三花智控评级（买入）双板块增长亮眼，盈利能力降幅收窄
股票代码 ：002050
股票简称 ：三花智控
报告名称 ：双板块增长亮眼，盈利能力降幅收窄
评级 ：买入
行业：家电行业
公司报告 | 公司点评
三花智控（002050）
证券研究报告
2022 年 03 月 10 日
投资评级
| 双板块增长亮眼，盈利能力降幅收窄 | 行业 | 家用电器/白色家电 | |
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||
| 事件：2021 年，公司实现营业收入 159.71 亿元，同比+31.88%；归母净利 润 16.82 亿元，同比+15.02%；归母净利率 10.53%，同比-1.54pct。2021Q4， | |||
| 当前价格 | 17.2 元 | ||
| 目标价格 | 元 | ||
| 公司实现营业收入 42.51 亿元，同比+20.89%；归母净利润 3.89 亿元，同 | 基本数据 | ||
| 比+5.06%；归母净利率 9.14%，同比-1.38pct。2022 年 1-2 月，公司初步核 算实现营业收入 30.6 亿元，同比+40%；归母净利润 2.9 亿元，同比+30%；归母净利率 9.48%，环比 21Q4 提升了 0.34pct，公司盈利能力向好。 2021 全年营收业绩符合预期。我们预计公司制冷空调电器零部件业务实现 收入 110 亿元，汽零业务实现翻番增长创收约 50 亿元，双板块发展均跑赢 下游市场增长，体现出公司在新能源汽车和制冷领域较强的竞争力。盈利 能力方面，公司 2021 年归母净利润率为 10.53%，同比-1.54pct，21Q4 归 母净利润率为 9.14%，同比-1.38pct，我们认为盈利能力下行的主要原因在 | A 股总股本(百万股) | 3,591.25 | |
| 流通 A 股股本(百万股) | 3,540.90 | ||
| A 股总市值(百万元) | 61,769.52 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 60,903.50 | ||
| 每股净资产(元) | 2.88 | ||
| 资产负债率(%) | 50.43 | ||
| 一年内最高/最低(元) | 27.37/15.72 | ||
于：1）原材料成本持续存在压力，以公司汽零业务中使用较多的铝为例，
| 2021 年全年价格维持震荡上行态势，至 21 年末铝价已创 10 年新高，致使 | 作者 | |
| 公司的制造成本持续承压。2）海运价格高涨为公司运输成本带来压力，2021H1 海外业务占比已超国内业务。3）随着公司汽零业务高速发展，相 对低毛利的组件占比有所提升拖累整体盈利能力，毛利率因此相对于单个 零部件略低。4）人民币汇率升值影响。 | 孙谦 | 分析师 |
| SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com | ||
| 宗艳 | 联系人 | |
| zongyan@tfzq.com | ||
22 年 1-2 月营收提速业绩略超预期。我们预计汽零业务依旧维持了亮眼增
长。根据乘联会数据，国内 1-2 月新能车市场产销两旺，产量、销量分别 同比+168.5%和+153.1%，公司有望跟随下游行业景气度实现高速增长。此
股价走势
| 外，随着公司在阀件市场的主要竞争对手盾安被格力收购，其余空调制冷 | 三花智控 | 沪深300 |
客户的配套订单或将大幅向公司倾斜，进一步推升公司在制冷空调零部件 行业的市场份额。1-2 月公司业绩略超预期，在原材料上涨背景下归母净 利率同比有所下滑（21Q1 为 10.56%，22M1-M2 为 9.48%），但较前序季度 的下滑幅度（21Q3 下滑 2.1pct，21Q4 下滑 1.4pct，）已经逐渐收窄，展现 出公司较强的经营韧性。
投资建议：受益于全球新能源汽车渗透率提升以及热管理价值凸显，公司 汽零业务或将持续保持中高速增长。三花作为全球热管理龙头，一直积极 投入研发、构筑坚实的技术壁垒，持续强化自身领先的产品、客户和规模
-14%-21%-7% 0%
21%
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2021-03 2021-07 2021-11 2022-03
资料来源：聚源数据
| 优势。在行业高景气和产品高质量的双重影响下，我们持续看好三花在热 管理领域的主导地位和成长性。预计 22-23 年公司归母净利润 22.19、28.00 | 相关报告 |
| 亿元（前值为 24.21、30.42 亿元），当前股价对应 22-23 年 27.83x/22.06x PE，维持“买入”评级。 风险提示：业绩快报数据与经会计师事务所审计的财务数据可能存在差异；经营数据为初步核算数据，仅为阶段性财务数据，仅供参考；原材料价格 继续上涨的风险；海外疫情加剧的风险；下游销量不及预期的风险。 | 1 《三花智控-季报点评:盈利能力逐步 恢 复 ， 汽 零 业 务 维 持 高 景 气 》2021-10-30 2 《三花智控-半年报点评:冰洗器件龙 头，大力发展汽零业务实现双轮驱动》2021-08-14 |
3 《三花智控-季报点评:阀类产品热销，
汽零业务表现喜人》 2020-10-22
| 财务数据和估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入(百万元) | 11,287.49 | 12,109.83 | 15,970.96 | 20,163.34 | 24,220.21 |
| 增长率(%) | 4.17 | 7.29 | 31.88 | 26.25 | 20.12 |
| EBITDA(百万元) | 2,509.53 | 2,763.03 | 2,408.41 | 3,048.02 | 3,750.53 |
| 净利润(百万元) | 1,421.20 | 1,462.16 | 1,681.80 | 2,219.35 | 2,800.09 |
| 增长率(%) | 9.97 | 2.88 | 15.02 | 31.96 | 26.17 |
| EPS(元/股) | 0.40 | 0.41 | 0.47 | 0.62 | 0.78 |
| 市盈率(P/E) | 43.46 | 42.25 | 36.73 | 27.83 | 22.06 |
| 市净率(P/B) | 6.65 | 6.14 | 5.70 | 5.26 | 4.87 |
| 市销率(P/S) | 5.47 | 5.10 | 3.87 | 3.06 | 2.55 |
| EV/EBITDA | 18.31 | 31.19 | 29.77 | 20.40 | 19.70 |
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 公司点评 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 利润表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 2,663.72 | 3,489.69 | 1,277.68 | 1,613.07 | 1,937.62 | 营业收入 | 11,287.49 | 12,109.83 | 15,970.96 | 20,163.34 | 24,220.21 |
| 应收票据及应收账款 | 3,968.48 | 4,679.55 | 5,813.68 | 7,465.44 | 8,485.44 | 营业成本 | 7,946.84 | 8,500.39 | 11,603.13 | 14,537.77 | 17,268.26 |
| 预付账款 | 62.87 | 69.40 | 97.18 | 116.34 | 140.41 | 营业税金及附加 | 92.31 | 77.97 | 118.80 | 139.90 | 167.57 |
| 存货 | 2,180.84 | 2,307.76 | 3,723.42 | 3,920.14 | 5,137.69 | 销售费用 | 588.55 | 602.95 | 791.28 | 994.96 | 1,194.66 |
| 其他 | 1,175.28 | 1,037.95 | 12,621.64 | 4,135.53 | 15,796.67 | 管理费用 | 595.78 | 764.08 | 890.29 | 1,119.96 | 1,344.82 |
| 流动资产合计 | 10,051.19 | 11,584.35 | 23,533.59 | 17,250.52 | 31,497.82 | 研发费用 | 532.01 | 518.40 | 680.82 | 855.50 | 1,027.14 |
| 长期股权投资 | 14.52 | 15.22 | 15.22 | 15.22 | 15.22 | 财务费用 | (7.77) | 128.86 | 79.47 | 96.30 | 115.19 |
| 固定资产 | 3,379.61 | 3,839.41 | 3,415.59 | 2,991.78 | 2,567.96 | 资产/信用减值损失 | (31.27) | (87.35) | (26.62) | (29.62) | (29.62) |
| 在建工程 | 480.96 | 628.73 | 628.73 | 628.73 | 628.73 | 公允价值变动收益 | 27.91 | 31.85 | 12.85 | 17.85 | 17.85 |
| 无形资产 | 525.87 | 507.69 | 487.50 | 467.30 | 447.10 | 投资净收益 | 25.34 | 89.08 | 54.31 | 59.31 | 59.31 |
| 其他 | 338.04 | 457.13 | 302.85 | 351.46 | 355.10 | 其他 | (146.20) | (218.22) | (142.15) | (156.15) | (156.15) |
| 非流动资产合计 | 4,739.00 | 5,448.18 | 4,849.89 | 4,454.49 | 4,014.12 | 营业利润 | 1,663.99 | 1,701.81 | 1,989.86 | 2,622.64 | 3,306.26 |
| 资产总计 | 14,790.19 | 17,032.53 | 28,383.48 | 21,705.01 | 35,511.94 | 营业外收入 | 6.79 | 5.06 | 2.39 | 2.39 | 2.39 |
| 短期借款 | 1,295.61 | 383.09 | 8,223.21 | 2,795.53 | 12,745.34 | 营业外支出 | 7.71 | 14.84 | 12.53 | 12.53 | 12.53 |
| 应付票据及应付账款 | 2,718.43 | 3,518.24 | 4,578.98 | 5,677.50 | 6,623.52 | 利润总额 | 1,663.07 | 1,692.03 | 1,979.73 | 2,612.50 | 3,296.12 |
| 其他 | 694.23 | 783.70 | 857.18 | 1,018.95 | 974.16 | 所得税 | 229.25 | 218.70 | 274.01 | 361.59 | 456.21 |
| 流动负债合计 | 4,708.28 | 4,685.02 | 13,659.37 | 9,491.98 | 20,343.02 | 净利润 | 1,433.82 | 1,473.32 | 1,705.72 | 2,250.91 | 2,839.92 |
| 长期借款 | 392.88 | 1,707.92 | 3,455.46 | 0.00 | 1,986.54 | 少数股东损益 | 12.61 | 11.16 | 23.92 | 31.56 | 39.82 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 1,421.20 | 1,462.16 | 1,681.80 | 2,219.35 | 2,800.09 |
| 其他 | 323.61 | 444.26 | 328.37 | 365.41 | 379.35 | 每股收益（元） | 0.40 | 0.41 | 0.47 | 0.62 | 0.78 |
| 非流动负债合计 | 716.49 | 2,152.18 | 3,783.83 | 365.41 | 2,365.89 | ||||||
| 负债合计 | 5,424.77 | 6,879.78 | 17,443.20 | 9,857.39 | 22,708.90 | ||||||
| 少数股东权益 | 73.79 | 87.96 | 98.15 | 111.59 | 124.80 | 主要财务比率 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 股本 | 2,765.66 | 3,591.60 | 3,591.25 | 3,591.25 | 3,591.25 | 成长能力 | 4.17% | 7.29% | 31.88% | 26.25% | 20.12% |
| 1,090.80 | 315.42 | 315.42 | 315.42 | 315.42 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 5,838.29 | 6,528.88 | 7,245.45 | 8,190.76 | 9,119.07 | 营业利润 | 7.61% | 2.27% | 16.93% | 31.80% | 26.07% |
| (403.11) | (371.11) | (309.99) | (361.41) | (347.50) | 9.97% | 2.88% | 15.02% | 31.96% | 26.17% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 9,365.42 | 10,152.75 | 10,940.27 | 11,847.61 | 12,803.03 | 获利能力 | 29.60% | 29.81% | 27.35% | 27.90% | 28.70% |
| 负债和股东权益总计 | 14,790.19 | 17,032.53 | 28,383.48 | 21,705.01 | 35,511.94 | 毛利率 | |||||
| 12.59% | 12.07% | 10.53% | 11.01% | 11.56% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 15.30% | 14.53% | 15.51% | 18.91% | 22.09% | ||||||
| ROIC | 15.78% | 21.80% | 23.13% | 11.28% | 24.27% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,433.82 | 1,473.32 | 1,681.80 | 2,219.35 | 2,800.09 | 资产负债率 | 36.68% | 40.39% | 61.46% | 45.42% | 63.95% |
| 371.57 | 424.69 | 444.01 | 444.01 | 444.01 | -8.04% | -12.49% | 97.61% | 11.76% | 101.54% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 56.15 | 85.66 | 79.47 | 96.30 | 115.19 | 流动比率 | 2.13 | 2.45 | 1.72 | 1.82 | 1.55 |
| 投资损失 | (25.34) | (93.45) | (54.31) | (59.31) | (59.31) | 速动比率 | 1.67 | 1.96 | 1.45 | 1.40 | 1.30 |
| 营运资金变动 | 1,929.65 | (33.20) | (13,349.19) | 8,129.08 | (13,079.84) | 营运能力 | 2.81 | 2.80 | 3.04 | 3.04 | 3.04 |
| 其它 | (1,865.69) | 230.32 | 36.77 | 49.42 | 57.68 | 应收账款周转率 | |||||
| 1,900.16 | 2,087.34 | (11,161.44) | 10,878.85 | (9,722.18) | 5.37 | 5.40 | 5.30 | 5.28 | 5.35 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 558.53 | 888.45 | 115.88 | (37.04) | (13.93) | 总资产周转率 | 0.79 | 0.76 | 0.70 | 0.81 | 0.85 |
| 长期投资 | 1.97 | 0.70 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.40 | 0.41 | 0.47 | 0.62 | 0.78 |
| 其他 | (337.58) | (1,684.32) | 95.84 | (115.49) | 127.96 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 222.92 | (795.17) | 211.73 | (152.53) | 114.02 | 每股经营现金流 | 0.53 | 0.58 | -3.11 | 3.03 | -2.71 |
| 债权融资 | 109.91 | 181.98 | 9,655.90 | (9,047.36) | 11,817.20 | 每股净资产 | 2.59 | 2.80 | 3.02 | 3.27 | 3.53 |
| 股权融资 | (637.11) | (1,171.11) | (918.20) | (1,343.57) | (1,884.49) | 估值比率 | 43.46 | 42.25 | 36.73 | 27.83 | 22.06 |
| 其他 | (206.61) | 593.62 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (733.81) | (395.52) | 8,737.70 | (10,390.93) | 9,932.70 | 市净率 | 6.65 | 6.14 | 5.70 | 5.26 | 4.87 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 18.31 | 31.19 | 29.77 | 20.40 | 19.70 |
| 1,389.27 | 896.65 | (2,212.01) | 335.39 | 324.55 | EV/EBIT | 21.42 | 36.76 | 36.50 | 23.88 | 22.34 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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