恒林股份评级（买入）拟购买永裕家居52.60%股权，大家居战略加速推进
股票代码 ：603661
股票简称 ：恒林股份
报告名称 ：拟购买永裕家居52.60%股权，大家居战略加速推进
评级 ：买入
行业：装修建材
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 10 日 |
拟购买永裕家居 52.60%股权，大家居战略加速推进
| 恒林股份(603661) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 603661 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 68.87/35.25 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 41.59 | |
| 最新收盘价： | 41.59 | 自由流通市值(亿) | 41.59 |
| 自由流通股数(百万) | 100.00 |
恒林股份发布发行股份购买资产并募集配套资金预案：公司拟以发行股份的方式购买永裕家居 52.60%股权，永 裕家居作为国内 SPC 地板行业头部企业，若本次交易完成后，永裕家居将成为公司控股子公司（公司将持有永 裕家居 94.72%股权），很好地补充公司生活家居业务，进一步发挥协同效应。
分析判断:
► 大家居战略推进，拟购买国内 SPC 地板行业头部企业永裕家居 52.60%股权。
永裕家居是国内 SPC 地板行业头部企业，产品主要为 SPC 地板、竹地板等地板产品以及竹家具等家居产品，2021 年实现营收 14.60 亿元，同比+64%；净利润 1.07 亿元，同比+15%，利润端增速不及收入，主要受上游原 材料 PVC 价格大幅上涨的影响。永裕家居收入端保持快速增长，主要得益于行业高景气发展以及公司自身在客 户、产能、产品等方面的拓展，其中：1）行业方面：受益于欧美房地产市场销售火爆，以及 PVC 地板自身产品 性能提升，PVC 地板渗透率快速提升带来行业高景气发展；2）客户方面：产品主要销往欧美等成熟市场，现已 与 Shaw Industry 等美国地面装饰材料巨头，以及 THD、Floor&Decor 等国际大型建材销售公司建立了长期稳定 的合作关系，且随着越南工厂产能的释放，公司持续拓展欧美等新客户；3）产能方面：拥有国内及越南生产基 地，其中越南公司于 2019 年建立，目前产能为年产 65 万平方米，越南工厂的投产有助于满足欧美等客户的订 单需求，规避贸易关税对公司的影响；4）产品方面：产品力领先，拥有 ABA 共挤结构制造、同步对花等技术，产品更为美观、稳定。
本次交易前，恒林持有永裕家居 42.13%的股权，后续若交易完成后，恒林将持有永裕家居 94.72%的股权，永 裕家居将成为恒林控股子公司，很好补充恒林生活家居业务，有助于进一步发挥双方在市场和渠道、产品和技 术、生产和运营管理经验、资本等多维度的协同效应，进一步提高公司市场竞争力。
► 不利因素缓解，业绩有望边际改善。
短期来看，受上年同期高基数、海运紧张、越南疫情、汇率波动、原材料价格上涨等影响，公司 Q3 收入增速放 缓，盈利水平有所下滑。目前来看，收入端，公司传统业务受益于越南工厂产能的陆续恢复，海运运力缓解，预计保持良好发展，而新业务则随着厨博士订单持续释放、自主品牌 Nouhaus 快速发展有望进一步贡献增量；利润端，公司主要原材料海绵、塑料、皮革等部分原材料价格较 10 月中旬以来有所回落，且随着公司提价的落 实，成本端压力有望逐步缓解。中长期看，公司作为国内座椅龙头企业，自 2018 年来通过一系列收并购，业务 版图逐渐从办公家居向泛家居延伸，目前主要业务包括办公家居、软体家居以及定制家居，随着厨博士、自有 品牌 Nouhaus 发力以及 LO 中国和国内电商的推进，叠加此次加大对永裕家居股份购买，未来发展可期。
投资建议：
公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居业务持续推进，暂不考虑本次交易对公司
未来业绩的贡献，维持此前盈利预测，预计公司 21-23 年营业收入分别为 54.36/63.81/72.88 亿元，EPS 分别 为 3.31/4.11/5.02 元，对应停牌前 2022 年 2 月 28 日 41.59 元/股收盘价，PE 分别为 13/10/8 倍，维持“买 入”评级。
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风险提示
| 134932 |
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨 风险；汇率波动风险。
盈利预测与估值
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 2,904 | 4,743 | 5,436 | 6,381 | 7,288 |
| YoY（pct） | 25.3% | 63.3% | 14.6% | 17.4% | 14.2% |
| 归母净利润(百万元) | 243 | 363 | 331 | 411 | 502 |
| YoY（pct） | 42.4% | 49.3% | -8.8% | 24.0% | 22.3% |
| 毛利率（pct） | 25.0% | 29.5% | 23.0% | 24.3% | 24.5% |
| 每股收益（元） | 2.43 | 3.63 | 3.31 | 4.11 | 5.02 |
| ROE | 9.7% | 13.0% | 10.4% | 11.2% | 11.8% |
| 市盈率 | 17.09 | 11.45 | 12.56 | 10.13 | 8.28 |
资料来源：Wind,华西证券研究所
| 邮箱：xulf@hx168.com.cn 分析师：徐林锋 | 分析师：杨维维 | 分析师：戚志圣 | 助理分析师：宋姝旺 |
| 邮箱：xulf@hx168.com.cn | 邮箱：yangww@hx168.com.cn | 邮箱：qizs@hx168.com.cn | 邮箱：songsw@hx168.com.cn |
| SAC NO：S1120519080002 | SAC NO：S1120520080001 | SAC NO：S1120519100001 |
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19626187/21/2019028 16:59
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业总收入 | 4,743 | 5,436 | 6,381 | 7,288 | 净利润 | 378 | 339 | 422 | 517 |
| YoY(pct) | 63.3% | 14.6% | 17.4% | 14.2% | 折旧和摊销 | 114 | 360 | 474 | 334 |
| 营业成本 | 3,344 | 4,188 | 4,830 | 5,501 | 营运资金变动 | 137 | -23 | -97 | -45 |
| 营业税金及附加 | 15 | 25 | 30 | 34 | 经营活动现金流 | 688 | 642 | 754 | 757 |
| 销售费用 | 550 | 451 | 555 | 627 | 资本开支 | -414 | -124 | -104 | -84 |
| 管理费用 | 222 | 256 | 313 | 350 | 投资 | -132 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 91 | 28 | 23 | 16 | 投资活动现金流 | -589 | -59 | -27 | -4 |
| 资产减值损失 | -16 | 0 | 0 | 0 | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 77 | 65 | 77 | 80 | 债务募资 | 814 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 441 | 389 | 485 | 596 | 筹资活动现金流 | 239 | -37 | -37 | -37 |
| 营业外收支 | 0 | 6 | 6 | 6 | 现金净流量 | 230 | 546 | 689 | 716 |
| 利润总额 | 441 | 395 | 491 | 602 | 主要财务指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 所得税 | 62 | 56 | 69 | 85 | 成长能力（pct） | 63.3% | 14.6% | 17.4% | 14.2% |
| 净利润 | 378 | 339 | 422 | 517 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 363 | 331 | 411 | 502 | 净利润增长率 | 49.3% | -8.8% | 24.0% | 22.3% |
| YoY(pct) | 49.3% | -8.8% | 24.0% | 22.3% | 盈利能力（pct） | 29.5% | 23.0% | 24.3% | 24.5% |
| 每股收益 | 3.63 | 3.31 | 4.11 | 5.02 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 净利润率 | 8.0% | 6.2% | 6.6% | 7.1% |
| 货币资金 | 912 | 1,458 | 2,147 | 2,863 | 总资产收益率 ROA | 6.9% | 5.6% | 6.1% | 6.6% |
| 预付款项 | 41 | 69 | 81 | 84 | 净资产收益率 ROE | 13.0% | 10.4% | 11.2% | 11.8% |
| 存货 | 853 | 814 | 1,033 | 1,216 | 偿债能力（pct） | 1.55 | 1.73 | 1.96 | 2.13 |
| 其他流动资产 | 1,299 | 1,600 | 1,753 | 1,892 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 3,106 | 3,941 | 5,015 | 6,055 | 速动比率 | 1.10 | 1.35 | 1.52 | 1.68 |
| 长期股权投资 | 320 | 320 | 320 | 320 | 现金比率 | 0.45 | 0.64 | 0.84 | 1.01 |
| 固定资产 | 1,167 | 1,008 | 731 | 564 | 资产负债率 | 45.0% | 44.5% | 43.6% | 42.3% |
| 无形资产 | 265 | 247 | 216 | 199 | 经营效率（pct） | 0.90 | 0.92 | 0.95 | 0.96 |
| 非流动资产合计 | 2,143 | 1,976 | 1,678 | 1,503 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 5,249 | 5,916 | 6,692 | 7,558 | 每股指标（元） | 3.63 | 3.31 | 4.11 | 5.02 |
| 短期借款 | 514 | 514 | 514 | 514 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 1,218 | 1,525 | 1,759 | 2,003 | 每股净资产 | 27.97 | 31.91 | 36.68 | 42.39 |
| 其他流动负债 | 274 | 232 | 287 | 322 | 每股经营现金流 | 6.88 | 6.42 | 7.54 | 7.57 |
| 流动负债合计 | 2,006 | 2,271 | 2,559 | 2,839 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 258 | 258 | 258 | 258 | 估值分析 | 11.45 | 12.56 | 10.13 | 8.28 |
| 其他长期负债 | 100 | 100 | 100 | 100 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 359 | 359 | 359 | 359 | PB | 1.94 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 负债合计 | 2,364 | 2,630 | 2,918 | 3,197 | |||||
| 股本 | 100 | 100 | 100 | 100 | |||||
| 少数股东权益 | 87 | 95 | 106 | 122 | |||||
| 股东权益合计 | 2,885 | 3,286 | 3,774 | 4,361 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 5,249 | 5,916 | 6,692 | 7,558 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 | |
| 分析师与研究助理简介 |
徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。
戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。
杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重 庆大学管理学学士。
宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学 会计学学士。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15pct
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5pct—15pct 之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5pct—5pct 之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5pct—15pct 之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15pct 行业评级标准
| 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10pct | |
| 以报告发布日后的 6 个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10pct—10pct 之 间 |
| 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10pct |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
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本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。
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本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。
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19626187/21/2019028 16:59
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