评级（增持）上市险企2021年报综述及2022一季报前瞻：寿险负债端压力犹存，财险板块拐点确立

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报告名称 ：上市险企2021年报综述及2022一季报前瞻：寿险负债端压力犹存，财险板块拐点确立
评级 ：增持
行业：

-23.3%、-24.8%、-34.9%和-40.6%。归因来看，重疾险需求在年初产品 炒停时过度消耗，此后在疫情各地反复、居民收入增速放缓、队伍下滑 的交织影响下，产品需求迟迟未能恢复，整体 NBV Margin 下行显著。2021 年平安、国寿、太保和新华 NBV Margin 分别为 30.7%、41.6%（个 险）、23.5%、12.9%，同比分别下滑 2.6、6.3、15.4、6.8 pct。整体而言，2021 年寿险负债端延续了 2020 年的疲软态势，行业复苏缓慢，磨底尚 待时日，中期行业能否呈现回暖态势需关注队伍质态改善情况、险企产 品推行策略和寿险改革进程。展望 2022 年，我们预计全年新单和价值 同比增速前低后平，预计下半年有望出现拐点，关注有效人力企稳的先 行指标。

行业走势

比增长 1.0%。车险综改逾一年，车均保费压力逐步缓解，河南郑州水灾 拖累赔付率水平但使行业竞争愈发良性，头部险企大力发展家自车业 务，车险业务结构持续优化。综合成本率角度，2021 年传统险企中国财 险、平安产险、太保产险表现较为分化，其中中国财险由于前期车险综

改带来的赔付压力提升和自然灾害频发等多重因素，综合成本率同比 +0.7 pct 至 99.6%，而平安产险、太保产险综合成本率分别为 98.0%（同 比-1.1 pct）和 99.0%（同比持平）。2021 年，中国财险、平安产险和太 保产险（不包括安信农险）的承保利润分别为 15.21、51.36 和 12.76 亿 元，同比分别-63.6%、+145.7%和+37.1%，其中平安产险得益于较好的 车险成本控制及信用保证险扭亏为盈（2020 年：-31.25 亿元，2021 年：28.10 亿元），承保利润同比大幅增长。展望 2022 年，我们预计全年车 险承保盈利有望量价齐升，头部公司业务结构有望进一步优化，非车业

务承保亏损有望显著收窄，关注下半年自然灾害突发情况。

◼投资建议：财险：综改逾一年，保费增速压力趋缓，市场竞争格局改善，车均保费出现回暖迹象，龙头险企有望凭借规模与数据优势，聚焦优质 业务，进一步强化定价、渠道与品牌竞争实力。2022 年一季度全国各地 疫情散发降低车险出险频率，推动整体财险承保利润边际改善。寿险：

在疫情反复、行业需求复苏缓慢及供给端结构性问题尚未解决背景下，2022Q1 负债端或将持续低迷，价值增长继续承压。叠加去年同期高基 数影响，我们预计 2022Q1 上市险企新单保费同比增速分别为：中国平 安（-20%）、中国人寿（-15%）、中国太保（+10%）、新华保险（-15%）；NBV：中国平安（-25%）、中国人寿（-20%）、中国太保（-50%）、新华 保险（-35%）。此外，2022Q1 受外部环境动荡、疫情反复等影响，权益 市场延续震荡走势，险企投资端或将面临增长压力。结合来看，2022Q1 险企资负两端压力不减，而财险板块基本面有望优于寿险板块。截至 2022 年 4 月 1 日收盘，板块估值处于历史低位，已充分反映短期业绩 承压，看好长期配置价值，维持“增持”评级，个股推荐中国财险、中

国平安和中国太保。

◼风险提示：1）寿险新单保费持续下滑；2）长端利率持续下行；3）股市 波动导致投资收益下滑。

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内容目录

1. 业绩概览：负债端压力延续，价值下滑显著 .................................................................................. 4 1.1. 保费增长乏力，准备金补提压制归母净利润......................................................................... 5 1.2. EV 稳健增长，增速同比收窄 ................................................................................................... 6 1.3. 净资产增速放缓......................................................................................................................... 7 2. 寿险：资产两端承压，行业延续疲软态势 ...................................................................................... 7 2.1. 负债端持续低迷，新单增长承压............................................................................................. 7 2.2. 渠道改革进入深水区，人力规模大幅削减............................................................................. 9 2.3. 新单、NBV Margin 齐跌，拖累价值增长 ............................................................................ 11 3. 财险：车险保费拐点已至，整体综合成本率有所上升 ................................................................ 12 3.1. 传统险企保费低位增长，互联网险企高增势头不减........................................................... 12 3.2. 大灾抬升综合成本率，承保利润分化................................................................................... 13 4. 资产端：投资收益率略有下滑，资产结构相对稳健 .................................................................... 16 4.1. 利率下行影响净投资收益率，权益市场波动冲击总投资收益率....................................... 16 5. 2022 年一季报前瞻与投资建议 ........................................................................................................ 17 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 19

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图表目录

图 1： 2020 vs 2021 险企归母净利润及同比增速 ................................................................................... 5 图 2： 2020Q4 vs 2021Q4 险企归母净利润及同比增速 ......................................................................... 5 图 3： 2006-2021 年 750 日国债收益率移动平均曲线 ........................................................................... 6 图 4： 2016-2021 年险企会计变更带来的准备金影响 ........................................................................... 6 图 5： 2021 年险企 EV 同比增速收窄 ..................................................................................................... 6 图 6： 2021 年险企 NBV 贡献 EV 比例下滑 ........................................................................................... 6 图 7： 2021 年险企归母净资产增速同比下滑......................................................................................... 7 图 8： 2021 年险企资产负债表中的其他综合收益减少......................................................................... 7 图 9： 2016-2021 年上市险企寿险总保费同比增速 ............................................................................... 8 图 10： 2021 年 10-12 月上市险企寿险单月保费 ................................................................................... 8 图 11： 2016-2021 年上市险企新单保费及同比增速 ............................................................................. 8 图 12： 2016-2021 年上市险企个险新单保费及同比增速 ..................................................................... 8 图 13： 2021 年上市险企代理人规模骤减............................................................................................... 9 图 14： 2021 年上市险企代理人人均产能有所提升............................................................................... 9 图 15：平安代理人渠道改革强调推动“三高”队伍的发展和“纺锤型”的队伍结构转化 .................. 10 图 16：平安多渠道改革聚焦续保、银保和下沉市场........................................................................... 11 图 17：平安寿险产品改革旨在为客户提供全生命周期的健康养老服务........................................... 11 图 18： 2021 年上市险企新业务价值下探............................................................................................. 12 图 19： 2021 年上市险企 NBV 均为负增 .............................................................................................. 12 图 22： 2016-2021 年传统三家险企车险保费同比增速 ....................................................................... 13 图 23： 2016-2021 年传统三家险企车险保费占比 ............................................................................... 13 图 24： 2010-2021 年传统三家险企综合成本率 ................................................................................... 14 图 25： 2010-2021 年传统三家险企综合赔付率 ................................................................................... 14 图 26： 2010-2021 年传统三家险企综合费用率 ................................................................................... 15 图 27： 2012-2021 年中国财险净利润及同比增速 ............................................................................... 15 图 28： 2012-2021 年平安财险净/税前利润及同比增速 ...................................................................... 15 图 29： 2012-2021 年太保财险净/营业利润及同比增速 ...................................................................... 15 图 30：人保财险大力发展家自车业务，车险业务结构持续优化...................................................... 15 图 31： 2016-2021 年上市险企净投资收益率 ....................................................................................... 16 图 32： 2011-2021 年上市险企总投资收益率 ....................................................................................... 16 图 33： 2021 年上市险企账面总投资收益及同比增速......................................................................... 17 图 34： 2022Q1 上市险企新单保费与 NBV 预测 ................................................................................. 18 图 35： 2022Q1 上市险企人力规模预测 ................................................................................................ 18

表 1：上市险企 2021 年寿险指标概览.................................................................................................... 4 表 2：上市险企 2021 年财险指标概览.................................................................................................... 4 表 3： 2022Q1 上市险企业绩预测 .......................................................................................................... 19 表 4：上市险企估值表（以 2022 年 4 月 1 日股价计）...................................................................... 20

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1. 业绩概览：负债端压力延续，价值下滑显著

表1：上市险企 2021 年寿险指标概览

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

注：新单保费中，①太保的口径为个险渠道；②平安寿险及健康险 2021 年实现 NBV 达 378.98 亿元，同比下降

23.6%（根据平安年报，公司调整假设，可比口径下 NBV 同比下降 18.6%，此处与下文皆使用可比口径数据）

表2：上市险企 2021 年财险指标概览

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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1.1. 保费增长乏力，准备金补提压制归母净利润

保费收入同比持平，归母净利润同比-14.4%。2021 年 A 股五家上市险企，中国平 安、中国人寿、中国太保、新华保险（下文统一使用简称）合计实现保险业务收入 2.49 万亿元，同比持平于 2020 年，其中平安、国寿、太保、新华、人保同比增速分别为-4.6%、1.0%、1.3%、2.5%、3.9%，寿险业务保费全年增长乏力，财险业务保费低开高走。此外，A 股五家上市险企合计实现营业收入 3.30 万亿元，同比微增 1.4%；合计实现归母净利 润 2,159.98 亿元，同比下降 14.4%，其中平安、国寿、太保、新华和人保同比分别-29.0%、+1.3%、+9.2%、+4.6%和+7.8%至 1,016.18、509.21、268.34、149.47 和 216.38 亿元。平 安、国寿、太保、新华和人保 ROE 分别为 13.0%、11.0%、12.2%、14.2%和 10.3%。

整体来看，上市险企业绩表现基本符合市场预期，保费增长延续了三季度以来的疲 软态势。归母净利润角度，2021Q4 单季度平安、国寿、太保、新华和人保归母净利润同 比增速分别为-50.1%、-24.2%、-16.0%、-6.2%、-35.3%，均有承压，利润下降主要系四 季度末十年期国债到期收益率年内下行 40.3 bps 至 2.78% ，750 日移动平均收益率曲线 下行叠加发病率、死亡率及退保率等假设变动，上市险企大幅增加准备金计提（五家上 市险企合计补提准备金侵蚀税前利润 957.24 亿元）所致。从累计角度来看，除平安对于 华夏幸福相关投资资产进行减值计提拖累业绩外，其余上市险企由于在 2021 年上半年 及时把握权益市场机会，于高点兑现部分浮盈，较好的投资收益平滑了下半年准备金计

提带来的业绩压制，归母净利润仍实现了平稳增长。

图1：2020 vs 2021 险企归母净利润及同比增速

-5%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图2：2020Q4 vs 2021Q4 险企归母净利润及同比增速

亿元

-10% 350

250

100

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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图3：2006-2021 年 750 日国债收益率移动平均曲线

5.0%

2.0%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图4：2016-2021 年险企会计变更带来的准备金影响

100
50

数据来源：Wind，东吴证券研究所

注：其中负值为补提准备金

1.2. EV 稳健增长，增速同比收窄

2021 年 A 股五家上市险企合计实现 EV（内含价值）34,832.57 亿元，同比+8.3%，增速较 2020 年收窄 5 pct，其中平安、国寿、太保、新华、人保分别实现 EV 13,955.09、12,030.08、4,983.09、2,588.24、1,276.07 亿元，同比增速分别为+5.1%、+12.2%、+8.5%、+7.6%、+8.8%。整体来看，上市险企 EV 增速较 2020 年普遍收窄，一方面，2021 年行 业负债端延续承压态势，NBV 同比减少，对期初 EV 的贡献下降，（2021 年上市险企 NBV 对期初 EV 的平均贡献约为 2.8%，而 2020 年为 4.4%）。另一方面，2021 年大部分 上市险企投资收益差异与运营经验差异为负，拖累 EV 增速。

图5：2021 年险企 EV 同比增速收窄

35%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图6：2021 年险企 NBV 贡献 EV 比例下滑

2020与2021年A股上市险企NBV占EV的比重

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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1.3. 净资产增速放缓

2021 年 A 股上市险企归母净资产合计 18,453.60 亿元，同比+6.6%，其中平安、国 寿、太保、新华、人保归母净资产分别为 8,124.05、4,785.85、2,267.41、1,084.97、2,191.32 亿元，较年初分别+6.5%、+6.3%、+5.4%、+6.7%、+8.4%，增速也均呈现了不同程度的 放缓，我们认为主要由于 2021 年末上市险企资产负债表中其他综合收益总额为 870.98 亿元，较 2020 年的 990.91 亿元明显下滑，一方面 2021 年权益市场大幅波动，可供出售 金融资产浮盈明显收窄，另一方面 2021 年上市险企逐季兑现可供出售金融资产浮盈，夯实全年利润总盘。

图7：2021 年险企归母净资产增速同比下滑

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图8：2021 年险企资产负债表中的其他综合收益减少

600

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“以产定销”的销售模式有待革新；2）2021 年 1、2 月“开门红”叠加新老重疾产品定 义切换提前消耗了保险产品需求，而在后期，随疫情反复，代理人展业困难，且作为可 选消费品的商业保险需求被进一步压制，致使行业保费高开低走；3）险企改革进入深水 区，代理人规模缩减，而渠道改革的推进与人均产能的释放均需要时间；4）惠民保快速 普及对于商业保险存在一定替代与挤出效益。在上述因素的交织影响下，上市险企个险 渠道业务增长承压显著，2021 年平安、国寿、太保、新华个险新单保费分别为 935.09、825.14、292.27、184.79 亿元，同比分别-5.9%、-17.4%、-0.2%、-12.3%，较 2021 年中 期继续下滑 10.8、0.8、18.7、5.3 pct。

上市险企新单保费的滞缓增长拖累总保费增长，全年总保费高开低走，同比增速持 续放缓。2021 年五家上市险企合计实现寿险总保费 16,164.35 亿元，同比减少 0.4%，其 中平安、国寿、太保、新华、人保寿险总保费分别为 4,902.90、6,183.27、2,116.85、1,634.70、1,326.63 亿元，同比分别-4.1%、+1.0%、-0.1%、+2.5%、+3.3%，除人保外，平安、国寿、太保、新华总保费增速较 2021 年中期分别放缓 0.1、2.5、2.2、1.4 pct。

图9：2016-2021 年上市险企寿险总保费同比增速

40%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图11：2016-2021 年上市险企新单保费及同比增速

50%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图10：2021 年 10-12 月上市险企寿险单月保费

400

350

50

0

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图12：2016-2021 年上市险企个险新单保费及同比增速

70%

60%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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2.2. 渠道改革进入深水区，人力规模大幅削减

个险渠道聚焦队伍质态提升，人力规模大幅缩减。一方面，由于疫情反复影响代理 人线下展业，代理人收入减少。叠加险企改革决心不减，持续深化渠道改革，主动清理 低产能代理人。双重影响下，险企乃至行业整体的代理人流出有所增加。另外，由于新 消费经济催生的新就业岗位对于保险代理人冲击较大，代理人增员难度持续加大。2021 年五家上市险企合计流失 165.08 万代理人。截至 2021 年末，平安、国寿、太保（月均 人力规模）、新华和人保（人保寿险+健康）个险渠道代理人规模分别为 60.03、82.00、52.50、38.90、19.23 万人，同比分别大幅下降 41.4%、40.5%、29.9%、35.8%、55.3%。

人均产能有所改善，静待渠道转型成效显现。虽然人力规模大幅减少，但上市险企 队伍质态出现改善迹象，2021 年太保、新华、人保代理人人均产能（月均首年保费／月 均规模人力）分别为 4,638、2,725、2,957 元/月，同比分别增长 42.3%、4.1%、34.6%，其中太保增长明显得益于公司持续推动专业化、职业化和数字化转型。2021 年，太保寿 险创新推出“长航行动”，锚定“打造服务体验最佳的寿险公司，做寿险行业的长期主义 者”的使命愿景。太保寿险正在打造“三化五最”的代理人队伍，并推出“芯”基本法。而国寿个险队伍则全面推广实施 4.0 体系常态化运作，推动销售队伍向专业化、职业化 转型。因而，公司加大清虚力度，队伍虽逐季下降，但经由我们测算的公司队伍人均保 费产能和人均 NBV 同比则分别增长 20.4%和 5.8%。我们认为，2022 年公司提质扩能发 展思路不变，一方面将坚持以有效队伍驱动业务发展，积极推进个险渠道转型，另一方 面，多元业务板块将深入贯彻“鼎新工程”部署，坚持专业经营，提质增效，从而深化 以客户为中心的“一体多元”销售布局。我们预计未来在疫情得到修复及各大险企渠道 改革进一步深入的情况下，险企人均产能有望得到加速释放。

图13：2021 年上市险企代理人规模骤减

万人
180

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图14：2021 年上市险企代理人人均产能有所提升

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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平安寿险改革迎难而上。在平安创始人马总看来，当前行业面临的是增员难、留存

难、获客难，进而造成当下负反馈的困境。持之以恒的战略选择和优秀的管理团队过去、现在和未来都是公司的核心竞争力。因此，平安持续推进“4 渠道+3 产品”的改革战略，渠道改革旨在从单一渠道向多渠道转型，四大渠道并重发展，四大渠道包括：代理人渠

道（三高团队）、社区网格化（针对孤儿保单和老客户二次开发）、银行优才（结合银行 私财部分探索优秀银行家团队）和下沉渠道（110 万兼职代理人扎根三四线城市）；而产 品改革即打造“保险+服务”差异化体系，推动三大核心产品改革，分别为保险+健康管 理、保险+居家养老和保险+高端养老。

代理人渠道的改革聚焦“三高”队伍的转型（推动队伍结构向 “纺锤型” 优化）和 数字化运营，目前已初步取得成效，其中代理人队伍素质与行为均有提升，销售提效明 显。截至 2021 年末，代理人大专以上占比较年初上升 2.4 pct，人均拜访量同比上升 2-3 倍，人均首年保费同比增长 22%至 7,550 元。钻石队伍方面，2021 年钻石队伍人均首年 保费是整体队伍的 4-6 倍，收入约为社会职工平均工资水平的 4-5 倍。未来，平安寿险 将进一步培养钻石队伍，通过圈定经营管理优秀、具备发展潜力的营业部，提供高端客

户及专属产品资源支持，持续扩大钻石队伍规模，提升产能。此外，平安逐步深化推广 基础数字化和经营智能化，其中基础数字化已实现 100%全国覆盖，在“三好五星”标 准下，五大模块（增员/培养/产能/绩效/管理）基础工具赋能，大大提升代理人效率，而 30%营业部已推广智能化试点，部均 NBV 同比增长 10%，人均 NBV 天内增长 30%，人 均长险件数同比增长 15%。

图15：平安代理人渠道改革强调推动“三高”队伍的发展和“纺锤型”的队伍结构转化

数据来源：2021 年平安业绩推介材料，东吴证券研究所

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图16：平安多渠道改革聚焦续保、银保和下沉市场

数据来源：2021 年平安业绩推介材料，东吴证券研究所

图17：平安寿险产品改革旨在为客户提供全生命周期的健康养老服务

数据来源：2021 年平安业绩推介材料，东吴证券研究所

2.3. 新单、NBV Margin 齐跌，拖累价值增长

量价双双下降，险企新业务价值普遍承压。因行业需求复苏缓慢、疫情反复影响线

下展业及代理人规模缩减，以重疾险为代表的价值率高、较为复杂的保障型产品销售难 度加大。2021 年，国寿和新华分别实现十年期及以上新单期交保费 416.82、61.36 亿元，同比增速为-26.09%和-36.16%，遇阻明显。基于此，部分险企调整产品结构与销售策略，转而推动短期储蓄型产品大量销售，从而拉低新业务价值率。2021 年平安、国寿、太保 和新华新业务价值率分别为 30.7%、41.6%（个险）、23.5%、12.9%，同比分别下滑 2.6、

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6.3、15.4、6.8 pct，其中太保价值率下滑显著主要系公司 2021 年开门红产品及 30 周年 司庆产品价值率相对较低，且 2021Q4 加大银保业务布局弥补新单缺口所致。在行业需 求侧的低迷压制新单保费增长和新业务价值率普遍回落的双重影响下，上市险企 NBV 显著承压。2021 年平安、国寿、太保、新华和人保分别实现 NBV 403.54、447.80、134.12、59.80、32.27 亿元，同比分别减少-18.6%1、-23.3%、-24.8%、-34.9%和-40.6%。

图18：2021 年上市险企新业务价值下探

55%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图19：2021 年上市险企 NBV 均为负增

80%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

3. 财险：车险保费拐点已至，整体综合成本率有所上升

3.1. 传统险企保费低位增长，互联网险企高增势头不减

全年保费低开高走，整体增速有所修复。2021 年中国财险（人保）、平安产险、太 保产险和众安在线分别实现财险原保费收入 4,495.33、2,700.43、1,526.43 和 203.71 亿 元，同比分别+3.8%、-5.5%、+3.3%、+21.9%。相较 2021 年中期，四者分别变动+1.5、+2.0、-3.1、-23.5 pct。2021 年 10 月起，2020 年 9 月 19 日起的车险综改已逾一年，对 保费的影响明显缓释，上市财险公司下半年保费增速明显回暖，实现全年稳健增长。互 联网险企众安在线因监管趋严，保费增速较 2021 年中期有所下滑，但仍延续了高增态 势。细分险种来看，2021年中国财险、平安产险、太保产险车险保费收入分别为2,552.75、1,888.38、917.99 亿元，同比分别-3.9%、-3.7%、-4.1%，降幅环比 2021 年中期收窄 3.9、3.2 和 2.9 pct。上半年由于车险综改带来的保单压力正在完整体现，导致三家传统险企 车险保费与整体保费承压，而下半年车险综改带来的不利影响已逐步出清，险企车险保 费增速修复态势显现，总保费降幅显著收窄。此外，2021 年中国财险、平安产险和太保 产险包含意健险在内的非车险保费收入分别为 1,942.58、812.05、608.44 亿元，同比分 别+16.0%、-9.5%、16.9%，中国财险和太保产险非车险业务延续高增，而平安产险非车

12021 年公司寿险及健康险业务实现 NBV 378.98 亿元，同比下降 23.6%（公司调整假设，可比口径下同比下降 18.6%，对应

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险与车险的双双负增拖累了整体财险保费增速。

图20：2011-2021 年传统险企/行业保费同比增速

25%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图22：2016-2021 年传统三家险企车险保费同比增速

20%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图21：2016-2021 年众安在线保费及同比增速

20,371

16,706

11,256

5,954

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图23：2016-2021 年传统三家险企车险保费占比

90%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

3.2. 大灾抬升综合成本率，承保利润分化

2021 年受车险综改和自然灾害频发等多重因素影响，上市险企的综合赔付率普遍 上行，从而抬升综合成本率。2021 年中国财险、平安产险、太保产险的综合赔付率分别 为 73.7%（同比+7.5 pct）、67.0%（同比+6.5 pct）和 69.6%（同比+8.2 pct），其中中国财 险对于 7·9 河北暴雨、7·20 河南暴雨、台风“烟花”的赔款支出约为 5、31 和 9 亿 元，大灾累计净损失高达 83 亿元，而平安产险对于河南暴雨的赔款支出也超 31 亿元。值得注意的是，业务发展成熟的头部险企一方面凭借规模与数据优势，精准定价模型，

提升定价能力；另一方面则大力发展自有渠道、推动业务科技化转型和严控费用投放，驱使综合费用率大幅下降，从而对冲赔付率上升带来的不利影响。2021 年中国财险、平 安产险、太保产险的综合费用率分别为 25.9%（同比-6.8 pct）、31.0%（同比-7.6 pct）和 29.4%（同比-8.2 pct）。整体来看，费用率的大幅下降仍将传统三家财险的综合成本率保

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持在较好水平，中国财险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为 99.6%（同比+0.7 pct）、98.0%（同比-1.1 pct）和 99.0%（同比持平）。

细分险种来看，传统三家险企前期受车险综改影响，车险综合成本率略有上升，2021 年中国财险、平安产险和太保产险车险综合成本率分别为 97.3%（同比+0.8 pct）、98.9%（同比+0.7 pct）、98.7%（同比+0.8 pct），我们认为，随着车险综改的不断深入，头部的 公司的竞争优势不断巩固，2021 年 7 月河南郑州水灾后行业车费费率有走硬趋势，推动 保费充足度提升。另一方面，头部财险公司业务结构进一步向好。以人保财险为例，2021 年家庭自用车市场份额同比提升 1.4 pct.，保费占比同比上升 1.0 pct.，创历史新高。我 们预计 2022 年车险保费增速与汽车保有量基本持平，2022 年来各地疫情散发使车险出 险频率将下降，预计 2022 年车险综合成本率将同比改善。

非车险方面，受全国城乡人身损害赔偿标准逐步统一的影响，责任险市场整体亏损，中国财险、平安产险责任险综合成本率同比分别上升 10.2 和 10.5 pct 至 107.4%和 105.1%。

此外，受自然灾害及重大赔案影响，加之已赚保费同比下降，中国财险企财险赔付率为 90.7%，同比上升 23.0 pct；费用率为 39.3%，同比上升 2.9 pct；综合成本率高达 130.0%，同比上升 25.9 pct。

基于此，2021 年中国财险、平安产险和太保产险（不包括安信农险）的承保利润分 别为 15.21、51.36 和 12.76 亿元，同比分别-63.6%、+145.7%和+37.1%，其中中国财险 因非车险综合成本率高升而拖累整体承保利润，而平安产险则得益于较好的车险综合成 本率控制及信用保证险扭亏为盈（2020 年：-31.25 亿元，2021 年：28.10 亿元），承保利 润同比大幅增长。

图24：2010-2021 年传统三家险企综合成本率

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图25：2010-2021 年传统三家险企综合赔付率

75%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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图26：2010-2021 年传统三家险企综合费用率

55%

20%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图28：2012-2021 年平安财险净/税前利润及同比增速

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图27：2012-2021 年中国财险净利润及同比增速

-20%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图29：2012-2021 年太保财险净/营业利润及同比增速

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图30：人保财险大力发展家自车业务，车险业务结构持续优化

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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4. 资产端：投资收益率略有下滑，资产结构相对稳健

4.1. 利率下行影响净投资收益率，权益市场波动冲击总投资收益率

固收为主，权益配置占比分化。2021 年在长端利率下行的大环境下，大部分上市险 企把握一季度利率相对较高的窗口期，加配长久期债券，从而拉长资产久期，稳定长期 资产收益率。2021 年平安、国寿、太保、新华和人保固收类资产仍为核心投资方向，占 比分别为 77.0%（同比-0.5 pct）、77.9%（同比+2.8 pct）、75.7%（同比-2.7 pct）、68.9%（同比-2.6 pct）、62.9%（同比+0.4 pct）。同期，平安、国寿、太保、新华和人保股票+基 金权益类资产占比分别为 9.3%（同比-0.9 pct）、8.8%（同比-2.5 pct）、11.1%（同比+0.9 pct）、15.4%（同比+0.8 pct）、14.9%（同比+1.9 pct）

2021 年上市险企净投资收益率均有所下滑。2021 年宏观环境延续 2020 年的宽松态 势，十年期国债收益率一度下探至 2.78%，致使上市险企全年净投资收益率整体下行。2021 年平安、国寿、太保、新华和人保净投资收益率分别为 4.6%（同比-0.1pct）、4.4%（同比基本持平）、4.5%（同比-0.2 pct）、4.3%（同比-0.3 pct）、4.8%（同比-0.2 pct）。

权益市场震荡，上市险企总投资收益率表现分化。2021 年权益市场较为震荡，全年 沪深 300 指数下跌 5.20%，而创业板指数上涨 12.02%，市场分化拖累险企投资业绩利润 与总投资收益率。2021 年平安、国寿、太保、新华和人保总投资收益率分别为 4.0%（同 比-2.2 pct）、4.98%（同比-0.32 pct）、5.7%（同比-0.2 pct）、5.9%（同比+0.4pct）和 5.8%（同比持平）。总投资收益率虽小幅下滑，但得益于险企适时在 2021 年初兑现权益资产 浮盈，夯实全年利润基础，除平安外的上市险企归母净利润均实现稳健增长。而平安 2021Q4 投资收益明显承压，寿险 OPAT 与净利润偏差中的短期投资波动由 2021 年三季 度的-186.36 亿元扩大至 2021 全年的-234.91 亿元，而 2021 年末平安对于华夏幸福相关 投资资产进行减值计提等调整，合计 431 亿元，因而压制归母净利润增长。

图31：2016-2021 年上市险企净投资收益率

6.5%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图32：2011-2021 年上市险企总投资收益率

7.5%

3.0%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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图33：2021 年上市险企账面总投资收益及同比增速

10%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

5. 2022 年一季报前瞻与投资建议

基本面角度，寿险方面，因行业供需不匹配的矛盾日益突出、疫情反复压制保险作 为可选消费品的消费需求、代理人缺口持续扩大等多重因素下，2021 年上市险企负债端 新单保费和价值增长均受压制，其中上市险企新单保费同比增速普遍较 2021 年中期回 落，短储型产品的大量销售也致使新业务价值率下滑，新业务价值再次面临压力，均出 现大幅度负增，寿险总保费增速也由 2021 年初的高增逐渐趋缓，整体业绩承压。我们 认为，在疫情反复、行业需求复苏缓慢及供给端结构性问题尚未得到有效解决背景下，2022 年一季度负债端或将持续低迷，价值增长继续承压。叠加去年同期高基数影响，我 们预计 2022Q1 上市险企新单保费同比增速分别为：中国平安（-20%）、中国人寿（-15%）、中国太保（+10%）、新华保险（-15%）；2022Q1 上市险企新业务价值：中国平安（-25%）、中国人寿（-20%）、中国太保（-50%）、新华保险（-35%）。此外，2021 年上市险企代理 人规模虽大幅缩减，但部分险企已边际企稳，我们预计 2022Q1 上市险企个险渠道代理 人规模分别为中国平安（53 万人）、中国人寿（77 万人）、中国太保（33 万人）、新华保 险（40 万人）、中国人保（25 万人）。2022 年 1-2 月份国民经济恢复好于市场预期，2022 年前 2 月社零同比增长 6.7%，比 2021 年两年平均增速加快 2.8 个 pct，彰显居民消费韧 性，后续保费需求端回暖仍值得期待，2022 年中期行业能否呈现复苏态势需着重观察上 市险企产品推行策略、队伍质态改善情况及寿险改革进程。长远来看，我们仍然看好行

业长期增长路径和空间：伴随渠道改革进行与代理人的质态提升、人口老龄化趋势和“健

康中国”战略要求，寿险行业面临深刻重构，险企医养生态的逐步形成配合康养需求的

日益旺盛，驱动行业走向发展与增长的良性循环，有望推动行业资产、负债两端的趋势

性改善。

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图34：2022Q1 上市险企新单保费与 NBV 预测

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表3：2022Q1 上市险企业绩预测

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

6. 风险提示

1）寿险新单保费持续下滑：如果保障型保单后续销售不力，将影响寿险业务成长

预期及 NBV、EV 增速预期；

2）长端利率超预期下行：长端利率下行会导致保险公司利差收窄，影响盈利能力

及未来投资收益率。

3）股市波动导致投资收益下滑：股市波动会对保险公司净利润及 EV 增长造成负

面冲击。

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表4：上市险企估值表（以 2022 年 4 月 1 日股价计）

数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所
注：除中国财险外，以上公司皆为 A 股上市险企，其中 A 股上市险企股价单位统一为人民币，港股（H 股）险企股价单 位统一为港元，估值数据则按照 1 港元=0.8137 元人民币汇率计算，数据更新至 2022 年 4 月 1 日

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行业投资评级：
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