评级（）房地产行业专题报告：Q2政策放松信号加强，Beta行情持续演绎

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报告名称 ：房地产行业专题报告：Q2政策放松信号加强，Beta行情持续演绎
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行业专题报告

正文目录

1. 清明节期间地产两大重点信号 ................................................................................................. 3 1.1. 需求端政策放松持续发酵 ............................................................................................................................... 3
   1.2. 需求修复不及预期，倒闭政策放松速度加快、等级提升 ................................................................................ 5
   1.3. 民企纾困取得阶段性进展 ............................................................................................................................... 7 2. 22Q2 供需政策有望升级，政策组合拳加速出台 ....................................................................... 8 3. 投资建议：地产+物业 .............................................................................................................. 9 3.1. 地产赛道：万科 A+华侨城 A+新城控股 ......................................................................................................... 9
   3.2. 物管赛道：招商积余+碧桂园服务+金科服务 ............................................................................................... 11 4. 风险提示 ................................................................................................................................ 13
   图表目录
   图 1：需求端政策放松逻辑 .......................................................................................................................................... 6
   表 1：郑州 VS 兰州政策对比（灰底为不同，红底为相同） ........................................................................................ 3 表 2：2022 年 1-2 月，政策放松集中在财税政策、公积金贷款等方面 ........................................................................ 6 表 3：各大银行并购债发行情况 ................................................................................................................................... 8 表 4：房企获得并购/租赁住房/按揭贷款额度情况 ........................................................................................................ 8

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   1. 清明节期间地产两大重点信号
      清明节期间，地产板块迎来两大重要信号：1）需求端政策持续放松：衢州放松限购 和限售政策、秦皇岛解除限购政策、兰州市出台政策放松组合拳；2）民企债务纾困取得
      阶段性进展：融创债务展期成功、华夏幸福重组方案推进、奥园引入战投、招商蛇口和
      长城 AMC 与佳兆业开展合作。
      1.1. 需求端政策放松持续发酵
      衢州同时取消限购及限售政策。4 月 1 日衢州市发布新政，在支持合理需求、优化
      区域限购政策、完善住房预售管理等六个方面提出相关政策。其中支持合理住房需求方
      面，区中表示非本市户籍可视同和本市户籍一样执行购房政策。衢州非本地户籍，原本
      需要 1 年社保，且企业禁止购房。此次新政表明非本地户籍和企业均可在衢州购房，打 开了限售政策。与此同时，衢州此次政策还提出，新出让涉宅用地 144 平以上新建住房 不限售，取消 2021 年施行的大户型 5 年限售政策。144 平以上新建住房限售的取消，意
      味着衢州的限售政策对所有户型都取消。
      秦皇岛取消收购政策。秦皇岛在 4 月 2 日废止了 2017 年的调控政策，其中包括了本 市户籍限购两套、非本市户籍限购 1 套，并且需要提供连续 12 个月社保证明的限购政策。
      兰州出台政策组合拳，成为第二个取消“认房又认贷”的城市。兰州市 4 月 4 日印发《兰州市落实强省会战略进一步优化营商环境若干措施（第 1 号）》的通知，通知内容多
      次提及房地产企业良性循环，对购房需求、房企拿地、贷款方面均有支持。其中对于限
      购方面，兰州提出对已有 1 套住房并已经结清购房贷款的家庭，再次购买可以申请执行
      首套房贷政策，是继郑州后第二个认贷不认房的城市。
      我们认为，继 3 月初郑州率先放开房地产调控政策后，福州、衢州、秦皇岛、兰州 纷纷跟进，相继放松限购、限贷、限售等政策，对 22Q2 政策放松方向具有一定的指向 性意义，同时对房地产 22Q2 投资有重要意义。
      表 1：郑州 VS 兰州政策对比（灰底为不同，红底为相同）

      郑州

      兰州

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      		养老，允许其投靠家庭新购一套住房。	母等近亲属接来兰州居住的，允许其家庭在限购 区域内新购一套住房。对符合国家生育政策，生 育两孩或三孩的家庭，允许其在限购区域内新购 一套住房。
      	改善型需求	居民因家庭人口增加、收入条件改善等原因卖小买大、卖旧买新的，在家庭限购套数内可提供个人按揭、网签 备案和不动产登记手续办理等方面便利。	/
      	人才政策	/	对新引进人才提供实物保障、购房补贴和租赁补 贴等住房保障。加快“拎包入住”人才公寓建设，建 立分层次、多渠道的人才住房保障机制。对未享 受保障性住房的相关人才由各级政府和用人单位 给予购房或租房补贴。
      	新市民	/	鼓励新市民和灵活就业人员建立和缴存住房公积 金，在兰州缴纳住房公积金的，按照本市住房公 积金缴存职工同等条件办理住房公积金提取、贷 款业务。
      信贷 政策	首套房认定	首个放松“认房又认贷”城市，对拥有一套住房并已结清 相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购 买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。	第二个放松“认房又认贷”城市，对拥有一套住房 并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次 申请贷款购买住房的，金融机构执行首套房贷款 政策。
      	首付比例	/	个人通过商业银行和公积金贷款购买首套住房最 低首付款比例不低于 20%，二套住房最低首付款 比例不低于 30%。
      	贷款利率	引导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调住 房贷款利率。	加大个人住房按揭贷款发放力度，引导金融机构 按照监管规定实施贷款利率优惠政策。
      	公积金政策	/	个人通过公积金贷款购买住房，公积金贷款最高 额度单身职工为 60 万元，双职工为 70 万元。全 面推行“公积金+商业银行”组合贷款。
      	金融机构 信贷支持	对支持开发贷、降低个人按揭贷款利率的金融机构，在 政府新增财政存款、基金账户等存放方面予以优先支持。	鼓励金融机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持 优质房企兼并收购困难房企项目。对支持开发贷 款、降低个人按揭贷款利率的金融机构，在政府 新增财政存款、基金账户等予以优先支持。
      改善 住房 供给	土拍门槛	土地竞拍保证金最低比例下调至挂牌价的 20％，土地出 让金可在成交后 1 年内实行分期缴纳。	以招标、拍卖或者挂牌方式出让国有建设用地使 用权，竞买保证金按规定最低比例（挂牌起始价 的 20％）执行，剩余款项自国有建设用地使用权 出让合同签订后一年内缴清。 2021 年 1 月 1 日以后公开成交……可适度延长剩 余款项的支付时间，延长期限最长不能超过 6 个 月，且只能调整一次。
      	房地价联动	出让住宅用地实行“限房价、竞地价”土地出让政策。
      	预售政策	按照《郑州市商品房销售管理办法》规定的“二、三、五”预售形象进度要求办理预售许可，取消因新冠肺炎疫情 期间允许房地产企业“正负零”预售的相关政策，严格执行 郑州市商品房预售资金监管制度。	进一步优化预售资金使用流程，压缩预售资金审 批时限，积极推广预售资金使用线上申请、审核、支付业务，实行“不见面”审批，提高预售资金拨付 使用效率。

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      	提高流程效 率	精简建设项目审批程序，工程建设项目全流程审批时间 控制在 54 天以内，实施科学精准的扬尘防控和疫情防控 措施，增加有效施工天数。	压缩审批时间，实行帮办代办，深化工程建设审 批全过程信息共享，将工程建设项目审批平均时 限压缩至 30 个工作日以内。 将城市设计、规划设计方案等相关内容纳入国有 建设用地使用权出让合同，受让人在取得土地使 用权后，直接核发建设工程规划许可证。高层建 筑可先行办理基坑开挖手续，实现“拿地即开工”全面推行新建商品房“交房即交证”。取得不动产 权证的商品住房，网签备案满三年即可上市交易。
      	保障性 租赁住房	对已建安置房中群众自住以外房屋，采取政府回购、回 租等方式，盘活转化为保障性租赁住房、共有产权住房。	落实“租购并举”，加大保障性租赁住房建设，培育 住房租赁市场，推动“租购同权”。对购买实际用 于居住的公寓房，经认定，水、电收费标准执行 民用价格标准，允许办理落户手续。
      	住房品质	落实《河南省绿色建筑条例》，严格高容积率、低绿地率 项目审批程序，对低容积率、高绿地率、环保节能和立 体生态建筑予以政策支持，对销售限价给予一定比例的 上浮，逐步增加高品质住宅供应量。	全面推行绿色建筑，发展装配式建筑，支持企业 应用节能环保的新技术、新工艺、新材料，促进 建筑工业化、数字化、智能化升级，打造精品工 程，提升住宅品质，鼓励装修交付。对绿色建筑 项目在税收、信贷、销售等方面给予政策扶持。
      旧改 和安 置	货币化安置	实施安置房建设工作三年行动，结合房地产市场形势，坚持以货币化安置为主。对未开工建设的安置房，鼓励 拆迁群众选择货币化安置。	对新的征拆安置项目，以货币化安置为主，鼓励 被征拆群众选择货币化安置

      资料来源：郑州市人民政府官网、兰州市人民政府官网，浙商证券研究所
      1.2. 需求修复不及预期，倒闭政策放松速度加快、等级提升
      限购和限贷政策对需求提振作用最强。需求端的限制政策主要分为：“限购”（限制购 买房屋套数）、“限贷”（根据贷款情况确定贷款资格和首付比例上限）、“限价”（限制房价）、“限售”（限制新房购买后出售的时间）四个维度。每项限制政策均对需求有较大影响，具 体对需求的影响力度从大到小可以大致排序为：限购>限贷>限售>限价：1）限购本质上 决定的是房票问题，限制了购房的客群基数，放松限购政策可以释放的需求量是最大的。2）其次是限贷政策，限制了想要购房，但购买力可能受制于首套或二套住房首付比例过 高的购房人群。我们认为，限购和限贷政策管控过严，可能会伤到刚需和刚性改善需求，其放松对于需求的提振作用较为明显。3）限售政策更多的是让投机型买房者短期无法卖 出，对真正买房自住的群体影响不大，因为自住群体购房目的为自住，其本身就是长期
      持有。
      4 月政策放松速度加快，等级提高。4 月三个城市接连在限购、限贷、限售方面放松，相比 3 月仅有月初一个郑州、月末一个福州相比，城市跟进速度明显加快，而且放松力 度过度到了等级更高的政策手段。
      需求回暖不及预期，政策放松有望持续。我们在 2 月 9 日发布的深度报告《房地产 行业修复的路径有哪些？》中，提到行政等级越高的政策放松所需筹码越大。需求端政 策的放松从去年 12 月到当前是层层递进的过程，从轻到重的试探中，观察需求修复的反 映。我们统计各个城市 12 月份以来放松的情况来看，需求端政策的放松延伸到 3 月才开 始进入到放松限购、限贷、限售。结合 1-3 月百强房企销售数据来看，需求端修复不及

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      预期倒逼政策等级提升，进入对限购、限贷、限售等政策的放松。我们认为，22Q2 更多
      城市有望跟进，需求端政策放松有望由点及面进行铺开。
      图 1：需求端政策放松逻辑
      资料来源：节选自 2022 年 2 月 9 日外发报告《房地产行业修复的路径有哪些？》，浙商证券研究所
      表 2：2022 年 1-2 月，政策放松集中在财税政策、公积金贷款等方面

      政策类型	出台时间	省市	主要政策内容
      房贷利率下调2.22		广州	四大行同步下调广州地区房贷利率，首套房贷利率下调至 5.4%（LPR+80BP），二套房利
      			率下调至 5.6%（LPR+100BP）。

      四大行下调个人住房贷款首付款比例，“无房无贷”购房者的首付比从之前最低 30%，降至

      首付比例下调	2.17	菏泽		最低 20%。首套房、二套房贷款利率分别由去年年末的 5.95%、6.148%下调至 5.6%、
      		5.95%。
      	2.18	重庆	首套房最低首付比例 20%,二套房最低首付比例 30%
      	2.18	赣州	首套房贷首付比例已降到 20%，二套房在非限购区则首付 30%、在限购区则首付 50%。
      	2.18	南宁	提升公积金贷款额度，首套最高额度从 60 万元提升至 70 万元，二套最高额度从 50 万元 提升至 60 万元并且首付比例降至 30%。
      	1.20	浙江	提高三孩家庭公积金贷款额度并优先放款。
      公积金贷款放松	1.18	自贡	公积金贷款实行认贷不认房，既无公积金贷款记录又无尚未完清的商贷，按首套房贷款政 策执行；有一笔已结清的公积金贷款记录或一笔尚未完清的商贷，按二套房贷款政策执行。
      	1.14	北海	购买二套房或申请第二次公积金贷款，最低首付比例由 60%下调至 40%。
      	1.3	马鞍山高层次人才公积金连续缴存 6 个月以上，首次购房公积金贷款最高额度提升至 60 万元。
      	1.4	青岛	烟台、威海、潍坊和日照等胶东四市的缴存职工来青或离青的，公积金转移接续实现同城 化贷款，异地公积金贷款最高次数由一次调整为两次。

      高校毕业生到浙江工作，可以享受 2 万到 40 万不等的生活补贴或购房租房补贴。如果大

      财税刺激	2.17	浙江	学生想创业，可贷款 10 万到 50 万，如果创业失败，贷款 10 万以下的由政府代偿，贷款
      			10 万以上的部分，由政府代偿 80%，银行代偿 20%。
      2.17		延吉	对于农民购买家庭唯一住房，政府参照购房农民所缴纳契税的额度全额给予补贴，并为购
      http://research.stocke.com.cn			6/14	请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
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      房的农民提供家电消费券和装修消费券补贴。

      2.15	郑州	计划降低二手房交易个人所得税等措施，鼓励市民卖小买大、卖旧买新，拉动市民改善型
      		住房消费。

      "从意见实施之日起一年内，在大亚湾区首次购买唯一新建商品住房，具体补贴为:博士生

      2.10

      惠州

      按每平方米补贴 250 元;全日制硕士研究生每平方米补贴 200 元;全日制大学本科毕业生每

      平方米补贴 150 元;全日制大专毕业生每平方米补贴 100 元。补贴上限为 144 平方米；

      1.14	泸州	2021 年 8 月 24 日至 2023 年 8 月 23 日，符合条件的人才，在中心城区购买首套新房，可
      		享受最高 200 万元/人的人才安居补助。

      新市民购买 90 平方米以下首套新房，每套补贴 6000 元;购买 90 平方米以上首套新房，每

      1.5

      玉林

      套补贴 1 万元;并给予 50%的契税补贴。又如泸州，符合条件的人才在中心城区购买首套新

      房，可享受最高 200 万元/人的人才安居补助。
      资料来源：各地人民政府、住建局，浙商证券研究所
      1.3. 民企纾困取得阶段性进展
      融创、华夏幸福、奥园三家出险企业接连在 4 月 1 日发布利好信息，佳兆业引入招 商蛇口和 AMC 进行合作。
      1）融创：境内债券“20 融创 01”展期方案获 82%持有人支持通过，本金兑付展期 18 个月，维持原票面利率不变。
      2）华夏幸福公告公司累计实现债务重组 1048 亿元，资产出售稳步进行，债务重组 还在推进。
      3）奥园引入国资战投，目前处于尽职调查中，且四大国资 AMC 已接洽公司优质资 产，福州、成都、珠海等一批项目将有望率先得一对一纾困合作。
      4）4 月 5 日，招商蛇口发布公告，将与长城 AMC、佳兆业，在城市更新、商住开发、商业运营、文旅、游轮渡轮方面开展合作。
      民企债务纾困也是重要信号。融创、华夏幸福、奥园和佳兆业四家公司分别着处于 不同财务困难程度的房企，当前债务纾困取得实质性推进，向市场释放化解风险的利好 消息。我们认为，进入 Q2 支持房企纾困和支持优质民企的政策有望加速出台，
      供需政策组合拳有望加速出台。我们认为，本轮政策放松是需求和供给组合拳，只 放松需求而不及时纾困房企，最终行业成交量仍然难以回升。原因在于房企施行以销定 产的战略，受市场化主导，如果房企融资不断出现问题，市场上即便需求回暖，也难有 足够货值支撑。而央国企、龙头房企虽然有市占率提升的逻辑，但短期内也很难完全承 接市场需求。整体市场的修复既需要需求回暖，也需要房企进入良性循环，能够正常拿 地、开工、供货。

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      2. 22Q2 供需政策有望升级，政策组合拳加速出台
      1）需求端政策：22Q1 政策放松各城市跟进速度较慢，我们认为，受到疫情影响，22Q1 销售恢复不及预期，22Q2 需求端政策放松力度会加强、松绑城市会更多。
      2）供给端政策：截至 22 年 3 月，房地产贷款放款速度加快，但增量相对有限。面
      对房企融资问题，资金政策底部已现，例如并购贷不计入三道红线，但是并购贷发行量
      仍然不够。我们认为，从最早仅有央国企获得并购贷加持、到部分优质民企也获得银行
      收并购贷额度、以及近期对优质民企内保外贷的支持来看，22Q2 更多优质民企有望获得
      资金方面的支持。
      表 3：各大银行并购债发行情况

      时间	银行	发行情况
      1 月 21 日	浦发银行	房地产项目并购主题债券（22 浦发银行 02），债券规模 50 亿元，期限 3 年
      1 月 27 日	广发银行	发行 50 亿元房地产项目并购主题债券，募集资金专项用于房地产项目并购贷
      		款投放
      2 月 15 日	平安银行	计划发行 50 亿元房地产项目并购主题债，重点支持优质房地产企业兼并收购
      		出险和困难大型房地产企业的优质项目
      2 月 17 日	兴业银行	计划发行不低于 100 亿元的房地产项目并购主题债

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      表 4：房企获得并购/租赁住房/按揭贷款额度情况

      时间	房企	详情
      1 月 12 日	招商蛇口	30 亿元中期票据完成注册，其中 12.9 亿元用于收购开发项目股权
      1 月 17 日	华侨城	完成发行 15 亿元中期票据，9.6 亿元用于置换全资子公司华侨城(云南)在招商
      		银行的并购贷款
      1 月 20 日	建发房地产	计划发行 10 亿元中期票据，募集资金中 4.6 亿元用于并购 2 个标的房地产项
      		目公司股权

      华润置地及所属万象生活分别与招商银行在深圳签署《并购融资战略合作协

      1 月 25 日	华润置地、华润万象	议》，招商银行将分别授予华润置地 200 亿元、华润万象生活 30 亿元并购融
      	生活	资额度，专用于华润置地和华润万象生活并购业务，业务品种包括但不限于并
      		购贷款、并购基金、资产证券化，以及基于并购相关业务需求创新的各类融资

      产品。
      据银行间交易商协会非金融债务融资工具注册信息系统披露，绿城房地产集团

      2 月 10 日

      绿城

      30 亿元中期票据的注册报告状态显示为“预评中”。据悉本次注册中期票据期限

      不超过 10 年，其中 5 亿元将用于未来符合并购要求的项目

      2 月 14 日

      大悦城

      招商银行授予大悦城控股 100 亿元并购融资额度用于并购业务

      2022 年面向专业投资者公开发行公司债券项目状态更新为“已受理”，拟发行

      2 月 15 日

      保利发展

      金额 98 亿元，债券募集资金拟将用于偿还有息债务、补充流动资金、项目建

      设、收购地产项目及适用的法律法规允许的其他用途

      2 月 16 日	首开股份	2022 年面向专业投资者公开发行 60 亿小公募债项目状态更新为"已反馈"，该 债券票面总额不超过 60 亿元(含)，本次债券募集资金中 23.20 亿元用于偿还
      http://research.stocke.com.cn		8/14	请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      行业专题报告
      其他有息负债或项目兼并收购等监管允许的用途

      2 月 18 日	大悦城	浦发银行为大悦城控股提供 100 亿元并购融资额度
      2 月 21 日	五矿地产	交通银行北京分行将为五矿地产提供 100 亿元的意向性并购融资额度
      2 月 25 日	瑞安	与上海浦东发展银行签署了房地产并购融资及 ESG 可持续发展融资人民币
      		100 亿元合作备忘录
      3 月 3 日	美的置业	与招商银行签署 60 亿元并购融资战略合作协议
      3 月 3 日	碧桂园	与招商银行签署 150 亿元并购融资战略合作协议
      3 月 3 日	福州万科	获得兴业银行并购贷款近 30 亿元
      3 月 9 日	旭辉集团	平安银行签订《银企战略合作协议》，根据协议，平安银行将授予旭辉 50 亿
      		元并购融资额度
      3 月 9 日	美的置业	获得交行 90 亿元并购额度

      与建行广东省分行签署《并购融资战略合作协议》、《支持发展保障性租赁住房

      3 月 22 日

      美的置业

      战略合作协议》和《按揭合作备忘录》，获得 100 亿并购+20 亿保障性租赁住

      房贷款+100 亿住房按揭贷款额度

      3 月 25 日	碧桂园	中国农业银行广东省分行签订 200 亿《并购及保障性租赁住房战略合作协议》
      		及 200 亿《住房按揭战略合作协议》

      资料来源：Wind、各公司公告，浙商证券研究所
      3. 投资建议：地产+物业
      首先，本轮房地产 Beta 行情是基于 2022 年稳增长决心较强的大前提，而 Beta 行情 的延续是基于政策放松和基本面修复不及预期的剪刀差。2022 年 3 月疫情反复扰动，导 致 3 月销售小阳春消失，以及房企资金面仍然承压，都会推动板块 Beta 行情的持续。
      3.1. 地产赛道：万科 A+华侨城 A+新城控股
      重点推荐受益于行业政策放松 Beta，同时兼具 Alpha 的三个标的：
      1）万科 A：经营和业绩双拐点，综合开发实力强劲
      1. 经营和业绩 21 年见底

公司 21 年计提资产减值损失 35 亿元，为上市以来计提减值最高值。行业 基本面后续逐步修复，公司 2022 年计提减值会减少，公司业绩会有修复。其次面对公司现有经营离散度较高的问题，公司提出推进集团“一盘棋”建设，

投资聚焦稳定的市场和操盘能力强的团队。这意味着公司在经营治理上也

会有改变和提升。结合公司已售未结收入 7100 亿元，为 2021 年结转收入 1.57 倍，我们认为公司可结转货值能够有效支撑 22 年业绩增速且公司经

营也会触底回升

行业专题报告

公司截止 2021 年底总土储 1.5 亿平，其中一二线城市土地储备资源 9873

万平。受益于土地布局结构。我们认为本轮政策带来基本面修复是结构性

的，布局在核心城市的公司更能够抓住行业需求修复的机会。

c) 回购计划+高管增持确定价值底部，回调即是机会

公司公告拟用 20-25 亿元，在【不超过】18.27 元每股的价格上回购总股 本 1.18%，高管也会以相同价格增持。我们认为，公司高管回购一方面表

现出管理层对公司基本面企稳回升的信心，一方面锚定了公司价格底部区

间。

d) 地产后周期比拼综合实力

公司商业、租赁、物流、物业均在 2022 年有 20-30%以上的增长目标，并 明确提出做好 22-24 年城市更新标杆项目。我们认为，行业进入成熟阶段，

城市更新是必然趋势，房企比拼更多的会是综合实力。公司对行业长期发

展的判断是准确的，保有较强后劲。

2）华侨城 A：换帅利好地产业务，Q2 疫情结束文旅业务受益

a) 原保利总经理接任董事长，为地产主业带来新生机

2022 年公司原董事长段先念先生正式退休，由保利集团张振高先生接任。

段先生在加入公司前在旅游产业建树较高，打造西安数个热门景区。新任

董事长张先生自 2010 年就任保利集团总经理，对地产行业有深刻的理解

和经验。我们认为，此次张先生的加入有望为公司地产主业带来更多赋能。

b) 计提减值历史最高，业绩具备弹性

公司 21 年营业收入同比增长 25%至 1026 亿元，但归母净利润同比下降 70%至 38 亿元。业绩下滑主要因为结算毛利率显著下滑、长期股权投资 产生的投资收益减少、资产减值提升到 21 亿元（历史最高）。公司业绩表

现在国企中位列较低。我们认为，公司结转毛利率下滑是在消化先前高价

地。2021 年得益于公司文旅综合开发能力，公司新增的 23 个项目中有 15 个以底价或接近底价摘牌，我们认为公司后续毛利有望企稳。

c) 文旅行业疫情后有望迎来盈利修复

2021 年公司文旅业务共接待游客 7800 万人次，剔除当年新增项目恢复至 2019 年的 96%，超过全国平均水平 54%。虽然 22Q1 疫情反复，但是随 着纾困政策，防控措施也越来越精准化、科学化，我们认为 22Q2 疫情会

逐渐好转，公司文旅业务具备困境反转下的盈利修复逻辑。

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3）新城控股：困境翻转的优质民营，毛利率有优化机会

a) 偿债高峰已过，22Q2 财务担忧消散

公司3月已偿还32亿人民币境内到期债务，提前赎回4049万美元境外债，3 月到期债务量最大，此后每月债务到期锐减，进入 Q2 公司财务压力会逐

渐减小。我们认为本轮政策的是供需两端发力的，供给端的发力现在来看

远远不够，我们认为 4 月份一些优质民企可能会有更多的融资渠道纾困。新城控股算是其中之一，所以 Q2 公司的资金面会有显著改善。

b) 商业规模不断提升，住开收缩，不是痛点反而是优势

2021年公司住宅开发毛利率17.7%，同比下降 4.1pct，但商业毛利率 72.6%，较 2021 年稳中有升，提高了 1.9pct。如果住开业务占比减少，收入规模虽

然短期有下滑，但是利润结构将迎来改善。公司商业项目吾悦广场未来两

年还有 60-70 座项目储备入市，租金收入有望突破 100 亿。

我们认为，房地产是个宽赛道，持有型业务稳健性和穿越周期的能力较强。

中国房地产住开受土地+新房市场二维制度影响，毛利率逐渐下行，这使得

房企需要通过多元化拿地方式或者恪守拿地红线，维持毛利率底线，且难

度越来越高。

我们认为，对于有综合性开发能力的房企，住开规模的收缩为持有型业务

腾挪发展空间。截止 2021 年，公司账面投资性房地产 1070 亿元，只要维

持稳定经营，资产还有公允价值提升的可能。

c) 公司未来六个月将用 1-2 亿元，以不超过 41.39 元的价格回购

公司公告计划在未来 6 个月内使用自有资金回购公司股份，回购资金总额 不低于 1 亿元且不超过 2 亿元，回购价格不超过 41.39 元/股，最高回购数 量 4832085 股，占当前总股份 0.21%。

3.2. 物管赛道：招商积余+碧桂园服务+金科服务

房企风险控制加强+疫情增强客户粘性，行业 Beta 有望蔓延至物管赛道，推荐三个 增长确定性强+估值性价比高的标的：

1）招商积余：A 股稀缺物管标的

a) 21 年管理层迎新人，沃土云林模式加速发展

公司 21 年迎接新人董事总经理陈海照，同年提出“沃土云林”的商业模式。“沃土”指基础物业管理服务，公司计划通过市场拓展、集团本身业务、与招 商蛇口的协同和收并购四大渠道做大规模。“云”和“林”分别指平台增值服务 和专业增值服务。在新模式下公司 2021 年进入快速发展，在管面积 2.81 亿平方米，同比增长 47%，近三年来最高。未来成长性方面，公司内生增

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长有招商蛇口“十四五期间”双百计划加持，即 100 个资管项目、100 亿元 营业收入，作为增长基础。对外拓展方面有总对总和合资合作加大外拓力

度，增长确定性较强。

b) 积极寻找并购机会，独立能力在提升

公司第三方外拓能力不断加强，独立第三方外拓面积占在管面积达到 68%，高于行业平均水平。

21 年公司业绩发布会上，公司董事长聂黎明多次提到积极抓取收并购市场 机遇，推进更多优质项目落地。物业行业目前市占率仍然偏低，收并购是 龙头物业公司快速拓展的有效途径之一。21 年 12 月公司先后宣布收购上 航物业和南航物业 100%股权，两笔并购都聚焦在航空物业领域。一直以 来招商积余收并购较为谨慎，22 年公司锐意进取的收并购态度是较为明显 的转折点，我们认为，这可能预示着公司未来收并购方面会给公司更多成

长空间。

c) 脱重向轻，回笼资金降低负债

招商积余由中航善达、中航物业、招商物业三个平台整合打造而来。2016 年将公司战略调整为聚焦物业后，通过出售项目和股权的方式退出房地产 领域，但进度放缓。22 年招商积余成功将旗下南光捷佳大厦、昆山中航城 完成出售，收回 7.78 亿元，后续将继续推动重资产出售，剥离重资产，回 收的现金流则主要用来偿还债务和降低有息负债。

2）碧桂园服务、金科服务：H 股高增长+低估值标的

a) 合约在管比保持高位，拓展独立性强，未来规模增长确定性强

碧桂园服务和金科服务合管比分别为 1.88 和 1.51。

碧桂园服务 21 年新增收费面积 3.9 亿平，同比+103%，来自于第三方收费 面积占比达到 59%。

金科服务在管面积达到 2.37 亿平方米，新增在管面积超 8000 万方，同比 增长了 50%。此外金科服务第三方直拓合约面积超 5000 万平方米，市场 化获取项目超 400 个，占比近 90%，金科服务独立外拓的市场化能力愈加 明显。

两个公司较高的合约比锁定未来在管面积和收入增速，同时较强的第三方

外拓能力奠定了后期成长空间

b) 增值服务收入比重提升，推动利润结构改善

2021 年，碧桂园服务社区增值服务收入为 33.28 亿元，同比增长 92.2%，占公司总收入比例上升至 11.5%，社区服务毛利率 60.5%维持较高水平。

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金科服务增值业务部分，空间业务、社区业务、餐饮业务均有较大涨幅。

其中社区增值服务收入约 14.95 亿元，同比增长 566.01%，占总营业收入 比例为 25.04%，毛利率维持在 42%。

两个公司增值服务都维持了较高增速的增长，且收入贡献也在提高。增值

服务的毛利率高于住宅服务，增值服务占比的持续提升有利于公司毛利率

的改善。

c) 业绩增速不变，长期发展信心充足

两个公司依然维持原定业绩增速目标不变：

碧桂园服务：“五年千亿”，到 25 年实现营收千亿的目标不变，其中物管 500 亿、增值服务 300 亿、城市服务 150 亿、商写 100 亿，收入复合增速 50%，我们预计 22-24 年归母净利润复合增速接近 40%；

金科服务：22 年目标在管面积增长超 1 亿平（第三方占比 90%），合约面 积增长超 1.2 亿平（第三方占比 92%），营收 85 亿元同比+42%，归母净 利润 14.3 亿元同比+35%，22-24 年净利润符合增速 45-50%；

4. 风险提示

1）政策出台速度和力度不及预期：若后续政策出台速度较慢、且力度不及预期，则

影响房地产销售市场的回暖，进而影响房企销售回款，随着时间的拉长，房企资

金压力加剧。

2）疫情加重影响需求修复：疫情的反复和加重将显著影响商业地产和文旅地产的经

营，进而影响房企持有型物业的收入。

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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