以及整合将是大概 率事件，航空机场受干扰因素相对较高，适合长期布局；化工危化物流受益 于中国及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对 头部企业的资质审批，集中度提升有望加速，此外，关注地产产业链相关个 股；推荐：密尔克卫、顺丰控股、圆通速递、韵达股份、中国国航、春秋航 空、上海机场，关注嘉诚国际。中小市值依然沿着估值合理+边际变化+成长 可持续的主线，试图寻找出拥有持续成长、复利效应的个股。综合考虑个股 的成长性与估值水平，继续推荐双星新材、宏华数科、浙江自然、牧高笛、久祺股份、安利股份与华依科技，建议关注先惠技术、中际联合、凯立新材。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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内容目录

板块观点..............................................................................................................................................4

航运.......................................................................................................................................................................4 航空机场...............................................................................................................................................................5 快递板块...............................................................................................................................................................6 物流板块...............................................................................................................................................................7 中小盘...................................................................................................................................................................8

近期回顾............................................................................................................................................14

行业数据概览....................................................................................................................................15

近期重点报告回顾............................................................................................................................17

华依科技：汽车动力测试领域的龙头供应商................................................................................................17 密尔克卫深度报告：物流先行数字分销，本土势力快速崛起....................................................................18 安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期....................................................................................20 牧高笛深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点........................................................................................20 久祺股份深度报告：自行车 ODM 制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”....................... 21 双星新材 21 年报点评：产品升级产能释放，新材料助力业绩持续高增！..............................................22 顺丰控股 21 年报点评：提质降本效益显现，盈利能力逐季改善..............................................................24 中国国航 2021 年报点评：亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩弹性..................................................25 南方航空 2021 年报点评：计提减值导致全年亏损加大，看好疫情消退后业绩反转............................. 26 凯立新材 2021 年报点评：全年业绩增 54%，强化研发拓展未来...............................................................27 中国东航 2021 年报点评：亏损同比小幅扩大，看好长期前景..................................................................28

投资建议............................................................................................................................................29

风险提示............................................................................................................................................29

免责声明............................................................................................................................................30

图表目录

图1： CCFI 综合指数.................................................................................................................................................. 5 图2： SCFI 综合指数.................................................................................................................................................. 5 图3： SCFI（地中海航线）.......................................................................................................................................5 图4： SCFI（欧洲航线）........................................................................................................................................... 5 图5： 2021 年初至今交运及沪深 300 走势............................................................................................................14 图6： 2022 年初至今交运及沪深 300 走势........................................................................................................... 14 图7： BDI 走势.......................................................................................................................................................... 15 图8： BPI 走势.......................................................................................................................................................... 15 图9： BCI 走势.......................................................................................................................................................... 16 图10： BSI 走势........................................................................................................................................................ 16 图11： CDFI 煤炭运价指数...................................................................................................................................... 16 图12： 螺纹钢期货价格........................................................................................................................................... 16 图13： 新加坡燃料油价格....................................................................................................................................... 16 图14： 海运煤炭运价指数 OCFI:综合.....................................................................................................................16 图15： 原油运输指数(BDTI).....................................................................................................................................17 图16： 成品油运输指数(BCTI).................................................................................................................................17 图17： 国际油价——布伦特原油........................................................................................................................... 17 图18： 国际油价——WTI 原油............................................................................................................................... 17

表1： 本周个股涨幅榜.............................................................................................................................................14 表2： 本周个股跌幅榜.............................................................................................................................................15

板块观点

航运

本周 CCFI 综合指数报 3204.8 点，环比跌 2.1%，其中美西航线报 2436.6 点，环 比跌 3.3%，欧线报 5162.2 点，环比跌 2.3。中国新年带来的货量下降给予了美国 港口喘息机会，因此 2 月以来供应链效率持续处于改善状态，叠加近期国内疫情 较为严重影响制造业开工、美联储加息、地缘政治等影响，给予全球供应链进行 修复的时间窗口较预期明显拉长，带来了货量和运价的双双回落。从当前的情况 来看，欧线即期运价已经开始击穿长协运价、在即将开始的美线长协谈判中船东 议价权也可能因近期回落的运价而有所降低，行业整体的盈利能力或将进入压力 测试阶段。但是 21 年由于船东预期疫情影响将会逐步消散，对于运力扩张较为谨 慎，造船亦需要一定周期，22-23 年行业供需仍将延续此前的错配状态，行业整 体的盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值仍具备较强吸引力。

虽然运价目前处于下行趋势之中，但是近期或将迎来货量潮汐效应造成的运价催 化：

从制造业的角度来看，在国内 20-21 年的优异表现下，全球制造业订单大量回流 至中国，虽然近期我国疫情有所加剧，但是在强势的疫情管控下，工业生产受到 的影响暂时较为有限，且考虑到本轮疫情中国向全球证明了其供应链的完备性和 韧性、品牌企业亦对制造商具有一定黏性，我国制造业预计仍将处于高景气阶段，即便后续订单再度流失至东南亚，由于疫情管控对制造业开工的影响仍在，进程 或将偏缓慢。

从供应链的角度来看，一方面，本轮疫情已经充分暴露了海外港口疏运体系效能 低下的弊端，而集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽 车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各 地的进出货物，如后续劳工谈判的进程不顺，供应链仍将持续面临较大压力，进 而带动集运景气度回升。另一方面，考虑到生产具备连贯性，我们认为本次国内 制造业受到的影响或主要在运输端，货量在短期的下滑后可能迎来一轮高峰，进 而在疫情得到有效管控后对供应链形成潮汐式的冲击效应。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图3：SCFI（地中海航线）图4：SCFI（欧洲航线）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

航空机场

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

航空：至暗时刻心怀希望，看好长期投资价值

三大航披露 2021 年报，国航，南航，东航全年分别亏损 166.4 亿、121.0 亿、122.1 亿，亏损幅度小幅提高，四季度因疫情影响，亏损幅度环比明显扩大。当前我国 民航业再迎至暗时刻，需求再度复苏需待各地疫情消退。

政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，疫情偶发仍可能对民航运行产生冲击，但长周期看，在连续两年的运力低增长后，三大航 2021 年年报对未来几年的运力 引进规划仍然相对保守，连续的供给低增长将为供需反转创造先决条件，我们虽 暂时无法预期全面开放的时间点，但如果决策层权衡各项选择的收益成本后有朝 一日选择改变策略，民航需求有望迅猛复苏。

我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价 改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性 的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。

机场：看好国门放开后枢纽机场的业绩修复，推荐上海机场、白云机场

全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴 随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场客流 量将恢复并超过疫情前水平。

机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地 位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批 免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价 权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高 额租金的结论。

当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到 2017 年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海 机场、白云机场。

快递板块

受到疫情影响，国家邮政局发布 3 月中国快递发展指数为 251.1，同比下降 7.1%。快递监管部门去年二季度开始管控义乌地区的无序竞争，直至现在政策管控仍然 持续、尚没有放松的信号，2 月 24 日在京召开的寄递渠道安全管理领导小组第一 次会议明确表示：加强快递市场秩序政治，集中治理恶性低价竞争和空包刷单，旗帜鲜明反对“内卷”；3 月 1 日《浙江省快递业促进条例》正式施行，明确规 定快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务。在政策指管控和快 递旺季的大背景下，近期快递行业价格战一直维持缓和态势，1-2 月行业单票价 格同比下降 12.5%，同比降幅维持在相对低位。

3 月中旬以来，上海、深圳、吉林、福建等多地疫情出现扩散，疫情防控导致疫 区的快递供给能力大幅受限，比如疫情区域的快递小哥被隔离无导致派送运力受 限、疫情区域的中转中心停止工作导致周转效率受损、部分疫情严重区域的快递 网点停收停派等，对快递行业造成了一定负面影响，我们估计近 2-3 周，疫情导 致行业业务量比平日减少了 10%-20%，同时考虑到业务量减少对固定成本分摊的 影响，我们预计快递企业短期利润受到的负面影响超过业务量。但疫情影响是一 次性的，而且短期快递需求更多是受到抑制而非消失，我们认为疫情恢复后，快 递需求有望迎来反弹。本周，顺丰公告了 2021 年年报，公司 2021 年业绩之前已

有预告，业绩整体表现符合预期，其中 21 年 10 月并表的嘉里物流贡献了 3.7 亿 元的扣非归母净利润，剔除嘉里物流四季度并表的影响，顺丰 21Q4 扣非净利实现 了约 11.3 亿元（+9.9%），去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、Q2、Q3 分别为-11.3、6.6、8.1 亿元）。2021 年是公司的资本开支大年，资产投资额度高达 192 亿元，资产投放方向主要包括分拣中心、飞机、仓库、车辆、土地等。现阶段，公司整体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计 2022 年公司资本开支将开始出现下降。考虑到 3 月以来全国多地疫情反复以及国 内经济环境具有挑战，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快 递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营 带来的成本优化效益，2022 年顺丰业绩有望大幅修复。2022 年行业价格战将维持 缓和态势，在价格竞争缓和的背景下，快递企业均开始注重服务质量竞争。受益 于快递价格竞争缓和，快递公司季度盈利能力和盈利水平将明显提升，圆通公布 了 2022 年 1-2 月经营数据公告，公司延续去年旺季的价格策略，今年 1-2 月快递 价格水平坚挺、经营成本可控，快递业务的单票盈利能力环比继续提升（根据我 们估算，1-2 月约 0.2 元左右，去年 Q4 约 0.15 元左右），从而致使业绩表现超 预期。目前来看旺季结束后快递公司并没有立即将价格调整下来，我们认为快递 小哥、加盟商以及快递公司总部在未来一段时间按内均将享受快递价格维持在相 对高位带来的利润红利。我们预计，2022 年价格战缓和的背景下，单票价格同比 减少额有望低于单票成本同比减少额，单票利润有望实现明显回升，通达系公司 利润有望实现较高增长。

投资建议上，（1）疫情对快递需求的影响有限，短期需求更多是受到抑制而非消 失，但是由于 2021 年基数高以及电商线上渗透速度逐步放缓，我们预计 2022 年 快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕的大背景下，快递龙头企业开始 兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区快递业务后竞争格局实现了实质 性的优化，我们认为 2022 年行业价格战大概率将维持缓和态势。（3）在 2022 年价格战缓和的背景下，单票利润有望实现明显回升，通达系公司利润有望实现 高速增长。对于顺丰来说，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时 效快递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化 经营带来的成本优化效益，2022 年顺丰业绩有望大幅修复。继续推荐圆通速递、韵达股份、顺丰控股和中通快递。

物流板块

密尔克卫披露 21 年报，Q4 归母净利润体量再创新高

公司全年实现营收 86.45 亿元（+152.3%），归母净利润 4.32 亿元（+49.7%），扣非归母净利润 4.11 亿元（+50.6%）。年报实际数据落在业绩预告上沿。其中四 季度单季营收 26.95 亿元（+158.9%），归母净利润 1.30 亿元（+68.9%）。公司 拟每 10 股派发现金红利 3.9 元（含税）。公司 21 年业绩增长呈现前低后高，下 半年物流业务经营状况环比提升，我们预计该势头将会在 22 年延续，此外，继 21 年后化工品交易规模实现量级上的飞跃，我们认为 22 年公司的交易业务将持 续维持高增长与高质量的发展，与物流业务发挥更强的协同效应。我们预计 22 年公司盈利质量提升，维持公司 2022-2023 年 6.4、9.9 亿盈利预测不变，新增公 司 2024 年盈利预测 13.5 亿，公司当前市值对应 2022 年业绩预测为 31x，维持买 入评级

中小盘

华依科技：汽车动力测试领域龙头供应商

专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先

公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油 发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率 40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约 50%。

公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。

在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家 冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现 进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多 年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获 取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。

开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇

在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元 IMU 与卫星定位、视觉定位等 组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022 年起行 业有望迎来蓬勃发展。公司 2019 年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启 IMU 研发的公司之一，IMU 模块 2022 年起有望成为公司的全新发力点。

首次覆盖给予“买入”评级

预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.67、1.06、1.53 亿，对应当前市值 PE 分 别 47x、30x、21x，公司 21-23 年归母净利润复合增速 54%，我们认为公司合理市 值对应未来三年 PEG 在 0.7-0.75x 较为合理，给予 2022 年 38-40.5x PE，市值在 40.3-42.9 亿元之间，相对于公司目前股价有 26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给 予“买入”评级。

双星新材：产品产能共振，季度盈利将新高！

双星新材披露 2021 年三季度报告：

1-3Q 收入 42.4 亿（YOY+22.3%），实现毛利 14.1 亿（+87.3%），毛利率 33.3%（同比+11.6 个百分点），净利 9.73 亿（+116.1%），高于之前 9.46-9.68 亿的 预增上限，净利润率达 23%（同比+10 个百分点）；其中，3Q 单季度收入 16 亿（+20.9%），毛利额为 5.22 亿（+53.1%），毛利率 32.6%（同比+6.9 个百分点），净利润 3.7 亿（+69.2%），净利润率 23.1%（同比+6.6 个百分点）。整体看，第

三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业 绩高于预增上限，超市场预期。

3Q 新产能爬坡符合预期，收入端弹性在 4Q 及来年：

公司 2020 年底产能 56 万吨，2021 年 6 条 5 万吨光学产线分别于 4、6、7、9、10、12 月交付，3Q 公司实现收入 16 亿，环比 2Q 增长 2.4 亿，参考上半年平均吨单价，约为 2 万吨的销量环比增长，结合 6（部分贡献 2 季度）、7、9（部分贡献 3 季 度）的交付时间，3 季度环比实际有效新增的产线就是 2 条，即每条产线单季度 贡献了 1 万吨产品（年化 4 万吨），仍低于 5 万吨的理论产能，侧面反映当前需 求旺盛，公司正全力调试新产能以满足市场；考虑到 9 月产线将会在 4 季度完整 体现，10、12 月公司仍将交付剩余 2 条产线，预计 4Q 收入会继续改善；展望 2022 年，上半年公司还将交付 4 条合计 20 万吨光学产能，中远期收入弹性巨大。

利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现：

3Q21 公司毛利、净利率分别为 32.6%、23.1%，较上半年 33.7%、22.9%基本持平，较 2 季度 34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及 PTA 等原 材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点：

1）新材料占比提升显著：1H21 公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比 74%，预计前三季度占比超过 75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利 稳定性；

2）规模优势：公司当前产能已接近 76 万吨，作为全球最大的 BOPET 功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚 度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步 提升。

产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新：

2019 年以来，BOPET 功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从 日韩台逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在 2018-2019 年完成光 学功能膜的技术突破，并利用 2017 年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为 布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连 续 7 个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡 以及 4Q21-2Q22 的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事 件。

投资建议：

考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调 2021 年盈利预测 2%，自 13.5 亿 上调至 13.8 亿。暂不改变 2022-2023 年盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润 分别为 13.8 亿、19.8 亿、27.6 亿，同比分别增长 91.6%、43.2%、39.5%，EPS 分别为 1.19、1.71、2.38 元。维持“买入”评级及目标价 42.8 元，目标价对应

2021-2023 年 EPS 的 PE 估值分别为 35.8X、25.0X、17.9X。

久祺股份：自行车 ODM 制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌

中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋

自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国 家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量 占到全球的近 7 成，出口额占到全球出口的近 5 成。每年全世界自行车需求规模 保持在 1 亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现 代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动 自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车 市场，2020 年销量超过 500 万辆，根据官方预测，2020 年至 2025 年欧洲助力电 动车销量年复合增速有望维持在 20%以上。

公司是国内 ODM 模式出口的自行车制造龙头

公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行 车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场 认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系 及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。

公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强

（1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增 长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业 务将会保持较快的发展，该产品销量已经从 2018 年的 3.6 万辆增长至 2020 年的 11 万辆。（2）公司 2018 年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接 将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品 牌的建立。2020 年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了 7.7%和 15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020 年 76%）的跨境电商业务收 入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。

投资建议：预计公司 21-23 年归母净利分别为 2.0 亿元、2.8 亿元、4.1 亿元，同 比增 27.3%、41.3%、44.1%，给予 32-35 倍 PE 的目标估值，目标价 46.5-50.5 元，给予公司“买入”评级，现在股价对应 22-23 年 EPS 的 PE 估值分别为 26X、18X。

安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期

合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军

安徽安利材料科技股份有限公司成立于 1994 年，主要生产经营生态功能性聚氨酯 合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营 多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头 部品牌商如 Nike、苹果、丰田等。

突破环保型产品，下游应用空间更为宽广

公司所处市场为 PU 合成革市场，为合成革的主流产品。PU 合成革在代替真皮、PVC 合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大 量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量 VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对 VOC 的残留浓度进 行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶 剂 PU 合成革产品，该产品可做到 VOC 低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。

客户结构与利润率共同改善

随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业 的供应商名单中，典型包括苹果、Nike 等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计 2022 年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021 面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从 20 年的 20.14%提升至 25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空 间将会更大。公司当前已有 25%产能为无溶剂产品产线。

风险提示

下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。

首次覆盖给予买入评级

公司当前市值对应明年的盈利预测仅 16.5 倍，成长性与估值性价比兼具。我们认 为公司 2022 年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连 续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 22.9-25.0 元/股，首次覆盖给予买入评级。

牧高笛：露营渗透加速，关注品牌拐点

深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅

公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口 OEM/ODM 为 主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM 的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face 等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外 装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。

产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展

公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公 司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场 景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从 2000 年的“纪元”系列产品起 步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近 50%。

疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长

2020 年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成 功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外 行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。

风险提示

估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险；

首次覆盖给予“增持”评级

预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.9、1.2、1.6 亿，对应当前股价 PE 分别为 27、19、16x，我们认为公司股票价值在 28-30 亿元之间，2021 年动态市盈率分 别为 32 倍和 34 倍，相对于公司目前股价有 18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增 持”评级。

浙江自然：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线

公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品

公司的产品基于 TPU 几项核心技术：TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡 技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事 其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。

基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充

我们认为公司在 TPU 面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的 研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并 不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合 作，关系稳定，ODM 行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的 需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。

产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长

公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产 能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年 公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020 年公司固定资 产房屋建筑物增加 316%、机器设备增加 125%，预计 TPU 面料产线已经进入预定可 使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。

首次覆盖给予“买入”评级

预计公司 2021-2023 年净利润分别为 2.2、3.0、3.9 亿，对应当前股价 PE 分别为 22、16、12x，20-23 年复合增长 35%，我们认为公司股票价值在 70-81 亿元之间，2021 年动态市盈率分别为 32 倍和 37 倍，相对于公司目前股价有 46%-69%溢价空 间。首次覆盖给予“买入”评级。

宏华数科：业绩增长稳健，数码印花长趋势不改

2021 年收官，全年表现优秀

宏华数科披露 2021 年业绩快报，公司实现营收 9.44 亿，同比增长 31.9%，归母 净利润 2.28 亿，同比增长 33.4%，扣非净利润 2.11 亿，同比增 32.6%。

四季度单季或受限电限产影响

单独看四季度，公司实现营收 2.41 亿，同比下降 13.3%，归母净利润 6533 万元，同比增 0.4%。我们认为公司四季度单季的收入或是受到去年 Q3-4 印染纺织行业 限电的影响。以全国印染产能占比最高的绍兴柯桥为例，自去年 9 月 22 日起，区 内大量印染厂限电停产，开工率有所下降，该情况或持续到 10 月。下游开工率的 下降对印染厂资本开支意愿等有所影响，拖累公司四季度业绩。

四季度净利率创下年内季度最高，预计墨水销量起带动作用

公司 2021 年 Q1-4 单季度净利率分别为 25.3%、22.1%、22.4%与 27.1%，其中四季 度表现尤为突出。公司主营产品包括数码印花设备和对应墨水，2020 年设备毛利 率 41.1%，墨水毛利率 45.8%，我们认为随着公司设备在市场上的保有量提升，将 有效带动公司的墨水销量，四季度墨水销售额占比可能继续提升，带动公司的净 利率大幅攀升。

对外投资设立数码印花示范项目，打通下游应用场景

公司 10 月 1 日公告，与杭州嘉澎科技、王利勇、王利春、王利贤共同出资设立浙 江宏华百锦千印家纺科技有限公司，宏华数科持股比例 35%。本次投资股权方面 获得了重要股东与重要客户的多方支持，是上市公司对数码喷印行业的产业链延

伸，有望带动数码印花渗透率提升。

风险提示：下游需求不及预期；扩产不及预期。

投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。我们将 21-23 年净利润预测由 2.4、3.8、5.9 亿元下调至 2.3、3.5、5.3 亿元，我们认为限电限产对公司的影响仅为 短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。公司当前市值对应 2022 年估值为 45x，维持“买入”评级。

近期回顾

本周 A 股震荡收涨，上证综指报收 3282.72 点，环比涨 2.19%；深证成指报收 12227.93 点，环比涨 1.29%；创业板指报收 2666.97 点，环比涨 1.10%；沪深 300 指数报收 4276.16 点，环比上涨 2.43%。本周交运指数上涨 4.74%，相比沪深 300 指数跑赢 2.31pct。

图5：2021 年初至今交运及沪深 300 走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图6：2022 年初至今交运及沪深 300 走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

本周交运子板块涨幅最大的为航运板块，涨幅为 10.2%。个股方面，涨幅前五名 为招商轮船（+28.6%）、盛航股份（+22.5%）、中远海发（+17.8%）、海南高速（+15.3%）、中远海能（+15.0%）；跌幅榜前五名为德邦股份（-20.9%）、三羊 马（-12.4%）、炬申股份（-6.1%）、江西长运（-4.3%）、西部创业（-3.5%）。

表1：本周个股涨幅榜

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

表2：本周个股跌幅榜

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

行业数据概览

图7：BDI 走势 图8：BPI 走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图11：CDFI 煤炭运价指数 图12：螺纹钢期货价格

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图13：新加坡燃料油价格

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图14：海运煤炭运价指数 OCFI:综合

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图15：原油运输指数(BDTI)

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图17：国际油价——布伦特原油

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图16：成品油运输指数(BCTI)

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图18：国际油价——WTI 原油

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

近期重点报告回顾

华依科技：汽车动力测试领域的龙头供应商

专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先

公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油 发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率 40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约 50%。

公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。

在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家 冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现 进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多 年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获 取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。

开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇

在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元 IMU 与卫星定位、视觉定位等 组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022 年起行 业有望迎来蓬勃发展。公司 2019 年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启 IMU 研发的公司之一，IMU 模块 2022 年起有望成为公司的全新发力点。

首次覆盖给予“买入”评级

预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.67、1.06、1.53 亿，对应当前市值 PE 分 别 47x、30x、21x，公司 21-23 年归母净利润复合增速 54%，我们认为公司合理市 值对应未来三年 PEG 在 0.7-0.75x 较为合理，给予 2022 年 38-40.5x PE，市值在 40.3-42.9 亿元之间，相对于公司目前股价有 26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给 予“买入”评级。

密尔克卫深度报告：物流先行数字分销，本土势力快速崛起

“大赛道、小公司”：强监管下的行业格局，密尔克卫上市以来证明了什么？

1、大赛道：中国第三方精细化工物流市场超 3000 亿（21 年容量因海运、空运干 线成本大幅上涨略有提升），其中危化品占比近 20%；

2、小公司：集中度低，2021 年公司近 53 亿物流收入，占比不到 2%，但依旧是国 内最大的化工危化物流公司，拓展空间大。

3、强监管：天津爆炸、江苏响水、浙江温岭、土耳其等国内外事件，使得化工危 化物流准入门槛和经营壁垒进一步增加，竞争格局体现出“资源主体无诉求，无 资源主体有诉求”的错配，在地方政府化工园全周期监管和事后追责的现况下，作为上市公司，密尔克卫在资源获取上有显著优势，长期市占率提升；

4、历史表现：2019-2021 年经历了因爆炸导致的产能交付递延、新冠导致的运费 和化工产品价格大幅波动，但公司净利润能稳定的保持在 40%+复合增长，商业模 式和营运团队表现优异，具备极强的：1）容错性；2）客户粘性；3）创新性；

亚太分销市场增速远超欧美，巨头立足未稳，密尔克卫“物流+分销”模式进入 加速扩张期

1、物流+分销，从试错到锁定：1）2015-2018 年利用信息不对称做贸易，随机性

强，板块收入从 500 万逐年增至 2.26 亿；2）2019-1H21 尝试用互联网做代运营，抽取佣金+导入物流，模式不稳定；3）1H21 之后，定位小品类，线上+线下同时 发力，锁定订单并买断后赚取差价，同时并导入物流，解决中小客户常规需求、大型客户零散需求，SKU 和分销额爆发性增长，预计 21 全年收入接近 33 亿元；；4）未来：物流交付为基础，持续扩张品类，辅以混合、贴标、分装，销售额提升 的同时降低成本，谋求净利率提升；

2、新模式解决了上下游哪些痛点：1）上游化工生产商：丰富末端小客户渠道，弥补多级代理下粗放管理的弊端；2）下游客户：解决正品率，缓解小批量不定期 采购模式下的渠道稳定性和高额成本；3）稳定的物流交付能力；

3、密尔克卫的物流和分销的关系：密的优势在于交付，货在仓、在途风险可控，分销业务可以算是“物流+”，即服务的延申，伴随物流交付能力的逐年强化，分 销市场空间会不断拓展；其次，中小末端客户需求依然服从于国内现有化工主要 生产、消费的物流路径，同公司原有客户具备互补、协同性，小品类、高周转货 物占比提升利于物流板块利润率提升；

4、空间：根据行业 TOP3 公司收入总额保守推断 2020 年全球精细化工分销市场约 1.56 万亿，中国市场约 7000 亿；TOP3 玩家的业绩表现和其在亚太中国市场的市 占率呈强相关，三家公司在亚太中国市场的合计收入、利润复合增速平均是成熟 市场的 3-4 倍；以 BRENNTAG 为首的龙头公司不断通过收购的方式加快中国布局，但整体上立足未稳，密尔克卫正借助交付优势全力开拓“分销+物流”国内万亿市 场；

2022-2024 年：业绩弹性高于过往

2、盈利加速原因：1）物流：仓库产能释放（危化库未来 3 年从 20 到 50 万平）、新团队和客户的引入或导致大件物流超预期增长（22 年增量 9 亿）、仓库业务回 暖（疫情常态化，将部分 DC 分拨仓调整至出口仓）；2、分销：过去五年亚太分 销市场远超欧美成熟市场，海外巨头在中国的布局尚不完善，这给密尔克卫这种 具备本土交付网络、服务优势的公司带来契机，公司有望成为国内最大的化工分 销参与者，尤其是精细化工领域，预计 21-24 年公司分销收入为 33、72、115、180 亿，考虑到中国精细化工分销市场占全球近半壁江山，远期有望成为比肩欧 美的头部公司。

估值和投资建议：长期来看，中国化工业将体现为强监管、产业升级和附加值提 升，这会导致产业链占全球市场综合比重逐年提升，万华、密尔克卫等公司头部 化、深度合作的趋势愈发明显，预计“物流+分销”模式的高速复制会支持密尔克 卫未来三年 50%的增长中枢，我们判断公司 22-24 年盈利分别为 6.4、9.9 和 14.7 亿元，通过观察公司历史估值中枢，并参考海外成熟分销巨头 BRENNTAG、IMCD（估 值远高于国内）和 A 股国联的估值体系，我们按 PEG=1 给予公司 50-52 倍估值，对应市值 320-333 亿，再次重申“买入”评级。

风险提示：疫情、地缘政治导致宏观经济的不确定、分销板块业务拓展和利润率 低于预期、政府强监管导致仓库交付低于预期

安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期

合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军

安徽安利材料科技股份有限公司成立于 1994 年，主要生产经营生态功能性聚氨酯 合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营 多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头 部品牌商如 Nike、苹果、丰田等。

突破环保型产品，下游应用空间更为宽广

公司所处市场为 PU 合成革市场，为合成革的主流产品。PU 合成革在代替真皮、PVC 合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大 量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量 VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对 VOC 的残留浓度进 行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶 剂 PU 合成革产品，该产品可做到 VOC 低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。

客户结构与利润率共同改善

随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业 的供应商名单中，典型包括苹果、Nike 等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计 2022 年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021 面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从 20 年的 20.14%提升至 25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空 间将会更大。公司当前已有 25%产能为无溶剂产品产线。

风险提示

下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。

首次覆盖给予买入评级

公司当前市值对应明年的盈利预测仅 16.5 倍，成长性与估值性价比兼具。我们认 为公司 2022 年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体现得更为清晰，并迎来连 续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 22.9-25.0 元/股，首次覆盖给予买入评级。

牧高笛深度报告：露营渗透加速，关注品牌拐点

深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅

公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口 OEM/ODM 为 主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM 的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face 等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外 装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。

产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展

公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公 司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场 景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从 2000 年的“纪元”系列产品起 步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近 50%。

疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长

2020 年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成 功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外 行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。

风险提示

估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险；

首次覆盖给予“增持”评级

预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.9、1.2、1.6 亿，对应当前股价 PE 分别为 27、19、16x，我们认为公司股票价值在 28-30 亿元之间，2021 年动态市盈率分 别为 32 倍和 34 倍，相对于公司目前股价有 18%-26%溢价空间。首次覆盖给予“增 持”评级。

久祺股份深度报告：自行车 ODM 制造龙头，发力“电动自行车+ 跨境电商+自有品牌”

中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋

自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国 家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量 占到全球的近 7 成，出口额占到全球出口的近 5 成。每年全世界自行车需求规模 保持在 1 亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现

代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动 自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车 市场，2020 年销量超过 500 万辆，根据官方预测，2020 年至 2025 年欧洲助力电 动车销量年复合增速有望维持在 20%以上。

公司是国内 ODM 模式出口的自行车制造龙头

公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行 车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场 认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系 及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。

公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强

（1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增 长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业 务将会保持较快的发展，该产品销量已经从 2018 年的 3.6 万辆增长至 2020 年的 11 万辆。（2）公司 2018 年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接 将自有品牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品 牌的建立。2020 年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了 7.7%和 15.6%，未来还有较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020 年 76%）的跨境电商业务收 入占比提升，公司盈利能力也将明显提升。

投资建议：预计公司 21-23 年归母净利分别为 2.0 亿元、2.8 亿元、4.1 亿元，同 比增 27.3%、41.3%、44.1%，给予 32-35 倍 PE 的目标估值，目标价 46.5-50.5 元，给予公司“买入”评级，现在股价对应 22-23 年 EPS 的 PE 估值分别为 26X、18X。

双星新材 21 年报点评：产品升级产能释放，新材料助力业绩持续 高增！

2021 年整体表现略超预期，22 年新产能将如期落地

21 年公司收入 59.3 亿元（YOY+17.22%），毛利率 32.8%（YOY 增加 10.43 个百分 点），毛利额 19.5 亿元（YOY+71%），全年净利润率达 23.4%（YOY 增加 9.12 个 百分点），归母净利润为 13.85 亿元（YOY+92.3%）。业绩方面，公司此前发布预 告，市场已有预期，但结合年报中披露的四大新材料板块营收、毛利表现，以及 去年 30 万吨产能仅部分转固来看，我们认为公司整体表现仍略超我们预期，与此 同时，公司对 22 年各细分板块进行了展望，伴随 30 万吨产能陆续转固并达产，1H22 的 20 万吨光学产能和 2H22 新增 7 亿平方米涂布车间的陆续投用，公司逐季 改善、年度高增将会是大概率事件。

传统包装膜持续收缩，新材料产能释放，助推利润持续提升

2020 年底公司产能 56 万吨，其中新材料光学级产能约为 20 万吨，2021 年公司新 增 6 条线合计 30 万吨光学级产能（4、6、7、9、10、12 月各交付一条），拉动 整体产量至 52.4 万吨，同比增长 16.4%，销量 51 万吨，同比增长 3%（2020 年去 库存导致销量高于产量），收入增长 17.2%，毛利增长 71%，净利增长 92.3%；其 中光学、新能源、热缩、信息四大新材料板块实现收入 40.86 亿元，贡献 69%收 入，环比提升 15 个百分点；实现毛利 14.6 亿，占整体毛利比重 74.7%，环比提 升 14.5%个百分点；整体新材料板块毛利同比增长 112%，远高于公司整体 71%的 水平，具体来看：

1、新材料-光学板块：销量 14.3 万吨（YOY+19.1%），收入 21.5 亿（YOY+34%），吨单价达 15024 元（YOY+12.3%），伴随新产品及良率的提升，毛利率达 35.1%（YOY 提升 12 个百分点），实现毛利额 7.54 亿（YOY+100%），其中显示类光学膜片客 户已从早期的三星、LG 韩系客户的基础上进一步拓展了国内的 TCL海信小米 华为创维康佳长虹等客户；考虑到新客户从认证-供货-放量需要一定周期，叠 加新产能的交付和达产，包括光学膜片、MLCC 等其他离型膜后续收入增速和综合 贡献会进一步提升。

2、新材料-新能源（光伏板块）：销量 11.1 万吨（YOY+49.4%），收入 12.5 亿（YOY+77%），吨单价达 11243 元（YOY+12.3%），毛利率达 34.9%（YOY 提升 11 个百分点），实现毛利额 4.36 亿（YOY+154%），公司产品目前占国内份额约 30%，考虑到光伏整体景气度较高，双星的新产能效率、品质整体高于行业水平，2022 年预计高增速持续。

3、新材料-信息和热缩板块：信息材料销量 2.06 万吨（YOY+46.3%），收入 3.85 亿（YOY+62%），吨单价达 18431 元（YOY+10.9%），毛利率达 45.4%（YOY 提升 5 个百分点），实现毛利额 1.75 亿（YOY+81%）；热缩板块销量 2.09 万吨（YOY+51.5%），收入 3.06 亿（YOY+49%），吨单价达 14864 元（YOY-1.6%），毛利率达 30.2%（YOY 提升 9 个百分点，2020 年热缩膜板块有部分库存降档处理，故毛利率较低），实 现毛利额 0.93 亿（YOY+112%）。

4、传统-包装等材料板块：销量 21.6 万吨（YOY-21.2%），收入 18.2 亿（YOY-20.3%），吨单价达 8439 元（YOY+1.2%），毛利率达 26.4%（YOY 提升 7.2 个百分点），实 现毛利额 4.8 亿（YOY+10%），伴随新材料光学级产能的释放和板块结构性增速更 快的现状，公司传统膜的产量未来会控制在一定范围，占公司营收、利润比重会 不断下降。

新材料产品提升、规模效应抵御原材料成本上涨，4Q21、2H21 毛利净利率环比表 现稳健

公司 21 年 1Q-4Q 毛利率分别为 32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21 和 1H22 公司 毛利率分别为 33.7%、32.2%；1Q-4Q 净利润率分别为 21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21 和 1H22 的净利润率分别为 22.9%、23.7%。结合 21 年报各板块表现，虽然 2022 年原材料大幅波动，但我们预期公司毛利率、净利率大概率保持稳健，其主 要原因在于：

1、新材料占比提升，价格转嫁能力较强：2H21 公司光学、光伏、可变信息、热 缩膜的毛利率分别为 32.5%（环比减 6 个百分点）、35.4%（增 1 个点）、44.6%

（减 2 个点）、28%（减 4 个点），考虑到光学级新产能投放和爬坡主要集中在 3-4 季度，折旧计入较多，因此光学板块下半年毛利率稍有下滑；其余板块则较 为稳健；同时，由于公司收缩了传统包装板块的规模，其毛利水平环比反而提升 了 1.2 个百分点。

2、原材料带量采购，平抑毛利率波动：公司带量采购的本质是根据下游产品的价 格趋势判断来锁定各产品毛利，伴随新材料占比提升，公司对于各细分板块价格 和毛利空间的判断准确度会高于过去受周期影响较多的传统包装板块，继而能将 原材料带来的影响降到较低水平。

3、规模优势：目前公司产能已达到 86 万吨，更高门幅、更快速率的新产能较同 行有显著的规模和成本优势

基膜和涂布产能持续释放、新材料占比提升，公司市占率及毛利净利指标有望持 续领先行业

公司披露 1H2022 公司会继续投放 4 条合计 20 万吨产能，同时下半年 7 亿平方米 新增涂布产能会逐步释放（原先 3 亿平米，合计 10 亿平米），据此我们认为：

1、新增产能会不断爬坡，产销量继续增加。2021 年的 30 万吨和今年预计交付的 20 万吨产能将支撑产销量不断创新高，新材料产品的提升又能进一步抵御原材料 价格的波动性，预计 2022 年利润贡献占比会提升至接近 90 个百分点。

2、后道涂布产能进一步带来利润弹性。公司新增 7 亿平产能预计会在 2H22-2023 持续释放，由于光学级产能中的 MLCC、光学膜片、窗膜、各类电子离保膜有巨大 的终端市场，因此我们判断双星大概率会加大对终端产品的渗透，长期支撑板块 毛利率的提升。

投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润 22.2/32.2/42 亿元（22-23 年预测值上 调幅度分别为 12%/17%），同比增速 60.4/44.7/30.5%。双星 2021 年交付的 30 万吨产能中仍有部分产线处于爬产期，1H22 的 20 万吨光学产能和 2H22 新增 7 亿 平方米涂布车间将会陆续投用，2022 年新材料利润贡献比重达 88%，预计公司逐 季改善、年度高增将会是大概率事件，目前股价对应 22 年 PE 仅为 10.3 倍，远低 于同行，建议“买入”

顺丰控股 21 年报点评：提质降本效益显现，盈利能力逐季改善

2021 年业绩符合预期，盈利情况逐季改善

2021 全年营收 2071.9 亿元（+34.6%），归母净利润 42.7 亿元（-41.7%），扣非 归母净利润 18.3 亿元（-70.1%）。其中四季度单季营收 713.3 亿元（+60.7%），归母净利润 24.7 亿元（+43.0%）, 扣非归母净利润 15.0 亿元（+46.1%）。2021 年业绩之前已有预告，业绩整体表现符合预期，其中 21 年 10 月并表的嘉里物流 贡献了 3.7 亿元的扣非归母净利润，剔除嘉里物流四季度并表的影响，顺丰 21Q4 扣非净利实现了约 11.3 亿元（+9.9%），去年季度扣非利润实现逐季改善（Q1、

Q2、Q3 分别为-11.3、6.6、8.1 亿元）。

提升收入质量、优化管控成本、新业务亏损可控，盈利能力持续修复

公司去年季度盈利能力实现持续提升（Q1、Q2、Q3、Q4 毛利率分别为 7.2%、12.8%、13.5%、14.5%），主要得益于三大方面：1）通过调整定价策略主动调优产品结构 和客户结构（逐渐淘汰了低价特惠专配产品），盈利能力最强的时效快递业务实 现了 7.3%的稳定增长，收入质量得到提升。2）公司去年推进四网融通项目，该 项目帮助公司优化了 6 亿元以上的成本；同时公司精细化管控成本，资源利用率 也得到提升。3）公司主动淘汰低价的特惠专配产品，丰网拓展速度稳健，经济快 递业务在 21Q4 毛利实现了扭亏为盈；快运业务 21H2 的分部利润亏损收窄至 0.74 亿元（21H1 为-5.08 亿元）；同城业务 21 年全年毛利也实现了转正。

资本开支见顶，2022 年稳健发展

2021 年是公司的资本开支大年，资产投资额度高达 192 亿元，资产投放方向主要 包括分拣中心、飞机、仓库、车辆、土地等。现阶段，公司整体产能充足、将可 以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计 2022 年公司资本开支将开 始出现下降。考虑到 3 月以来全国多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战，公 司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快递有望延续去年下半年的 稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化效益，2022 年顺丰业绩有望大幅修复。

投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

调低盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 73.6/103.7/136.0 亿元（22-23 年调整幅度-5.3%/-3.8%），分别同比增长 72%/41%/31%。通过分部估值 方法，得出公司未来 6 个月的合理估值约为 60.1-62.2 元，公司长期成长逻辑不 变，维持“买入”评级。

中国国航 2021 年报点评：亏损延续，持续看好疫情消退后的业绩 弹性

中国国航披露 2021 年报：全年营业收入 745.3 亿，同比增长 7.2%，其中四季度 营业收入 170.7 亿，同比降 18.9%；全年归母净利润-166.4 亿，亏损同比扩大 22.3 亿，其中四季度归母净利润-63.2 亿，亏损同比扩大 20.2 亿

疫情频繁扰动，量稳价升，收入同比增 7.2%

2021 年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全 年客运运力投放同比小幅下降 2.3%，旅客周转量同比下降 4.7%，客座率 68.63%，同比下降 1.74pct，其中国内线业务量同比有所提升，国际线业务量仍录得明显

下降。行业经营存在压力，各公司均强化收益管理，叠加国内线旅客结构改变及 国际线高运价，公司全年客公里收益同比提高近 10%，相比 2019 年提高 4.4%。此 外，货邮高景气拉动公司营收，整体收入同比增 7.2%。

航油成本大幅提高，费用基本稳定，业绩亏损延续

2021 年油价整体上行，公司全年航油成本 207 亿，同比提高 39.7%，单位 ASK 航 油成本提高 43%至 0.1358 元。非油成本方面，由于固定成本占比较高，公司运投 同比下滑，单位 ASK 非油成本同样录得提升，为 0.4372 元，同比升 9.7%。费用 端，公司销售、管理、研发费用基本稳定，费用率水平波动不大，财务费用则因 汇兑损益同比下降而有明显提升，扣汇财务费用小幅提高，波动不显著。因国泰 航空大幅减亏，公司投资收益-7.46 亿，投资损失同比降 51.7 亿，其余科目变化 不大。受制于疫情反复下国内需求波动及国门几乎关闭的背景下国际线有价无量 的局面，公司业绩亏损延续，亏损幅度加大。

2022 年不确定性持续，看好疫情结束后的周期弹性

2022 年政策层面坚持动态清零策略，各地疫情仍有反复的可能性，民航需求复苏 的不确定性仍然存在，但行业性的供给收紧已经出现并将持续，为周期反转创造 先决条件，如有朝一日决策层在权衡利弊后改变策略，民航向上弹性大。历史上 看，公司是我国收益品质最高的航空公司，一旦周期反转，业绩有望创造历史新 高。

投资建议：维持“买入”评级。

考虑到国内疫情反复带来的影响持续超出我们预期，全面复苏的时点可能推后，因此下调 2022-2023 年盈利预测，自 21.2 亿、156.8 亿下调至-100.0 亿、33.0 亿，引入 2024 年盈利预测，预计 2024 年公司业绩为 186.9 亿。我们继续看好疫 情消退后的供需反转，维持“买入”评级。

南方航空 2021 年报点评：计提减值导致全年亏损加大，看好疫情 消退后业绩反转

南方航空披露 2021 年报：全年营业收入 1016.4 亿，同比增 9.8%，实现归母净利 润-121.0 亿，亏损同比扩大 11.6%；四季度公司营业收入 231.5 亿，同比降 14.9%，实现归母净利润-59.84 亿。

四季度疫情反复客流相对低迷，收入符合预期

2021 年民航客流历经波折，全年来看表现强于 2020 年，但国门仍几近关闭，海 外运力消化压力犹存，且四季度全国疫情散发，客流相对表现低迷拖累全年表现。公司整体运投及业务量表现同比出现下滑，国内线小幅提升，客座率小幅下降。

因行业供给收紧，需求同比仍有复苏，行业客流结构的改变，公司客公里收益同 比提高 7.6%，其中国内线同比增 12.3%，国际线增 68.4%。货邮方面，公司是三 大航中唯一保留全货机运营的公司，得益于货邮高景气，公司货邮收入同比增长 20.6%，收入占比达到 19.6%。综合来看，公司全年收入符合预期。

航油成本压力提升，减值计提导致四季度亏损高于预期

2021 年航油价格逐季度提升，公司航油成本 255.1 亿，同比提高 35.7%，单位 ASK 航油成本同比升 36.2%，其余成本相对稳定，单位 ASK 非油成本同比升 3.8%。费 用端，公司各项费用变化不大，得益于公司再融资缓解资金压力，扣汇财务费用 出现一定下滑。2021 年公司计提减值准备 26.14 亿，导致四季度亏损高于预期。

2022 年初压力延续，看好疫情消退后业绩反转

2022 年初各地疫情持续，国家坚持严控疫情扩散，国内出行全面恢复正常化尚需 时日，但拉长周期，我们认为民航需求的韧性不改，供给全面收紧为供需反转创 造先决条件，如有朝一日严格的防疫政策发生改变，需求释放有望带来航司业绩 大幅上行。

投资建议：维持“买入”评级。

2021 年初至今疫情持续超出我们预期，民航需求全面复苏的节点大概率推后。基 于 2023 年起管控可能逐步打开的假设，我们自 23.4 亿、146.3 亿分别下调 2022-2023 年盈利预测至-71.4 亿、44.7 亿，引入 2024 年盈利预测，预计 2024 年公司归母净利润 157.9 亿，维持“买入”评级。

凯立新材 2021 年报点评：全年业绩增 54%，强化研发拓展未来

凯立新材披露 2021 年报：全年实现营业收入 15.9 亿，同比增长 51.1%，实现归 母净利润 1.63 亿，同比增长 54.3%。其中四季度营业收入 3.66 亿，同比增长 22.6%，归母净利润 3636 万，同比提高 23.2%。

全年营收高增长，四季度疫情及贵金属价格走低影响营收表现

公司的业务模式决定了营收增长一方面来自于催化剂销售量，一方面来自于贵金 属价格波动。2021 年公司实现多相催化剂销售 12.4 万 Kg，同比提高 20.8%，均 相催化剂销售 1.77 万 Kg，同比提高 530.9%。从招股书中更细分的产品结构我们 大致可以推断 2021 年单价更高的均相催化剂直接销售量应出现明显增长，拉动营 业收入提高 51.1%至 15.9 亿。

2021 年贵金属价格同比走高，公司库存周转相对较快，采购成本水涨船高，叠加 产品结构改变，全年营业成本 13.3 亿，同比提高 52.5%。公司毛利润更多取决于

销售量及产品结构而非单位成本，受单位成本上升影响，毛利率出现小幅下降，全年毛利润 2.56 亿，同比增 43.8%，毛利润率 16.1%，同比下降 0.8pct。四季度 因西安疫情及贵金属价格走低，公司营收利润环比出现下降，库存有所提高，一 季度贵金属价格上涨及一季度后半段经营逐步恢复库存去化，营收及业绩有望逐 步修复。

研发投入保持高增，业绩符合预期

2021 年公司销售费用率 0.59%，同比下降 0.10pct；管理费用率 1.47%，同比下降 0.08pct；研发费用保持高增，与收入增速同步，研发人员数量增长 13 人至 70 人，研发费用率 3.18%，同比提高 0.01pct；财务费用率 0.41%，同比下降 0.08pct。营业外收支方面，公司获得一定金额上市补贴，营业外收入 1651 万，同比有所提 高。整体来看，公司业绩基本符合预期

投资建议：维持“增持”评级。

得益于下游医药、化工等领域持续增长，贵金属催化剂行业前景依旧向好。公司 将进一步强化研发，在稳定存量市场的基础上锐意进取，拓展新客户，并力争在 研项目逐步落地并投入市场化，募投项目有望在 2022 年底投产，驱动公司持续发 展。预计公司 22-24 年盈利 2.16 亿、2.85 亿、3.77 亿，增速为 32.9%、32.1%、32.1%，22-24 年 EPS 分别为 2.31 元、3.06 元、4.04 元，当前价格对应 22-24 年 EPS 的 PE 估值分别为 40X、30X、23X，维持“增持”评级。

中国东航 2021 年报点评：亏损同比小幅扩大，看好长期前景

中国东航披露 2021 年报：2021 年全年营业收入 671.3 亿，同比增长 14.5%，实现 归母净利润-122.1 亿，亏损同比小幅扩大 3.2%；四季度公司营业收入 146.3 亿，同比降 10.5%，归母净利润-40.5 亿。

疫情反复导致需求承压，票价相对坚挺及货邮保障营收增长

2021 年疫情反复，客流起落一波三折，公司运力投放年内分布不一，全年 ASK 同 比增长 5.7%,RPK 同比增 1.6%，客座率 67.71%，同比下降 2.72pct。全年尤其是 下半年刚性需求占比较高，票价相对坚挺，客运收入 541.1 亿，同比增 10.1%。全年货邮高景气，客改货运量显著提升，货邮单位运价再度提高 10%，货邮收入 83.09 亿，同比增 69.7%，带动总营收实现 14.5%的增长。

航油成本压力显现，业绩基本符合预期

2021 年航油价格逐季提高，公司全年航油成本 205.9 亿，同比提高 48.8%，单位 ASK 航油成本提高 39.7%，非油成本 594.5 亿，单位 ASK 非油成本同比下降 1.2%。费用端，公司费用水平整体优化，其中销售费用再度显著下降，销售费用率 3.8%，

同比下降 1.6pct，管理及研发费用率 5.5%，同比下滑 0.7pct，财务费用率 5.8%，同比升 1.3pct，扣汇财务费用同比小幅提高，扣汇财务费用率下降 0.5pct 至 8.2%。公司全年处置收益 7.34 亿，同比提高 7.05 亿，其他收益 48.8 亿，同比小幅降低，其余科目基本稳定，全年亏损小幅扩大基本符合预期。

投资建议：维持“买入”评级。

民航业处于周期底部，当前时点全国疫情散发，航班量降幅接近 2020 年疫情最严 重的时期，全面反转尚需等待。三大航的机队引进规划整体保持克制，连续的运 力低增长终将为周期反转积攒弹性，一旦有朝一日选择开放，民航向上弹性大。希冀公司尽早走出事件性阴霾，再创佳绩。考虑到疫情持续超出我们预期，自 18.5 亿、117.4 亿下调 2022-2023 年盈利预测至-98.6 亿、44.0 亿，我们看好疫情消 退后公司业绩弹性，引入 2024 年盈利预测，预计归母净利润为 137.4 亿，维持“买 入”评级

投资建议

2021-2022 年疫情反复依然是主导交运细分板块投资情绪的核心因素，我们倾向 于明年疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，因此集运的高 位运行（尤其是上半年）、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空机场受 干扰因素相对较高，适合长期布局；细分赛道中，化工危化物流则受益于中国及 亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头部企业的资 质审批，集中度提升有望加速；此外，关注地产产业链相关个股，综合来看，推 荐：密尔克卫、顺丰控股、韵达股份、圆通速递、中国国航、春秋航空、上海机 场，关注嘉诚国际。

中小盘个股方面，剔除市场偏好、风格轮动等短期的影响因子，我们在中小市值 个股的选择上，依然沿着估值合理+边际变化+成长可持续的主线，试图寻找出拥 有持续成长、复利效应的个股。在我们当前覆盖的个股基础上，我们综合考虑个 股的成长性与估值水平，继续推荐双星新材、宏华数科、浙江自然、牧高笛、久 祺股份与安利股份，建议关注先惠技术、中际联合、凯立新材。

风险提示

宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。

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