评级（增持）传媒互联网行业专题研究：中美数字经济和元宇宙比较研究

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股票简称 ：
报告名称 ：传媒互联网行业专题研究：中美数字经济和元宇宙比较研究
评级 ：增持
行业：

◆与数字经济倾向于 B 端不同，元宇宙的概念更倾向于 C 端；美国互联

2021.12.14

【配置建议】

《Facebook 改名 Meta，双十一业绩 可期（2021 年 44 周）》

◆我们认为在传媒互联网领域涉及三个方向，在未来具有非常大的发展 2021.11.03

潜力：Tiktok 及其带动的出海产业链、VR 及其带动的社交和内容生 态、数据处理和应用领域。看好三七互娱，谨慎看好星期六、吉比特，建议关注每日互动。

【风险提示】

◆宏观经济下行风险

◆政策监管风险

2017

正文目录

1.数字经济 ....................................................... 4 1.1.美国：创新投入持续领先，数字服务逐步提升 ..................... 4 1.2.中国：国民经济核心增长极，产业数字化主导 ..................... 7 1.3.方向：加速数字基础设施建设，推进数字化和产业化 .............. 11 2.元宇宙 ........................................................ 14 2.1.美国：仰望天空脚踏实地，聚焦于元宇宙基础设施 ................ 14 2.2.中国：新瓶旧酒拓展分支，培育用户开拓业务 .................... 20 2.3.方向：基础设施率先发力，VR 生态突破奇点 ...................... 24 3.投资建议 ...................................................... 26 3.1.Tiktok 产业链：直播电商方兴未艾，游戏业务蓄势待发 ............ 26 3.2.VR 产业链：硬件、社交先发制人，游戏、内容后发先至 ............ 26 3.3.数据产业链：数据赋能各行各业，垂直领域提效增能 .............. 26 4.风险提示 ...................................................... 27

图表目录

图表 1：数字经济及其他产业在国内生产总值占比（2019 年） ........... 4 图表 2：数字经济及整体经济增速对比 ............................... 4 图表 3：数字经济岗位分布（单位：百万） ........................... 5 图表 4：数字经济及全体员工薪酬（单位：万美元） ................... 5 图表 5：美国数字经济组成及定义 ................................... 5 图表 6：数字经济各组成部分占比变化（2005-2019 年） ................ 6 图表 7：创新维度下美国数字经济投入 ............................... 6 图表 8：使用维度下美国数字经济渗透 ............................... 6 图表 9：各国数字经济占比对比（2018 年） ........................... 7 图表 10：中国数字经济规模（单位：万亿） .......................... 7 图表 11：中国数字经济增速及 GDP 增速 .............................. 7 图表 12：中国不同产业数字经济渗透率 .............................. 8 图表 13：中国数字经济内部结构 .................................... 8 图表 14：数字经济及其核心产业统计分类（2021 年） .................. 8 图表 15：创新维度下中国数字经济投入 .............................. 9 图表 16：使用维度下中国数字经济渗透 .............................. 9 图表 17：“十三五”时期数字经济成绩和挑战 ....................... 10 图表 18：“十四五”数字经济发展主要指标 ......................... 10 图表 19：数字经济产业图谱 ....................................... 11 图表 20：三大运营商 5G 资本支出（单位：亿） ...................... 11 图表 21：三大运营商 5G 基站数量（单位：万） ...................... 11 图表 22：中国 IDC 业务市场规模（单位：亿） ....................... 12 图表 23：中国 IDC 业务市场规模预测（单位：亿） ................... 12 图表 24：全球数据生产量（单位：ZB） ............................. 12 图表 25：数据提升广告展示效率和效果 ............................. 12 图表 26：产业数字化案例 ......................................... 13 图表 27：数字产业化案例 ......................................... 13 图表 28：中国跨境出口 B2C 电商市场（单位：十亿） ................. 13

2017

图表 29：TikTok 蝉联全球移动应用下载榜 TOP 1 ..................... 13 图表 30：中国网络安全市场支出（单位：亿美元） ................... 14 图表 31：中国网络安全市场划分（2025 年） ......................... 14 图表 32：Roblox 的元宇宙八大要素 ................................. 15 图表 33：Roblox 股价表现 ......................................... 16 图表 34：Roblox 收入及现金收入（单位：百万美元） ................. 16 图表 35：Roblox 日活跃用户地域划分（单位：百万） ................. 16 图表 36：Meta VR 业务收入利润（单位： 百万美元） ................. 17 图表 37：Quest 2 出机量接近 80% .................................. 17 图表 38：Meta 元宇宙核心能力 .................................... 17 图表 39：云成为微软第一大业务（单位：亿美元） ................... 18 图表 40：微软公有云市场份额第二 ................................. 18 图表 41：微软元宇宙核心能力 ..................................... 18 图表 42：虚幻引擎应用广泛 ....................................... 19 图表 43：Epic 元宇宙核心能力 ..................................... 19 图表 44：元宇宙指数涨跌幅表现 ................................... 20 图表 45：广东省人口大数据及规划可视化平台 ....................... 21 图表 46：腾讯游戏用户协议 ....................................... 21 图表 47：以太坊及侧链 NFT 交易量占比近 90% ........................ 22 图表 48：NFT 的应用领域 .......................................... 22 图表 49：部分上市公司 NFT 交易平台和产品详情 ..................... 22 图表 50：虚拟数字人技术架构 ..................................... 23 图表 51：虚拟数字人的基础层、平台层和应用层 ..................... 23 图表 52：元宇宙产业图谱 ......................................... 24 图表 53：数字经济与元宇宙对比 ................................... 25 图表 54：2020 年全球游戏市场规模（单位：bn） ..................... 25 图表 55：主机厂商新世代主机市占率对比 ........................... 25 图表 56：部分主机软硬件及爆款游戏销量 ........................... 26 图表 57：行业重点关注公司 ....................................... 27

2017

1.数字经济

1.1.美国：创新投入持续领先，数字服务逐步提升

数字经济是美国经济的重要组成部分。根据美国经济分析局统计，2019 年美国数字经济规模达 2.05 万亿美元，占据国内生产总值的 9.6%，其占比排 名仅次于房地产及租赁（13.4%）、政府（12.3%）以及制造业（10.9%）。

图表 1：数字经济及其他产业在国内生产总值占比（2019 年）

资料来源：the Bureau of Economic Analysis，东方财富证券研究所

数字经济份额持续扩大，增速领先整体经济增速。2005 年至 2019 年，美 国数字经济平均增速 6.5%，相比之下，经济平均增速仅为 1.8%；2019 年美国 数字经济增速 5.2%，领先整体经济增速 3 个百分点。

图表 2：数字经济及整体经济增速对比

资料来源：the Bureau of Economic Analysis，东方财富证券研究所

2017

数字经济人效和薪酬显著高于社会平均水平。2019 年数字经济提供 770 万 个全职和兼职岗位，占据美国就业人数的 5.0%，其中前四大数字经济就业行业 分别为计算机系统设计（210 万）、批发贸易（180 万）、电信技术（70 万）以 及电子制造业（70 万）。数字经济行业的薪酬待遇也普遍高于平均水平，2019 年数字经济行业平均年薪约 13.2 万美元，高于社会平均的 7.4 万美元。

图表 3：数字经济岗位分布（单位：百万）

资料来源：the Bureau of Economic Analysi，东方财富证券研究所

图表 4：数字经济及全体员工薪酬（单位：万美元）

资料来源：the Bureau of Economic Analysi，东方财富证券研究所

中美数字经济统计口径略有差异。我们先介绍一下美国经济分析局的统计 口径：美国数字经济主要包括三大部分，基础设施（硬件和软件）、电商（B2B 和 B2C）以及数字服务（云服务、电信服务、互联网及数据服务和其他），兼顾 硬科技和软科技。1）基础设施：占比约 36%（2019 年）。其中硬件涵盖显示器、硬盘、半导体和视听设备等；软件涵盖商业软件以及内部开发的软件。2）电 商：占比约 22%（2019 年）。包括 B2B 批发和 B2C 零售，为了与传统批发和零 售相分割，此处以“毛利”计入统计。3）数字服务：占比约 42%（2019 年）。其中云服务包括存储、计算和安全服务；电信服务包括电话、有线电视相关服 务；互联网及数据服务包括搜索、信息和流媒体内容等服务。

图表 5：美国数字经济组成及定义

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数字经济中硬件、电信服务占比下降，软件、电商及数字服务占比提升。自 2005 至 2019 年，数字经济基础设施从 41.0%下降至 35.9%，其中硬件从 23.0% 下降至 12.9%，软件从 18.0%上升至 23.0%；电商从 16.0%上升至 22.0%，其中 B2B 电商从 13.0%上升至 15.5%，B2C 电商从 3.0%上升至 6.5%；数字服务从 43.0% 下降至 42.1%，云服务从 2.0%上升至 3.6%，电信服务从 29.0%下降至 20.2%，互联网及数据服务从 4.0%上升至 6.0%，其他数字服务从 8.0%上升至 12.5%。

图表 6：数字经济各组成部分占比变化（2005-2019 年）

资料来源：the Bureau of Economic Analysis，东方财富证券研究所

数字经济领域，美国投入水平领先 OECD。我们从创新和使用两个维度分析 美国数字经济发展情况：1）创新维度：美国 ICT（信息与通信技术）投资占 GDP 比重达 3.36%，OECD 平均为 2.37%；美国信息产业研发占 GDP 比重达 0.94%，OECD 平均为 0.39%；美国 ICT 产业风险投资占 GDP 比重达 0.23%，OECD 平均为 0.04%，美国数字经济领域投入和研发领先。2）使用维度：美国用户网购行为 占比 73.8%，OECD 平均为 68.5%；美国购买云服务企业占比 51.8%，45.0%； 美 国单用户移动数据使用量 6.54Gb/月，OECD 平均为 7.19Gb/月，美国在数字经 济应用渗透上略为领先。

图表 7：创新维度下美国数字经济投入

资料来源：OECD，东方财富证券研究所（2019年，占GDP比例）

图表 8：使用维度下美国数字经济渗透

资料来源：OECD，东方财富证券研究所（2021年）

2017

1.2.中国：国民经济核心增长极，产业数字化主导

中国数字经济较为领先。根据 OECD 统计，中国的数字经济规模庞大且不 断增长，2018 年中国的数字经济约占国内生产总值的 6%，而美国约为 7%，日 本为 8%，韩国为 10%。

图表 9：各国数字经济占比对比（2018 年）

资料来源：OECD，Natixis，东方财富证券研究所

由于统计口径不同（包括分类和净额法差异），下文以中国信息通信研究 院数据为准。2020 年中国数字经济规模达 39.2 万亿，占国内生产总值的 38.6%，GDP 占比持续提升。数字经济是当前最具活力、最具创新力、辐射最广泛的经 济形态，是国民经济的核心增长极之一。2020 年，中国数字经济依然保持 9.7% 的高位增长，远高于同期 GDP 名义增速约 6.7%。数字经济成为推动国民经济持 续稳定增长的关键动力。

图表 10：中国数字经济规模（单位：万亿）

资料来源：中国信息通信研究院，东方财富证券研究所

图表 11：中国数字经济增速及 GDP 增速

资料来源：中国信息通信研究院，东方财富证券研究所

2017

产业数字化发展深入推进。疫情推动在线办公、在线教育等新业态，大量 企业利用大数据、工业互联网等加强供需精准对接、高效生产和统筹调配。2020 年，中国服务业、工业、农业数字经济占行业增加值比重分别为 40.7%、21.0% 和 8.9%，产业数字化转型提速。产业数字化主导地位进一步巩固。数字经济中 产业数字化占比持续提升，自 2015 年的 74.3%上升至 80.9%。其中：数字产业 化，主要指信息通信产业，包括电子制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等。产业数字化，主要指传统产业应用数字技术所带来的产出增加 和效率提升部分，包括工业互联网、两化融合、智能制造、车联网、平台经济 等融合型新产业。

图表 12：中国不同产业数字经济渗透率

资料来源：中国信息通信研究院，东方财富证券研究所

图表 13：中国数字经济内部结构

资料来源：中国信息通信研究院，东方财富证券研究所

根据国家统计局《数字经济及其核心产业统计分类（2021）》，数字经济是 指以数据资源作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信 技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活 动。包括数字产品制作、数字产品服务、数字技术应用、数字要素驱动和数字 化效率提升，兼顾硬科技和软科技、B 端和 C 端。

图表 14：数字经济及其核心产业统计分类（2021 年）

2017

数字经济领域，国内研发和投入仍有提升空间，数字化渗透率高于美国。我们从创新和使用两个维度分析中国数字经济发展情况：1）创新维度：国内 信息产业研发占 GDP 比重达 0.27%，美国为 0.94%，研发和投入比例仍存在较 大差距。2）使用维度：国内用户网购行为占比 81.6%，高于美国 7.8 个百分点； 国内单用户移动数据使用量 13.34Gb/月，约为美国用户使用量的 2 倍，国内互 联网应用领域更为广泛和成熟。

图表 15：创新维度下中国数字经济投入

资料来源：OECD，东方财富证券研究所（2019年，占GDP比例）

图表 16：使用维度下中国数字经济渗透

资料来源：OECD，CNNIC，东方财富证券研究所（2021年）

“十三五”期间，中国数字经济持续发展，数字产业化和产业数字化取得 积极成效，取得了不错的成绩，也面临一些挑战。成绩包括：1）信息基础设 施全球领先，建成全球规模最大的光纤和第四代移动通信（4G）网络，第五代 移动通信（5G）网络建设和应用加速推进。2）产业数字化转型稳步推进，农 业数字化全面推进。服务业数字化水平显著提高。工业数字化转型加速，工业 企业生产设备数字化水平持续提升，更多企业迈上“云端”。3）新业态新模式 竞相发展，数字技术与各行业加速融合，电子商务蓬勃发展，移动支付广泛普 及，在线学习、远程会议、网络购物、视频直播等生产生活新方式加速推广。4）数字政府建设成效显著，一体化政务服务和监管效能大幅度提升。5）数字 经济国际合作不断深化，信息基础设施互联互通取得明显成效，“丝路电商”合作成果丰硕，我国数字经济领域平台企业加速出海，影响力和竞争力不断提 升。

挑战包括：1）关键领域创新能力不足，产业链供应链受制于人的局面尚 未根本改变。2）数字鸿沟未有效弥合，不同行业、不同区域、不同群体数字 化差距有进一步扩大趋势。3）数据资源价值潜力没有充分释放，数据资源应 用相对有限。4）数字经济治理体系需进一步完善。

2017

图表 17：“十三五”时期数字经济成绩和挑战

资料来源：《“十四五”数字经济发展规划》，东方财富证券研究所

数字经济为经济社会持续健康发展提供了强大动力。根据《“十四五”数 字经济发展规划》发展目标：到 2025 年，数字经济核心产业增加值占 GDP 比 重达到 10.0%，软件和信息技术服务业规模达 14.0 万亿，全国网上零售额达 17.0 万亿，数据经济规模持续增长。2020 年至 2025 年，工业互联网平台应用 普及率从 14.7%上升至 45.0%，制造业数字化、网络化、智能化更加深入；在 线政务服务实名用户规模从 4.0 亿上升至 8.0 亿，网络化、数字化、智慧化的 利企便民服务体系不断完善。

图表 18：“十四五”数字经济发展主要指标

2017

1.3.方向：加速数字基础设施建设，推进数字化和产业化

接下来，我们从《“十四五”数字经济发展规划》中探索数字经济细分领 域的发展方向。按照产业链划分，数字经济主要包括数字基础设施、数字要素 处理、数字化应用、数字国际化以及数字安全。

图表 19：数字经济产业图谱

资料来源：东方财富证券研究所绘制

“稳增长”基调下，多部门明确适度超前部署 5G、数据中心等新基建。5G 和数据中心是数字经济的基础设施，有着规模效应和带动作用，是打造经济增 长的重要引擎。2022 年政府工作报告中提到，2022 年国内生产总值预期增长 5.5%左右，“稳增长”的大环境下，具有长期经济效益的数字新基建价值凸显。截至 2021 年底，全国 5G 基站数超过 140 万，5G 网络已覆盖全部地级市，网络 覆盖广度和深度不断提升。根据中国电信 5G 支出计划可以看到，2022 年 5G 相 关的资本支出达 340 亿，新增基站 30 万，延续高基数投入。

图表 20：三大运营商 5G 资本支出（单位：亿）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 21：三大运营商 5G 基站数量（单位：万）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

2017

算力正成为新发展格局下衡量经济状况的“晴雨表”。根据《2020 全球计 算力指数评估报告》显示，计算力指数平均每提高 1 个百分点，数字经济和 GDP 将分别增长 3.3‰和 1.8‰。今年以来，国家发改委等多部门联合印发通知，将在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏 8 地 启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。“东数西算”的全面启动，IDC、服务器等环节受益。根据科智咨询预测，2022 年中国 IDC 业务市场规模 3,869 亿，同比增长 29.6%。IDC 的投入将数倍拉动相关产业，不仅有利于稳增长，更有利于未来中国经济的高质量发展。

图表 22：中国 IDC 业务市场规模（单位：亿）

资料来源：科智咨询，东方财富证券研究所

图表 23：中国 IDC 业务市场规模预测（单位：亿）

资料来源：科智咨询，东方财富证券研究所

数据成为重要生产要素，本质上是提高生产效率，数据采集、交易和处理 都将产生相应价值。随着移动互联网、5G 和物联网行业的快速发展，全球的信 息量呈现爆发式增长。根据 Statista 统计预测，全球数据量从 2015 年的 16ZB 将上升至 2024 年的 181ZB。如何理解数据提高生产效率？以广告行业为例。对 于广告主，其关注的是每次安装成本/每次行动成本（如 CPI/CPA/ROI）；对于 广告媒介，其关心的是每千次展示成本/每次观看成本，然而“并不是每笔付 出都有效果”，二者之间存在着点击率/转化率/付费率等中间指标，数据可以 提升这些中间指标从而降本增效。

图表 24：全球数据生产量（单位：ZB）

资料来源：Statista，东方财富证券研究所

图表 25：数据提升广告展示效率和效果

资料来源：东方财富证券研究所绘制

2017

数字技术促进产业融合发展，深化信息技术集成创新和融合应用。数字化 应用是数字经济的价值实现，包括产业数字化、数字产业化以及公共服务数字 化等。产业数字化即通过数字技术赋能产业、提升运行和协同效率。其包括制 造业数字化，比如机器视觉质检（代替人工监测、生产过程中进行检测）、机 器自动拣选、智能制造；金融数字化，比如数字人民币（降低交易成本、反洗 钱）、智能投顾（根据风险偏好和投资目标，自动化投资组合建议）、区块链金 融；能源数字化，比如智能电网、智能电厂、智能煤矿（机器人作业、无人化 运输）。数字产业化即突破数字领域关键技术和开拓互联网新业态。其包括数 字化关键技术，比如高端芯片、操作系统、工业软件等数字经济底层技术领域，强化关键产品自给保障能力；新业态新模式，比如互联网医疗、共享经济、短 视频等，推动平台经济健康发展。

图表 26：产业数字化案例

图表 27：数字产业化案例

资料来源：东方财富证券研究所 资料来源：东方财富证券研究所

中国互联网模式全球领先，从工具出海到内容出海，打开全球市场新增量。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国跨境出口 B2C 电商市场规模约 2.7 万亿，预计 2025 年将达到 4.6 万亿，出口是经济增长的主要助力。除此之外，TikTok（抖音海外版）下载量蝉联全球 TOP 1，全球月活（不考虑国内）超过 10 亿，深受欧美用户喜爱。TikTok的崛起有利于国内 OEM/ODM 厂商拓展海外自主品牌，有利于中国游戏出海。

图表 28：中国跨境出口 B2C 电商市场（单位：十亿） 图表 29：TikTok 蝉联全球移动应用下载榜 TOP 1

资料来源：弗若斯特沙利文（子不语招股说明书），东方财富证券研究所

资料来源：SensorTower，东方财富证券研究所

2017

数字经济蓬勃发展，强化安全体系是应有之义。数字安全包括两个层面：其一是传统网络安全，由于数字化镶嵌到各个核心环节，因偶然的或者恶意原 因遭受到破坏、更改、泄露影响系统正常运行带来的危害更大。其二是个人信 息保护，人工智能、物联网、云计算、大数据等领域都高度依赖于个人数据的 读取、采集和应用，一旦数据泄露对用户的隐私、财产都可能造成危机。根据 IDC 数据显示，2021 年中国网络安全相关支出达 102.6 亿美元，预计 2025 年 将达 214.6 亿美元，5 年复合增速达 20.5%，增速位列全球第一。从行业终端 用户的角度来看，电信、政府和银行行业在网络安全支出最多，占据近半壁江 山。从软硬件的角度来看，网络安全硬件占 44%，软件占 27%，服务占 28%。

图表 30：中国网络安全市场支出（单位：亿美元） 图表 31：中国网络安全市场划分（2025 年）

资料来源：IDC，东方财富证券研究所

资料来源：IDC，东方财富证券研究所

总体上看，基础设施既依赖于数字化应用的普及和渗透，又推动数字化应 用的下沉。数据要素处理产生于数字化应用过程中，又持续提升数字化应用的 效率和效果。数字国际化是将数字化应用能力向外输出，扩大市场规模，强化 数据应用规模效应和先发优势。数字安全是数字基础设施、数据要素处理、数 字化应用以及数字国家化的保障。现阶段而言，数字化应用（尤其是产业数字 化）、数据要素处理以及数字国际化是数字经济的核心。

2.元宇宙

2.1.美国：仰望天空脚踏实地，聚焦于元宇宙基础设施

“元宇宙”的概念最早出现在 1992 年美国知名科幻作家尼尔.斯蒂芬森出 版的小说《雪崩》之中，这也是第一本以虚拟现实为特色的赛博朋克小说。《雪 崩》的故事背景发生在 21 世纪的洛杉矶，全球经济崩溃已经多年，洛杉矶也 不再是美国的一部分，而由黑手党和财团等势力控制，虚拟货币泛滥。小说构 建了一个“与现实世界平行的虚拟世界”，人们可以通过化身在其中工作、生 活和娱乐。斯蒂芬森的“虚拟实境”包含着现代游戏和社交的多种特征，深刻 地影响了互联网行业的发展。世界上最早的图形 MMORPG 游戏《网络创世界》

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（Ultima Online）于 1997 年完成，最早的社交应用 Friendster 诞生在 2002 年，而全球覆盖用户体量最大的社交应用 Facebook 于 2004 年上线，同年 MMORPG 的扛鼎之作《魔兽世界》在北美公测。从某种角度上说，所有的游戏和社交应 用都传承了《雪崩》中“虚拟实境”的理念，但都又有所不足。

本轮国内外“元宇宙”概念的爆火来自于 Roblox。Roblox 是全球最大的 多人在线创作游戏平台，其允许用户自由编写游戏和参加其他玩家创建的游戏，平台仅提供引擎、云等基础设施，并通过出售游戏货币 Robux（用来购买皮肤 等道具）盈利。Roblox 给出元宇宙的八大要素：身份（一一对应的虚拟身份）、朋友（内置社交）、沉浸感（形式上和实际上的代入感）、低延迟（快速反应）、多元化（超越现实的自由和多元）、随时随地（不受地点、时间制约）、经济系 统（与现实世界类似的货币交易系统）和文明（形成共同的规则）。其实我们 很容易发现，传统的游戏和社交应用中基本满足身份、朋友、低延迟、随时随 地这四大要素，而 Roblox 在多元化（玩家可以自己创造游戏）和经济系统（玩 家可以获得收益）上有所突破。

图表 32：Roblox 的元宇宙八大要素

资料来源：Roblox，东方财富证券研究所

“新”的世界是诞生于“旧”的世界还是“新”的土壤？由此可以延伸出 两个元宇宙的流派，即“激进派”（典型的是 Roblox 和区块链游戏等）和“渐 进派”（典型的是 Epic 等）。自从 Facebook 更名 Meta 标志着互联网巨头入局 元宇宙，作为元宇宙资本市场的发起人，Roblox 股价一度较上市时增长超过 100%，但后续随着财务数据和元宇宙概念“变冷”出现大幅度回调。元宇宙无 疑是非常远期的远景，并不是一蹴而就的“乌托邦”。

2017

图表 33：Roblox 股价表现

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

除了道路选择外，Roblox 仍面临着收入增速下滑和用户增长质量下降的风 险。1）收入增速下滑：Roblox 的持续性道具收入需要递延 23 个月，其现金收 入是财务收入的先行指标，自 2Q21 Roblox 的现金收入增速就大幅下降，也预 示着未来收入增速难以维持高位。2）用户增长质量下降：欧美用户增长停滞，最近几个季度的用户增长主要来自于亚太和其他地区。以 Facebook 为例，欧 美地区的用户价值是亚太地区的 10 倍以上，用户增长结构也预示着收入增长 的放缓趋势。

图表 34：Roblox 收入及现金收入（单位：百万美元） 图表 35：Roblox 日活跃用户地域划分（单位：百万）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

2017

我们依次从 Meta、微软以及 Epic 三家公司来看，海外元宇宙布局：

（1）Meta：押注 VR 领域，硬件和社交先发制人

2021 年 10 月 28 日，在 Facebook 举办的 Connect 大会上，Facebook 创始 人扎克伯格正式宣布公司战略转型，聚焦元宇宙并更名为 Meta（即 Metaverse 的前缀）。事实上，自从 2014 年 Facebook 收购 Oculus 以来，其就开始对 VR 生态持续投入，并且在 2020 年开始逐步崭露头角。2021 年 Meta VR 业务部门 Reality Labs 实现收入 22.7 亿美元，经营亏损 101.9 亿美元，Meta 持续大规 模投入 VR 生态。根据 IDC 统计，2021 年 VR 设备出货量达 1120 万台，同比增 长 92.1%，其中 Oculus Quest 2 占比约 78%。Meta 也顺势加码 VR 社交平台 Horizon，鼓励创作者构建理想的虚拟世界。

图表 36：Meta VR 业务收入利润（单位： 百万美元） 图表 37：Quest 2 出机量接近 80%

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

资料来源：IDC，东方财富证券研究所

我们简化八大要素，提出元宇宙的五大能力，即拓展现实（XR）、图像引 擎、游戏经验、UGC 生态和社交系统。毫无疑问，Meta 在拓展现实和社交系统 位列全球 TOP 1（我们认为移动社交可以向下兼容 VR/元宇宙社交），并将逐步 向 UGC 生态、游戏经验甚至图像引擎延伸。

图表 38：Meta 元宇宙核心能力

资料来源：东方财富证券研究所绘制（拓展现实能力，Quest 2 全球出机量第一；社交系统，Facebook 是全

球最大的社交平台；游戏经验，Facebook 是海外游戏买量渠道；UGC 生态，Facebook 上有大量内容创作者）

2017

（2）微软：云计算搭建基础设施，多领域通向未来

2021 年 11 月 2 日，微软年度技术盛会 Ignite 2021 上，微软分享了两项 元宇宙新举措。其一是 Mesh for Microsoft Teams，将在微软现有的 Team 功 能（线上会议）之上，加入一个名为 Mesh 的混合现实的功能；其二是 Dynamics 365 Connected Spaces，允许用户造访虚拟重现的现实商店与场景，能够通过 人工智能驱动的模型和观察数据，在零售商店，工厂车间等任何空间进行交互。但我们认为边缘计算才是微软的元宇宙“杀手锏”。为了向用户提供庞大、丰 富、沉浸感极强的内容，元宇宙平台占据的存储空间肯定非常大，对硬件计算 能力的要求非常高。高沉浸感的 VR 内容可能需要每秒几百 MB 至几个 GB 的 传输速度，全世界大部分地区的电信基础设施尚不足以满足这种要求。微软在 全球公有云市场占据 16.6%市场份额，位列第二；并且早在 2020 年初，微软 推出了 Azure Edge Zones，以扩大其在边缘计算领域的影响力。

图表 39：云成为微软第一大业务（单位：亿美元） 图表 40：微软公有云市场份额第二

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

资料来源：IDC，东方财富证券研究所

微软的元宇宙能力不仅体现在 B 端。除了基础设施外，微软在拓展现实和 游戏经验（游戏将是元宇宙的重要入口）颇有建树。HoloLens 是主打 B 端的 混合现实头显，为制造业、医疗保健行业、教育行业以及零售业等行业提供 MR 解决方案。作为三大主机厂商之一，微软拥有 Xbox 和大量优质的第一方工作 室，《光环》、《Minecraft》未来都有可能成为一个元宇宙。

图表 41：微软元宇宙核心能力

资料来源：东方财富证券研究所绘制（拓展现实能力，HoloLens 领先 B 端；游戏经验，大量第一方工作室）

2017

（3）Epic：虚幻引擎构建未来，《堡垒之夜》走向现实

Epic 是全球领先的 3D 引擎技术提供商和游戏开发公司。虚幻引擎和《堡 垒之夜》之间的商业模式像是 AWS+亚马逊。虚幻引擎拥有超过 750 万用户/爱 好者用以构建虚拟世界，虚幻引擎被用以制作《PUBG》等顶级游戏，也用以制 作《蝙蝠侠》等电影。截至 2020 年 12 月，其开发游戏《堡垒之夜》拥有 3.5 亿注册用户，6000 万月活用户，每天 1.5 小时以上，年化收入超过 35 亿美元。引擎是 VR 的基础设施，虚幻 4 引擎占有全球商用游戏引擎 80%的市场份额。不 仅在渲染效果和运行效率上 UE4 有明显的优势，其扩展能力也非常强。Epic 开 放引擎的源代码，并且对开发者免费。《堡垒之夜》上也多次举办虚拟演唱会、和品牌方联动等活动，其也是最有可能成为元宇宙载体的游戏之一。

图表 42：虚幻引擎应用广泛

资料来源：Epic，东方财富证券研究所

与其他互联网巨头的“基础设施+应用”类似，Epic 在元宇宙领域拥有虚 幻引擎和《堡垒之夜》两大武器。虚拟世界的实现有赖于图像和物理引擎，虚 幻引擎是其中的佼佼者。而《堡垒之夜》作为全球最知名的射击类游戏，拥有 着海量用户，也是“渐进派”中最合适的元宇宙载体。

图表 43：Epic 元宇宙核心能力

资料来源：东方财富证券研究所绘制（图像引擎，虚幻引擎是覆盖最广的游戏引擎；游戏经验，《堡垒之夜》

拥有海量用户；UGC 生态，《堡垒之夜》有大量创作者；社交系统，《堡垒之夜》里可以开演唱会、聚会等）

2017

2.2.中国：新瓶旧酒拓展分支，培育用户开拓业务

国内的“元宇宙热”则较为滞后。2021 年 8 月 27 日，A 股上市公司视觉 中国首次在其半年报中披露“NFT 升级计划”——利用 NFT 技术对 500px 社区 进行升级。9 月 6 日，中青宝在其官方微博上表示“正在打造一款名为《酿酒 大师》的新游戏”，涵盖“元宇宙”+“NFT”+“白酒”等诸多概念。众多传媒 公司入局，带来了 A 股元宇宙第一波浪潮，但也迅速消退。此后，“Facebook 改名 Meta”也标志着海外互联网巨头进军元宇宙，并带动了 A 股第二波元宇宙 浪潮。随着市场对于元宇宙的了解深入，NFT 和数字人两个有望率先落地的元 宇宙分支脱颖而出。

图表 44：元宇宙指数涨跌幅表现

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

相比于元宇宙，数字孪生或是国内互联网巨头的重点，并且互联网巨头仍 将在元宇宙领域享有“先发”优势。从某种角度来说，数字孪生是元宇宙的最 初级形态，通常认为 Metaverse 的三个层次：数字孪生、数字原生、虚实相生。数字孪生是充分利用物理模型、传感器更新等数据，模拟出现实物体的数字克 隆体的仿真过程。数字孪生更倾向于对现实社会的治理，对行业技术的创新和 效率的改进；而元宇宙倾向于全新理念的数字世界，二者的大多底层技术相同，但强调的重点不同。腾讯在数字孪生领域沉淀多年，比如基于三维可视化技术 开展人口和土地利用变化趋势研究。这么看来，微软的 Dynamics 365 Connected Spaces 也是在数字孪生的概念中。此外，腾讯也在 2021 年第三季度财报电话 会议里面提到一些元宇宙的畅想：要实现元宇宙，腾讯有着不同的道路可以选 择。例如开发高度互动、开放世界类型的游戏；也可以在同一 IP/世界观下开 发不同品类的游戏；也可以通过游戏平台让玩家通过完善的基础设施开发；也 可以通过在社交网络中引入更多游戏化因素；还可以通过 AR/VR 技术提供更真 实的物理世界体验。腾讯具有绝大部分元宇宙的基础要素能力，有技术和 know-how 构建模块，在游戏、社交方面具备经验，具有引擎、AI 等技术方面 的优势，并且能够连接更多的用户，这些模块都能够很好地支撑元宇宙。

2017

图表 45：广东省人口大数据及规划可视化平台

资料来源：腾讯，东方财富证券研究所

我们从 NFT 和数字人两个方向，展开国内公司在元宇宙布局：

（1）NFT：元宇宙经济体系的基石，本质是无形资产“证券化”

NFT 全称“Non Fungoble Token”，中文翻译为“非同质化代币”，其具有 唯一性、不可分割性和不可复制性。与之相对应的是“同质化代币”，典型的 就是人民币、美元和比特币等，虽然不同代币标识可能不同，但其作用是一致 的。传统的数字世界是中心化、可复制、可篡改的，甚至在我们日常玩的游戏 中，我们氪金换来的虚拟道具也仅仅拥有使用权而没有所有权。试想在未来的 元宇宙中，玩家制作出来的稀有数字商品，可以轻易被复制、篡改，那这些数 字商品还会有价值吗。这也就是为什么 NFT 被视为元宇宙经济体系的基础设施，以去中心化为基础的信任经济体系。但事实上，这可能并不是唯一的方案，就 像侵权案件中“时间戳”和“区块链”证据都可以被采纳，以国家为基础的信 任经济体系也可以实现一定范围内的元宇宙基础设施。

图表 46：腾讯游戏用户协议

资料来源：腾讯，东方财富证券研究所

2017

区块链具有非常强的网络效应，以太坊及其侧链上 NFT 交易量接近总 NFT 交易量的 90%。尽管元宇宙尚远，但现在 NFT 已经有着很多应用领域。其一，代表物理对象的 NFT，比如房地产、供应链和实物收藏品等，可以将实物的所 有权、收益权记录在区块链上，方便分割、交易。其二，代表数字对象的 NFT，比如 IP、游戏道具和数字艺术品等，区块链技术赋予了其稀缺性和流动性，也 是为大家所熟知和应用的领域。其三，代表身份的 NFT，比如学历证明和个人 身份，个人数据的 NFT 可以在 Web3.0 应用程序中充当数字 ID。其四，代表权 力的 NFT，比如股权激励和保险，智能合约上可以明确交易双方交易的触发条 件和收益。NFT 具有非常广泛的应用，但由于其“金融属性”，也存在着产生泡 沫的风险。

图表 47：以太坊及侧链 NFT 交易量占比近 90%

资料来源：1confirmation，东方财富证券研究所

图表 48：NFT 的应用领域

资料来源：东方财富证券研究所绘制

国内上市公司在 NFT 领域布局主要集中在数字艺术品交易平台和 IP 变现。其中阿里巴巴的鲸探和腾讯的幻核平台规模较大，分别采用蚂蚁链和腾讯区块 链（至信链），上新频率较高，每天销量都在 1 万份以上，平均价格也在 9-100 元不等。我们判断：1）具有社交和流量优势的 NFT 交易平台更具优势。各平 台规定数字收藏品不作为商业用途，仅具备收藏和炫耀属性。由于现在技术，跨链成本较高，不同平台仅能交易自己链上的商品，并不像海外以太坊及侧链 独大。在这种情况下，能够满足 NFT 炫耀性的平台价值更大。比如天下秀就是 微博数字藏品官方服务商、唯一数字藏品发行平台。2）NFT 具有较强的金融属 性，主流平台暂不支持数字藏品的二次交易。现在发行的数字收藏品都是几千 至上万份的“复制品”，其价值有待商榷。由于合规考虑，国内主流平台暂不 支持二次交易，避免投机、炒作和洗钱风险。腾讯也于近期关停了数字收藏品 小程序，获客难度进一步加大。

图表 49：部分上市公司 NFT 交易平台和产品详情

2017

（2）数字人：融合多项前沿技术，特定场景服务率先落地

“虚拟数字人”一词最早源于 1989 年美国国立医学图书馆发起的“可视 人计划”（Visible Human Project）。计算机动画技术生成的“初音未来”是 第一个被广泛认可的虚拟数字人 。虚拟数字人是由计算机图形学、图形渲染、动作捕捉、深度学习、语音合成等计算机手段创造及使用，并具有外貌特征、人类表演能力、人类交互能力等多重人类特征的综合产物。在未来的元宇宙中，不只是人与人的交互，也会有很多人与 AI 的交互，甚至人类的意识会以“数 字人”形式实现“永生”。

图表 50：虚拟数字人技术架构

资料来源：东方财富证券研究所绘制

国内上市公司主要涉及平台层（动作捕捉、人工智能等）和应用层（虚拟 偶像、虚拟主播等）。对于 2C 的数字人，内容创作、技术支撑和商业运营是身 份型虚拟数字人的三个关键要素，而内容是决定一个虚拟数字人成功与否最关 键的因素。对于 2B 的数字人，场景化数据、技术支撑和商业运营都是服务型 虚拟数字人的关键要素，而渠道和场景是取胜的关键，先发优势明显。

图表 51：虚拟数字人的基础层、平台层和应用层

资料来源：《2020 年虚拟数字人发展白皮书》，东方财富证券研究所

2017

2.3.方向：基础设施率先发力，VR 生态突破奇点

元宇宙产业链包括基础设施、硬件、软件和应用四大部分。其中 1）基础 设施：与数字经济基础设施相似，率先成型，包括区块链、通信技术和云计算。2）硬件：以 VR 为代表，Meta Oculus Quest 2 总出机量超千万，索尼、苹果 XR 产品蓄势待发，内容生态逐步迈入快速成长期。3）软件：包括图像引擎、游戏编辑器和人工智能等，同样是数字经济的重要组成。4）应用：与数字经 济倾向于 B 端不同，元宇宙的概念更倾向于 C 端，其中社交、办公和体育等“效 率”应用率先落地，游戏等元宇宙终极形态持续发展。

图表 52：元宇宙产业图谱

资料来源：东方财富证券研究所绘制

元宇宙和数字经济有什么联系和区别？1）概念角度：数据经济强调数字 对于经济的赋能和效率提升，本身是更看重 B 端应用；元宇宙的要素中包括朋 友、沉浸感、多元化，更倾向于内容和娱乐，本身则更看重 C 端应用。2）基 础设施（卖水人）：数字经济和元宇宙的基础设施极为相近，包括 5G、云计算、人工智能等。甚至某种层面来说，数字经济必然是元宇宙的基础和必要条件，没有数字赋能的超高效率生产是无法满足元宇宙时代的基本生存需求。3）载 体：数字经济的载体是每一个应用场景，而元宇宙更强调沉浸感，从形式上是 VR，从内容是只有游戏才能够实现。4）应用行业：数字经济主要是赋能工业、农业、服务业以及海外，而元宇宙雏形阶段 NFT、数字人等逐步普及，社交、办公、娱乐等方向逐步成熟。5）受益行业：数字基础设施是数字经济和元宇 宙共同的基础，此外，数字经济在数据处理应用、数字货币、跨境电商、网络 安全等方面都有强力推动；元宇宙则在 VR 硬件、应用等领域起到引领作用。

2017

图表 53：数字经济与元宇宙对比

资料来源：东方财富证券研究所

元宇宙和数字经济的基础设施基本相同，此处就不加赘述了，我们分析一 下 VR 行业的短市场。短期来看，受限于便捷性和效果，VR 难以取代手机的地 位，更像主机行业发展逻辑；长期来看，VR 有可能成为下一代通用技术设备。随着 VR 技术的成熟，其有可能超越原有的主机游戏市场，并持续“破圈”。根 据 Newzoo 数据显示，2020 年全球主机游戏市场规模 521 亿美元（包括软硬件），占全球游戏市场的 30%，其中软硬件比例约 1：1 至 1：2 左右。对于硬件来说，先发优势明显；对于内容来说，后发亦可先至。在新世代主机中，PS5 首发 19 周销量占比约 43.5%，NS 占比约 28.8%，Xobx Series X 占比约 27.7%，三足鼎 立格局延续。

图表 54：2020 年全球游戏市场规模（单位：bn） 图表 55：主机厂商新世代主机市占率对比

资料来源：Newzoo，东方财富证券研究所

资料来源：维基百科，东方财富证券研究所（首发19周销量对比）

从 1980s 以来，全球经历了 20 余款主流主机硬件，其中 PS1/2/4、DS、GB、Wii 等主机实现了销量过亿，软硬件销量比大都在 4-12 之间。硬件的普及为软 件市场带来了巨大机会。各大主机厂商的热门 IP 经久不衰，可以达到当代主 机 10%-30%的渗透率。

2017

图表 56：部分主机软硬件及爆款游戏销量

2017

断完善，客户需求更加多元化、复杂化，拥有深厚技术积累、领先数据治理能 力及丰富行业经验，且能够提供整体化解决方案的大数据公司将迎来更广阔的 发展空间。建议关注：每日互动（专业的数据智能服务商，通过海量数据处理 提供用户增长、公共服务和风控服务）。

图表 57：行业重点关注公司

2017

东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来 自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和 公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证 券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标 普500指数为基准。

股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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