惠泰医疗评级（增持）年报业绩高增长，通路产品持续发力
股票代码 ：688617
股票简称 ：惠泰医疗
报告名称 ：年报业绩高增长，通路产品持续发力
评级 ：增持
行业：医疗器械
2022 年 03 月 10 日
证券研究报告 医药健康研究中心
惠泰医疗 (688617.SH) 增持（维持评级） 公司点评
市场价格（人民币）： 207.07 元 年报业绩高增长，通路产品持续发力
市场数据(人民币)
| 总股本(亿股) | 0.67 | 公司基本情况(人民币) | |||||||||||
| 已上市流通 A 股(亿股) | 0.42 | 项目 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 总市值(亿元) | 138.05 | ||||||||||||
| 营业收入(百万元) | 479 | 829 | 1,144 | 1,610 | 2,226 | ||||||||
| 年内股价最高最低(元) | 459.48/185.95 | ||||||||||||
| 营业收入增长率 | 18.68% | 72.85% | 38.06% | 40.73% | 38.27% | ||||||||
| 沪深 300 指数 | 4293 | 归母净利润(百万元) | 111 | 208 | 292 | 407 | 559 | ||||||
| 上证指数 | 3296 | 归母净利润增长率 | 34.15% | 87.70% | 40.32% | 39.55% | 37.35% | ||||||
| 人民币(元) 433.72 388.18 342.64 297.1 251.56 206.02 160.48 | 成交金额(百万元) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 | 摊薄每股收益(元) | 2.216 | 3.119 | 4.376 | 6.107 | 8.388 | ||||||
| 每股经营性现金流净额 | 2.96 | 2.35 | 3.53 | 5.33 | 7.93 | ||||||||
| ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B | 24.06% N/A N/A | 11.69% 89.78 10.50 | 14.44% 47.32 6.83 | 17.25% 33.91 5.85 | 19.76% 24.69 4.88 | ||||||||
| 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简述 | |||||||||||||
| | 2022 年 3 月 10 日，公司发布 2021 年年度报告。2021 年公司实现收入 | ||||||||||||
| 8.29 亿元，同比+73%；实现归母净利润 2.08 亿元，同比+88%；实现扣非 归母净利润 1.68 亿元，同比+71%； | |||||||||||||
| 210310 | 210610 | 210910 | 211210 | 220310 | |||||||||
| | 分季度来看，2021 年 Q4 公司实现收入 2.35 亿元，同比+50%，归母净利润 | ||||||||||||
| 成交金额 | 惠泰医疗 | 沪深300 | |||||||||||
| 0.46 亿元，同比+17%，扣非归母净利润 0.22 亿元，同比-32%。 | |||||||||||||
经营分析
| 相关报告 | | 全年收入高速增长，通路类产品发力迅猛。公司 2021 年围绕战略发展规划 |
| 方向，积极发挥研发、技术、质量、产品、市场、渠道等多方面经营优势， | ||
| 1.《收入端持续高增长，通路产品快速放 | | 全年实现了高速增长。主营业务中，电生理业务实现收入 2.33 亿元 |
| 量-惠泰医疗业绩快报点评》，2022.2.25 | ||
| （+46%）；冠脉通路类业务实现收入 3.82 亿元（+97%）。国内电生理业务 | ||
| 2.《冠脉产品线高速增长，国际业务快速 | ||
| 如期实现了从二维到三维的突破，并建立了三维产品良好的市场品牌，血管 | ||
| 发 展 - 惠 泰 医 疗 业 绩 预 告 点 评 》，2022.1.28 3.《核心产品市占率提升，市场推广与研 | ||
| 介入类产品的覆盖率及入院渗透率也进一步提升。 | ||
| 研发费用率增长显著，部分项目陆续进入临床。公司 2021 年全年净利率达 | ||
| 发 加 速 - 惠 泰 医 疗 三 季 报 点 评 》，2021.10.29 4.《国产电生理耗材龙头，血管介入助力 | ||
| | 到 23.51%（+1.78pct），管理费用率 6.65%（-1.60pct），收入增长带来的规 | |
| 模效应显著。公司全年研发费用率 16.28%（+1.28pct），2021 年 Q4 研发费 | ||
| 业 务 爆 发 - 公 司 深 度 报 告 - 惠 泰 ...》， | ||
| 用增长尤为明显，体内研发项目增加且进入临床阶段的项目增多，为公司长 | ||
| 2021.10.6 | ||
| 期增长空间打下良好基础。 | ||
| 区域集采中标结果良好，通路类产品高增长趋势有望延续。公司 2021 年参 |
加了多个区域带量采购的招标，在冠脉球囊、导引导丝、导引导管等多个产 品的中选结果中表现优异，由于当前公司在国内市占率提升尚存在较大空 间，未来通路类产品高增长趋势有望延续。
盈利调整与投资建议
| 袁维 | 分析师 SAC 执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn | | 我们认为公司在电生理和血管介入领域产品技术领先，未来有望维持国产龙 |
| 头地位，逐步抢占外资企业市场份额。预计公司 2022-2024 年归母净利润 | |||
| 2.92、4.07、5.59 亿元，同比增长 40%、39%、37%，EPS 分别为 4.38、 | |||
| 何冠洲 | 6.11、8.39 元，现价对应 PE 为 47、34、25 倍，维持“增持”评级。 | ||
| 联系人 | 风险提示 | ||
| heguanzhou＠gjzq.com.cn | |||
| | 医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，募投产能建设进度不达预 | ||
期风险，汇率波动风险。
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明
公司点评
全年收入高速增长，通路类产品发力迅猛
公司 2021 年围绕战略发展规划方向，积极发挥研发、技术、质量、产品、
市场、渠道等多方面经营优势，巩固医工结合的优势，进一步加大新产品、
新技术研发投入，并不断加大市场开拓力度，全年实现了高速增长。
主营业务中，公司电生理业务实现收入 2.33 亿元（+46%）；冠脉通路类业 务实现收入 3.82 亿元（+97%）；外周介入类业务实现收入 1.19 亿元（+81%）；OEM 业务实现收入 0.89 亿元（+51%）。国内电生理业务如期
实现了从二维到三维的突破，并建立了三维产品良好的市场品牌，血管介
入类产品的覆盖率及入院渗透率也进一步提升。
分地区来看，境内业务实现收入 7.44 亿元，占总收入比例达到 90%，同 比+77%；境外业务实现收入 0.79 亿元，占总收入比例达到 10%，同比 +35%。在国外疫情严峻，重点市场手术量受影响的情况下，境外增速相比
国内略低。
| 图表 1：2017-2021 公司营业收入及增速 | 2021A | 80% | 图表 2：2017-2021 公司归母净利润及增速 | 2021A | 300% | ||||||||
| 9 | 2.5 | ||||||||||||
| 8 | 70% | 2 | 250% | ||||||||||
| 7 | 60% | 200% | |||||||||||
| 6 | 50% | 1.5 | 150% | ||||||||||
| 5 | |||||||||||||
| 4 | 40% | 1 | 100% | ||||||||||
| 3 | 30% | 50% | |||||||||||
| 2 | 20% | 0.5 | 0% | ||||||||||
| 1 | 10% | 0 | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | -50% | ||||||
| 0 | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | 0% | -100% | |||||||
| 营业收入(亿元) | 收入增速 | 归母净利润(亿元) | 收入增速 | ||||||||||
| 来源：公司公告，国金证券研究所 | 来源：公司公告，国金证券研究所 | ||||||||||||
从分板块毛利率来看，仅冠脉通路类产品毛利率略有下降，其余业务板块
毛利率均呈现稳中有升趋势，推测主要原因系部分冠脉通路类产品国内带
量采购中标后放量较快。
| 图表 3：2017-2021 公司收入结构变化 | 2021A | 图表 4：2017-2021 各业务毛利率变化 | OEM | 2021A | ||||||||||
| 100% | 85% | |||||||||||||
| 90% | 80% | |||||||||||||
| 80% | ||||||||||||||
| 75% | ||||||||||||||
| 70% | 70% | |||||||||||||
| 60% | 65% | |||||||||||||
| 50% | 60% | |||||||||||||
| 40% | ||||||||||||||
| 30% | 55% | |||||||||||||
| 20% | 50% | |||||||||||||
| 10% | 45% | |||||||||||||
| 0% | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | 40% | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | |||||
| 电生理 | 冠脉通路类 | 外周介入类 | OEM | 电生理 | 冠脉通路类 | 外周介入类 | ||||||||
| 来源：公司公告，国金证券研究所 | 来源：公司公告，国金证券研究所 | |||||||||||||
研发费用率增长显著，部分项目陆续进入临床
公司 2021 年毛利率达到 69.49%（-0.87pct），主要系较低毛利率的通路类 产品收入占比提升；全年净利率达到 23.51%（+1.78pct）。公司全年销售 费用率 23.69%（-0.04pct）；管理费用率 6.65%（-1.60pct），收入增长带 来的规模效应显著；研发费用率 16.28%（+1.28pct），2021 年 Q4 研发费
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公司点评
用增长尤为明显，公司体内研发项目增加，且部分项目进入临床阶段，为 公司长期增长空间打下良好基础。
| 图表 5：2017-2021 公司利润率变化 | 2020A | 2021A | 图表 6：2017-2021 公司费用率变化 | 2021A | |||||||
| 80% | 35% | ||||||||||
| 70% | 30% | ||||||||||
| 60% | 25% | ||||||||||
| 50% | 20% | ||||||||||
| 40% | 15% | ||||||||||
| 30% | 10% | ||||||||||
| 20% | 5% | ||||||||||
| 10% | 0% | 2017A | 2018A | 2019A | 2020A | ||||||
| 0% | 2017A | 2018A | 2019A | ||||||||
| -5% | |||||||||||
| 毛利率 | 净利率 | 销售费用率 | 管理费用率 | 研发费用率 | 财务费用率 | ||||||
| 来源：公司公告，国金证券研究所 | 来源：公司公告，国金证券研究所 | ||||||||||
区域集采中标结果良好，通路类产品高增长趋势有望延续
公司 2021 年参加了多个区域带量采购的招标，其中包括：1）四川等六省 二区联盟、京津冀新及新疆兵团联盟、上海、福建、江苏、安徽开展的冠 脉球囊带量采购项目；2）江苏、内蒙古等十三省区联盟、江西等九省联盟、广东省广州市等十市联盟开展的导引导丝带量采购项目；3）江苏、江西等 九省联盟、广东省广州市等十市联盟开展的导引导管带量采购项目，以上 项目均获得中选资格，由于当前公司在国内市占率提升尚存在较大空间，未来通路类产品高增长趋势有望延续。
风险提示
医保控费政策风险：目前公司产品中，冠脉球囊、导丝和导管已经开始纳 入省级带量采购试点，若未来带量采购的范围进一步扩大、公司产品的价 格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造 成负面影响。
在研项目推进不达预期风险：若公司电生理及血管介入在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险。
募投产能建设进度不达预期风险：若募投的血管介入器械产能建设进度缓 慢，未能及时开工生产，可能会影响公司产品销售速度。
汇率波动风险：公司存在向境外购买原料，并向国外市场销售产品的情形，若汇率发生波动，可能影响公司当期经营业绩。
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公司点评
| 市场中相关报告评级比率分析 | 市场中相关报告评级比率分析说明： 市 场中相 关报告投 资建议 为“买 入”得 1 分 ，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建 议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 | ||||||||||||
| 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | ||||||||
| 买入 | 2 | 6 | 9 | 12 | 23 | ||||||||
| 增持 | 1 | 2 | 4 | 6 | 0 | ||||||||
| 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||
| 评分 | 1.33 | 1.25 | 1.31 | 1.33 | 1.00 | ||||||||
| 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) | |||||||||||||
| 人民币(元) | 历史推荐与股价 | 成交量 | |||||||||||
| 441.81 | 100 | ||||||||||||
| 序号 | 日期 | 评级 | 市价 | 目标价 | |||||||||
| 1 | 2021-10-06 | 增持 | 404.00 404.00～477.96 | ||||||||||
| 399.12 | 80 | ||||||||||||
| 2 | 2021-10-29 | 增持 | 340.05 | N/A | |||||||||
| 356.43 | 60 | ||||||||||||
| 3 | 2022-01-28 | 增持 | 208.98 | N/A | |||||||||
| 313.74 271.05 | 40 | ||||||||||||
| 4 | 2022-02-25 | 增持 | 204.39 | N/A | |||||||||
| 来源：国金证券研究所 | 228.36 | 20 | |||||||||||
| 185.67 | 0 | ||||||||||||
| 210107 | 210407 | 210707 | 211007 | 220107 | |||||||||
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
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