迈为股份评级（买入）2021年报点评：规模效应利润增速远超收入增速，看好HJT时代自身α凸显

股票代码 ：300751
股票简称 ：迈为股份
报告名称 ：2021年报点评：规模效应利润增速远超收入增速，看好HJT时代自身α凸显
评级 ：买入
行业：专用设备

2021 年报点评：规模效应利润增速远超收入

增速，看好 HJT 时代自身 α 凸显

买入（维持）

2022 年 03 月 11 日

证券分析师周尔双

执业证号：S0600515110002

事件：公司发布 2021 年年度报告。

投资要点

业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速
2021 年公司实现营业收入 31 亿元，同比+35%；归母净利润为 6.4 亿元，同比+63%，偏业绩预告区间 5.8-6.8 亿元上限，超我们预期；扣非归母净 利润为 6 亿元，同比+76%。Q4 单季度来看，实现营收 9.1 亿元，同比+36%；归母净利润 1.9 亿元，同比+56%，规模效应下利润增速高于收入增速。

盈利能力稳定上升，持续加大研发投入
2021 年公司综合毛利率为 38.3%，同比+4.3pct，主要系公司持续进行研发

降本，对原材料及零部件进行国产替代，并且随着采购规模上升，议价能

力增加，使得公司产品在保持价格基本不变的情况下，毛利率有所增长；

销售净利率为 20.3%，同比+3.3pct。Q4 单季的综合毛利率为 38.1%，同比 +5.5pct；销售净利率为 20%，同比+1.5pct。

2021 年公司期间费用率为 19.2%，同比+1.9pct，其中销售费用率为 6.4%，同比+1.4pct；管理费用率（含研发）为 13.7%，同比+2.1pct，2021 年公司 研发投入为 3.3 亿元，同比+100%，研发投入占营业收入比例为 10.7%，同比+3.5pct，截至 2021 年末公司研发人员 899 人，同比+131%，占员工 总数的 33%，公司持续加大研发投入，不断开发面向 HJT 领域、半导体领 域、OLED 领域新产品；财务费用率为-0.9%，同比-1.5pct。

合同负债&存货高增，业绩增长确定性强
截至 2021 年末，公司合同负债为 24.1 亿元，同比+50%，表明公司在手订 单充足；存货为 28.1 亿元，同比+34%，主要系发出商品较多为 19.1 亿元，占存货比例达 68%，但公司存货周转速度较快，2021 年周转天数为 462 天，同比减少 35 天。经营活动净现金流来看，2020Q4 以来公司经营活动 净现金流持续为正，2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 6.6 亿元，同比增长 75%，主要得益于公司营收高增同时客户支付的预付款增多。

HJT 新增产能高增，2022 年 HJT 降本增效加速进行
我们预计 2022 年 HJT 新增产能约 20-30GW，2023 年新增产能进入非线性 高增长，若假设龙一设备商迈为股份市占率 70%+（2021 年为 72%），即 迈为股份 2022 年约 20GW HJT 订单，即光伏主业可达 80 亿元订单规模。2022 年 HJT 降本增效加速，包括“量产效率达 25%的微晶技术+SMBB+ 银包铜+国产银浆+硅片薄片化”等技术纷纷导入量产。我们预计 2022 年 底实现与 PERC 的每 W 制造成本打平，2023 年行业内新旧玩家均将开启 HJT 大规模扩产，中性假设下 2023 年行业扩产可达 50GW 以上。

盈利预测与投资评级：公司作为具备先发优势的 HJT 整线设备龙头充 分受益于 HJT 电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开广阔成长空 间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 9.19/13.99/21.69 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 64/42/27 倍，维持“买入”评级。

风险提示：新品研发不及市场预期，HJT 设备扩产不及市场预期。

基础数据

1、《迈为股份（300751）：2021 年业绩预告点评：业绩预告超市 场预期，HJT 整线设备龙头强者 恒强》2022-01-17
2、《迈为股份（300751）：OLED 面板设备突破大客户京东方，供 货国内首台 OLED 弯折激光切 割设备》2021-12-29
3、《迈为股份（300751）：中报 点评：盈利能力超市场预期，定 增募资 HJT 整线设备扩产》2021-07-24

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事件：公司发布 2021 年年度报告。

1. 业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速
   2021 年公司实现营业收入 31 亿元，同比+35%；归母净利润为 6.4 亿元，同比+63%，偏业绩预告区间 5.8-6.8 亿元上限，超我们预期；扣非归母净利润为 6 亿元，同比+76%。Q4 单季度来看，实现营收 9.1 亿元，同比+36%；归母净利润 1.9 亿元，同比+56%，规
   模效应下利润增速高于收入增速。
   分产品来看，2021 年公司成套设备实现收入 26.6 亿元，同比+73%，占总收入比重 为 86%，公司全年销量 393 条（丝网印刷按单轨统计），同比+46%，则单条成套设备价 值量约为 677 万元，相较于 2020 年的 570 万元同比+19%，主要系包括了价格较高的 HJT 整线设备及大尺寸设备；单机产品实现收入 2.8 亿元，同比-55%，占总收入比重为 9%；配件及其他实现收入 1.5 亿元，同比+16%，占总收入比重为 5%。

   图 1：2021 年公司实现营业收入 31 亿元，同比+35%

   图2：2021年公司实现归母净利润为 6.4亿元，同比+63%

   
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
2. 盈利能力稳定上升，持续加大研发投入
   2021 年公司综合毛利率为 38.3%，同比+4.3pct，主要系公司持续进行研发降本，对
   原材料及零部件进行国产替代，并且随着采购规模上升，议价能力增加，使得公司产品
   在保持价格基本不变的情况下，毛利率有所增长；销售净利率为 20.3%，同比+3.3pct。Q4 单季的综合毛利率为 38.1%，同比+5.5pct；销售净利率为 20%，同比+1.5pct。
   2021 年公司期间费用率为 19.2%，同比+1.9pct，其中销售费用率为 6.4%，同比+1.4pct；管理费用率（含研发）为 13.7%，同比+2.1pct，2021 年公司研发投入为 3.3 亿元，同比 +100%，研发投入占营业收入比例为 10.7%，同比+3.5pct，截至 2021 年末公司研发人员 899 人，同比+131%，占员工总数的 33%，公司持续加大研发投入，不断开发面向 HJT 领域、半导体领域、OLED 领域新产品；财务费用率为-0.9%，同比-1.5pct。
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   图 3：2021 年公司综合毛利率为 38.3%、销售净利率为 20.3%

   图 4：2021 年公司期间费用率为 19.2%，同比+1.9pct

   
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
3. 合同负债&存货高增，业绩增长确定性强
   截至 2021 年末，公司合同负债为 24.1 亿元，同比+50%，表明公司在手订单充足；存货为 28.1 亿元，同比+34%，主要系发出商品较多为 19.1 亿元，占存货比例达 68%，但公司存货周转速度较快，2021 年周转天数为 462 天，同比减少 35 天。经营活动净现 金流来看，2020Q4 以来公司经营活动净现金流持续为正，2021 年公司经营活动产生的 现金流量净额为 6.6 亿元，同比增长 75%，主要得益于公司营收高增同时客户支付的预
   付款增多。

   图 5：截至 2021 年末，公司合同负债为 24.1 亿元，同比 +50%

   图 6：截至 2021 年末，公司存货为 28.1 亿元，同比+34%

   
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
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   图 7：2020Q4 以来公司经营活动净现金流持续为正
   
   数据来源：Wind，东吴证券研究所
4. HJT 新增产能高增，迈为股份作为龙头将充分受益
   2021 年为 PERC 向 HJT 转变元年，2021 年公司已取得了 HJT 设备的订单收入，后
   期将为公司利润增长提供新的增长点。迈为股份中标的华晟一二期项目进展顺利，充分
   验证了公司技术优势和设备的稳定性：根据华晟 2022 年 3 月 1 日微信公众号，华晟一 期 500MW 异质结生产线已全部调试产能爬坡完毕，最高产出 22 万片/天（超过 20 万片 每天的设计产能），月平均效率 24.6%-24.65%，A1 级良品率 98.5%，为业内顶尖水准；二期 2GW 项目设备已经进场，进入安装调试与投产阶段，到 2022 年二季度末，华晟将 形成总计 2.7GW 的异质结产能，成为全球异质结产能第一。
   复盘 2019-2021 年 HJT 新增产能的扩产情况，国内市场增速较快，且公司市占率持 续提升。2019年全市场新增500MW，迈为股份拿单250MW；2020年全市场容量1.85GW，迈为股份拿单 1.05GW，销售量来看迈为股份市场份额为 57%，销售金额来看迈为股份 市场份额为 60+%；2021 年全市场新增 8.1GW，迈为股份拿单 5.8GW，销售量来看迈为 股份市场份额为 72%，销售金额来看迈为股份份额超过了 72%。
   展望未来 HJT 新增产能情况，我们预计 2022 年 HJT 新增产能约 20-30GW，2023 年行业内新旧玩家均将开启 HJT 大规模扩产，中性假设下 2023 年行业扩产可达 50GW 以上。2022 年 HJT 下游扩产来看，东方日升、新加坡 REC、华晟均有 5GW 扩产计划；金刚玻璃扩产约 2.4GW；明阳、华润、爱康等都有相应的扩产计划。据此我们判断 2022 年 HJT 扩产规模约 20-30GW，若假设龙一设备商迈为市占率 70%+，即迈为股份 2022 年约 20GW HJT 订单，即光伏主业可达 80 亿元订单规模。
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   图 8：我们预计 2022 年 HJT 新增产能约 20-30GW
   
   数据来源：迈为股份，东吴证券研究所
5. HJT 产业链新技术进展顺利，建议关注 2022 年 HJT 降本增效
   进展
   2022 年 HJT 降本增效加速，包括“量产效率达 25%的微晶技术+SMBB+银包铜+ 国产银浆+硅片薄片化”等技术纷纷导入量产，我们预计 2022 年底实现与 PERC 的每 W 制造成本打平，迈为实验室研发的 HJT 去铟去银化进展顺利，建议关注 2022 年降本增
   效进展。
   （1）靶材去铟化正在研发：迈为股份设备已经能够将 ITO 铟的使用量从 130mg 降 低至 90mg（166），未来随着 AZO 替代一半的 ITO 还能下降到 45mg，届时靶材成本约 0.02+元/W，比原来 0.04+元/W 的成本下降 50%。
   （2）银浆：①电镀铜进展顺利：迈为股份铜电镀研发进展超预期，是铜电镀进展
   最快的企业之一。电镀铜有两个难点，一是如何实现廉价的图形化，二是如何做电镀工
   艺。迈为股份做铜电镀的优势在于主业丝网印刷积累的图形化技术。②银包铜：我们预
   计 2022 年中实现进口银包铜的全面产业化，基准含银量为 44%，未来含银量有望低于 30%。③SMBB：华晟产线上都是 9BB、银浆单耗 170-180mg（166 规格），2022 年 3 月 份奥特维的 12BB 设备进厂后银浆单耗能够降至 150-160mg（166 规格）。
   （3）硅片薄片化：TOPCon 以 170 和 165 微米为主，而 HJT 实现 150 微米量产，下一个方向是在 120 微米的基础上不断向 110 微米和 105 微米努力。
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   （4）微晶：微晶能够将 HJT 量产效率提升至 25%，基本开发成熟，是与 TOPCon 拉开差距的有效产业化技术手段。
6. 半导体设备：迈为股份首获晶圆激光开槽设备订单，印证公司
   研发实力
   2021 年 12 月 2 日据公司微信公众号，公司与半导体芯片封装制造企业长电科技、三安光电就半导体晶圆激光开槽设备先后签订了供货协议，并与其他五家企业签订了试
   用订单。公司的激光开槽设备已交付长电科技，在客户端实现了稳定可靠的量产佳绩。
   晶圆切割设备基本被日本 DISCO 垄断，市场占有率（销售额）达 90%以上。迈为 股份是国内第一家为长电科技等供应半导体晶圆激光开槽设备的制造商，晶圆激光改质 切割设备也即将进行产品验证，半导体设备拓展顺利。2020 年晶圆切割设备市场规模 约为 11 亿美元，我们预计 2021/2022 年分别约为 17/18 亿美元，迈为股份有望充分受益 于国产化进程。
   图 9：迈为股份推出的半导体晶圆级改质切割设备与半导体晶圆激光开槽设备
   
   数据来源：迈为股份微信公众号，东吴证券研究所
7. OLED 设备：突破大客户京东方，供货国内首台 OLED 弯折
   激光切割设备
   2021 年 12 月 17 日据公司微信公众号，迈为股份中标京东方的第 6 代 AMOLED 生
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   产线项目，将供应两套自主研制的 OLED 柔性屏弯折激光切割(BendingCut)设备，分别 用于京东方绵阳工厂及重庆工厂智能手机柔性 AMOLED 面板生产线，为全球知名手机
   品牌制造高端显示屏。
   面板环节设备分为 Array、Cell、Module 三个环节，设备占比分别为 70%:25%:5%，迈为股份主要布局的是 Cell 环节和 Module 环节的激光。面板行业的激光设备年对应 市场空间为 60 亿元左右，若国产化率为 30%，则对应空间约为 20 亿元。以迈为股份中 标京东方的 OLED 柔性屏弯折激光切割(Bending Cut)设备为例，设备单价为 3000 万元/ 台。迈为股份中标对应的是京东方绵阳 1 台，京东方重庆 1 台，如果日后京东方的屏幕
   在客户端验证顺利，我们判断该设备的市场空间很大。
   图 10：迈为股份 OLED 激光设备产品布局
   
   数据来源：迈为股份微信公众号，东吴证券研究所
8. 盈利预测与投资评级
   公司作为具备先发优势的 HJT 整线设备龙头充分受益于 HJT 电池加速扩产，长 期泛半导体领域布局打开广阔成长空间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 9.19/13.99/21.69 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 64/42/27 倍，维持“买入”评级。
9. 风险提示

新品研发不及市场预期，HJT 设备扩产不及市场预期。

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迈为股份三大财务预测表

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

东吴证券研究所
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