华熙生物评级（增持）玻尿酸全产业链龙头表现稳健，功能性护肤业务持续优异

发布时间： 2022年03月11日作者： xn2oyhja 栏目：行业研报

股票代码：688363
股票简称：华熙生物
报告名称：玻尿酸全产业链龙头表现稳健，功能性护肤业务持续优异
评级：增持
行业：美容护理

证券研究报告 | 2022年03月11日

华熙生物（688363.SH）增持

玻尿酸全产业链龙头表现稳健，功能性护肤业务持续优异

核心观点 2021 年业绩稳健增长，与此前业绩快报一致。华熙生物 2021 年全年营收 49.48 亿元，同比+87.93%，实现归母净利润 7.82 亿元，同比+21.13%，其中剔除因股权激励确认的股份支付影响后同比+34.33%，扣非净利润同比 +16.74%。公司同时公布利润分派方案，拟每 10 股派发现金红利 4.9 元，分红率 30.06%。此外，公司公告了 2021 年 1-2 月主要经营数据，营收预计取	公司研究·财报点评美容护理·医疗美容
	证券分析师：张峻豪	联系人：柳旭
	021-60933168	0755-81981311
	zhangjh@guosen.com.cn	liuxu1@guosen.com.cn
	S0980517070001 基础数据
得同比 55%的增长，主要受益与功能性护肤品板块增长强劲等。各产品线全面增长，其中功能性护肤品销售同比增长达 146.57%。收入分拆看，原料业务在海外疫情持续下仍取得同比 28.62%的稳健增长，主要受益国内市场开拓以及其他生物活性物原料业务的爆发增长；医疗终端业务取得同比 21.54%的稳健增长，其中皮肤类医疗产品实现收入 5.04 亿元，同比增长	投资评级	增持(维持)
	合理估值	不适用
	收盘价	112.54 元
	总市值/流通市值	54019/10691 百万元
	52 周最高价/最低价	314.99/105.50 元
	近 3 个月日均成交额	306.89 百万元
	市场走势

15.88%；功能性护肤品业务取得同比 146.57%的高增长至 33.20 亿元，收入占比达到 67%，其中润百颜/ 夸迪/ 米蓓尔/BM 肌活分别同比增长 117%/150%/111%/286%，旗下 7 款单品实现年销售过亿。

会计准则调整影响毛利率，整体现金流状况向好。公司 2021 年毛利率 78%，同比-3.34pct，而剔除履约成本调增至营业成本影响及股权激励费用后较为稳定。全年销售费用率同比+7.48pct 至 49.24%，预计系终端产品的营销开拓等因素影响；管理费用率 6.12%，同比去年基本持平，在股权激励费用增加下表现稳定。全年存货周转天数同比下降 94 天至 197 天，营运效率提升；全年实现经营性现金流净额 12.76 亿元，同比+80.97%，现金流状况向好。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期

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投资建议：公司作为玻尿酸全产业链龙头，有望持续完善旗下四大业务矩阵，并进一步扩大透明质酸产业化规模：1）原料业务在积极开拓国内市场下稳健增长，并有望进一步受益食品级玻尿酸及其他生物活性物原料打开需求空间；2）医疗终端升级和聚焦润致品牌，针对性布局面部年轻化解决方案，新品有望逐步放量；3）功能性护肤积极开展新兴渠道及品类拓展，未来仍具成长空间。4）功能性食品业务将完善产品矩阵，并逐步成为公司第四成长驱动力。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润预测为 10.64 亿/14.26 亿 /18.77 亿元，当前股价对应 PE 分别为 51/38/29x，维持“增持”评级。

盈利预测和财务指标		2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)		2,632.73	4,947.77	7,115.96	9,698.29	12,346.77
(+/-%)		39.63%	87.93%	43.82%	36.29%	27.31%
净利润(百万元)		645.84	782.33	1063.60	1425.87	1876.71
(+/-%)		10.29%	21.13%	35.95%	34.06%	31.62%
每股收益（元）		1.35	1.63	2.22	2.97	3.91
EBIT	Margin	32.21%	21.54%	16.79%	17.13%	17.71%
净资产收益率（ROE）		12.87%	13.73%	16.41%	18.93%	21.05%
市盈率（PE）		83.64	69.05	50.79	37.89	28.78
EV/EBITDA		59.60	47.06	40.43	29.40	22.80
市净率（PB）		10.76	9.48	8.34	7.17	6.06
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测				注：摊薄每股收益按最新总股本计算

《华熙生物-688363-重大事件快评：丝丽动能素于海南先行区获批，助力公司强化医美产品矩阵布局》 ——2022-01-03
《华熙生物-688363-2021 年三季报点评：收入稳健高增，前期建设投入影响短期利润表现》 ——2021-10-28
《华熙生物-688363-2021 年中报点评：收入持续高增长，功能性护肤品业务表现亮眼》 ——2021-09-02
《华熙生物-688363-2021 年一季报点评：功能护肤持续高增长，整体业绩表现亮眼》 ——2021-04-29
《华熙生物-688363-2020 年报点评：业绩稳健增长，拓宽 HA 产业边界树立竞争壁垒》 ——2021-03-31

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证券研究报告

华熙生物 2021 年全年营收 49.48 亿元，同比+87.93%，实现归母净利润 7.82 亿元，同比+21.13%，其中剔除因股权激励确认的股份支付影响后同比+34.33%，扣非净利润同比+16.74%。公司同时公布利润分派方案，拟每 10 股派发现金红利 4.9 元，分红率 30.06%。此外，公司公告了 2021 年 1-2 月主要经营数据，营收预计取得同比 55%的增长，主要受益于功能性护肤品板块增长强劲等。

图1：华熙生物营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：华熙生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

各项业务表现看：

图2：华熙生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：华熙生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

1）原料业务在海外疫情持续下取得同比 28.62%的增长至 9.05 亿元，受益公司积极开拓国内市场，以及其他生物活性物原料取得同比 120%的增长等。产能方面，目前公司整体透明质酸产能 470 吨，包括济南工厂 320 吨、东营工厂提升至 150 吨，2021 年 6 月天津厂区的主体建设已竣工，生产设备陆续开始调试，预计未来将新增 300 吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。

2）医疗终端业务同比+21.54%至7 亿元，其中皮肤类医疗产品实现收入5.04亿元，同比增长 15.88%；骨科注射液产品实现收入 1.23 亿元，同比增长 37.08%；其他产品共计实现收入 0.72 亿元，同比增长 42.70%。针对医美业务，2021 年是公司医美业务的战略升级元年，公司目标包括深化“面部年轻化”产品体系构建，重点打造“微交联”产品市场差异化优势；全面提升医美产品市占率，将“润致”打造成为医美头部品牌。其中 2021 年 5 月正式推出“御龄双子针”，截至年底已链接 1000 多家医美机构，并与 300 多家医美行业颇具影响力的机构达成深度战

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略合作，2021 年累计销售超过 25 万支，新品上市半年取得了良好成绩，成为“润致”品牌旗下第一款爆品。

表1：华熙生物原料业务情况

产品细分	2021 年收入（万元）	2020 年收入（万元）	同比增长
HA-医药级	25,218.32	21,772.94	15.82%
HA-化妆品级	39,118.02	33,728.11	15.98%
HA-食品级	10,753.19	7,857.51	36.85%
原料业务-其他	15,388.03	6,984.09	120.33%
合计	90,477.56	70,342.65	28.62%

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

3）功能性护肤品业务取得同比 146.57%的高增长至 33.20 亿元，收入占比达到 67%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活分别同比增长 117%/150%/111%/286%，旗下 7 款单品实现年销售过亿。同时在渠道方面持续多元化，2021 年除天猫外的其他线上平台占比有所提升，其中抖音渠道显著上升约 14pct 至 17%左右。此外，线下渠道方面，2021 年是公司布局线下渠道元年，润百颜开设实体店 3 家，夸迪发展线下加盟店超过 200 家。

图5：华熙生物三大业务收入占比变化（%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图6：华熙生物三大业务收入增速（%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

4）公司 2021 年新开辟了功能性食品业务，推出玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，品牌格局初步打开，功能性食品业务获得良好开端。其中黑零 2020 年推出了 15 个 SKU，其中 GMV 破百万的单品达 2 个，水肌泉覆盖了 16 个城市、384 家机构，入驻潮牌店 KKV 和盒马鲜生促动线下销售。

财务方面，公司 2021 年毛利率 78%，同比-3.34pct，而剔除履约成本调增至营业成本影响及股权激励费用后较为稳定。全年销售费用率同比+7.48pct 至 49.24%，预计系终端产品的营销开拓等因素影响；管理费用率 6.12%，同比去年基本持平，在股权激励费用增加下表现稳定。全年存货周转天数同比下降 94 天至 197 天，营运效率提升；全年实现经营性现金流净额 12.76 亿元，同比+80.97%，整体现金流状况向好。

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图7：华熙生物毛利率及净利率（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图9：华熙生物存货周转天数（天）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：华熙生物费用率（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：华熙生物经营性现金情况（亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

投资建议：公司作为玻尿酸全产业链龙头，通过近年来的积极布局，已经逐步形成包括 HA 原料、医疗终端、功能性护肤和功能性食品在内的四大业务板块，未来则有望持续完善业务矩阵，进一步扩大透明质酸产业化规模：1）原料业务稳健增长并有望进一步受益食品及级其他生物活性物原料打开需求空间；2）医疗终端升级和聚焦润致品牌，针对性布局面部年轻化解决方案，新品有望逐步放量；3）功能性护肤积极开展新兴渠道及品类拓展，未来仍具成长空间。4）功能性食品业务将完善产品矩阵，并逐步成为公司第四成长驱动力。

考虑短期公司仍有可能加强功能性护肤业务发展和营销推广，并深化开拓功能性食品等个人消费品领域，我们略下调公司 22-23 年归母净利润预测至 10.64 亿元 /14.26 亿元（前值为 11.02 亿元/14.79 亿元），并新增 24 年归母净利润预测为 18.77 亿元，当前股价对应 PE 分别为 51/38/29x，维持公司“增持”评级。

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表2：可比公司估值表

总市值				EPS				PE									ROE					PEG	投资
代码	公司简称	股价																				（21E）
																							评级
亿元				20A	21E			22E	23E		20A			21E			22E	23E		（20A）
300896	爱美客	473.00	1023.38	3.66		4.43		6.85		9.58		129.23			106.77		69.05		49.37		9.70	2.27	买入
300957	贝泰妮	166.97	707.28	1.51		1.97		2.82		3.79		110.58			84.76		59.21		44.06		45.33	2.19	买入
688363	华熙生物	112.52	540.19	1.35		1.63		2.22		2.97		83.64			69.05		50.79		37.89		12.87	1.97	增持
688366	昊海生科	92.95	139.30	1.30			--	3.45		4.55			69.4			62.8	26.89		20.35		4.19	1.18	暂无
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理				注：昊海生科为 wind 一致预测，爱美客及华熙生物 2021 年为实际值
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附表：财务预测与估值

资产负债表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	利润表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
现金及现金等价物	1390	1807	1200	1200	1697	营业收入	2633	4948	7116	9698	12347
应收款项	412	430	1056	1266	1506	营业成本	489	1085	1530	2071	2618
存货净额	477	709	1002	1312	1602	营业税金及附加	34	58	142	194	247
其他流动资产	662	191	1788	1750	1936	销售费用	1099	2436	3380	4578	5778
流动资产合计	3664	3984	5569	6052	7264	管理费用	162	303	869	1195	1518
固定资产	1245	2126	2785	3372	3899	财务费用		(0)	(2)	14	(18)
无形资产及其他	427	467	450	432	414	投资收益	34	21	18	10	10

资产减值及公允价值变

投资性房地产	364	907	907	907	907	动	20	37	20	5	0
长期股权投资	18	19	19	19	19	其他收入	(145)	(218)	0	0	0
资产总计	5717	7504	9730	10782	12504	营业利润	757	906	1235	1662	2214

短期借款及交易性金融

负债		24	86	1174	435	50	营业外净收支	2	(15)	20	20	0
应付款项		197	691	660	1019	1375	利润总额	759	890	1255	1682	2214
其他流动负债		332	624	969	1317	1669	所得税费用	114	115	201	269	354
流动负债合计		553	1401	2803	2771	3094	少数股东损益		(7)	(10)	(13)	(17)
长期借款及应付债券		0	144	144	144	144	归属于母公司净利润	646	782	1064	1426	1877
其他长期负债		146	257	307	347	377	现金流量表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
长期负债合计		146	401	451	491	521
负债合计		699	1801	3254	3262	3615	净利润	646	782	1064	1426	1877
少数股东权益		(2)	3	(4)	(13)	(25)	资产减值准备	2	14	18	9	9
股东权益		5020	5699	6480	7533	8915	折旧摊销	70	120	222	287	341
负债和股东权益总计		5717	7504	9730	10782	12504	公允价值变动损失	(20)	(37)	(20)	(5)	0
							财务费用
									(0)	(2)	14	(18)
关键财务与估值指标		2020	2021	2022E	2023E	2024E
							营运资本变动	78	586	(2133)	275	32
每股收益		1.35	1.63	2.22	2.97	3.91	其它	(2)	(19)	(25)	(19)	(22)
每股红利		0.37	0.42	0.59	0.78	1.03	经营活动现金流	774	1447	(875)	1973	2238
							资本开支
每股净资产		10.46	11.87	13.50	15.69	18.57		0	(1033)	(861)	(861)	(861)
							其它投资现金流
ROIC		17%	20%	17%	19%	24%		(723)	(124)	324	0	0
		13%	14%	16%	19%	21%
ROE							投资活动现金流	(726)	(1159)	(537)	(861)	(861)
		81%	78%	78%	79%	79%	权益性融资
毛利率								0	10	0	0	0
		32%	22%	17%	17%	18%	负债净变化
EBIT Margin								0	144	0	0	0
		35%	24%	20%	20%	20%	支付股利、利息
EBITDA	Margin	(178)							(201)	(283)	(373)	(495)
收入增长		40%	88%	44%	36%	27%	其它融资现金流	(504)	232	1088	(740)	(385)
		10%	21%	36%	34%	32%
净利润增长率							融资活动现金流	(859)	128	805	(1112)	(880)
		12%	24%	33%	30%	29%
资产负债率							现金净变动	(811)	416	(607)	0	497
		0.3%	0.4%	0.5%	0.7%	0.9%	货币资金的期初余额
息率								2201	1390	1807	1200	1200
		83.6	69.0	50.8	37.9	28.8	货币资金的期末余额
P/E								1390	1807	1200	1200	1697
		10.8	9.5	8.3	7.2	6.1
P/B							企业自由现金流	869	602	(1769)	1096	1349
		59.6	47.1	40.4	29.4	22.8
EV/EBITDA							权益自由现金流	365	978	(679)	345	979

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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类别	级别	说明
股票投资评级	买入	股价表现优于市场指数 20%以上
	增持	股价表现优于市场指数 10%-20%之间
	中性	股价表现介于市场指数 ±10%之间
	卖出	股价表现弱于市场指数 10%以上
行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场指数 10%以上
	中性	行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
	低配	行业指数表现弱于市场指数 10%以上

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