道氏技术评级（）治理理顺，CNT和三元前驱体业务迎爆发

股票代码 ：300409
股票简称 ：道氏技术
报告名称 ：治理理顺，CNT和三元前驱体业务迎爆发
评级 ：买入
行业：非金属材料

2022 年 03 月 09 日

证券研究报告 新能源与汽车研究中心

道氏技术 (300409.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 21.75 元 目标价格（人民币）：44.8 元 治理理顺，CNT 和三元前驱体业务迎爆发

市场数据(人民币)

1）导电剂：碳管全球渗透，公司加速追赶。硅基&快充趋势下，碳管加速渗 透，我们预计 2025 年全球碳管浆料需求有望超 47 万吨。公司子公司以石墨 烯&碳管（早期以外购为主）复合产品打入比亚迪等供应链。技术方面已开 发至第五代单壁碳管，2021 年底新增 750 吨粉体产能。2021 年公司以股权 激励绑定导电剂核心人物王昆明，将碳材料整合至格瑞芬平台，进一步完善 导电剂产业链布局。

2）前驱体：产能释放加速，一体化持续深化。产能：公司设立 5 年规划，目标 2025 年产能 50 万吨，每年平均投产 10 万吨产能，达产后将跻身行业 一线。一体化：引入地方战投提供资金端支持，公司在钴一体化上已有深厚 的产业链基础，持续加码一体化布局上游镍、钴资源，成本端有望进一步优 化。

传统陶瓷材料：龙头地位稳固，市占率有望提升。近年来下游瓷砖已逐步进 入存量期但对材料品质要求不断提升，随着产能持续出清，有望推动陶瓷材 料行业集中度提升。公司是陶瓷材料行业龙头，份额有望提升。

投资建议

新客户拓展不及预期风险。

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明

一、深耕陶瓷材料，手握三元前驱体&导电剂核心资产....................................4 1.1 深耕陶瓷产业，收购切入新能源赛道 .....................................................4 1.2 资产理顺，公司治理持续优化 ................................................................5 二、碳材料&锂电材料齐发力 ..........................................................................6 2.1 三元前驱体：产能加速释放，一体化持续深化 .......................................6 2.2 导电剂：碳管加速渗透，公司产业链进一步完善....................................8 三、陶瓷材料行业发展趋稳，公司龙头地位稳固 ...........................................12 四、投资建议及估值 .....................................................................................13 4.1盈利预测 ..............................................................................................13 4.2投资建议及估值 ...................................................................................14 五、风险提示 ...............................................................................................15

图表目录

图表 1：公司发展历程 ....................................................................................4 图表 2：公司营收（亿元，%） ......................................................................4 图表 3：公司毛利率（%） .............................................................................4 图表 4：2021H1、2020H1 公司营收（分业务，亿元） ..................................5 图表 5：2021H1、2020H1 公司毛利率（分业务，%）...................................5 图表 6：增资扩股股权结构变化 ......................................................................5 图表 7：三元不同产品性能 .............................................................................6 图表 8：NCM 523 成本结构（%） .................................................................6 图表 9：佳纳与行业产量（万吨）...................................................................7 图表 10：2020 中国前驱体竞争格局 ...............................................................7 图表 11：可比公司三元前驱体营业收入（亿元） ............................................7 图表 12：可比公司三元前驱体毛利率（%） ...................................................7 图表 13：行业主要企业产能规划 ....................................................................8 图表 14：公司镍、钴资源布局........................................................................8 图表 15：公司产能规划及一体化布局 .............................................................8 图表 16：导电剂种类对比...............................................................................9 图表 17：碳纳米管需求测算 ...........................................................................9 图表 18：2017 年中国碳纳米管导电浆料市场竞争格局（出货量） ...............10 图表 19：2020 年中国碳纳米管导电浆料市场竞争格局（出货量） ...............10 图表 20：浆料均价对比（万元/吨）..............................................................10 图表 21：浆料营收对比（亿元） ..................................................................10 图表 22：碳纳米管浆料出货量对比（万吨）................................................ 11 图表 23：碳纳米管浆料毛利率对比（%） .................................................... 11 图表 24：公司导电剂产品发展历史............................................................... 11

图表 26：建陶产业链....................................................................................12

图表 27：釉砖成分构成 ................................................................................12

图表 28：建陶产量（亿平米）......................................................................13 图表 29：碳材料&锂电材料业务测算 ............................................................13

图表 30：盈利预测 .......................................................................................14

公司深度研究

一、深耕陶瓷材料，手握三元前驱体&导电剂核心资产

1.1 深耕陶瓷产业，收购切入新能源赛道

公司以陶瓷材料起家，是国内陶瓷材料行业龙头。2016 年开始，公司战略性切

入新能源材料领域，收购青岛昊鑫及佳纳能源分别进军导电剂及三元正极前驱

体及钴盐产业，已形成陶瓷材料&碳材料&正极材料三大业务板块。公司实控人 为荣继华先生，持股比例为 23.29%。

图表 1：公司发展历程

来源：公司官网，国金证券研究所

动能切换，营收规模持续扩张。2013-2016 年公司主营陶瓷业务稳步增长，毛 利率保持高位，2016 年以后陶瓷材料进入平稳发展期，2016-2017 年青岛昊鑫、佳纳能源先后并表，公司逐步转变为以正极&钴盐为驱动—陶瓷材料稳定发展—导电剂快速增长的发展模式。2019 年正极受下游需求&钴盐价格下行影响，公司盈利承压。2019-2021Q1-Q3，随正极产量逐步释放&钴盐价格回升，带动

公司整体盈利水平提升。

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公司深度研究

二、碳材料&锂电材料齐发力

2.1 三元前驱体：产能加速释放，一体化持续深化

未来三元前驱体企业将围绕高镍&一体化延伸竞争。

高镍大势所趋，具有较高技术壁垒。高镍具有能量密度高、比能量成本低优势，

但工艺相对复杂，需要一定的技术研发基础。

图表 7：三元不同产品性能

来源：公司公告，国金证券研究所

钴&镍为前驱体主要成本构成，一体化布局构筑成本优势。从成本结构来看，原材料是三元前驱体的主要成本，直接材料镍钴锰等占到 90%。典型 NCM523 钴材料占比约为 35%，镍材料占比约为 50%，为三元前驱体的主要成本来源。

图表 8：NCM 523 成本结构（%）

来源：公司招股说明书，国金证券研究所测算

公司经历融合阵痛，目前处于行业二线位臵。公司在 2016-2018 年产量随行业 高速增长，2019-2020 年公司在公司治理整合花费较多精力而资源投入不足，叠加佳纳能源产能基数较低，公司前驱体产量增速开始落后于行业。 2020 年 公司国内市占率约为 4.5%。公司毛利率相较于前驱体龙头中伟较高，主要由于 公司配套钴盐产能，2019 年毛利率下滑主要由于钴盐价格下降导致。

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公司深度研究

来源：公司公告、前瞻产业研究院等，国金证券研究所

图表 11：可比公司三元前驱体营业收入（亿元）

来源：中企国际资讯，国金证券研究所

图表 12：可比公司三元前驱体毛利率（%）

佳纳能源深耕三元前驱体多年，具有扎实的基础。从技术实力看，佳纳能源是 国内最早实现三元前驱体规模化生产的企业之一，于 2012 年成功批量生产三 元前驱体产品，在高端钴镍盐及三元前驱体的制造领域，佳纳能源也掌握了多

项关键核心技术，如单晶前驱体共沉淀技术、高镍长循环前驱体共沉淀技术、

超高镍四元前驱体共沉淀技术、前驱体共沉淀掺杂包覆技术、镍钴锰金属高效

循环回收技术等。

产能加速投放，远期产能跻身一线。公司在前期由于治理和融合问题导致产能 投放较慢，目前处于前驱体第二梯队，远期看公司 2025 年规划 50 万吨产能已 对标行业一线龙头，随产能逐步释放，公司份额有望提升。

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深化一体化布局，成本有望进一步下探。佳纳能源已建立了一套包括原材料采 购、湿法冶炼、钴盐及三元前驱体的生产和销售在内的完整钴产品产业链。此 外公司持续对钴矿、镍矿进行布局。

碳纳米管，负极由于本身石墨材质导电性较好，可以使用炭黑材料降低成本，替代必要性较低。

下游需求高增，我们预计 2025 年锂电池装机量有望超 1800Gwh,全球渗透率达 55%，对应碳纳米管浆料需求约 47.5 万吨。

基础研究领先&供需错位推动国内新型导电剂产业化进展迅速。

公司深度研究

宏量制备、高强碳纳米管纤维、碳纳米管导电添加剂推动我国碳管研发持续领 先。

2）传统导电剂壁垒较高，高度依赖进口，早期国内炭黑研发动力不足。中国 炭黑行业发展历史追溯到 20 世纪 70 年代，而世界强国的发展历史超过了 100 年。导电炭黑方面，卡博特公司、哥伦比亚公司、阿克苏等公司长期投入大量 资源开发导电炭黑，产品领先，并对技术进行封锁。中国炭黑公司在这方面认 知不足且由于导电炭黑市场规模较小，国内公司缺乏研发动力，导致国内导电 炭黑基本依赖进口。

同时，国内锂电池装机量 2015 年开始迅猛增长，国内导电剂厂商配套具有天 然优势，助推碳纳米管加速渗透。

国内碳管格局优异，行业集中度进一步提升。据高工锂电数据，从出货量角度 看，2017 年行业 CR3 为 62.9%，CR5 为 82.7%；2020 年行业 CR3 提升至 75.7%，CR5 提升至 89.2%，行业集中度不断提升。天奈科技碳纳米管导电浆 料产品出货市占率 2017 年、2020 年分别达 31.1%、32.3%，为行业龙头，青 岛昊鑫 2020 年市占率为 8.3%。

11.4%

来源：高工锂电，国金证券研究所

来源：高工锂电，公司公告，国金证券研究所

青岛昊鑫在 2018 年主要指标对标行业龙头天奈科技，2019 年-2020 年双方出 货量&营收规模差距有所拉大。2018 年，无论从营收规模&产品均价&毛利率水 平&出货量，青岛昊鑫均可以对标行业龙头天奈科技。2019 年开始公司各项指

标开始逐步落后于天奈科技。

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公司导电剂发展迅速，产品线齐全。公司以石墨烯导电剂为起点，于 2014 年 开始批量将石墨烯导电浆料用于磷酸铁锂电池，是国内最早将石墨烯批量应用 的企业之一。2017 年，公司又开发出用于三元电池的碳纳米管导电浆料。目前 核心客户包括比亚迪、国轩高科等。目前已涵盖消费、动力电池铁锂、三元各

类导电剂产品。

有望新增粉体产能，自供比例大幅提升。公司规划 2021 年底新增 750 吨碳管 粉体，对应约 1.5 万吨浆料，投产后有望大幅提升粉体自供比例，提升盈利水 平。

三、陶瓷材料行业发展趋稳，公司龙头地位稳固

陶瓷材料对应主要的下游是建筑陶瓷产业中的有釉砖，釉砖成分构成主要分为 效果层（全抛釉）、装饰层（陶瓷墨水等）、基础釉、胚体材料四大部分。公司

四、投资建议及估值

4.1 盈利预测

1）陶瓷釉面材料业务：瓷砖产业进入存量期，下游产业逐步出清，行业格

局有望保持稳定，公司陶瓷材料业务稳健发展，考虑公司行业地位和下游

房地产情况。营收方面我们假设 21-23 年基本持平，对应收入为 14 亿/14 亿/14 亿，毛利率 21-23 年分别为 25%/23%/22%。

2）碳材料业务：下游高景气，碳材料业务客户不断拓展并放量，我们预计 碳管营收方面保持高增，21-23 年碳材料出货量 2.8/4.5/6 万吨，对应 21-23 年营收分别为 5.3 亿/12 亿/18 亿，毛利率方面我们预计公司粉体自供率 提升成本端进一步改善，综合行业情况预计 21-23 年毛利率分别为 32%/32%/32% 。

3）锂电材料业务：下游高景气，三元前驱体产能加速释放，出货量维持高 速增长，预计 21-23 年钴盐出货量 0.9/1.1/1.2 万吨，21-23 前驱体出货量 3/7/12 万吨，前驱体价格随钴盐价格有所下降。对应合计 21-23 年营收分 别为 36.7 亿/50.7 亿/87.2 亿，对应 21-23 年毛利率 21%/20%/19%。

4）费用假设：公司内部管理较为成熟，因此假设 21- 23 年销售费用率/管 理费用率较 21 年 H1 基本持平，21-23 年分别保持为 2%/5.5%。由于锂电

材料和碳材料对研发投入要求较高，因此我们假设研发费用率稳步提升，

21-23 年分别为 3.7%/3.8%/4%。

注：钴盐、前驱体、碳材料结合市场价格测算，销量结合公司公告测算

4.2 投资建议及估值

注：股价截止日期为 2022 年 3 月 8 日，可比公司盈利预测来源于 wind 一致预期

下游需求不及预期风险。

公司锂电材料&碳材料业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽 车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。

行业竞争格局恶化风险。

陶瓷材料行业目前是存量发展期，有竞争格局恶化的风险。三元前驱体和碳材 料业务行业竞争对手对产能规划亦较为积极，存在行业产能过剩风险。

产能建设不及预期风险。

公司在三元材料产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融 资等问题，产能释放或受限。

新客户拓展不及预期风险。

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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