评级（增持）大众食品2022年4月投资策略及一季报前瞻：短期波动下价值买点已现，静待成本与疫情拐点出现

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：大众食品2022年4月投资策略及一季报前瞻：短期波动下价值买点已现，静待成本与疫情拐点出现
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年04月06日

大众食品 2022 年 4 月投资策略及一季报前瞻 超 配

短期波动下价值买点已现，静待成本与疫情拐点出现

核心观点 行业研究·行业月报

行情回顾：3 月波动明显，板块震荡下行。3 月 A 股食品饮料板块下跌 15.1%。食品饮料

各子板块分化明显，肉制品涨幅最大（+2.3%);非乳饮料跌幅最大(-15.2%)。超配·维持评级

3 月大众食品板块需求与成本承压明显。Q1 开始全国各地频繁出现疫情，对 证券分析师：陈青青 证券分析师：廖望州

板块需求端恢复产生了一定影响。同时，原材料、包材价格近期出现快速上 涨，为行业带来成本压力。但拉长视角来看，在疫情防控的经验积累，管控

0755-22940855/0755-81983 0755-22940911

057

chenqingq@guosen.com.cnliaowangzhou@guosen.com.cn

原材料锁价等手段逆势扩大份额，待成本回落更有望释放业绩弹性。

一季报业绩前瞻：业绩环比改善，细分板块分化加剧。①啤酒：提价传导 整体顺利，并有望在 Q1 报表充分体现；2022 年 1-2 月啤酒产量同比增 长 3.6%，恢复良好。但 3 月以来现饮场景受到较大冲击，预计啤酒行业 销量将有所承压。②调味品：21Q4 行业性提价为收入带来增量，但价格 传导情况分化明显，海天味业价格传导顺利,其他品牌仍在传导阶段，同时疫情反复致餐饮行业受损明显叠加成本持续上涨，预计 22Q1 行业 盈利能力仍面临较大压力。③速冻食品：高基数下压力仍在，但春节后 经销商补库存动作积极，疫情影响下需求逐月改善，但成本上行拖累短 期盈利。④休闲食品：春节终端动销情况良好，进入淡季后国内疫情爆 发，部分地区封锁虽刺激了居家消费，但也对发货节奏造成一定影响。目前原材料价格及运输费率进一步抬升，成本端承压明显。

投资建议：板块经过前期回调，估值已进入合理区间，进入 Q2 业绩表观增 速将有明显复苏，需密切关注需求与成本拐点出现。与 2020 年不同，今年 疫情受益品种有限，且受到成本超预期上行利润端将继续承压。但经历 过前期回调，目前板块估值目前已进入合理区间。同时 Q1 之后，大众 品随着基数回落，表观增速压力得到有效释放。我们认为应积极关注估 值已回落至合理区间、长期竞争优势突出的龙头标的。基于以上投资主 线，我们重点推荐高端化进程稳步推进的青岛啤酒、重庆啤酒；原奶涨 福收窄背景下利润弹性较大的伊利股份、市场空间广阔的奶酪龙头妙可 蓝多；调味品中业绩弹性较大的千禾味业、涪陵榨菜；优质赛道稳定增 长的龙头立高食品、安井食品；改革成效有望逐步显现的盐津铺子等。

风险提示：宏观经济不达预期，疫情持续反复，食品安全问题。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《白酒 2 月投资策略暨业绩前瞻：开门红景气有望延续，重点关 注区域酒》 ——2022-02-16
《大众食品板块 2 月投资策略：春节动销平稳，把握提价和需求 改善带来的板块投资机会》 ——2022-02-15
《大众食品板块 1 月投资策略：拐点已至，布局改善》 ——2022-01-07
《食品饮料行业 2022 年投资策略：白酒景气周期延续，食品至 暗时刻已过》 ——2021-12-29
《白酒板块 12 月投资策略：板块迎来密集催化，把握白酒优质 龙头》 ——2021-12-09

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

市场回顾：市场波动明显，行业震荡下行......................................................................................4 数据追踪：原材料价格持续上行......................................................................................................5 产销量：21 年 12 月乳制品产量持续增长，酒水饮料产销回暖...................................................................5 零售价：酒类、牛奶、婴幼儿奶粉价格持续上涨..........................................................................................5 成本：原材料价格仍在高位，包材价格略有下降..........................................................................................7 啤酒：疫情影响三月销量，持续关注旺季动销..............................................................................8 1-2 月动销验证提价顺利，3 月疫情管控对动销扰动明显............................................................................8 啤酒重点公司动销跟踪及一季报前瞻.............................................................................................................. 8 调味品：经营阶段承压，静待需求与成本拐点..............................................................................9 需求、成本双承压，仍需密切跟踪需求与成本拐点......................................................................................9 调味品重点公司动销跟踪及一季报前瞻.......................................................................................................... 9 速冻食品：龙头经营稳健，静待基本面改善................................................................................10 速冻食品重点公司动销跟踪及一季报前瞻....................................................................................................10 休闲食品：消费回暖，企业经营改革成效有望逐步显现............................................................11 休闲食品重点公司点评.................................................................................................................................... 11 其他重点公司点评............................................................................................................................................ 12 投资建议............................................................................................................................................12 风险提示............................................................................................................................................13 免责声明............................................................................................................................................14

图表目录

图1： 食品饮料行业分板块 PE 变化图.....................................................................................................................4 图2： 3 月食品饮料行业个股涨跌幅（%）..............................................................................................................5 图3： 36 大中城市啤酒价格走势（元/瓶、元/罐）..............................................................................................6 图4： Liv-ex100 红酒指数及增速............................................................................................................................6 图5： 牛奶零售价变化（元/升）..............................................................................................................................6 图6： 酸奶零售价变化（元/升）..............................................................................................................................6 图7： 婴幼儿奶粉变化（元/公斤）..........................................................................................................................6 图8： 白砂糖柳州现货价（元/吨）..........................................................................................................................7 图9： 南宁糖蜜价格（元/吨）..................................................................................................................................7 图10： 22 个省市平均生猪价（元/千克）.............................................................................................................. 7 图11： 生鲜乳平均价（元/公斤）............................................................................................................................7 图12： 大豆现货价格走势（元/吨）........................................................................................................................7 图13： 进口大麦平均单价走势（美元/吨）............................................................................................................7 图14： 中国玻璃价格指数走势（点）.....................................................................................................................8 图15： 瓦楞纸高强市场价格走势（元/吨）............................................................................................................8

表1： 3 月个股板块涨跌幅榜....................................................................................................................................4 表2： 各行业产量最新数据.......................................................................................................................................5 表3： 重点公司盈利预测及估值.............................................................................................................................12 表4： 大众食品板块重点公司 1 季报前瞻.............................................................................................................13

市场回顾：市场波动明显，行业震荡下行

3 月上证指数下跌 5.65%，沪深 300 下跌 7.15%，食品饮料板块下跌 15.06%，明显 跑输上证综指和沪深 300。食饮各子板块（中信分类）中，各板块走势出现分化，其中肉制品涨幅最大（+2.27%);非乳饮料跌幅最大(-15.2%)。从估值来看，截至 2022 年 3 月 29 日，上证综指动态 PE15.90X，沪深 300 动态 PE16.72X，食饮板块 33.82X，细分板块估值：白酒 36.5X，啤酒 43.8X，乳制品 34.9X，调味品 51.7X，休闲食品 40.0X，速冻食品 37.4X，肉制品 22.6X，除肉制品外，各板块估值均有 不同程度的下降。

图1：食品饮料行业分板块 PE 变化图

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从个股来看，3 月食品饮料板块个股涨幅最大的前五名是分别是伊力特/克明面业 /金种子酒/来伊份/双汇发展，涨幅分别为 11.0%/10.3%/3.0%/0.8%/0.1%;跌幅前 五名是口子窖/迎驾贡酒/重庆啤酒/良品铺子/桃李面包，跌幅均在 25%-30%之间。

表1：3 月个股板块涨跌幅榜

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图2：3 月食品饮料行业个股涨跌幅（%）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

数据追踪：原材料价格持续上行

产销量：21 年 12 月乳制品产量持续增长，酒水饮料产销回暖

产量数据：根据 wind 数据显示，2021 年乳制品 12 月产量 281.2 万吨，同比增长 11.8%，环比增长 9%；啤酒 12 月产量 235.8 万千升，同比增加 10.9%，环比增加 26.1%；葡萄酒 12 月产量 4 万千升，同比减少 29.8%，环比增加 53.8%；软饮料 12 月产量 1358.8 万吨，同比增加 8.3%，环比增加 16.1%。

表2：各行业产量最新数据

资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理

零售价：酒类、牛奶、婴幼儿奶粉价格持续上涨

酒类：2022 年 2 月 36 大中城市 630ml 瓶装啤酒平均价格 4.86 元/瓶，环比上涨 1.46%；36 大中城市罐装 350ml 啤酒平均价格 4.11 元/罐，同比微降 0.2%。红酒 方面，2022 年 2 月红酒价格指数为 401.41，同比上涨 24.40%。

图3：36 大中城市啤酒价格走势（元/瓶、元/罐）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图4：Liv-ex100 红酒指数及增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

乳制品：2022 年 3 月，牛奶零售价 13.02 元/升，环比+0.08%；酸奶价格 16.59 元/升，环比-0.12%；国内外婴幼儿奶粉价格分别为 218.60、267.70 元/升，分别 同比上涨 3.3%、3.9%，分别环比下降 0.11%和持平。

图5：牛奶零售价变化（元/升）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图6：酸奶零售价变化（元/升）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图7：婴幼儿奶粉变化（元/公斤）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

成本：原材料价格仍在高位，包材价格略有下降

2022 年 3 月，白砂糖平均价格 5799.1 元/吨，同比增加 7.25%，环比上涨 1.08%；南宁糖蜜平均价格 1604.52 元/吨，环比上涨 38.5%；生猪平均价格 12.32 元/千 克，环比下降 4.96%；生鲜乳平均价格 4.20 元/公斤，同比下降 2.03%，环比基本 下降 1.41%；进口大麦 2 月平均价格 312.44 美元/吨，同比上升 21.82%，环比微 升 0.06%；大豆平均价格 5352.63 元/吨，环比上涨 2.54%，同比增长 7.29%。包 材方面，瓦楞纸 2021 年 12 月平均价格 4492.13 元/吨，同比上涨 20.0%，环比下 降 5.1%。综上，整体来看大众食品看原材料价格仍处于高位。

图8：白砂糖柳州现货价（元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图10：22 个省市平均生猪价（元/千克）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图12：大豆现货价格走势（元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图9：南宁糖蜜价格（元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图11：生鲜乳平均价（元/公斤）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图13：进口大麦平均单价走势（美元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图14：中国玻璃价格指数走势（点）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图15：瓦楞纸高强市场价格走势（元/吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

啤酒：疫情影响三月销量，持续关注旺季动销

1-2 月动销验证提价顺利，3 月疫情管控对动销扰动明显

1-2 月份啤酒整体动销良好，提价传导相对顺畅，但仍需旺季验证。1-2 月啤酒 行业整体动销较好，提价传导目前看较为顺利，但 1、2 月份对于啤酒行业来说仍 属淡季，销量占全年的比例较低最终提价后能否完成顺价仍有待旺季餐饮端动销 的最终验证。分渠道来看，餐饮渠道中啤酒消费量大的烧烤、大排档等消费场景 仍未复苏，因此 1、2 月份销量的增长主要来自于针对非现饮渠道的听装产品，目 前仍不能充分印证餐饮终端的价格是否顺利提升。

3 月疫情出现反复，啤酒动销受到短期压制。本轮疫情的传染力度与广度明显更 强，为居民的生活与消费带来了不小的影响。华北、华东等地区受到的影响较大，多地区在疫情管控下对餐饮端、夜场等啤酒消费渠道进行管制，且疫情消息带来 的恐慌情绪一定程度上影响了消费者的享乐意愿，因此对我国多地的啤酒动销产 生了较大影响。但站在全年角度来看啤酒一季度仍属销售淡季，疫情反复给 3 月 的销量带来了短期影响，但如果通过严格管控能够将疫情控制住，那么进入 4 月 后（即啤酒传统旺季开始时）啤酒将会迎来一个稳定的销售环境，有望回补 3 月 的销量缺口，后续旺季的疫情影响及动销情况值得持续关注。

投资建议：长期逻辑高端化平稳推进确定性高，短期看提价有望顺利落地，啤酒 板块值得关注。啤酒整体行业此前经历了较大幅度的回调，主要系以小麦、铝为 主的原材料成本超预期上涨，以及疫情给终端动销带来的负面影响。而原材料的 上涨部分已经由提价进行对冲，且啤酒企业多已通过原材料锁价的方式控制成本 波动，随着俄乌谈判出现利好，俄乌冲突后续可能带来的超预期上涨对表端的影 响相对有限。啤酒板块高端化的长逻辑确定性强，现阶段啤酒公司整体估值水平 已回落至 30 倍左右，建议持续关注。

啤酒重点公司动销跟踪及一季报前瞻

青岛啤酒：3 月由于疫情影响，北方、华东等多地对餐饮渠道管控加大，青啤 3 月多地销量出现了较为明显的下降。基地市场山东地区受疫情影响严重，3 月的 销量下降据估计接近 50%；其中青岛主品牌下降预计中双位数，崂山销量估计略 超 50%。青岛经典销量下降超 40%，纯生下降小双位数相对较为平稳，超高端品牌 更加依赖消费场景也因此下降幅度更大。综合一季度情况来看，尽管公司 1、2

月份销量呈现可观增长，受 3 月销量同比下降拖累，预计 Q1 收入端同比-5%，利 润同比-6%。

重庆啤酒：乌苏捆绑新疆餐厅、烧烤场景居多，3 月烧烤摊、大排档等消费场景 大多尚未恢复正常运营，乌苏销量占全年的比例较低，目前看提价顺利，但仍有 待旺季动销的确认。乌苏受益于其极致的差异化属性，在终端享有溢价，因带给 渠道及终端的利润率较高，对出厂价提价的消化能力较好，公司的提价可能大部 分会被终端渠道消化，对消费者的影响较小，我们判断提价得以顺利落地。公司 在 1 月调整了各个地区的组织架构，由于团队人员变动不大，仅改变了汇报对象，且公司此前在优势地区的重庆已进行过类似的调整积累经验，目前看在旺季来临 前已顺利完成，渠道亦已成功整合，有助于旺季动销的推动。乌苏在 1-2 月整体 实现小双位数的销量增长，3 月疫情对北方、华东等地区动销均带来较大负面影 响，但乌苏在北方区域的市场布局相对分散，单个市场的销量对公司整体影响有 限。我们预计 Q1 重庆啤酒收入同比+10%，利润增速同比+15%。

调味品：经营阶段承压，静待需求与成本拐点

需求、成本双承压，仍需密切跟踪需求与成本拐点

去年压制调味品板块基本面的三座大山：社区团购、成本压力、需求疲软，其中 社区团购目前对行业冲击基本消除，但需求层面的恢复更多要等到疫情得到有效 控制后餐饮端的恢复。而在成本端，虽然去年提价缓解了部分成本压力，但由于 今年原材料价格持续上涨，成本压力仍然较大，未来仍需密切跟踪需求与成本拐 点。针对调味品企业全年的报表节奏，我们认为，Q1 仍是调味品板块基本面的低 点，一方面，基本面压力仍较大的同时 Q1 基数比较高，所以多数调味品板块报表 端尤其是收入端压力仍存。Q1 之后，我们认为如果需求不进一步恶化，受益于低 基数，22Q2-Q3 调味品板块将进入报表业绩的爆发期，若需求和成本压力有明显 改善，业绩弹性更大，Q2-Q3 调味品板块的业绩表现值得期待。

标的选择：我们认为可以从两个方向来做选择，首先可以选择提价传导顺利且中 长期竞争优势突出、行业地位稳固的龙头公司，如海天味业、安琪酵母等；另一 个选择方向是公司处在全国化扩张的高增长阶段，同时受益于低基数和提价，利 润有望实现明显增厚，如千禾味业、涪陵榨菜等。

调味品重点公司动销跟踪及一季报前瞻

海天味业：动销平稳，提价传导顺利。海天 1-3 月动销整体比较平稳，目前整体 渠道库存在 2.5-3 个月，比历史平均水平偏高。从终端货龄的角度来看，公司核 心产品货龄普遍在 3-4 个月，环比有所改善，促销力度基本和前期持平，多数区 域为 8-9 折。目前公司在华东、华中基本完成顺价，整体提价进展顺利。我们认 为，公司渠道库存及动销的改善仍需等待疫情得到有效控制后餐饮端的恢复，由 于去年 Q4 公司已做提价，今年公司将通过降本增效的方式应对成本压力。但总体 而言，由于社区团购对行业的影响已基本消除，预计今年公司业绩将呈现恢复性 增长趋势。预计公司 Q1 收入同比+8%，利润同比+10%。

千禾味业：经营拐点已现，渠道扩张将助推高增长。春节期间公司加大了线下的 促销力度，促销形势以大包装和搭赠居多。目前公司整体渠道库存比较良性，渠 道库存平均在 1.5 个月左右。终端货龄来看，公司核心产品货龄在 4 个月以下，部分区域货龄 2 个月左右，整体非常良性。从顺价节奏来看，华南、华东等区域 已经完成了高鲜产品终端价格的传导。目前千禾已经完成了大部分全国性 KA 商超

的覆盖，预计未来公司将重点向 BC 店、流通等家庭渠道发力，渠道扩张将助推公 司保持较快增长。同时，提价也将在公司收入端及利润端贡献增量，公司 2022 年利润弹性较大。预计 Q1 收入同比+12%，利润同比+90%。

涪陵榨菜：采购成本下降，利润弹性可期。由于 2021 年高基数+提价影响部分销 量，预计公司 1 月收入同比有所下滑。目前公司渠道库存在 8 周左右，比历史平 均偏高一些。从顺价节奏来看：目前公司在流通渠道完成顺价，商超 50%完成提 价，线上提价还在起步阶段。春节期间公司整体促销力度不高，主力产品多数区 域的促销力度在 8 折左右，预计 3 月份开始会有大型的推广活动。我们预计 22 年公司青菜头收购价为 800-900 元/吨，1 月份公司已经开始执行新收购价格，预 计 Q2 起成本端有望大幅下降。我们认为，2022 年公司受益于提价、成本下降和 费用收缩，利润弹性有望充分释放。预计 Q1 收入同比持平，利润同比-5%。

速冻食品：龙头经营稳健，静待基本面改善

2022Q1 在春节提前、疫情反复、天气等的影响下家庭端的速冻食品消费景气较高，餐饮端消费受到一定抑制。春节前，下游经销商出于对疫情扰动的担忧备货积极 性较低，春节期间速冻食品动销稳健，节后经销商积极补库存。2 月份天气转冷，速冻火锅料等产品的消费景气较高。3 月份疫情在全国多地点状爆发，家庭端消 费维持较高景气，餐饮端销售受限。成本端，棕榈油等原材料价格仍维持高位。整体看，预计速冻食品企业 22Q1 营收维持稳定增长，净利润承压。此外，在疫情 扰动和原材料价格上涨的双重影响下，龙头企业展现强经营韧性，通过提价、控 费等方式缓解成本端压力，加速整合市场。速冻板块近期回调明显，建议关注疫 情、成本等因素驱动的企业基本面修复，把握布局良机，建议重点关注速冻龙头 安井食品以及冷冻烘焙行业高壁垒龙头立高食品的布局机会。

速冻食品重点公司动销跟踪及一季报前瞻

立高食品：预计 22Q1 营收稳步增长，净利润承压。受春节提前、疫情反复等的影 响，同时考虑公司新产能释放及提价政策的逐步落地，预计公司 Q1 仍能实现较快 增长；成本端，棕榈油、烘焙油脂等原材料价格仍呈上涨态势，未见拐点，同时 考虑计提激励费用的影响，利润端慢于收入增速。产能方面，河南工厂已于去年 4 季度逐步投产，佛山工厂的水果制品产线已进入试生产阶段，浙江工厂亦有望 于年中投产，公司产能的逐步释放有望为营收增速提供保障。冷冻烘焙行业处于 加速发展阶段，公司是赛道高壁垒龙头，是底仓配置的优秀品种，经营情况稳健，建议重点关注布局机会。预计公司 Q1 收入同比+30%，利润同比持平。

安井食品：22Q1 动销稳健，原材料价格维持高位，净利润承压。疫情扰动下，春 节期间 C 端的小包装产品如面点类、锁鲜装等出现断货现象，B 端则销售受到一 定影响。2 月份天气变冷，火锅料等产品景气度延续，预计公司仍能实现较快增 长；成本端，棕榈油价格仍呈上涨态势，大豆蛋白高位震荡，利润端承压明显。公司还在大力发展预制菜业务，拟投资 10 亿在湖北建设预制菜肴生产项目，预制 菜业务有望进一步升级发展。产能方面，22 年公司规划增产 20%+，其中湖北工厂 贡献最大，持续为营收增长提供保障。公司作为中国速冻食品行业龙头企业，通 过持续的产品创新和渠道深耕，速冻火锅料和速冻面点业务有望维持稳定增长，凭借丰富的行业经验、显著的渠道优势，预制菜业务尚处于高速成长期，值得重 点关注。预计公司 Q1 收入同比+15%；利润同比-10%。

千味央厨：由于在春节提前，经销商备货期较短，疫情反复，气温回暖，以及基 数较高的背景下，12-1 月增速有所放缓，但春节期间需求良好，经销商积极补货，

2 月增速回暖。考虑到大豆蛋白、油脂等成本仍在高位，预计公司收入增速高于 利润增速。预计 21Q4 公司收入、利润分别同比+25%、-3%，22Q1 收入、利润分 别同比增长 20%、10%。

休闲食品：消费回暖，企业经营改革成效有望

逐步显现

在春节措期、同期高基数、疫情扰动的影响下，22Q1 经营承压。随着疫情常态化 和疫情管控灵活化，休闲食品春节动销良好，但在春节措期和同期高基数的影响 下 1、2 月份经营承压，3 月中下旬疫情在全国多地点状爆发，对休闲食品的终端 动销产生一定影响。成本端压力尚在，但企业有望通过价格人流量受春节休闲零 食：基数&成本压力下，Q1 有所承压；期待 Q2 高增长。今年春节返乡客流同比 增长明显，需求旺季较好兑现，但是由于春节错峰，1~2 月表现同比承压。考虑 到 3 月疫情对需求及商超客流影响，预计休闲零食公司 Q1 收入整体增速同比持 平或略增。此外黄豆、豆油、棕榈油、海运费等成本端压力仍在，甚至部分原材 料价格高位继续上行，预计较多零食公司盈利能力同比下滑。板块 Q1 业绩同比 表现较弱，但 Q2 和 Q3 去年同期低基数有望带来较高业绩增速，目前板块动态 PE 在 25 倍左右，回落明显。建议关注提价顺利带动盈利能力提升的洽洽食品，口味坚果和安阳新品招商后有望放量的甘源食品，以及 SKU 优化顺利、渠道调整 见效的盐津铺子。

投资建议：22 年社区团购冲击边际减弱，消费回暖，企业经营改革成效有望逐步 显现。21 年在社区团购的冲击下，商超流量下滑，休闲食品的销售渠道产生深刻 变革，倒闭企业优化内部管理体系、全面拓展和精耕渠道。22 年随着疫情影响减 弱、消费回暖、提价的逐步传导，企业的基本面有望逐步改善。我们认为应重点 关注渠道改革成效有望逐步显现的盐津铺子，以及产品、渠道拓展有望双提速的 甘源食品。

休闲食品重点公司点评

盐津铺子：春节动销良好，预计全年前低后高。春节期间商超人流量有所恢复，公司动销良好，但受春节前置的影响，部分销量在 21Q4 反应，预计 22Q1 营收同 比持平，净利润承压。成本端，棕榈油、包材等原材料价格仍维持上涨态势，但 部分原材料价格有所回落，整体看 22 全年毛利率有望回升。22 年公司定位提高 质量年，公司将通过继续较深海零食、烘焙、薯片、辣卤、果干等五大核心产 品，重点拓展要头部商超，并大力发展定量装、拓展社区店、水果店、零食专卖 店等渠道，驱动高质量增长。当前公司内部组织结构理顺，发展战略清晰，经营 稳健，渠道改革最难的时期已经过去，有望迎来业绩拐点。

甘源食品：22Q1 平稳过渡，新品上线，值得重点关注。在春节前置、线上销售受 外部因素减少等因素的影响下，公司 22 年 1、2 月份的营收同比有所下降。22 年 是公司产品&渠道加速拓展的重要一年，目前公司已基本完成推新工作，推出的新 品主要包括口味型坚果、膨化、烘焙、酥类等，新品推动下 22 年营收有望实现较 快速增长。成本端，棕榈油价格持续上涨，但公司已完成 10%的提价，预计能够 抵消成本上涨，预计 22 年毛利率有一定改善空间。公司是我国籽类休闲零食领军 企业，专注产品力打造，率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入，在研发、生产方面有一定竞争优势。2022 年是公司渠道加速拓展&新品推出的一 年，值得重点关注。

洽洽食品：3 月动销恢复，有望拉动 22Q1 有望实现中个位数增长。公司春节期间 动销平稳，尤其礼盒装坚果动销景气，但受春节提前及同期高基数的影响，。预 计 1 月份销量有所下滑，2 月份持平略有增长，3 月份受益于疫情终端动销提速。成本端，公司年前已完成 60%的原材料采购，去年完成的提价动作有望带来一定 业绩弹性。预计 22Q1 收入增速较平稳， 22Q1 公司收入、利润分别同比增长 5%、9%。

其他重点公司点评

承德露露 21Q4 平稳增长，新品即将推出，值得期待。公司 21Q4 和春节期间动销 均好于去年同期，经营情况稳健。目前新品已基本准备就绪，预计于糖酒会推出，值得期待。公司是我国杏仁露行业的绝对龙头，品牌势能强、北方市场根基深厚，21 年 3 月新董事长沈志军上任后，各项改革措施有序落地：①公司推出新的销售 激励政策，奖金设置上不封顶提高销售人员积极性；②市场、品牌、研发等方面 的中高层管理人员引进工作已接近尾声，股权激励计划亦有望逐步落地；③南方 市场正逐步招商；④加速拓展餐饮渠道。我们认为随着各项改革政策逐渐落地，公司经营趋稳，且新品推出在即，值得重点关注。

投资建议

板块经过前期回调，估值已进入合理区间，进入二季度业绩表观增速将有明显复 苏，建议密切关注需求与成本拐点。目前市场对于宏观信心有分歧，但我们看到 局部的积极的财政政策，仍然对需求有较强的支撑。与 20 年相比，今年疫情受益 品种或有限，同时受到成本超预期上行利润端将继续承压。3 月份大众品板块受 疫情反复、终端需求疲软等多方面影响波动较大，细分版块走势出现分化。虽然 面对外界较多的黑天鹅事件，但目前整个大众食品板块经历前期的回调，目前已 进入合理区间。同时 Q1 之后，大众品随着基数回落，表观增速压力得到有效释放。我们认为应积极关注估值已回落至合理区间、长期竞争优势突出的龙头标的。基 于以上投资主线，我们继续看好啤酒、乳制品、调味品、休闲食品等板块龙头的 中长期发展机会，重点推荐高端化进程稳步推进的青岛啤酒、重庆啤酒；原奶涨 福收窄背景下利润弹性较大的伊利股份、市场空间广阔的奶酪龙头妙可蓝多；行 业地位稳固的龙头公司海天味业；业绩弹性较大的千禾味业、涪陵榨菜；优质赛 道稳定增长的龙头立高食品、安井食品；改革成效有望逐步显现的盐津铺子等。

表3：重点公司盈利预测及估值

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

表4：大众食品板块重点公司 1 季报前瞻

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示
宏观经济不达预期，疫情持续反复，食品安全问题。

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032