评级（）运动服饰产业链2021年报总结：国货品牌丰收，制造龙头蓄力

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：运动服饰产业链2021年报总结：国货品牌丰收，制造龙头蓄力
评级 ：持有
行业：

纺织服装行业
深
度
报 国货品牌丰收，制造龙头蓄力 告──运动服饰产业链 2021 年报总结

行业研究类模板 报告日期：2022 年 04 月 05 日

盈利能力方面，零售折扣改善、运营效率提升及费用杠杆效应下国货盈利能

年，其合作的独立供应商数量也一路从 2019 年的 138 家下降到 2021 年的 114 家，合作工厂数量从 2014 年的 340 家一路下降到 2021 年的 234 家，体现龙头品

虽然 21 年 7 月开始由于流水增长降速，运动龙头港股通持股占比有缓慢下 降，但随着估值回调以及年报发布，21 年亮丽的年报业绩、1-2 月明显好于行业 平均的零售表现以及低于历史中枢的估值水准带动了 3/10 后国货品牌龙头为首

行业深度报告

的港股通占比的提升，截至 4/1 安踏/李宁/特步/申洲/滔搏港股通占比分别达到 10.0%/14.2%/16.6%/3.8%/1.7%。

❑投资观点：运动服饰产业链仍是最值得投资的消费品赛道之一

虽然当前上海、吉林等地的疫情以及 21/3/24 H&M 事件造成的高基数可能 会导致各国货龙头短期流水增速波动，但我们长期仍然看好运动服饰市场的发展 潜力及龙头市场份额提升，在产品设计研发、广告营销、供应链、零售管理已经 有长期积累投入的国货龙头将持续实现高于行业平均的增长水准，继续重点推荐 安踏体育（22/23 PE 24/20X）、李宁（22/23 PE 30/24X）、特步国际（22/23 PE 22/17X），并提示关注 361°；

此外，虽然北越及国内疫情反复可能造成运动制造龙头的短时产能波动，但 中长期来看申洲国际（22/23 PE 27/21X）、华利集团（22/23 PE 24/20X）为首的 供应链龙头仍是全球性稀缺资源，与全球最优秀品牌商的合作将持续深化，订单 量价齐升趋势持续存在，同样持续进行推荐。

❑风险提示：（1）终端消费需求波动；（2）多品牌运营不及预期；（3）原材料及汇 率波动

行业深度报告

正文目录

1. 运动服饰品牌：国货龙头 21 年增长表现显著优于海外品牌及行业平均 .............................. 4 1.1. 行业：多年实力积累+特殊事件催化国货大年，21H2 东南亚供应链压力下海外品牌业绩承压加码 .......... 4 1.2. 安踏体育：DTC 成果逐渐释放，AMEAS 盈利能力提升超预期 ..................................................................... 6 1.3. 李宁：年报再超预期，新品牌、新品类、新合作贡献 22 年增量 ................................................................... 7 1.4. 特步国际：22 年开局流水强劲，订货亮丽表现基本锁定全年高增 ................................................................ 8 2. 运动鞋服供应链：优质供应链产能仍是稀缺资源 ................................................................. 9 2.1. 行业：21H2 东南亚产能短缺带来短期压力，长期龙头品牌继续深度绑定核心供应商 ................................ 9 2.2. 申洲国际：越南停产带来业绩阵痛，订单依旧充沛，增长核心在于保持供应链产能稳定 ........................ 10 2.3. 华利集团：Q4 增长环比再提速，核心客户合作深化带动量价齐升 .............................................................. 11 3. 亮丽年报及开年流水势头下港股通比例再提升 .................................................................. 12 4. 风险提示 ............................................................................................................................ 13

图表目录

表 1：各运动品牌营业利润率一览....................................................................................................................................... 5 表 2：申洲国际季度数据拆分（单位：亿人民币） ......................................................................................................... 11 表 3：申洲国际业绩摘要（单位：百万元） ..................................................................................................................... 11 表 4：华利集团业绩快报拆分（单位：百万元） ............................................................................................................. 12 表 5：重点标的估值表 ........................................................................................................................................................ 13

图 1：本土及海外运动龙头品牌流水/收入季度增速一览 ................................................................................................... 4 图 2：Adidas 合作供应商及工厂数量持续精简 ................................................................................................................... 9 图 3：Adidas 供应链鞋服交货数量 ....................................................................................................................................... 9 图 4：Adidas 鞋类供应占比前三的国家 ............................................................................................................................ 10 图 5：Adidas 服装供应占比前三的国家 ............................................................................................................................ 10 图 6：港股运动龙头港股通持股占港股总股数比 .............................................................................................................. 12

行业深度报告

1. 运动服饰品牌：国货龙头 21 年增长表现显著优于海外

品牌及行业平均

1.1. 行业：多年实力积累+特殊事件催化国货大年，21H2 东南亚供 应链压力下海外品牌业绩承压加码

以 21/3/24 H&M 事件作为分水岭，国货与海外龙头走出截然不同的增长曲线，原本突出的产品力和性价比、叠加顶级赛事、运动员、明星及 KOL 营销资源倾斜 下的国货龙头增长亮眼，2021 全年来看安踏/FILA/李宁/特步流水分别增长 25%-30%/25%-30%/59%/30%+。

与此形成对比，2021Adidas 大中华区收入相对 20 年+3%，但相对 19 年-10%，Nike 大中华区 22 财年前三季度（21/6/1-22/2/28）收入同比-11%。尤其值得注意的 是，在特殊事件影响零售环境的同时，21Q4 Nike 及 Adidas 不同程度受到越南为 首的东南亚供应链疫情冲击关停导致交货及海运延迟影响，致 Nike 9-11 月 /Adidas10-12 月大中华区收入下滑幅度都达到了 24%，而该等压力将持续存在至 22 年二季度末才有可能得到较充分缓解。

图 1：本土及海外运动龙头品牌流水/收入季度增速一览

140%
120%
100%
80%

40%
20%
0%
-20%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所
注：安踏、FILA、李宁、特步为根据公司流水公告大致拟合；Nike 及 Adidas 为大中华区报表收入增速，其中 Nike 披露期间 与其他公司略有不同，以 21Q4 为例，其披露区间为 21/9/1-21/11/30

盈利能力方面，零售折扣改善及费用杠杆效应下国货盈利能力追赶海外品牌。

海外品牌来看，Nike 和 Adidas 大中华区受特殊时间及供应链交单问题影响，盈利能力较上年同期都有所下降：Nike 大中华区 22 财年前三季度（21/6/1-2022/2/28）的 EBIT 利润率回落至 34.3%（同比-5.9pp，收入结构批发占比 55%），Adidas 大中华区 2021 全年营业利润率回落至 26.0%（-0.2pp）。

而本土品牌中，李宁及特步受益收入超预期放量主品牌营业利润率上行，安 踏旗下 DESCENTE 及 KOLON 也随规模放量实现盈利能力显著提升：

李宁一马当先，凭借零售折扣率改善以及终端运营效率的迅速提升带动直营、批发、电商全渠道盈利能力提升，21 年营业利润率达到 22.8%（+7.6pp）；

行业深度报告

安踏品牌由于奥运赞助投入以及 DTC 占比迅速提升影响营业利润率有回落

（21.4%，-7.3pp）但品牌 DTC 进度及零售效率（零售利润率中单位数）超预期；

FILA 品牌由于下半年受疫情及暖冬影响，收入增速放缓同时大店直营策略成本开

支相对刚性，营业利润率小幅震荡（24.5%，-1.3pp）；DESCENTE、KOLON 等品

牌营业利润率上行非常明显（18.4%，+10.0pp），DESCENTE 与 FILA 营业利润率

接近，KOLON 从 20 年盈亏平衡提升至高单位数利润率水准。

特步主品牌 21H2 收入迅速放量，全年收入增长达到 25%，营业利润也超越

疫情前水平达到 18.2%（+2.6pp），考虑未来收入规模持续放量，而线下全批发模

式下费用杠杆将逐渐体现，盈利能力有望持续提升。

表 1：各运动品牌营业利润率一览

数据来源：公司公告，浙商证券研究所

行业深度报告

1.2. 安踏体育：DTC 成果逐渐释放，AMEAS 盈利能力提升超预期

安踏体育 21 全年收入 493.3 亿（+39%），归母净利（不考虑 AMEAS）78.0 亿（+35%），归母净利（考虑 AMEAS）77.2 亿（+50%），高于此前预喜 的 74.8 亿（+45%），主要来自 AMEAS 的 EBITDA 超预期。

安踏品牌：DTC 改革进程快于预期，零售利润率已达中单位数。安踏主品 牌 21 全年流水增长 25%-30%，报表收入 240.1 亿（+52.5%），下半年收入 134 亿（+50%）收入增速快于流水来自 DTC 进程带动直营占比提升，本年度已有 6000 家终端门店进入 DTC 管辖范围，其中直营部分零售利润率已达到中单位 数，整改效率超过公司预期，与此同时电商收入也高增 62%至 82 亿，展现线上 销售活力。也由于 DTC 占比的提升，安踏主品牌 21 全年毛利率 52.2%
（+7.5pp），全年营业利润率 21.4%（-7.3pp），22 年来看，安踏主品牌 1-2 月流 水增速超过 20%，开局良好，年内公司将在精简安踏主品牌门店（从 9403 家下 降至 9200-9300 家）同时继续将 800 家门店收入 DTC 体系中，进一步实现零售运 营效率提升，预计品牌零售流水增长达到 20%+。

FILA：21H2 短期承压，中长期发展信心不改。FILA 品牌 21 全年流水增长 25%-30%，报表收入 218 亿（+25%），下半年收入 110 亿（+7%），下半年收入 降速主要来自疫情反复及天气偏热带来的短期零售压力，全年毛利率 70.5%（+1.2pp，来自零售折扣率改善），营业利润率 24.5%（-1.3pp，主要由于 21H2 收入增速放缓但直营体系费用相对刚性）。22 年来看，渠道精简、店效提升、童 装发挥活力以及 FUSION 的风格调整是主要增长点，预计在疫情 4 月顺利得到控 制的情况下全年零售流水增速达到 15%-20%。

其他品牌：DESCENTE 增速领跑，KOLON 流水破 10 亿。21 年其他品牌 全年流水增长 50%-55%，报表收入 35 亿（+51%），下半年收入 20.9 亿
（+33%），收入高增同时盈利能力跃升，全年毛利率 71.0%（+5.1pp），营业利 润率 18.4%（+10.0pp）；其中，冰雪运动如火如荼下 DESCENTE 表现尤为亮 眼，月均店效超过 100 万，其中 30 家门店年流水超过 2000 万，毛利率及营业利 润率也超过 FILA，展现了高端定位精品大店模式的成功，KOLON 年内也凭借轻 户外风格受到消费者喜爱，流水突破 10 亿元，受益独特的品牌定位以及越发适 合中国市场的产品组合支持，预计其他品牌 22 年流水增速仍将维持 30%以上。

AMER SPORTS 减亏进度大超预期。AMER SPORTS 的核心品牌聚焦战略 在 21 年得到回报， 21 年 AMER SPORTS 全球报表收入 197 亿（+18%），EBITDA 23.7 亿（+47%），盈利能力提升迅速，由此 JV 整体亏损缩窄至 1.54 亿（去年同期为亏损 11.4 亿），归属安踏报表亏损缩窄至 0.8 亿（去年同期为亏损 6.0 亿），超越市场预期。考虑始祖鸟、所罗门、威尔逊等核心品牌的全球细分 市场龙头地位，预计 22 年 JV 将开始为安踏带来正向利润贡献。

冬奥热潮下公司 1-2 月流水表现亮丽， 3/10 以来深圳、上海、青岛等地疫 情影响门店客流及电商物流，造成短期流水波动，但公司预计 4 月末基本疫情将 得到较好控制。剔除短期波动，我们继续看好安踏主品牌 “赢领”计划下借助奥运 东风加速增长，同时亦期待 FILA 品牌的持续高质量增长以及 DESCENTE、始祖 鸟为代表的新锐品牌的高速成长。考虑 22 年疫情影响，我们预计 2022/23/24 年 公司归母净利同比增长 18%/21%/21%至 91.0/110.2/133.0 亿元，对应 PE
24/20/16X，作为中国第一的运动品集团公司的核心壁垒显著，维持“买入”评

级，长期坚定看好。

行业深度报告

1.3. 李宁：年报再超预期，新品牌、新品类、新合作贡献 22 年增 量

产品力带动 21 全年流水高增 59%，零售效率进一步提升。中国李宁为代 表的国潮运动时尚及李宁䨻科技为代表的专业型产品大放异彩，21 全年李宁零售 流水增长达到 59%，运动生活/健身/跑步/篮球流水增速分别达到
71%/57%/53%/46%，全品类销售开花，大货线下流水增长 50%-60%中段的同时零 售折扣率改善中单位数至 70%低段，渠道整体存货周转进一步优化至 3.9 个月，

展现出“肌肉型组织”打造下零售和商品运营效率的进一步提升。

高度均衡的渠道增长，零售折扣提升叠加单店效率上行推动净利率跃升。李

宁 2021 全年收入 225.7 亿（+56%），归母净利 40.1 亿（+136%），分渠道看：

批发渠道：作为最主力渠道全年收入 108.6 亿（+57%），大货渠道数量 4770（+0.2%），下半年收入 62.7 亿（+64%），下半年增速向上来自渠道补库需

求下的积极订货，盈利能力方面，毛利率稳定（由于批发拿货折扣稳定），但受

益终端热销驱动下经销渠道提货额的显著上升，营业利润率从 30%中段提升至 30%高段。

直营渠道：全年收入 50.1 亿（+53%），下半年收入 24.9 亿（+29%），大 货渠道数量 1165（+1.4%），大店策略推进下直营渠道 2021 年可比同店增长达到 40%-50%中段，快于批发渠道，平均零售折扣改善叠加单店效率提升带动直营渠 道毛利率达到 60%高段，营业利润率也提升至 20%中段。

电商渠道：作为品牌展示和新品、专供款溯系列等发售的重要渠道电商全

年收入 64.1 亿（+58%），下半年收入 34.4 亿（+45%），零售折扣率持续改善带 动毛利率提升至 50%高段，营业利润率提升至 30%低段。

三渠道收入高速增长同时盈利能力显著跃升，带动李宁全年毛利率 53.0%（+4.0pp），营业利润率 22.8%（+7.6pp），净利率 17.8%（+6.1pp），净利润增 长 136%至 40.1 亿元。

新财年开年流水继续领跑，新品牌、新品类、新合作成为增长看点：2022 开年 1-2 月流水表现依旧出色，线下增长 30%高段至 40%低段，线上增长 60%，3 月中旬开始深圳、上海、青岛等地疫情点状复发下流水仍保持双位数增长。

但出于对疫情影响的审慎考虑，公司对 22 全年收入增长指引为高双位数至 20%低段，来自大货的线下运营提效（看点在大店策略及批发合作伙伴队伍的持 续优化）、电商的持续高增、李宁 YOUNG 和中国李宁的迅速发展、李宁 1990/ 女性运动/滑板等新品类的增长，毛利率考虑 21 年高基数以及 22 年可能面临的供 应链成本压力预计微降 1pp，但渠道效率提升下营业利润率预计基本持平，叠加 21 年配股资金产生的增量利息收入，净利率预计继续维持高双位数水准。

公司在中国体育服饰这一仍在健康增长的市场下仍有明确的市占率提升空

间，设计研发、商品、渠道、供应链管理效率的持续精进体现了公司在迅速强化

自己的核心能力，以达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。我们上调盈利预

测，预计 22/23/24 年归母净利润 48.6/60.4/74.3 亿元，同比增长 21%/24%/23%，对应 PE 29/24/19X。我们认为公司目前品牌力和运营效率改善带来的成长逻辑在

未来几年仍旧非常清晰，维持“买入”评级。

行业深度报告

1.4. 特步国际：22 年开局流水强劲，订货亮丽表现基本锁定全年高 增

特步国际 2021 年收入 100.1 亿（+22.5%），归母净利 9.1 亿（+77.1%），具体到下半年，收入 58.8 亿（30.8%），归母净利 4.8 亿（+82%），展现超预期

表现。

特步主品牌：21H2 超预期，22 年开局流水强劲，疫情影响有限。特步主品 牌 21 年收入 88.4 亿（+24.5%），下半年收入 52.4 亿（+34.5%），下半年的收入 增长提速主要来自 21Q3、Q4 订货会（在 21 年 4、7 月召开）召开期间渠道零售 表现优异、160X、少林等明星产品也带动品牌声量持续上行，由此加盟商信心充

足，提货积极性充分，带动下半年发货收入超预期。收入上行同时盈利能力迅速

提升，全年毛利率达到 41.4%（+2.5pp），来自产品升级、单价提升以及 20H1 的

低基数（疫情下的一次性库存回购），毛利率提升也带动品牌营业利润率达到

18.2%（+2.6pp），营业利润达到 16.1 亿（+45%），奠定集团亮丽业绩表现。

考虑 22 年前三季度订货会都已经完成并取得 30%以上高增，而公司线下渠 道期货为主快反占比在 10-15%，由此订货会增长基本锁定 22 年增长大局，公司 预计 2022 全年特步主品牌收入增速在 25%-30%之间，净利率在 12%左右。与高 订货会增速相呼应，22 年开局特步主品牌流水表现就十分亮丽，1-2 月增速超过 30%，3 月上旬虽部分地区受疫情影响，全国流水增速也仍保持在 30%+增速，展

现出超强的品牌销售韧性。

专业运动板块：Saucony 在华品牌知名度有效提升，业务顺利放量。专业运 动板块 2021 年收入规模达到 2.01 亿（+180%），由于该板块两个品牌是特步与 Saucony 及 Merrell 美国母公司 Wolvorine 成立 JV 经营在华业务，21 年特步分担 的营业亏损在 4000 万左右。21 年 Saucony 品牌在国内跑者中口碑持续上升，在 田协赞助、悦跑圈露出的推动下品牌知名度上行，门店也从 32 家进一步扩张至 44 家，带动了专业运动板块收入放量，21H2 开始公司为其开发的服装产品也开 始进入销售，SKU 的丰富利于未来 Saucony 开出更大门店，进一步提升客户体验 度。公司预计 2022 年专业运动板块门店数量增长 10-20 家，仍是以 Saucony 品牌 门店为主，同时电商、次新店的发力将推动收入保持 50%的快速增长同时亏损规

模不再扩大。

板块收入 9.7 亿（-2.8%），营业亏损缩窄至 8770 万，该板块为全球业务，21 年 仍受疫情影响导致收入下滑以及运营亏损。22 年分品牌来看：1）K-SWISS：全 球业务有序恢复，同时在国内新品牌形象产品及门店已在 1 月亮相东北地区，作 为的定位高端运动时尚品牌弥补公司国内品牌矩阵空白，预计年内将由于 10-20 家直营门店；2）Palladium：海外业务恢复同时，占比 20%-30%的国内业务预 计 22 年上半年可完成对经销商的门店回收，22 年将集中进行渠道优化、盈利门 店店效增强以及线上运营，提振收入增长。总体来看，公司希望 22 年该板块收 入增速在 20%-30%，同时亏损额控制在 1 亿元以内。

公司作为运动市场国货领军品牌在跑步领域深耕多年，产品力领先、专业口

碑突出，继续看好主品牌的持续增长，并期待 22 年 K-SWISS 品牌新产品、新形 象的正式落地，预计 22/23/24 年归母净利 11.9/15.4/19.1 亿元，同增
31%/29%/24%，对应 PE 22/17/14X，在整个体育服饰行业高速增长的大背景下，公司 15 年长期耕耘跑步赛道奠定的基础有望助力未来 5 年的持续增长，同时高

行业深度报告

图 4：Adidas 鞋类供应占比前三的国家

5%

图 5：Adidas 服装供应占比前三的国家

35%

5%

2.2. 申洲国际：越南停产带来业绩阵痛，订单依旧充沛，增长 核心在于保持供应链产能稳定

申洲 21 年收入 238.5 亿元（同比+3.5%）, 归母净利润 33.7 亿元（同比-34.0%），

单看下半年收入 124.8 亿元（-2.4%），归母净利 11.45 亿元（-56%）：

量价来看：21 年越南及柬埔寨疫情影响大概 7%的成衣产能，在此基础上 21 年公司产量仍然实现 7%的增长，但由于越南疫情码头运力不足、集装箱紧 俏，致部分产品须延期交货，由此 21 全年确认销售的销量增长是 4.5%，美元 ASP 增长 4.5%，但由于汇率升值人民币 ASP 下降 1%，故表观收入增长 3.5%。

分品牌来看：Nike 及 Puma 增长领跑，第一大客户 Nike 收入 70.77 亿（+15%）, Puma 收入 33.37 亿（+30%），Adidas 收入 49.3 亿（-2%），Uniqlo 收入 47 亿（-18%），Uniqlo 下滑主要来自：1）下半年产能紧缺口罩生产线改 为成衣生产线，致口罩收入下降显著；2）Uniqlo 主要生产工厂德利受越南疫情

影响复工较晚，影响出货量。

21 全年归母净利下降 34%，下半年归母净利下滑 56%，主要来自：

1）越南停产：下半年毛利率下滑 12pp 至 19.4%，主要由于越南 7-9 月因疫 情出现关停，影响了集团接近 50%面料产能及 20%+成衣产能，尤其面料业务资

产较重、固定费用占比高，停产导致毛利率下降；

2）交单延迟导致成本传导不顺：同时由于订单价格在 Q2 末确定，而下半

年原材料及能源成本上涨迅速，延迟交单导致期间成本波动无法及时向下游传

递，同样影响毛利率；

3）下半年销售费用率增长 0.7pp 至 1.3%：来自疫情下运输成本的增长（包

含急单运输费用以及越南及国内面料往返费用）；

4）下半年管理费用率增长 1.8pp 至 8.2%：来自对中方海外人员疫情期间津

贴和工资的提升；

5）综合所得税率上升：年内 2 家越南工厂进入税收减半期，叠加越南关停

影响利润贡献占比，国内所得税率更高，由此带动综合所得税率全年范围内上升

4.0pp 至 11.8%

行业深度报告

表 2：申洲国际季度数据拆分（单位：亿人民币）

数据来源：公司业绩发布会 PPT，浙商证券研究所

表 3：申洲国际业绩摘要（单位：百万元）

数据来源：公司公告，浙商证券研究所

疫情阴影下优质供应链仍是稀缺资源，公司订单依旧充沛，增长核心在于

保持供应链产能稳定。公司预计 22 年在疫情下继续采取审慎招工计划，Q1 虽有 宁波疫情但迅速控制，Q1 产量与去年 21 年同期持平，预计 22 全年产量增长有 望达到 10%-15%，美元 ASP 继续保持中单位数向上，毛利率方面，预计 22 上 半年受到宁波 1 月疫情影响略有压力，下半年原材料、能源价格的上涨传导可以

更为顺畅，毛利率恢复态势预计好于上半年。

从中长期来看，公司将继续开启柬埔寨及越南的招工并持续促进产能效率提

升，并筹划柬埔寨面料+成衣一体化布局，同时将物色其他东南亚区域作为新产 能基地，以跨区域布产实现进一步的增长及风险分散，预计公司 22/23/24 年归 母净利同增 49%/30%/22%至 50/65/79 亿元，对应 PE 27/21/17X，继续看好所在

行业的成长性以及公司的不可替代性，给予“买入”评级。

2.3. 华利集团：Q4 增长环比再提速，核心客户合作深化带动量价 齐升

华利集团 3 月也发布 21 年报业绩快报，全年收入 174.70 亿（+25.4%，美 元口径+34.1%），归母净利 27.68 亿（+47.3%，美元口径+57.6%），单 Q4 收入 48.4 亿（+33.5%，美元口径+35%），归母净利 7.7 亿（+37%）。

Nike 及 HOKA 品牌增长继续领跑，高质量客户订单带动规模效应发挥。全 年范围来看 HOKA、Nike、UGG、PUMA 品牌增速最为强劲，大客户订单占比 上行助力公司规模效应进一步发挥，公司全年净利率 15.8%，Q4 盈利能力环比 Q3 继续提升，单季度净利率达到 15.94%，21 展现高盈利水准。

客户订单驱动下产能保持高速增长，龙头地位越发稳固。21 年全年预计达 到 2.1 亿双，增速接近 30%，22 年公司北越产能扩张主要通过越南威霖、越南 永山、越南弘欣 3 家工厂的产能爬坡、老厂扩建以及效率提升等途径，而 2022 年末开始年印尼工厂 1 期也将投产，北越及印尼产能储备充分。

行业深度报告

表 4：华利集团业绩快报拆分（单位：百万元）

数据来源：公司公告，浙商证券研究所

我们认为，随着公司逐步成为 NIKE/HOKA ONE ONE/On Running 等一线/ 新兴跑步品牌的重要供应商，公司在行业内的地位有望在 22 年继续提升。从目

前接单情况看，华利的产能已成为各大品牌争相抢夺的优质资源，其已陆续收到

来自客户 5 年甚至 8 年的订单规划，充分显示出公司得到客户的充分认可。

作为运动鞋制造业全球龙头，华利所擅长的运动时尚、慢跑类鞋品需求增长

旺盛，华利自身在品质及交期口碑亦非常出众，疫情下仍有可观扩产进度，成为

少数能够承接大客户持续增长野心的坚实后盾，供不应求的行业格局有望让仍处

于扩张周期的华利同时受益订单和单价的双重增长，预计 21/22/23 年公司收入 175/216/264 亿元，同比增长 25%/24%/22%，净利润达到 28/36/44 亿元，同比增 长 47%/29%/23%，对应估值 31/24/20X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增

长路径清晰，订单充分，维持“买入”评级。

3. 亮丽年报及开年流水势头下港股通比例再提升

虽然 21 年 7 月开始由于流水增长降速，运动龙头港股通持股占比有缓慢下 降，但随着估值回调以及年报发布，21 年亮丽的年报业绩、1-2 月明显好于行 业平均的零售表现以及低于历史中枢的估值水准带动了 3/10 后国货品牌龙头为 首的港股通占比的提升，截至 4/1 安踏/李宁/特步/申洲/滔搏港股通占比分别达 到 10.0%/14.2%/16.6%/3.8%/1.7%。

图 6：港股运动龙头港股通持股占港股总股数比

资料来源：Wind，浙商证券研究所

行业深度报告

虽然当前上海、吉林等地的疫情以及 21/3/24 H&M 事件造成的高基数可能会 导致各国货龙头短期流水增速波动，但我们长期仍然看好运动服饰市场的发展潜 力及龙头市场份额提升，在产品设计研发、广告营销、供应链、零售管理已经有 长期积累投入的国货龙头将持续实现高于行业平均的增长水准，继续重点推荐安 踏体育、李宁、特步国际，并提示关注 361°；

此外，虽然北越及国内疫情反复可能造成运动制造龙头的短时产能波动，但 中长期来看申洲国际、华利集团为首的供应链龙头仍是全球性稀缺资源，与全球 最优秀品牌商的合作将持续深化，订单量价齐升趋势持续存在，同样持续进行推 荐。

表 5：重点标的估值表

数据来源：Wind，浙商证券研究所预测，滔搏 2021 年指 22/2/28 为止财年

4. 风险提示

1）消费市场环境波动：若由于疫情等因素致使店铺关停、物流受限，可能使零 售低于预期

2）多品牌运营挑战：在收购已有品牌/自建新品牌的过程中对团队品牌运营能力 剔除挑战

3）原材料及汇率波动：生产型企业如疫情期间产能受影响无法及时交货，则可 能出现原材料及汇率波动成本无法及时传导的压力，致盈利能力低于预期

行业深度报告

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相

对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投

资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本

公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。

本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人

的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定 需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告 意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本 公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告

的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告 的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的 权利。

浙商证券研究所

上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层

北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层

深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层邮政编码：200127

电话：(8621)80108518
传真：(8621)80106010
浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn