评级（持有）保险：上市险企2021年报综述：寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线

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报告名称 ：保险：上市险企2021年报综述：寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
保险行业

寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主 线

——上市险企 2021 年报综述

⚫整体表现：利润稳健增长，EV 动能减弱。投资端驱动利润增长，营运利润表现保持 稳健，折现率下行推动准备金新增计提，对税前利润负面影响约 15%-78%，新业务 低迷拖累剩余边际增长，2021 年剩余边际余额均呈负增长态势，利润释放或存一定 压力。EV 增长动能减弱，部分险企增速已落至 5%左右，其中 NBV 贡献度降低、EV 预期回报拉动效应减弱、运营经验与投资经验负偏差拖累均为下滑影响因素。虽

市场波动较大，但分红率整体保持稳定，股东回报水平可观。

⚫人身险：NBV 延续负增长，队伍低规模下谋质增。总保费增速表现分化，但个险渠 道仍为重要贡献点，部分险企高至近 90%，而新单销售乏力，年初重疾切换带来增

量后持续低迷，但我们看到首年期交在新单中占比有一定提升，期限结构的优化在

持续推进。疫情多点散发下的居民收入不稳定性仍存，继续率呈下滑趋势，退保率 也现小幅提升。新单与 Margin 同步承压，拖累 NBV 表现，上市险企均呈现 20%+ 的降幅，从总量上来说已回到 2015 年之前水平。代理人队伍下半年规模持续收缩，年末队伍规模较年初均下滑 30%+，但各大险企推动转型提升质态方向不改，产能

提升已显现初步成效，我们认为未来重点仍是平衡好客户需求与代理人收入，进而

提升产能与留存率。

⚫财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长。车险增速整体回落，但四季度开始边

际改善显著，表现优于行业水平，我们预计今年能保持两位数的规模增长；综改引

导下费用率下滑，件均保费下滑推动赔付率抬升，我们认为头部大型险企成本管控

优势显现，市场马太效应逐步强化，竞争格局有望得到进一步优化。非车险增长动

能强劲，推动占比持续提升。细分险种来看，意健险、农险与责任险作为三大支柱

保持强劲增长，而信用保证险在风控收紧的环境下压缩体量，已实现扭亏为盈。

⚫投资端：总投资收益率保持稳健，利率下行推动净投资收益率下滑。2021 年资本市

场波动剧烈，各大险企灵活调整资产配置，除平安计提华夏幸福项目减值外，其他

险企总投资收益率保持相对稳定。受国内货币政策与宏观环境影响，市场利率有所 下行，十年期国债收益率全年下滑约 37bps，险企净投资收益率承压，大多下滑约 0.2-0.5pp，债券配置策略上有所分化。

投资建议与投资标的

⚫1）寿险负债转型仍在推进，虽代理人产能提升已初显成效，但规模大幅下滑仍传导

一定悲观预期，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活 后的需求释放；2）车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长动能强劲、空间广阔，重申 财险配置机遇；3）投资端来看，权益市场展望乐观，投资上限放开更添向上弹性。

大型险企在市场波动背景下，加速布局养老社区、商业地产等外延扩张，以缓解市

场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户

粘性与二次开发。

⚫维持行业看好评级。建议关注财险增长逻辑夯实，市占率提升与 COR 改善的龙头财 险公司中国财险(02328，未评级)；坚定寿险改革，投资回报逐步回暖的中国平安 (601318，买入)；同时，建议关注发布“长航合伙人”计划打造优质代理人团队的 中国太保(601601，未评级)；此外，建议关注“分改子”后探寻区域扩张、银保合 作推动渠道下沉的友邦保险(01299，未评级)。

风险提示

新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，车险综合

改革进展不及预期，政策风险，假设不成立风险。

看好（维持）

陶圣禹 021-63325888*1818
taoshengyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280
唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409

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保险行业深度报告——寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线

目录

1. 整体表现：利润稳健增长，EV 动能减弱 .................................................... 6 1.1 利润：利润表现稳健，剩余边际余额负增长 ................................................................. 6 1.2 价值：EV 增长动能减弱，负偏差拖累明显 .................................................................. 7 1.3 分红：分红率保持稳定，持续夯实股东回报 ................................................................. 8 2. 人身险：NBV 延续负增长，队伍低规模下谋质增 ....................................... 9 2.1 产品：新单销售低迷，NBV 延续负增长 ....................................................................... 9 2.2 人力：下半年规模持续收缩，产能提升现初步成效 .................................................... 11 3. 财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长 ............................................. 13 3.1 车险：四季度边际回暖，COR 结构优化 .................................................................... 13 3.2 非车险：增长动能强劲，承保利润表现分化 ............................................................... 14 4. 投资端：总投资收益率保持稳健，利率下行推动净投资收益率下滑 .......... 16

5. 投资建议 .................................................................................................. 17

6. 风险提示 .................................................................................................. 17

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保险行业深度报告——寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线

图表目录

图 1：大型上市险企 2021 归母净利润表现 ................................................................................... 6 图 2：大型上市险企 2021 归母营运利润增长稳健 ........................................................................ 6 图 3：大型上市险企准备金新增计提与折现率变动 ....................................................................... 6 图 4：剩余边际余额同比下降 ....................................................................................................... 7 图 5：上市险企集团 EV 增速表现 ................................................................................................. 7 图 6：综合险企分部 EV 增速表现 ................................................................................................. 7 图 7：NBV 对寿险期初 EV 拉动效应表现 ..................................................................................... 8 图 8：内含价值预期回报对寿险期初 EV 拉动效应表现 ................................................................. 8 图 9：投资经验负偏差拖累明显 .................................................................................................... 8 图 10：运营经验负偏差效应显现 .................................................................................................. 8 图 11：上市险企分红率水平 ......................................................................................................... 9 图 12：上市险企寿险总保费表现分化 ........................................................................................... 9 图 13：个险渠道仍为主要贡献点 .................................................................................................. 9 图 14：大型上市险企 2021 年首年保费表现 ............................................................................... 10 图 15：大型上市险企 2021 首年期交在新单占比 ........................................................................ 10 图 16：大型上市险企 13 个月保单继续率变化 ............................................................................ 10 图 17：大型上市险企 25 个月保单继续率变化 ............................................................................ 10 图 18：退保率现小幅抬升 .......................................................................................................... 11 图 19：大型上市险企 NBV 增长承压 .......................................................................................... 11 图 20：大型上市险企新业务价值率有所调整 .............................................................................. 11 图 21：上市险企个险代理人规模变动 ......................................................................................... 12 图 22：上市险企个险代理人半年度环比变动 .............................................................................. 12 图 23：上市险企代理人产能水平 ................................................................................................ 12 图 24：上市险企代理人活动率表现 ............................................................................................ 12 图 25：大型上市险企 2021 财产险保费收入表现 ........................................................................ 13 图 26：大型上市险企 2021 财产险综合成本率表现 .................................................................... 13 图 27：大型上市险企 2021 年车险保费增速下滑 ........................................................................ 14 图 28：4Q21 起车险保费边际改善显著 ...................................................................................... 14 图 29：大型上市险企车险业务 COR 同比提升 ........................................................................... 14 图 30：车险费用率下滑而赔付率上升 ......................................................................................... 14 图 31：大型上市险企 2021 非车险业务保费收入表现 ................................................................. 15 图 32：大型上市险企 2021 非车险占总保费比例 ........................................................................ 15 图 33：大型上市险企 2021 年非车险主要业务同比增速表现 ...................................................... 15 图 34：大型上市险企 2021 年非车险主要业务 COR 表现 ........................................................... 16

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图 35：大型上市险企股票及权益基金配置比例 .......................................................................... 16 图 36：大型上市险企总投资收益率表现 ..................................................................................... 16 图 37：大型上市险企债券投资配置比例 ..................................................................................... 17 图 38：大型上市险企净投资收益率表现 ..................................................................................... 17

表 1：主要上市险企 2021 年报关键指标汇总 ............................................................................... 5

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表 1：主要上市险企 2021 年报关键指标汇总

注：*1、中国平安为规模保费；*2 太保为代理人渠道；*3、国寿 Margin 为测算值；*4、太保为月均代理人规模

数据来源：公司公告，东方证券研究所

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1. 整体表现：利润稳健增长，EV 动能减弱

1.1 利润：利润表现稳健，剩余边际余额负增长

投资端驱动利润增长，营运利润表现保持稳健。除平安外，其他上市险企归母净利润均实现 正增长，平安由于计提华夏幸福项目减值损失而导致净利润下降 243 亿元，剔除此影响后的归母 净利润增速为-12%，仍低于其他同业。此外，营运利润以财务报表净利润为基础，剔除短期波动

性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，可更清晰客观反映当 期业绩表现与趋势。平安和太保归母营运利润分别为 1480 亿元（YoY+6.1%）和 353 亿元（YoY+13.5%），其中平安剔除减值影响后的增幅为 11%，保持稳健增长。

图 1：大型上市险企 2021 归母净利润表现

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新业务低迷拖累剩余边际增长，利润释放或存一定压力。新业务贡献一般是剩余边际增长的 主要动力，但 2021年低迷的销售环境导致贡献程度大幅降低，以平安为例，其对期初剩余边际的 拉动效应从 2020 年的 9.6%降至 2021 年的 5.8%，进而导致剩余边际余额呈负增长态势。国寿、平安、太保、新华 2021 年末剩余边际余额分别同比下降 0.2%、2.0%、0.78%、0.5%，未来利润

释放或存一定压力。

图 4：剩余边际余额同比下降

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图 11：上市险企分红率水平

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所加码，推动银保新单占比提升约 10pp。对个险渠道来说，首年期交占新单同比提升约 9pp 至 84.7%；4）新华长险新单实现 410 亿元，YoY+5%，首年期交增速保持稳定达 4%。

图 14：大型上市险企 2021 年首年保费表现

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图 18：退保率现小幅抬升

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为 82 万人，较年初下滑 40.5%，较年中进一步下滑 28.7%，其中营销、收展队伍分别为 51.9 万 人和 30.1 万人，同比分别下滑 38%和 44%；2）平安队伍规模较年初下滑 41.4%至 60 万人，其 中下半年边际脱落 32%；3）太保营销员月均人力较年初下滑 29.9%至 52.5 万人，较年中脱落 18.1%；4）新华个险代理人为 38.9 万人，较年初下滑 35.8%，较年中脱落 11.8%。

图 21：上市险企个险代理人规模变动

注：太保为月均人力，其他为年末人力。
数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 22：上市险企个险代理人半年度环比变动

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3. 财产险：车险动能恢复，非车维持强劲增长

人保财险、平安财险、太保财险 2021 年保费收入分别为 4484 亿元（YoY+3.8%）、2700 亿元（YoY-5.5%）和 1526 亿元（YoY+3.3%），其中平安财险主动压缩保证保险规模以实现品 质提升与承保盈利（若剔除保证险下滑影响则测算总保费约同比提升 1.23%）。2021 年人保财险、平安财险、太保财险综合成本率分别为 99.5%（YoY+0.6pp）、98.0%（YoY-1.1pp）、99.0%

（同比持平）。

图 25：大型上市险企 2021 财产险保费收入表现

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图 27：大型上市险企 2021 年车险保费增速下滑

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图 31：大型上市险企 2021 非车险业务保费收入表现

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图 34：大型上市险企 2021 年非车险主要业务 COR 表现

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4.5%（YoY-0.2pp）、4.3%（YoY-0.3pp）、4.8%（YoY-0.2pp）。各家险企在长久期债券配置 上也有所分化，2021 年末债券投资占总组合的比例灵活调整，但整体维持在 38%-50%区间。

图 37：大型上市险企债券投资配置比例

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4）股权投资计提减值风险。保险资金运用中包含较多长期股权投资，其中地产投资风险近 期暴露较为频繁，例如华夏幸福与恒大集团流动性紧张导致的悲观预期已被市场认知，进而需要 对其进行减值计提，其他股权投资项目或有进一步计提减值风险。

5）车险综合改革进展不及预期。商车费改一周年届满，虽短时间出现车险保费增长拐点，但仍需观察长期态势，以区分此为实际改革成效还是短期因素扰动。

6）政策风险。保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响 行业改革转型进程及节奏。

7）假设不成立风险。全文测算基于我们设定的前提假设基础上，存在因假设不成立而使得 结论有偏差的风险。

依

据

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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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