评级（买入）交通运输2022年2月行业动态报告：新冠疫情反复叠加俄乌冲突背景下，动态把握航空物流出行的变革机遇
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报告名称 ：交通运输2022年2月行业动态报告：新冠疫情反复叠加俄乌冲突背景下，动态把握航空物流出行的变革机遇
评级 ：买入
行业：
| 行业研究报告●交通运输行业 | 2022 年 3 月 11 日 |
新冠疫情反复叠加俄乌冲突背景下，
动态把握航空物流出行的变革机遇
公司深度报告模板
交通运输行业
推荐维持评级
——2022 年 2 月行业动态报告 核心观点
| ⚫ | 交通运输行业运行分析：2022 年 1 月，客运市场恢复缓慢，货运市场 | 分析师 |
| 总体平稳。铁路：1 月铁路客流量相比疫情前同期-37%。公路：1 月营 | 王靖添 |
业性公路客流同比-28.94%。水路：大宗散运价格继续调整，集运运价 维持高位水平。航空：1 月民航客流量-2.2%，航空货运市场高景气延 续。物流：1 月快递业务量同比+3.24%，CR8 为 81.9。新业态：1 月网
：8610-80927665
：wangjingtian_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520090001
| ⚫ | 约车订单量 7.04 亿单，节前市内出行需求有所回暖。 | 特此鸣谢 |
| 俄乌冲突背景下，俄罗斯与欧美国家互相关闭领空，进一步削减国际 | 宁修齐 | |
| 航空货运运力，航空货运价格将呈上涨态势。进入 2022 年，新冠变异 |
毒株奥密克戎出现，国内外疫情反复扰动影响，叠加民航局叫停“客改 货”，客机客舱不允许装载非防疫货物，航空货运运力供给紧张局面持 续。叠加近期俄乌冲突影响，俄罗斯与西方国家相继关闭领空，导致部
行业数据 2022.2.25
| ⚫ | 分西方国家航司需要绕道飞行或取消亚太到欧洲航线，进一步消减航 | 5.00% | 21-02 | 21-03 | 交通运输 | 21-07 | 21-08 | 21-09 | 沪深300 | 22-01 | 22-02 | ||||
| 空货运运力供给，同时俄乌冲突导致油价急剧上涨，航司运营成本提 | |||||||||||||||
| 升，短期来看，航空货运价格或将呈现上涨态势。长期来看，跨境电 | 21-04 | 21-05 | 21-06 | 21-10 | 21-11 | 21-12 | |||||||||
| 0.00% | |||||||||||||||
| 商、全球优质食品、高端制造产品的进出口物流需求稳健增长，高时效 | |||||||||||||||
| -5.00% | |||||||||||||||
| 的航空物流需求具有长期成长性。战略性推荐国际航空物流赛道，推 | -10.00% | ||||||||||||||
| 荐 航 空 物 流 赛 道 重 点 标 的 东 航 物 流 （ 601156.SH ） 、 华 贸 物 流 | -15.00% | ||||||||||||||
| -20.00% | |||||||||||||||
| （603128.SH）、中国外运（601598.SH）。 | |||||||||||||||
| 动态把握航空出行板块困境反转机会。新冠特效药新进展持续增强全 | |||||||||||||||
球各国边境开放预期，2022 年起出行板块大概率迎来趋势性复苏态势。但我国国际航线恢复进程具有不确定性，乐观情景假设国际线恢复疫 情前至少需要 2 年的时间。近期，俄乌冲突导致油价大幅上涨，航司 成本急剧提升。未来若俄乌局势出现缓和信号，建议短期关注国际线
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
核心组合表现 2022.2.25
| 恢复预期增强叠加油价回归带来的航空行业系统机会，长期关注细分 | ||||||||||||||||||||
| 核心组合 | 交通运输指数 | |||||||||||||||||||
| ⚫ | 航空出行市场的龙头。建议继续关注国际业务占比较大的中国国航 | |||||||||||||||||||
| （ 601111.SH ） 和 依 托 出 入 境 客 流 开 展 免 税 业 务 的 上 海 机 场 | 5% 0% -5% -10% -15% | |||||||||||||||||||
| （600009.SH）,持续关注低成本航司春秋航空（601021.SH）和致力推 | ||||||||||||||||||||
| 进支线航空龙头华夏航空（002928.SZ）。 | ||||||||||||||||||||
| 核心组合 | ||||||||||||||||||||
| 2021-12-31 | 4 | 8 | 2 | 6 | 0 | 4 | 2022-01-28 | 1 | 5 | 9 | 3 | 7 | 1 | 2022-02-25 | ||||||
| 证券代码 | 证券简称 | 加入组合时间 | 累计涨幅 | -01-0 | -01-0 | -01-1 | -01-1 | -01-2 | -01-2 | -02-0 | -02-0 | -02-0 | -02-1 | -02-1 | -02-2 | |||||
| 603128.SH | 华贸物流 | 2022/1/1 | -9.14% | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | 2022 | |||||
| 002010.SZ | 传化智联 | 2022/1/1 | -11.84% | |||||||||||||||||
| 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 | ||||||||||||||||||||
| 002352.SZ | 顺丰控股 | 2022/1/1 | -13.09% | |||||||||||||||||
| 601156.SH | 东航物流 | 2022/2/1 | +1.97% |
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（组合个股权重均等）
相关研究
《【银河交通王靖添团队】动态把握出行板块困
| ⚫ | 风险提示 新冠疫情反复、出行需求不及预期、运价大幅下跌、跨境物 | 境反转机遇，看好稳增长下仓储物流自动化升 |
| 级机会_202201 期》 |
流需求不及预期、国际贸易形势变化、政策法规变化等产生的风险。
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行业研究报告/交通运输行业
目 录
一、“十四五”交通运输规划发布，交通强国建设路径日益清晰 .................................................................................... 3（一）“十四五”交通运输规划发布，交通强国建设路径日益清晰 ................................................................................ 3 1. 基础设施网络规模稳居世界前列 .................................................................................................................................. 3 2. 运输服务提质增效降本稳步推进 .................................................................................................................................. 3 3. 交通运输新技术新业态蓬勃发展 .................................................................................................................................. 4 4. 交通运输行业治理体系逐步完善 .................................................................................................................................. 4（二）2022 年 1 月 CTSI 指数同比-2.0%，节前货运物流旺季景气度总体稳定................................................................ 4 1. 交通运输与宏观经济发展具有高度相关性 .................................................................................................................. 4 2. 2022 年 1 月春节前货运景气度稳定，疫情扰动下客运市场相对低迷 ..................................................................... 5（三）重大事件及政策对交通运输行业的影响分析 ............................................................................................................ 5 1. 燕文物流拟在深交所主板上市 ...................................................................................................................................... 5 2. 香港新冠疫情呈现高发态势 .......................................................................................................................................... 5 3. Paxlovid 在我国国内获批 ............................................................................................................................................. 6（四）交通运输行业财务预测：2021 年营收同比增+15.97%，净利润恢复至疫情前 70% ............................................... 7 1. 2020 年行业营收同比增 0.39%，归母净利润同比降 94.68% ..................................................................................... 7 2. 净资产收益率继续处于合理区间 .................................................................................................................................. 7 3. 行业资产负债结构仍保持合理水平 .............................................................................................................................. 9 4. 交通运输板块营收及净利润预测 ................................................................................................................................ 10 二、子行业运行分析：1 月客运市场恢复缓慢，货运市场总体平稳 ............................................................................... 11（一）铁路：1 月客流量仍为疫情前六成，节前铁路货运维持平稳 ............................................................................... 11（二）公路：1 月营业性公路客流同比-29%，年货购置旺季公路货运平稳 ................................................................... 15（三）水路：大宗散运价格继续调整，集运运价维持高位水平 ...................................................................................... 18（四）航空：节前民航客流恢复缓慢，航空货运市场高景气延续 .................................................................................. 20（五）物流快递：1 月快递业务量同比增 3.24%，CR8 为 81.9 ........................................................................................ 23（六）新业态：1 月网约车订单量 7.04 亿单，春节前市内出行需求有所回暖.............................................................. 25 三、行业面临的问题及建议 ............................................................................................................................................... 27（一）面临问题 ...................................................................................................................................................................... 27 1. 交通基础设施仍存短板，运输效率和服务品质有待提升 ........................................................................................ 27 2. 交通运输结构不尽合理，行业能耗和排放压力较大 ................................................................................................ 27 3. 部分交通领域改革仍需深化，交通运输新业态管理面临挑战 ................................................................................ 27（二）建议对策 ...................................................................................................................................................................... 27 1. 加强交通基础设施短板建设，着力提高运输服务品质 ............................................................................................ 27 2. 优化交通运输结构，发展绿色智慧交通 .................................................................................................................... 27 3. 持续深化改革创新，包容审慎监管新业态 ................................................................................................................ 27 四、交通运输业在资本市场中的发展情况 ........................................................................................................................ 28（一）A 股交通运输上市公司发展情况 ............................................................................................................................... 28（二）交通运输行业估值水平分析 ...................................................................................................................................... 28 1.国内交通运输行业估值分析 .......................................................................................................................................... 28 2.与市场相比，行业估值水平中等偏低 .......................................................................................................................... 28
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行业研究报告/交通运输行业
3.与国外（境外）估值比较 .............................................................................................................................................. 29 4.航空机场板块重点上市公司估值比较 .......................................................................................................................... 29（三）国内外重点公司分析比较 .......................................................................................................................................... 33 五、投资建议 ...................................................................................................................................................................... 36（一）最新观点：疫情反复叠加俄乌冲突背景下，动态把握航空物流出行变革机遇 ................................................... 36（二）核心组合 ...................................................................................................................................................................... 38（三）核心组合表现 .............................................................................................................................................................. 38 六、风险提示 ...................................................................................................................................................................... 39
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行业研究报告/交通运输行业
一、“十四五”交通运输规划发布，交通强国建设路径日益清晰
（一）“十四五”交通运输规划发布，交通强国建设路径日益清晰
交通运输是国民经济中基础性、先导性、战略性产业，是重要的服务性行业。经过 40 多 年改革发展，中国的综合交通运输网络体系正在形成。截止 2021 年底，我国先后发布了《交 通强国建设纲要》、《国家综合立体交通网规划纲要》、《“十四五”现代综合交通运输体系 发展规划》，交通强国建设路径日益清晰。
- 基础设施网络规模稳居世界前列
十三五期间，我国交通运输基础设施网络日趋完善，综合交通网络总里程突破 600 万公 里，“十纵十横”综合运输大通道基本贯通，高速铁路运营里程翻一番、对百万人口以上城市 覆盖率超过 95%，高速公路对 20 万人口以上城市覆盖率超过 98%，民用运输机场覆盖 92%左右 的地级市，超大特大城市轨道交通加快成网，港珠澳大桥、北京大兴国际机场、上海洋山港自 动化码头、京张高速铁路等超大型交通工程建成投运。
按照“十四五”规划目标设定，到 2025 年，我国铁路营业里程达到 16.5 万公里，其中高 铁运营里程约 5.0 万公里，居世界第一位。公路通车里程约 550 万公里，其中高速公路 19.0 万公里。内河高等级航道达标里程 1.85 万公里。城市轨道交通运营里程 10,000 公里，民用机 场超过 270 个。农村公路将超过 460 万公里。邮政服务网络实现了行政村以上全覆盖，快递乡 镇网点覆盖率近 100%，自营国际快递网络服务覆盖超过 60 个国家和地区。 - 运输服务提质增效降本稳步推进
十三五以来，运输服务质量持续提升，旅客高品质出行比例不断提高。动车组列车继续承 担了铁路客运量的 70%以上，且高技术动车组的使用持续推广。航班正常率大幅上升，由“十 二五”末的 67%提升至 2021 年超过 90%。深化收费公路改革，取消高速公路省界收费站，大幅 提升公路运行效率。深入推进运输结构调整，铁路货运量占全社会货运量比例由 2017 年的 7.8% 增长到 2021 年的 9.06%，集装箱铁水联运量年均增长超过 20%。快递业务量年均增速维持+30% 高增区间，总量已翻两番，稳居世界第一。低碳交通、平安交通建设稳步推进，新能源汽车占 全球总量一半以上，营运货车、营运船舶二氧化碳排放强度分别下降 8.4%和 7.1%左右，民航、铁路安全水平保持世界领先，道路运输重大事故数量和死亡人数分别下降 75%和 69%左右。。根据国家统计局公布数据显示，2021 年全社会客、货运输量分别达 83.03 亿人次和 521.06 亿 吨，在新冠疫情波动反复及国内外经济复苏推进的背景下，2021 年客、货运量较 2019 年同比 分别-14.1%、+12.43%。
表 1 2020 年中国交通运输行业部分指标在全球排名情况
资料来源：中国银河证券研究院整理领域 高速公路里程 港口货物 高速铁路里程 民航客运量 快递业务量 吞吐量 全球排名 第一 第一 第一 第二 第一 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3
行业研究报告/交通运输行业 - 交通运输新技术新业态蓬勃发展
伴随着新技术新业态蓬勃发展，具有完全自主知识产权的全系列复兴号动车组上线运行，C919 客机成功试飞，ARJ21 支线客机规模化运营，跨海桥隧、深水航道、自动化码头等成套技 术水平跻身世界前列，船舶建造水平持续提升，网约车、共享单车、网络货运平台等新业态快 速发展、治理能力不断增强。 - 交通运输行业治理体系逐步完善
综合交通运输管理体制机制基本形成，国家层面“一部三局”架构基本建立，省级层面已 有 17 个省(区、市)基本建立了综合交通管理体制或运行协调机制。法治政府部门建设持续深 化，完成了交通运输法治政府部门建设顶层设计，综合交通立法统筹推进；行业社会共治格局 日趋完善，行业信用体系建设有序推进。交通发展战略蓝图正式出台，2019 年 9 月，中共中 央、国务院正式印发《交通强国建设纲要》，提出到 2035 年基本建成交通强国，形成“全国 123 出行交通圈”和“全球 123 快货物流圈”。2021 年 2 月，中共中央、国务院印发《国家综 合立体交通网规划纲要》，到 2035 年综合立体交通网将达 70 万公里。2021 年 12 月，国务院 印发《 “十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，明确未来五年交通强国建设路径。
（二）2022 年 1 月 CTSI 指数同比-2.0%，节前货运物流旺季景气度总体稳定
- 交通运输与宏观经济发展具有高度相关性
2021 年 Q4 国内生产总值（GDP）同比增+4.0%，较 Q3 继续改善。根据世界银行等研究机 构的研究结果显示客货运量、客运货运周转量与国内生产总值 GDP、人口总数、城镇化率、人 均 GDP、产业结构等因素均有密切关系，其中与 GDP 的回归关系最为明显。2021 年,国内生产 总值共计 1,143,670 亿元，按可比价格计算，较 2020 年（1,015,986 亿元）同比增长+8.1%。总体来看，随着疫情加速缓解，我国经济继续平稳运行的趋势不变。国内生产总值 GDP 与交通 运输客货运量及周转量有着紧密的联系。
2021 年 Q4，国内生产总值为 324,237.4 亿元，按可比价计算，较去年（296,297.8 亿元）同比+4.0%，经季节调整后，较 2021 年 Q3(290,964.0 亿元)环比+11.44%；伴随我国社会经济 继续在常态化轨道上运行，Q4 国内生产总值同、环比均较 Q3 继续改善。
图 1 我国 GDP 与客货运周转量变化趋势
图 2 中国运输生产指数（CTSI）及构成指数同比增速CTSI指数同比增速 CTSI客运指数同比增速
GDP:现价:当季值（亿元）客运量（亿人次） 货运量（亿人次） CTSI货运指数同比增速
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院整理350,000 60.00 200.0%
-100.0%
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100.0%300,000 50.00 250,000 40.00 200,000 30.00 150,000 20.00 100,000 50,000 10.00 0.00 0 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4
行业研究报告/交通运输行业
2.2022 年 1 月春节前货运景气度稳定，疫情扰动下客运市场相对低迷
（1）中国运输生产指数（CTSI）是反映交通运输行业总体运行状况综合指标。中国运输 生产指数简称 CTSI，于 2018 年 12 月首次发布，是从综合交通角度出发，以铁路、公路、水 路、民航各种运输方式的客货运量为基础指标，加权合成的用来反映交通运输行业总体运行状 况的综合性指数。该指数以 2010 年为基期，基准值为 100 点，由综合指数和客运、货运两个 分项指数构成。
（2）1 月 CTSI 指数同比-2.0%，因年底国内疫情进一步扰动，交通运输行业运行仍受压 制。2022 年 1 月，中国运输生产指数（CTSI）为 148.5 点，同比-2.0%，此前正增长态势继续 受冲击。由此可见，1 月，因国内疫情持续扰动，叠加冬奥会临近疫情防控进一步升级，交通 运输行业继续承压。但伴随着春运来临，客运板块景气度较前有所回升。
（3）1 月 CTSI 货运指数同比-1.7%，“双十一”旺季效应加持，货运市场景气度相对稳 定。2022 年 1 月，CTSI 货运指数为 179.2 点，同比-1.7%，总体呈平稳态势。由此可见，1 月，伴随着节前年货购置需求旺盛，货运物流旺季高峰继续进行，铁路及公路货运市场景气度相对 稳定。
（4）1 月 CTSI 客运指数同比-3.1%，国内疫情扰动下防疫管控严格，叠加进入年底出行 淡季，客运市场表现仍相对低迷。2021 年 1 月，CTSI 客运指数为 90.0 点，同比-3.1%。由此 可见，1 月，因春运旺季开启，客运市场需求较年底呈现回升。但因疫情防控形势仍较为严峻，客运市场表现仍不及去年同期。
（三）重大事件及政策对交通运输行业的影响分析
1.燕文物流拟在深交所主板上市
事件：近日，北京燕文物流股份有限公司（简称“燕文物流”）更新招股说明书，拟在深 交所主板上市。
我们的观点：一是燕文物流是国内跨境电商物流综合服务商，业务网络遍布全球。燕文物 流成立于 1998 年，是我国跨境电商物流的提供者，主营国际快递业务。截至目前，燕文物流 已经与速卖通、亚马逊、Wish、eBay 等全球大型跨境电商平台&电商独立站建立了深入的合作 关系，业务网络遍布全球。
二是跨境电商赛道需求持续强劲释放，且具有较大的行业整合空间。目前，在全球范围内 制造业强劲发展、互联网经济形态持续普及推广的背景下，叠加新冠疫情进一步催化线上消费 习惯，跨境电商需求强劲释放。同时，当前我国跨境电商物流行业仍处于发展的初级阶段，呈 现出行业参与者众多、集中度低、市场份额分散的特点，未来有较大的行业整合空间。
三是继续看好跨境电商物流的广阔发展空间，建议把握相关公司的投资机会。继续推荐跨 境物流的相关标的华贸物流（603128.SH）、中国外运（601598.SH）、东航物流（601156.SH），并跟踪关注燕文物流 IPO 上市后的发展情况。 - 香港新冠疫情呈现高发态势
事件：香港特区政府卫生署卫生防护中心 20 日公布，截至当日零时，香港新增 6067 例新 冠肺炎确诊病例，其中 12 例为输入病例。截至目前，香港累计新冠肺炎确诊病例达 52830 例。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5
行业研究报告/交通运输行业
我们的观点：一是香港新冠疫情高发，延缓我国国际航空客运开放预期节奏。受我国香港、苏州、呼和浩特等地疫情持续发展，我国国际客机腹舱运力恢复预期持续延后，叠加国家民航 局“客改货”调整等因素影响，航空运力紧张的局面仍将持续，国际航空货运价格仍将维持高 位运行。我们预测，2022 年航空货运均价（上海-北美）为 10.59 美元/公斤，同比增长 25%。
二是长期来看，跨境电商物流赛道具有良好成长性，进一步驱动对国际航空物流需求。目 前，在全球范围内制造业强劲发展、互联网经济形态持续普及推广的背景下，叠加新冠疫情进 一步催化线上消费习惯，跨境电商需求强劲释放。同时，当前我国跨境电商物流行业仍处于发 展的初级阶段，未来成长空间巨大，对航空物流需求进一步催化。
三是推荐航空物流产业链投资机会。重点推荐拥有全货机且占据优势货运枢纽，致力打造 航空物流龙头东航物流（601156.SH）；推荐空代业务占比较高且积极布局跨境电商物流网络 的华贸物流（603128.SH），拥有较为完善的国际物流网络的中国外运（601598.SH）。 - Paxlovid 在我国国内获批
事件：近期，国家药监局发布消息称，辉瑞口服新冠治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组 合包装（Paxlovid）在我国国内获批。
我们的观点：一是国内抗疫手段得到丰富，疫情恢复前景进一步呈现乐观。Paxlovid 是 一种口服的小分子新冠治疗药物。根据辉瑞 2021 年底公布的数据，Paxlovid 在出现症状后的 三天内服用，能将轻度和中度成年患者住院或死亡概率降低 89%。截至 2021 年底，Paxlovid 已经成为了美国首个获批的口服新冠药物。我们认为，Paxlovid 进入国内市场后，我国控制 及治疗新冠疫情的手段将得到有效的丰富。
二是疫情对民航客运需求的冲击有望继续得到缓解，上行周期或将开启。当前，国内虽然 仍出现多地疫情零星反复，但总体上，经济社会运行已经进入新常态。叠加新冠疫苗接种率持 续提升，及口服治疗药物进入市场，客运出行需求有望在年内得到显著的释放。再次背景下，我们维持民航客运市场在年内恢复改善的预期，特别是国际航班逐步复苏的局面是具备趋势 性，民航市场的上行周期将开启。
三是动态把握民航客运标的投资机会。看好国际业务修复弹性较大的全服务型龙头中国 国航（601111.SH），低成本航空龙头春秋航空（601021.SH）、华夏航空（002928.SZ）及上 海机场（600009.SH）。
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行业研究报告/交通运输行业
（四）交通运输行业财务预测：2021 年营收同比增+15.97%，净利润恢复至疫情前 70%
- 2020 年行业营收同比增 0.39%，归母净利润同比降 94.68%
长期来看，行业营收平稳上升，归母净利润有所波动。2011 年以来，交通运输行业营业 收入逐年上升，2019 年行业营业收入为 27,104.24 亿元，是 2011 年营业收入的 2.86 倍。营 业收入增速来看，2013 年-2017 年营业收入增速逐年增加，2018 年-2020 年增速呈现回调趋 势，2020 年受疫情影响，营业收入同比增速仅为+0.39%。归母净利润受疫情冲击较严重，2020 年归母净利润为 62.41 亿元，较去年同期水平降低-94.68%。
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 3 交通运输行业年度营业收入及增速（2011-2020） 图 4 交通运输行业年度归母净利润及增速（2011-2020） 营业总收入（亿元） 同比增速(%) 归属于母公司股东的净利润（亿元） 同比增速(%) 30,000.00 35.00% 1400 80.00% 25,000.00 28.96% 30.00% 1200 55.36% 42.24% 60.00% 40.00% 20,000.00 25.00% 1000 20.00% 800 -6.24%-2.58% 5.02%5.82% 3.07% 0.00% 15,000.00 19.00% 14.13% 20.00% -13.03% -20.00% 15.60% 15.00% 600 -40.00% 10,000.00 10.39%
7.11%8.11%10.18% 10.00% 400 -60.00% 5,000.00 5.00% 200 -80.00%
-94.68%-100.00%0.00 0.39% 0.00% 0 -120.00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
分季度来看，交通运输业行业营业收入呈现出较为明显的周期性。每年一季度开始，春运 过后企业复工，交通运输业开始回暖，营业收入逐步上升，到转年一季度，迎来下一年的春运，营业收入出现暂时下降，待春运过后，再重复这个过程。2019 年四个季度行业营收和归母净 利润同比均稳定上升。2020 年受疫情影响波动较大。2021 年 Q3，随着国内经济生活进一步在 常态化轨道运行，季度营收及归母净利润较前有所改善。
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 5 交通运输行业营业收入及环比增速（2016Q1-2021Q3） 图 6 交通运输行业归母净利润及环比增速（2016Q1-2021Q3） 历年营收与净利润情况 归母净利润（亿元） 环比增速(%) 营业总收入（亿元） 环比增速(%) 12000 80.00% 700 200.00% 10000 60.00% 600 150.00% 8000 40.00% 500 100.00% 400 50.00% 6000 20.00% 300 0.00% 4000 0.00% 200 100 -50.00% 2000 -20.00% 0 -100.00% 0 -40.00% -100 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 -150.00% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 -200 -200.00% -300 -250.00% - 净资产收益率继续处于合理区间
交通运输行业净资产收益率（ROE）呈波动态势，年度变化较为稳定，2011-2020 年净资 产收益率均值约为 7.88%。2020 年净资产收益率为 0.41%，较上一年度下降-7.56pct，2020 年请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7
行业研究报告/交通运输行业
受疫情冲击影响，净资产收益率水平显著下挫，创历史新低。
图 7 交通运输行业年度净资产收益率（2011-2020）
6.00%12.00% 8.96% 7.64% 6.73% 10.00% 9.41% 8.67% 10.70% 8.36% 7.97% 10.00% 8.00%
4.00%
0.00%2.00% 0.41%
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理。净资产收益率=2*归属母公司股东的净利润/平均归属母公司股东的权益2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
季度来看，2016 年一季度以来，净资产收益率在 1%到 3%之间波动，2019 年四季度较上个 季度下降 1.16 个百分点，呈现向下震荡。总体而言，季度净资产收益率基本位于 1.0%到 2.5% 的稳定区间内。受疫情影响，2020 年净资产收益率呈现较大波动。2021 年 Q1，净资产收益率 回正，恢复至 1.47%。
图 8 交通运输行业季度净资产收益率（2016Q1-2021Q3）
-2.00%4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
-1.00%3.66% 3.67% 2.94% 2.76% 2.47% 2.69% 2.67% 2.71%
2.49%
2.19%1.78% 1.47% 2.99% 1.93%1.96% 1.99% 1.91% 2.19% 1.14% 0.63% 0.66% -0.57%
-1.40%
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
杜邦分析指标体系下，净资产收益率由销售净利率、资产周转率和权益乘数乘积决定。分 季度来看，净资产收益率在每年第三到第四季度期间下降，从决定净资产收益率的指标独立来 看，主导原因是销售净利率的大幅下降，这与季节周期有关。资产周转率近两年处在 13%到 20% 期间，整体行业的资产周转量仍然有提高空间，资产有待进一步利用。
表 2 交通运输行业杜邦分析指标（2016Q3-2021Q3）净资产收益率 销售净利率 资产周转率 权益乘数 2016Q3 3.3% 11.4% 0.13 2.29 2016Q4 1.5% 4.2% 0.15 2.28 2017Q1 2.8% 10.1% 0.13 2.24 2017Q2 3.5% 11.0% 0.14 2.25 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8
行业研究报告/交通运输行业
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理2017Q3 4.2% 13.2% 0.15 2.22 2017Q4 1.8% 5.6% 0.14 2.21 2018Q1 3.2% 10.8% 0.13 2.17 2018Q2 2.5% 8.0% 0.14 2.24 2018Q3 3.2% 9.5% 0.15 2.26 2018Q4 2.3% 7.4% 0.14 2.19 2019Q1 3.5% 12.0% 0.14 2.09 2019Q2 5.4% 7.34% 0.28 2.63 2019Q3 2.49% 5.23% 0.19 2.51 2019Q4 0.63% 1.25% 0.18 2.35 2020Q1 -0.57% -1.71% 0.12 2.77 2020Q2 0.66% 1.55% 0.15 2.85 2020Q3 1.78% 3.76% 0.16 2.94 2020Q4 -1.40% -2.73% 0.18 2.90 2021Q1 1.47% 3.12% 0.15 2.97 2021Q2 3.67% 5.95% 0.19 3.16 2021Q3 2.99% 4.93% 0.18 3.18 - 行业资产负债结构仍保持合理水平
交通运输行业资产负债率变化较为稳定。2020 年资产负债率为 59.83%，自 2013 年以来一 直处于 50%-60%的水平，2020 年较历史水平有小幅上调。流动比率继续处于 90%左右的水平，2020 年流动比率为 95.21%，较上一年上升 3.27 个百分点，交通运输行业短期偿债能力总体继 续呈现稳健。交通运输行业固定资产占比较大，因此选用固定资产周转率作为营运能力指标，2011 年以来，行业固定资产周转率呈持续上升趋势，2020 年较上年度进一步上升，达到 2.17 次，处于近年来的最高水平；这说明交通运输行业固定资产利用效率稳步提升。
60.00%图 9 行业资产负债率、流动比率（2011-2020） 图 10 行业固定资产周转率（2011-2020） 资产负债率 流动比率 2.50 1.99 2.17 2.00 1.68 1.75 100.00% 86.24% 92.25%87.84% 93.62%93.92%93.18%93.76%90.74%91.94%95.21% 90.00% 80.00% 1.50 1.17 1.19 1.17 1.18 1.26 1.40 70.00% 58.11%57.16%59.60%58.80%57.19%56.35%55.45%56.39%57.68%59.83%
50.00% 1.00
40.00%
30.00%
10.00%20.00% 0.50
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理0.00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
分季度来看，交通运输行业资产负债率季度变化较为平稳，处于 50%-60%区间，2021 年 Q1 资产负债率为 61.90%，较 2020 年 Q4 上升+2.07pct。流动比率过去一直保持小于 1 的水平，2021 年 Q3 达到 104.39%。这两项指标的变动说明企业杠杆率仍保持在安全合理的区间内。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9
行业研究报告/交通运输行业
营运能力上，2016 年以来，行业固定资产周转率呈现弱季节性特征，且年间呈现波动中 上升的态势。2021 年 Q3 为 0.80，总体上来看行业固定资产周转率整体较前继续有所提升。
图 11 资产负债率、流动比率（2016Q1-2021Q3）季度资产负债率 季度流动比率 历年营收与净利润情况 120.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%100.00%
80.00%
图 12 行业固定资产周转率（2016Q1-2021Q3）0.90
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0.000.80 0.79 0.66 0.58 0.62 0.59
0.55 0.520.59 0.46
0.42 0.48 0.47 0.46 0.48 0.47 0.440.32 0.34 0.36 0.40 0.41 0.28
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 - 交通运输板块营收及净利润预测
营收方面:2020 年交通运输板块营收为 27,104.77 亿元，同比+0.39%，因受到新冠疫情影 响，略低于此前预期水平（28,153.04 亿元）。考虑到 2021 年交通运输领域中出行板块持续 受压制，物流需求仍然保持稳定增长态势，我们预计，2021 年交通运输板块实现营收为 31,432.81 亿元，同比+15.97%。
净利润方面：2020 年交通运输板块净利润为 62.41 亿元，同比-94.68%，低于此间预期水 平（893.77 亿元）。考虑到 2021 年 Q1，交通运输板块净利润恢复至 2019 年 Q1 的 58.29%，假设 2021 年 Q2-Q4，板块净利润恢复至 2019 年 Q2-Q4 的 75%。则我们预计，2021 年交通运输 板块实现归母净利润 814.85 亿元，约恢复至 2019 年的 70%。
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 13 交通运输板块营业收入变化及预测（2015-2021E） 图 14 交通运输板块净利润变化及预测（2015-2021E） 交通运输板块营收（亿元） yoy（%） 交通运输板块净利润（亿元） yoy（%） 1400 1400.00% 30,000.00 35.00% 25,000.00 30.00% 1200 1200.00% 20,000.00 25.00% 1000 1000.00% 800.00% 15,000.00 20.00% 800 600.00% 10,000.00 15.00% 600 400.00% 10.00% 400 200.00% 5,000.00 5.00% 200 0.00% 0.00 0.00% 0 -200.00% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年E 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年E 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10
行业研究报告/交通运输行业
二、子行业运行分析：1 月客运市场恢复缓慢，货运市场总体平稳
（一）铁路：1 月客流量仍为疫情前六成，节前铁路货运维持平稳
受新冠疫情冲击，2021 年铁路客运服务量同比+18.55%，平均运距同比-2.37%。2021 年 铁路客运量 26.12 亿人，同比+18.55%；客运周转量 9,567.81 亿人公里，同比+15.75%；平均 运距为 366.31 公里，较 2020 年（375.18 公里）同比降-2.37%。2021 年铁路货运服务量同比 增+5.82%，近两年显著增长趋势延续。从近 10 年数据来看，铁路货运服务量波动较大，2016 年达到阶段性底部。2017-2019 年受交通运输结构调整（公转铁）利好影响，铁路货运量显著 增加。2021 年，铁路货运量为 47.17 亿吨，同比增+5.82%；铁路货运周转量达到 33,122.9 亿 吨公里，增幅为+9.06%；平均运距 702.21 公里。
图 15 铁路客运量、客运周转量变化趋势及增速（2009-2021）400,000
300,000
200,000
100,000
0铁路客运量（万人） 铁路旅客周转量（千万人公里） yoy客运量 yoy客运周转量 40.0%
20.0%
0.0%
-20.0%
-40.0%
-60.0%
图 16 铁路货运量、货运周转量变化趋势及增速（2009-2021）
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0铁路货运量（万吨） 铁路货物周转量（千万吨公里） yoy货运量 yoy货运周转量 15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
-5.0%
-10.0%-15.0%-20.0%
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 17 铁路客运量月度变化（亿人） 铁路客运量:当月同比 月 图 18 铁路客运周转量月度变化（亿人公里） 铁路客运量:当月值 月 铁路旅客周转量:当月值 YOY(%) 4.00 400.00 200.00% 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00
0.003.50 300.00 150.00% 3.00
历年营收与净利润情况 2.50200.00 100.00% 100.00 50.00% 2.00 1.50 0.00 0.00% 1.00 -100.00 -50.00% 0.50 -200.00 -100.00% 0.00 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12
客运：1 月铁路客流量 1.79 亿人次，春运开启客流量环比提升，但持续受疫情压制，铁 路出行需求仍有进一步释放空间。据国家铁路集团发布数据显示，2022 年 1 月，铁路旅客发 送量为 1.79 亿人，较 2021 年（1.57 亿人）同比+13.74%，较 2019 年（2.83 亿人）同比-36.75%，月环比+8.34%；1 月，铁路旅客周转量为 649.79 亿人公里，较 2021 年（556.45 亿人公里）同 比+24.86%，较 2019 年（1,222.25 亿人公里）同比-46.84%，月环比+27.45%。由此可见，1 月，因春运旺季开启，铁路客流量较 12 月环比显著提升，符合预期。但因国内疫情防控形势仍严请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11
行业研究报告/交通运输行业
峻，铁路客运需求较 2021 年同期，同比增幅仅+13%，且仍不及 2019 年常态化水平，出行需求 尚有进一步释放空间。。
货运：1 月铁路货运量 4.13 亿吨，年底制造业高景气仍继续，大宗商品采购运输需求维 持旺盛，铁路货运量维持高位水平。2022 年 1 月，铁路货运量为 4.13 亿吨，同比+1.18%，月 环比-2.70%；1 月，铁路货邮周转量为 2,922.33 亿吨公里，同比+0.53%，月环比-5.40%。由 此可见，1 月，因我国制造业高景气逻辑不变，大宗商品采购运输需求维持旺盛，铁路货运量 继续位于高位水平，符合预期。
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 19 铁路货运量月度变化（亿吨） 图 20 铁路货运周转量月度变化（亿吨公里） 铁路货运量:当月值 YOY(%) 2021-11 25.00% 铁路货物周转量:当月值 YOY(%) 30.00% 4.50 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00
0.004.00 20.00% 25.00% 历年营收与净利润情况 20.00% 15.00% 15.00% 3.00 10.00% 10.00% 2.50 5.00% 5.00% 2.00 0.00% 0.00% 1.50 -5.00% 1.00 -5.00% -10.00% 0.50 -10.00% -15.00% 0.00 -15.00% -20.00% 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11
铁路运输价格方面：火车票价包括基础票价、附加票价和其他附加费，按照区段里程而非 实际行驶里程制定票价，计费里程的计算按照最后一个区间的两端平均值计算，并在计费里程 基础上执行“递远递减”的计价原则。以北京到上海为例，铁路实际里程 1463 公里，新空调 硬座票价则为：*（1+0.4+0.25）*（1+0.5）+2=182 元，与实际票价差别不大。
表 3 火车票价计算方法
备注：软座、软卧票价可实行一定折扣客票票价率(元/km） 附加票 比例（以硬座客票 票价为基准） 其他附加费 硬座客票 0.05861 加快票 普快(数字头） 0.2 客票发展基金
（旅客票价>5 元时 收取）1 元 快速（K 字头）、特快（T 字头）、直达（Z 字头） 0.4 卧铺票 硬卧 1.2 车站空调费
（里程>200km 时收 取）1 元 软座客票 0.11722 软卧 1.85 空调票 空调 0.25 卧铺票订票费 10 元 新空调 各票价上浮 50% 资料来源：国家发展改革委，中国铁路客户服务中心，中国银河证券研究院整理
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行业研究报告/交通运输行业
表 4 铁路客运运价里程
资料来源：原铁道部，中国银河证券研究院整理里程区段(km) 每区段里程(km) 区段数 1-200 10 20 201-400 20 10 401-700 30 10 701-1100 40 10 1101-1600 50 10 1601-2200 60 10 2201-2900 70 10 2901-3700 80 10 3701-4600 90 10 4601 以上 100 10
表 5 旅客票价递远递减折扣率
资料来源：原铁道部，国家发展改革委，中国银河证券研究院整理区段(km) 递减率(%) 票价率(元/km) 区段累计票价（元） 1-200 0 0.05861 11.722 201-500 10 0.052749 27.5467 501-1000 20 0.046888 50.9907 1001-1500 30 0.041027 71.5042 1501-2500 40 0.035166 106.6702 2501 以上 50 0.029305
动车组（包括 G、D 字头列车）票价的计算与普通火车票价类似但更为复杂，它取决于线 路的速度等级、里程、递远递减以及折扣等方面。我国高铁车票定价时，速度等级分为两个：300km/h 及以上（开行 G 字头列车为主）和 300km/h 以下（开行 D 字头列车为主），线路的速 度等级很大程度上决定了该线路上票价率（即每公里的票价）的高低。一等座、特等座、商务 座的票价率分别为二等座的 1.6 倍、1.8 倍和 3 倍（广深港高速线福田段除外）。不过随着政 策的放开，一些地方合资修建的高铁线路开始享有自主定价权，如江湛铁路二等座票价率接近 0.6 元/公里。运价里程和递远递减原则的计算方式相比于普通火车也更为复杂。由于高铁多 由地方和中国铁路总公司合资修建，在不同省份或路局集团公司管内组建了不同的合资公司，为了便于进行收入核算和利润分配，同一线路上不同段的里程不可直接相加，需要分别按照各 段里程执行递远递减原则。
从 2015 年起，铁路开始基于大数据的分析，试点浮动票价机制；2018 年，铁路部门三次 公布了动车组票价浮动政策：1、高端席别票价上涨，主要是针对部分 200-250 公里动车一等 座，部分一等座票价上涨幅度在 33%-35%。2、城际、早期开通动车组列车（6 段线路上运行时 速 200-250 公里的高铁动车组）票价实行动态折扣票价，分季节、分时段、分席别、分区段在 限价内实行票价下浮，最大折扣幅度 6.5 折。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13
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表 6 动车组列车票价率和计算方式
资料来源：国家发展改革委，中国银河证券研究院整理席别 票价率(元/km） 比例
（以二等座为基准）普通动车组（D 字头） 一等座 0.496 1.6 二等座 0.31 1 高铁动车组（G 字头） 一等座 0.736 1.6 二等座 0.46 1 备注 - 特等座和商务座的票价分别按照二等座票价的 1.8 倍和 3 倍计算 2. 部分线路的票价里程不可直接相加，需要分段计算
铁路货运基准价格由发到基价和运行基价构成，长期受价格管理部门管制。随着铁路货运 价格市场化改革的深入，从 2018 年 1 月 1 日开始，铁路运输企业可以国家规定的基准运价为 基础，在上浮不超过 15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。可 实行市场调节的货物品类继续增加，涉及铁路集装箱、零担各类货物运输价格，以及整车运输 的矿物性建筑材料、金属制品、工业机械等 12 个货物品类运输价格实行市场调节，不过，重 点运输物资还未进入清单中。煤炭运价方面：大秦、京秦、京原、丰沙大铁路本线运输煤炭（指 发、到站均在本线的煤炭）运价率为 10.01 分/吨公里，管辖范围内实行国家铁路统一运价率 的营业线的整车煤炭运价水平为基准运价率 9.80 分/吨公里。
表 7 铁路货运基准运价率运价号 基价 1（发到基价） 基价 2（运行基价） 单位 标准 单位 标准
运费计算办法：整车 1 2 元/吨 3 元/吨 4 元/吨 5 元/吨 6 元/吨 机械冷藏车 元/吨 零担 21 元/10 千克 22 元/10 千克 集装箱 20 英尺箱 元/箱 40 英尺箱 元/箱
整车货物每吨运价=基价 1+基价 2×运价公里元/轴公里 0.525 9.5 元/吨公里 0.086 12.8 元/吨公里 0.091 16.3 元/吨公里 0.098 18.6 元/吨公里 0.103 26 元/吨公里 0.138 20 元/吨公里 0.14 0.22 元/10 千克公里 0.00111 0.28 元/10 千克公里 0.00155 500 元/箱公里 2.025 680 元/箱公里 2.754
零担货物每 10 千克运价=基价 1+基价 2×运价公里
集装箱货物每箱运价=基价 1+基价 2×运价公里
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（二）公路：1 月营业性公路客流同比-29%，年货购置旺季公路货运平稳
受新冠疫情影响，2021 年公路客运量下滑趋势加剧，同比降-25.61%。近年来，随着我国 私家车保有量稳步提升及高铁网络日益完善，替代分流了公路客运（主要为营运性长途汽车）的出行选择，造成营运性公路客运量逐步下滑的趋势。在此基础上，2021 年受新冠疫情影响，人员出行受限，公路客运量下滑的趋势进一步加剧。营运性客运方面，2021 年，我国公路客 运量约为 50.86 亿人，同比-25.61%；2021 年，公路客运周转量为 3,627.52 亿人公里，同比-21.35%。货运方面，受益于国内经济修复率先完成，公路货运市场于 2021 年已回归常态化。2021年，我国公路货运量为391.68亿吨，同比+14.23%，基本持平；公路货运周转量为69,149.28 亿吨公里，同比+14.97%。2021 年受益于我国经济率先修复，物流产业链表现超预期，作为产 业链上关键一环，公路货运市场呈现出较高的景气度。图 21 公路客运量、客运周转量变化趋势及增速（2009-2021） 图 22 公路货运量、货运周转量变化趋势及增速（2009-2021） 公路客运量（万人） 公路旅客周转量（百万人公里） 公路货运量（万吨） 公路货物周转量（百万吨公里） yoy（%） yoy（%） yoy（%） yoy（%） 4,000,000 20% 8,000,000 25.00% 3,000,000 0% 7,000,000 20.00% 6,000,000 15.00% 2,000,000 -20% 5,000,000 10.00% 5.00% 4,000,000 1,000,000 -40% 3,000,000 0.00% -5.00% 2,000,000 -10.00% 0 -60% 1,000,000 -15.00% 0 -20.00%
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 23 高速公路交通量及增长率 图 24 高速公路里程及增长率（年） 高速公路客车流量:全国:累计值 公路里程:高速公路（万公里） yoy（%） 高速公路货车流量:全国:累计值 18.00 35.00%
15.0 15.5
13.1 13.6 14.3 30.00%
12.4高速公路客车流量:全国:累计yoy（%） 16.00 高速公路货车流量:全国:累计yoy（%） 30 14.00 1,000,000 800,000
600,000
400,000
200,000
025 12.00 11.2
10.4
9.625.00% 20 10.00 8.5 20.00% 8.00 1.6 1.9 2.5 3.0 3.4 4.1 4.5 5.4 6.0 6.5 7.4 15.00% 15 6.00 10.00% 10 5 4.00 5.00% 0 2.00 0.00 0.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
客运：1 月公路客运量为 3.38 亿人次，客流量同比-28.94%，国内疫情波动反复下，营运 性公路客运出行需求仍受抑制。2022 年 1 月，营业性公路旅客运输量为 3.38 亿人次，同比-28.94%，月环比-10.11%；1 月，营业性公路旅客周转量为 233.29 亿人公里，同比-23.66%，月环比-7.25%。由此可见，1 月，国内疫情防控仍对出行需求形成抑制，且因高铁、民航、私 家车出行继续分流营业性公路客运需求，春运旺季对营业性公路客流量的催化效应相对较小。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15
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货运：1 月公路货运量同比-5.55%，节前货运物流旺季持续，公路货运高景气局面不变。2022 年 1 月，公路货物运输量为 29.27 亿吨，同比-5.55%，月环比-14.57%；1 月，公路货物 周转量为 5,318.18 亿吨公里，同比-0.97%，月环比-13.60%。由此可见，1 月，春节年货购置 需求催化下，货运物流旺季效益持续释放，公路货运市场的高景气局面不变，符合预期。
资料来源：Wind，国家统计局，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，国家统计局，中国银河证券研究院整理图 25 公路客运量及同比月度变化 图 26 公路客运周转量及同比月度变化 公路客运量:当月值（亿人） 公路客运量:当月同比（%） 200.00 公路旅客周转量:当月值（亿人公里） 公路旅客周转量:当月同比（%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 1,200 200.00 150.00 1,000 150.00 100.00 800 100.00 50.00 600 50.00 0.00 400 0.00 -50.00 200 -50.00 -100.00 0 -100.00 -150.00 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，国家统计局，中国银河证券研究院整理图 27 公路货运量及同比月度变化 图 28 公路货运周转量及同比月度变化 公路货运量:当月值（亿吨） 公路货运量:当月同比（%） 120.00 8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0公路货物周转量:当月值（亿吨公里）公路货物周转量:当月同比（%）140.00
40.00 20.00 0.00-20.00-40.00-60.00 120.00 100.00 80.00 60.0045.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00
图 29 36 个大中城市平均公路班车客运票价
道路班车客运票价(元/人·公里)0.295 0.29 0.285 0.28 0.275 0.27 0.265 0.26 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07
图 30 36 个大中城市平均公路货运价格 公路货运(元/吨·公里)0.58 0.56 0.54 0.52 0.5 0.48 0.46 0.44
资料来源：Wind，国家发展改革委，中国银河证券研究院整理 资料来源：wind，国家发展改革委，中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16
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表 8 部分地区高速公路收费标准（元/车·公里）
*广东省高速公路收费标准分为：四车道 0.45 元/标准车公里、六车道及以上 0.6 元/标准车公里省市 北京部分高速 江苏部分高速 浙江部分高速 广东部分高速(收费系数)* 类别 客车 货车 客车 货车 客车 货车 客车 货车 1 类 0.5 0.5 0.45 0.45 0.45 1 1 2 类 1 1.27 0.675 1.05 0.841 1.5 2.1 3 类 1.5 1.7 0.9 1.57 1.321 2 3.16 4 类 1.8 1.9 0.9 1.9 1.639 3 3.75 5 类 1.97 1.94 1.675 3.86 6 类 2 2.32 1.747 4.09
资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院整理
公路运输价格方面：2020 年 12 月，36 个大中城市平均公路班车客运票价 0.27 元 /人公 里，与去年同期（0.28 元/人公里）同比-3.57%，与上月持平。36 个大中城市平均公路货运价 格 0.49 元/吨公里，与上个月环比持平，与去年同期（0.51 元/人公里）同比降-3.92%。高速 公路收费标准方面：自从 2020 年 1 月 1 日正式实施新标准，货车按照车型（轴型）进行收费，至今继续实施该标准。
表 9 收费公路车辆通行费新车型分类客车 类别 车辆类型 核定载人数 说明 1 类客车 微型、小型 ≤9 车长小于 6000mm 2 类客车 中型 10-19 车长小于 6000mm 3 类客车 乘用车 - - ≤39 车长不小于 6000mm 4 类客车 大型 ≥40 车长不小于 6000mm 货车 类别 纵轴数（含悬浮轴） 说明 1 类货车 2 车长小于 6000mm 且最大允许总质量小于 4500kg 2 类货车 2 车长不小于 6000mm 且最大允许总质量不小于 4500kg 3 类货车 3 - 4 类货车 4 5 类货车 5 6 类货车 6 专项作业车 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 类别 纵轴数（含悬浮轴） 说明 1 专项作业车 2 车长小于 6000mm 且最大允许总质量小于 4500kg 2 专项作业车 2 车长不小于 6000mm 且最大允许总质量不小于 4500kg 3 专项作业车 3 - 4 专项作业车 4 5 专项作业车 5 6 专项作业车 ≥6
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（三）水路：大宗散运价格继续调整，集运运价维持高位水平
2021 年港口吞吐量增速为+6.84%。截至 2021 年，全国主要港口货运吞吐量为 155.5 亿 吨，同比+6.84%。港口生产运营总体表现稳健。2021 年水路货运量同比增+8.18%，低基数效 应下，增幅较前+1.93%水平有所回升。据统计数据显示，2016-2021 年期间，水路货运量增幅 分别为+4.0%、+4.6%、+4.7%、+6.9%、+1.93%、+8.18%。2020 年，水路货运量为 82.39 亿吨，水运周转量为 115,577.53 亿吨公里，平均运距为 1,402.8 公里。
图 31 港口货运吞吐量变化趋势及增速（2009-2021）1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000
600,000
400,000
200,000
0全国主要港口货物吞吐量（万吨） yoy（%） 20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
-10.00%-15.00%-20.00%
图 32 水路货运量、周转量变化趋势及增速（2009-2021）
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021900,000 水运货运量（万吨） 水运货物周转量（亿吨公里） 25% 货运量增速 货物周转量增速 800,000 20% 700,000 600,000 15% 500,000 400,000 10% 300,000 5% 200,000 100,000 0% 0
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图 33 全国主要港口货物吞吐量及增速月度变化 图 34 全国主要港口集装箱吞吐量及增速月度变化 全国规模以上港口货物吞吐量（万吨）历年营收与净利润情况 增长率 0.30 全国规模以上港口集装箱吞吐量（万TEU） 增长率 0.40 160000 140000 120000 100000 80000
60000
40000
20000
03000
2500
2000
1500
1000
500
00.30 0.25 0.20 0.20 0.15 0.10 0.10 0.00 0.05 0.00 (0.10) (0.05) (0.20) (0.10) (0.15) (0.30) 2018.01 2018.03 2018.05 2018.07 2018.09 2018.11 2019.01 2019.03 2019.05 2019.07 2019.09 2019.11 2020.1 2020.3 2020.5 2020.7 2020.9 2020.11 2021.1 2021.3 2021.5 2021.7 2021.9 2021.11 2022.1 2018.01 2018.03 2018.05 2018.07 2018.09 2018.11 2019.01 2019.03 2019.05 2019.07 2019.09 2019.11 2020.1 2020.3 2020.5 2020.7 2020.9 2020.11 2021.1 2021.3 2021.5 2021.7 2021.9 2021.11 2022.1
散运：BDI 指数报收 2076 点，全球经济复苏及制造业高景气度逻辑不变，大宗散运价格 继续调整。截至 2022 年 2 月 25 日，波罗的海干散货指数 BDI 报 2,076 点，同比+22.12%，月 环比+54.58%。铁矿石方面，进入 2 月，受限电限产扰动影响持续，铁矿石需求有所放缓，叠 加冬奥会临近，国家层面限产政策进一步趋严，钢厂的铁矿石采购需求受到压制，一定程度上 带来近期大宗运费的回调。同时，近期港口船舶拥堵较前有所缓解，运力供给紧张的局面有所 改变，也带来了散运运价的高位调整。动力煤方面，2 月，春节前夕制造业总体趋于平稳，工 厂生产活动相对缓和，用电需求总体平稳。我们认为，春节前动力煤采购及补库存需求总体平 稳。炼焦煤方面，因我国制造业景气度平稳，高炉开工率稳定，焦煤供需维持相对平衡的局面。总体上看，进入 2022 年 2 月，全球疫情持续的背景下，特别是受奥密克戎影响，港口拥堵恢请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18
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复进程具有不确定性，航运运力供给可能再度出现紧张局面，同时，受益于我国防疫策略具备 较强效果，预计 2022 年我国制造业高景气度逻辑继续，大宗商品需求呈现向上景气度，大宗 散运价格具备回调潜力。
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理图 35 水运客运量月度变化 增长率 图 36 水运旅客周转量月度变化 水路客运量：当月值（万人） 水运旅客周转量：当月值（万人公里） 增长率 2020.9 2020.11 2021.1 2021.3 增长率 2021.11 2022.1 350% 100000
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
01.50 3500 3000 2021.5 2021.7 2021.9 300% 1.00 250% 历年营收与净利润情况 200% 0.50 2000 150% 100% 1500 0.00 50% 1000 0% -50% (0.50) 500 -100% 0 -150% (1.00) 2018.01 2018.03 2018.05 2018.07 2018.09 2018.11 2019.01 2019.03 2019.05 2019.07 2019.09 2019.11 2020.1 2020.3 2020.5 2020.7 2018.01 2018.03 2018.05 2018.07 2018.09 2018.11 2019.01 2019.03 2019.05 2019.07 2019.09 2019.11 2020.1 2020.3 2020.5 2020.7 2020.9 2020.11 2021.1 2021.3 2021.5 2021.7 2021.9 2021.11 2022.1
油运：2022 年 2 月 25 日，成品油运输指数（BDTI）、原油运输指数（BCTI）分别报收 1147 点、696 点，月环比+65.99%、+28.18%，同比+71.45%、+28.18%，油运价格已高于 2021 年同期 水平，并从底部开始呈现上行态势。但总体上，当前油轮租金水平仍处于较低区间，船东经营 惨淡的现状未完全改善。从需求端来看，进入 2022 年 2 月，因奥密克戎毒株出现，海外多国 面临疫情反复的风险，原油消费需求修复前景仍蒙阴。同时，因我国原油进口配额下降，当前 油轮市场仍处于承压状态。
集运：SCFI 指数报收 4818.47 点，2 月集运价格呈现再次上升态势。2022 年 2 月 25 日，上海出口集装箱运价指数（SCFI）报收 4818.47 点，月环比-3.83%，同比+73.62%；中国出口 集装箱运价指数（CCFI）报收 3425.58 点，月环比-3.92%，同比+66.33%。由此可见，2 月，集 运价格维持高位水平，立于 4800 点。我们认为，因海外疫情仍未完全消除，我国出口替代的 红利仍有释放空间，集装箱出口产业仍具备相对较高的景气度。同时由于奥密克戎毒株出现，对港口拥堵恢复产生新的不确定影响，影响到国际航运运力供给，对集运运价形成了进一步支 撑。图 37 波罗的海航运指数（BDI、BDTI、BCTI） 图 38 上海出口集装箱集运指数（CCFI、SCFI） 波罗的海干散货指数(BDI) 原油运输指数(BDTI) CCFI:综合指数 SCFI:综合指数 成品油运输指数(BCTI)
历年营收与净利润情况 6000.00
3000.00 2000.00 1000.00 0.00
5000.00
4000.005500
4500
3500
2500
1500
500
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19
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（四）航空：节前民航客流恢复缓慢，航空货运市场高景气延续
受疫情影响，2021 年完成民航客运量 4.41 亿人次，同比+5.59%。据统计数据显示，2014-2019 年民航客运量增幅均维持在+10%左右水平，5 年累计同比增幅 CAGR 为+11.05%。受新冠疫 情影响，2020 年和 2021 年，分别完成民航旅客运输量 4.17 亿人次和 4.41 亿人次。2021 年完 成民航货邮运输量 731.01 万吨，同比+8.37%。2021 年，民航旅客周转量在综合交通运输体系 中的占比达 33.04%，较上年（33.1%）基本持平。
图 39 民航旅客运输量、旅客周转量变化趋势及增速
-10%70,000
60,000 50,000
40,000民航客运量（万人次） 民航旅客周转量（亿人公里） 民航客运量:同比 民航旅客周转量:同比 30% 20.40% 7.91% 20% 15.98%
9.32%9.22%11.06% 10.38%11.49%11.96%13.03%10.92%10% 3.91% 5.59% 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202130,000
20,000
10,000
0-20%
-30%
-36.75%
-40%
-50%
图 40 民航货邮运输量、货邮周转量变化趋势及增速
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021800
700
600
500
400
300
200
100
0民航货邮运输量（万吨） 民航货邮周转量（亿吨公里） 民航货邮运输量：同比 民航货邮周转量：同比 50%
40%26.26% 30% 20% 9.82% 6.24%5.52% 6.66%5.54%4.87%
-1.07% 2.97%
-1.83%2.04% 8.31% 10% 1.87% 0% -10.37%-10%
-20%
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
机场方面，2021 年，全年旅客吞吐量完成 9.07 亿人次，同比+5.90%。截至目前，机场吞 吐量年净增量已连续 6 年逾 8000 万人次，继续保持平稳较快增长态势。截至 2019 年，我国千 万级机场已达 39 个，较上年增加 2 个。随着疫情逐步好转，叠加我国交通基础设施建设持续 推进下，预计 2021 年有望继续增加。
图 41 机场旅客吞吐量变化趋势及增幅（2008-2021）
80,000160,000 机场旅客吞吐量(万人次) 同比增速 6.88% 30% 140,000 19.79% 20% 16.10% 9.96%9.55%10.97% 10.24%10.01% 11.10% 12.94%
10.18%120,000 10% 100,000 5.90% 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202160,000
40,000
20,000
0-10%
-20%
-30%
-36.60%
-40%
图 42 主要经济体人均乘机次数与 GDP 相关性
货邮运输量、货邮周转量变化趋势及增速（2008-2018）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：国际航空运输协会（IATA）
客运：1 月民航客运量同比-2.20%，年底客运淡季效应叠加疫情持续扰动，民航出行仍承 压。2022 年 1 月，全国民航完成旅客运输量 0.30 亿人次，同比-2.20%，环比+8.92%；1 月，完成民航旅客周转量 456.21 亿人公里，同比+2.60%，月环比+11.84%。由此可见，1 月，伴随 节前春运旺季来临，民航客流量较 12 月环比提升。但因全球新冠疫情形势仍严峻，疫情防控请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20
行业研究报告/交通运输行业
政策收紧，民航客运市场仍继续承压。
图 43 民航客运量月度变化民航客运量:当月值 民航客运量:当月同比 历年营收与净利润情况 0.70
0.30 0.20 0.10 0.00
0.60
0.50
0.40250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
-50.00
-100.002018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12
图 44 民航货运量月度变化80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 民航货邮运输量:当月值 民航货邮运输量:当月同比 60.00
50.00
40.00
30.00
20.00
10.00
0.00
-10.00-20.00-30.002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
受国内疫情扰动影响，1 月“三大航”国内客流仍不及去年同期，国际航线流量小幅改善 逻辑持续，继续关注“五个一”政策的开放时点。按照航线种类来看，以“三大航”为例，1 月，国航、南航、东航国内航线客运量分别同比-1.3%、+10.50%、-2.56%，1 月“三大航”国 内航线客运量同比下降；国航、南航、东航国际航线客运量同比分别-48.2%、-31.85%、-18.52%，国际航线较去年低基数继续下滑。由此可见，1 月，因国内疫情扰动，国内航线客流量不及去 年同期，国际航线仍处于低位运行。我们认为，随着当前国内新冠疫苗加强针接种的推进，中 长期疫情消除的局面是具有确定性的，国际航线需求的集中释放，要进一步取决于全球疫情恢 复进程，以及“五个一”政策开放的时点。
总体而言，三大航基本恢复至 2019 年的 60%，吉祥 80%，春秋 95%。国际线方面，三大航 为 2019 年 1.5-3%，吉祥 3%，春秋 0.9%。营业收入方面疫情前三大航的国际业务营收占比约 为 30%左右。从业务量看，具备 50%的反弹空间，。
高频数据监测航司月度执飞架次。2022 年 2 月动态监测执飞日平均架次：南航 1650 架 次、东航 1678 架次、国航 842 架次、春秋 492 架次、祥 342 架次；月环比 6.59%、16.86%、-0.59%、9.57%、42.89%。
图 45 民航旅客周转量月度变化民航旅客周转量:当月值 2020-01 2020-04 民航旅客周转量:当月同比 1,200.00
历年营收与净利润情况250.00 1,000.00 200.00 150.00 800.00 600.00 100.00 400.00 50.00 0.00 200.00 -50.00 0.00 -100.00 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01
图 46 民航货邮周转量月度变化30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 民航货邮周转量:当月值 民航货邮周转量:当月同比 80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
-20.00-40.002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
货运：1 月民航货运量同比-2.30%，航空货运市场高景气度行情仍延续。2022 年 1 月，全 国民航共完成货邮运输量 65.40 万吨，同比-2.30%，月环比+1.21%；1 月，完成民航货邮周转请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21
行业研究报告/交通运输行业
量 24.67 亿吨公里，同比+2.50%，月环比-1.25%。由此可见，1 月，因奥密克戎病毒变异扩散，国际客机腹舱运力恢复预期进一步延后，叠加疫苗运输挤占运力以及近期上海机场新确诊病 例影响客改货运等因素，航空运力紧张的局面仍将持续，航空货运价格仍居高位水平。中长期 来看，我国跨境电商物流行业具备高成长性，市场空间广阔，出口运输需求仍有释放动力。我 们维持此前观点，国际航空货运价格有望在未来 2-3 年内继续位于较高区间。以“三大航”为 例按航线种类进行拆分，1 月，国航、南航、东航国内航线货运量同比分别-6.90%、+15.91%、+6.06%，国际航线货运量同比分别+9.60%、-17.26%、+28.75%。
图 47 民航总周转量月度变化
100.00民航总周转量（亿吨公里） 民航总周转量同比(%) 150 140.00
历年营收与净利润情况120.00 100
40.0080.00
60.0050
020.00 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 -50 0.00 -100
图 48 2018 年 1 月-2021 年 12 月客座率100.00 80.00
60.00
40.00
20.00
0.00民航正班客座率:当月值 民航正班客座率:当月同比增加 30.00
20.00
10.00
0.00
-10.00-20.00-30.00-40.002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
航班利用率：1 月疫情持续波动下，防疫管控仍严格，“三大航”客座率为 59.57%。1 月，“三大航”客座率分别为 59.6%、62.99%、56.13%，平均客座率为 59.57%，较去年同期客座率（60.77%）同比-1.19pct，较 12 月客座率（62.47%）环比+2.22pct。由此可见，1 月，因疫情 蔓延形势仍严峻，民航出行需求继续受抑制，民航客座率水平维持 60%低位水平。我们维持此 前预期不变，即考虑到年底前冬奥会临近，防疫管控或持续严格，客座率水平或继续受到抑制。
图 49 2018 年 1 月-2019 年 6 月民航票价指数
国际航线票价指数国内航线综合票价指数 亚洲及港澳地区航线票价指数 历年营收与净利润情况
80 60 40 20 0
140
120
1002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04
图 50 2018 年 1 月-2019 年 6 月国内航线票价指数
国内远程航线票价指数
国内支线票价指数
国内中程航线票价指数160
140
120
100
80
60
40
20
0
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
1 月“三大航”货邮载运率为 43.1%，航空货运高景气度下，载运率维持高位。1 月，“三 大航”货邮载运率分别为 36.7%、54.98%、37.61%，平均货邮载运率为 43.10%，较去年（45.03%）同比-1.95pct，较 12 月（45.35%）仍维持 40%以上高水平区间。考虑到航空货运需求高位延 续，我们维持此前预期，即年底前货邮载运率仍有进一步提升的空间。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22
行业研究报告/交通运输行业
（五）物流快递：1 月快递业务量同比增 3.24%，CR8 为 81.9
物流业长期在景气区间运行，社会物流总额增速趋于稳定。2013 年以来物流业的景气程 度稍有降低，但仍保持在 50%以上的景气区间运行；按可比价格计算，社会物流总额年增长率 在 7%左右，增速相对放缓但趋于稳定。
图 51 2001 年-2021 年社会物流总额变化趋势及同比增幅物流业:物流总额（万亿元） 2014 yoy（%） 2021E 35% 350.00
历年营收与净利润情况300.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 30% 25% 250.00 20% 200.00 15% 150.00 10% 100.00 5% 50.00 0% 0.00 -5% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
图 52 2013 年-2021 年物流业景气指数变化情况
中国物流业景气指数(LPI):业务总量:季调70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
收入和费用：近年来，物流业总收入增速持续回升，每百元社会物流总额所需的社会物流 总费用趋于下降。2021 年，预计物流业或实现总收入逾 11 万亿元，同比约增+15%，受益于我 国疫情率先收尾，经济生活修复完成，物流业已回归疫情前同期水平，在常态化轨道运行。
图 53 2011 年-2021 年物流业总收入及增长率物流业:总收入（万亿元） yoy（%） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00
0.00历年营收与净利润情况 12.00
6.00 4.00 2.00 0.00
10.00
8.00
图 54 2009 年-2021 年每百元物流总额所需物流费用7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 每百元社会物流总额所需社会物流总费用
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
物流行业：货运物流高景气度持续，1-12 月社会物流总需求维持高位。物流总额方面，2021 年 1-12 月，社会物流总额为 335.2 万亿元，累计同比+9.2%，社会物流总需求继续呈现 稳定增长。由此可见，截至 12 月，社会物流需求维持高位。我们维持此前观点，即随着疫情 影响进一步消除，工商企业常态化运营继续，叠加年底货运物流旺季来临，物流总需求或继续 呈现旺盛。
快递行业：2021 年受网络零售业持续高增驱动，中国快递业加速上升态势继续，行业增 速维持+30%左右水平，高景气逻辑持续。据国家邮政局统计数据显示，中国快递业务量由 2007请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23
行业研究报告/交通运输行业
年 12.02 亿件，上涨至 2021 年的 1082.97 亿件，累计实现 90.1 倍增幅；快递业务收入由 2007 年的 342.59 亿元，上涨至 2021 年的 10,332.3 亿元，累计实现 30.16 倍增幅。2021 年，快递 业务量、收入分别较上年同比增+29.91%、+17.47%，行业增速维持约+30%水平。
图 55 社会物流总额月度变化
物流业:全国社会物流总额:累计值（万亿元）
物流业:全国社会物流总额:累计同比400.00 40% 350.00 30% 300.00 20% 250.00 200.00 10% 150.00 0% 100.00 -10% 50.00 0.00 -20% 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10
图 56 社会物流总费用及分项费用月度变化
物流业:社会物流总费用:累计值（万亿元）
物流业:社会物流总费用:运输费用:累计值同比
物流业:社会物流总费用:保管费用:累计值同比16.00 物流业:社会物流总费用:管理费用:累计值同比 40% 14.00 30% 12.00 20% 10.00 8.00 10% 6.00 0% 4.00 -10% 2.00 0.00 -20%
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 57 快递业务量变化趋势及增速（2008-2021） 图 58 快递业务平均单价 (元) 规模以上快递业务量（亿件） yoy（%） 70.00 快递业平均单价（元） 1,200.00 1,000.00 800.00
600.00
400.00
200.00
0.0030.00 28.5026.9925.7824.57 60.00 25.00 20.64 50.00 18.56 20.00
15.0015.6914.6513.4012.7112.3711.9111.8010.559.54 40.00 30.00 20.00 10.00 10.00 5.00 0.00 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
600图 59 2018 年-2019 年 10 月中国电商物流指数 图 60 2018 年-2022 年 1 月快递服务品牌集中度指数 CR8 中国电商物流指数(ELI):总业务量 快递服务品牌集中度指数CR8
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理历年营收与净利润情况 500 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 88.00 86.00 400 84.00 300 82.00 200 80.00 100 78.00 0 76.00 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24
行业研究报告/交通运输行业
2022 年 1 月快递行业件量同比+3.24%，高基数背景下同比增速有所放缓。根据国家邮政 局发布数据显示，2022 年 1 月，快递行业件量完成 87.7 亿件，同比+3.24%。在去年高基数背 景下，同比增速数据有所放缓。
市场集中度：2022 年 1 月，快递行业 CR8 为 81.9，较 12 月（80.8）环比+1.1pct。当前，价格监管政策生效、竞争格局进一步出清的逻辑继续，一线头部公司市场份额整体回升。在此 背景下，快递行业的收益水平预期提升，符合此前预期。
市占率：2022 年 1 月，韵达、圆通、申通、顺丰的市占率分别为 17.24%、15.15%、11.28%、11.28%，较 12 月（17.91%、15.43%、11.25%、9.15%），韵达仍稳坐行业第二位置，保持份额 优势。圆通、申通继续位列其后，且圆通于申通的份额差距达 3.87pct，圆通份额第三位置也 呈现稳固。
价格竞争：2022 年 1 月，韵达、圆通、申通、顺丰的单票价格分别为 2.72 元/票、2.62 元/票、2.59 元/票、17.47 元/票，同比分别+21.97%、+10.08%、+3.19%、+1.22%。由此可见，当前价格战放缓的趋势继续，符合此前预期。头部快递公司单价水平进一步回升，通达系单价 回归 2.5 元/票以上。其中，韵达单价突破 2.7 元/票以上。
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理图 61 2018 年-2022 年 1 月中国快递发展指数 图 62 2018 年-2022 年 1 月快递单票收入 中国快递发展指数 中国快递发展指数:同比 圆通速递:单票收入 韵达股份:单票收入 450.00
历年营收与净利润情况
200.00 150.00 100.00 50.00 0.00
400.00
350.00
300.00
250.0080.00
60.00
40.00
20.00
0.00
-20.004.00 申通快递:单票收入 顺丰控股:单票收入（右轴） 26.00 3.50 24.00 3.00 22.00 2.50 20.00 2.00 18.00 1.50 16.00 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 1.00 14.00
（六）新业态：1 月网约车订单量 7.04 亿单，春节前市内出行需求有所回暖
网约车：网约车市场规模进一步扩张，260 家网约车平台公司取得经营许可。根据交通运 输部数据，截至 2022 年 1 月 31 日，我国共有 260 网约车平台公司取得网约车平台经营许可。
截至 1 月 31 日，全国共计发放网约车驾驶员证 398.8 万本、车辆运输证 158.3 万本。
1 月网约车订单量为 7.04 亿单，订单总量超 30 万单的网约车平台共 17 家。根据交通运 输部发布数据显示，2022 年 1 月，网约车监管信息交互平台共收到订单信息 7.04 亿单，较 12 月（6.81 亿单）环比+3.38%。进入 1 月，因春节假期临近，市内出行需求较前有所回暖，1 月 用户网约车订单量较 12 月环比回升。其中，1 月当月，订单总量超 30 万单的网约车平台共 17 家，（按订单合规率排序）分别是：享道出行、妥妥 E 行、如祺出行、阳光出行、携华出行、T3 出行、及时用车、蓝道出行、神州专车、招招出行、首汽约车、曹操出行、万顺叫车、帮邦 行、美团打车、滴滴出行、花小猪出行。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25
行业研究报告/交通运输行业
图 63 2016-2025E 网约车细分市场交易规模（亿元）
10,000代驾 顺风车 网约出租车 专车快车
9,000
8,000
7,000
6,0005,000 7,000 4,000 5,450 3,000 3,260 4,230 2,000 1,640 1,840 1,750 2,500 1,000 1,220 690 800 220 100 30 0 230 60 260 80 390 130 100 340 120 120 160 170 200 220 250 280 360 450 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
图 64 2016-2025E 共享出行占国内出行总支出的比例
2016-2025 共享出行占国内出行总支出的比例
9.00%
1.00%8.00% 2.50% 3.40% 3.90% 3.90% 4.10% 4.80% 5.50% 6.30% 8.10% 7.00% 7.20% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00%
0.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院整理 资料来源：灼识咨询,中国银河证券研究院整理
图 65 专车快车市场规模变化趋势及增幅8,000 专车快车市场规模 (亿元) 增速 7,000 50.00% 7,000 42.86% 40.00% 6,000 32.61%34.43% 5,450
30.40%29.75%28.84%28.44% 4,230 30.00%5,000 4,000 3,260 20.00% 3,000 1,640 1,840 12.20% 2,500 10.00% 1,750 2,000 920 1,220 0.00% 1,000 2016 2017 -4.89% 0 -10.00% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
图 66 网约出租车市场规模变化趋势及增幅900 网约出租车市场规模 (亿元) 增速 54.55% 690 800 60.00% 800 50.00% 700 590 40.00% 600 370 390 340 430 510 30.00% 26.47% 500 220 340 20.00% 18.60% 15.69% 16.95% 15.94% 400 300 8.82% 5.41% 10.00% 0.00% 200 -12.82% -10.00% 100 2016 2017 0 -20.00% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院整理 资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院整理
图 67 顺风车市场规模变化趋势及增幅400 顺风车市场规模 (亿元) 增速 130.00% 370 140.00% 120.00% 350 300 100.00% 300 230 260 250 80.00% 250 100 200 60.00% 200 130
13.04%120 160 40.00% 33.33%25.00%25.00%20.00%23.33% 20.00% 150 100 -7.69% 0.00% -20.00% 50 2016 2017 -50.00% -40.00%
-60.00%0 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
图 68 共享单车市场规模变化趋势及增幅
0共享单车市场规模 (亿元) 增速 630 0.7 700 63.64% 63.64% 560 0.6 600 57.14% 500 500 440 0.5 400 0.4 360 0.3 300 70 110 220 200 180 22.22% 22.22% 0.2 100 13.64% 12.00% 12.50% 0.1 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 0
资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院整理 资料来源：灼识咨询，中国银河证券研究院整理
网络货运：《网络平台道路货运运输经营管理办法》修订在即。《管理办法》自 2020 年 1 月 1 日起施行，有效期 2 年。两年期间，我国网络货运行业快速发展，但也出现了价格恶性 竞争、虚构交易、违规开票、数据安全等问题。我们认为未来《管理办法》修订将进一步加强 合规的要求，经营不合规的企业将被逐步淘汰，市场集中度将进一步提升。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26
行业研究报告/交通运输行业
三、行业面临的问题及建议
（一）面临问题- 交通基础设施仍存短板，运输效率和服务品质有待提升
目前依然存在网络布局不完善，跨区域通道、国际通道连通不足，中西部地区、贫困地区 和城市群交通发展短板明显；综合交通枢纽建设相对滞后，城市内外交通衔接不畅，信息开放 共享水平不高，一体化运输服务水平亟待提升。运输拥堵度及物流成本居高，运输效率和服务 品质还有进一步提升的空间。 - 交通运输结构不尽合理，行业能耗和排放压力较大
目前交通运输结构失衡，货运对公路依赖性较大，公路运输量占比在 75%以上，但公路运 输污染却远大于铁路运输和水路运输，据生态环境部数据，汽车是机动车大气污染排放的主要 贡献者，其排放的 CO 和 HC 超过 80%，NOx 和 PM 超过 90%。相比而言，低碳环保运输方式比重 较低，2018 年铁路水路货运量占比较低，结构性减排优势尚未发挥，行业能耗排放压力较大。 - 部分交通领域改革仍需深化，交通运输新业态管理面临挑战
目前适应现代综合交通运输体系发展的体制机制尚不健全，铁路市场化、空域管理、交通 投融资等方面改革仍需深化。面对交通运输新技术、新业态、新模式，法规制度建设还相对滞 后，前瞻性政策储备还不够，新业态管理面临诸多新挑战。
（二）建议对策
- 加强交通基础设施短板建设，着力提高运输服务品质
继续加强交通基础设施建设，继续完善交通网络覆盖，着力提升农村及中西部公路、铁路 网络建设，大力推进农村快递点普及率，补充交通基础设施建设短板。强化高品质交通运输服 务，畅通运输组织链条，鼓励发展公铁、空巴等多种形式的旅客联程运输，加快推动票务服务 一体化、行李服务便利化。提升民航服务质量，提高民航准点率和安全性。推动缓解城市交通 拥堵问题，继续实施公交优先战略，优化城市拥堵路段设计，降低高峰时期拥堵度。着力降低 物流成本。 - 优化交通运输结构，发展绿色智慧交通
促进运输结构优化调整，强化各种运输方式融合发展，提高综合交通运输网络效率，推动 大宗货物中长距离运输更多向铁路、水运转移，发挥好各种运输方式的比较优势和组合效率。加速绿色交通建设，推进新能源充电桩建设、推广新能源汽车。推进智慧交通建设，建设互联 网道路运输综合服务平台，推动物流公共信息平台升级工作，推动多式联运公共信息平台建设，持续推进自动驾驶在交通运输领域试点应用。 - 持续深化改革创新，包容审慎监管新业态
坚持市场化改革方向，优化营商环境。进一步深化客货运输、建设审批等领域“放管服”改革，加快推进收费公路、铁路、邮政企业等重点领域改革。对交通运输新业态，应切实支持 新业态企业发展，推动大数据、互联网、人工智能等技术与交通运输深度融合，鼓励创新、审 慎监管，推动新旧业态融合发展。
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行业研究报告/交通运输行业
四、交通运输业在资本市场中的发展情况
（一）A 股交通运输上市公司发展情况
截至 2022 年 2 月 25 日，A 股交通运输上市公司为 123 家，占比 3.04%；交通运输行业总 市值（剔除 B 股上市公司）为 28,337.78 亿元，占总市值比例为 3.07%。目前市值排名前 10 的交通运输上市公司分别为：顺丰控股（002352.SZ）2,938.82 亿元、中远海控（601919.SH）2,602.30 亿元、京沪高铁（601816.SH）2,504.43 亿元、上港集团（600018.SH）1,455.39 亿 元、中国国航（601111.SH）1,315.25 亿元、南方航空（600029.SH）1,179.22 亿元、东方航 空（600115.SH）1,034.32 亿元、大秦铁路（601006.SH）1,020.90 亿元、上海机场（600009.SH）1,016.90 亿元、宁波港（601018.SH）654.88 亿元。
2022 年来，继续受国内外新冠疫情影响，市场仍呈现波动态势，上证综指、沪深 300 分 别-5.18%和-7.43%，交通运输指数-0.94%。
图 69 交通运输各子行业表现情况（2022/01/01-2022/2/25）
| 15.00% | 交通运输 | 上证指数 | 沪深300 | 物流Ⅱ |
| 铁路公路II | 航空机场II | 航运港口II | 公交II |
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
-10.00%
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
（二）交通运输行业估值水平分析
1.国内交通运输行业估值分析
截至 2022 年 2 月 25 日，交通运输行业市盈率为 14.54 倍（TTM），上证 A 股为 13.21 倍，交通运输行业相对于上证综指的溢价水平为 110.07%。
2.与市场相比，行业估值水平中等偏低
与其他行业整体对比来看，在市场 28 个一级行业中，交通运输行业的市盈率为 14.54 倍（2022/2/25），处于中等偏下的水平。由于交通运输已经是一个相对成熟的行业，因此其处 于较低的估值水平。
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行业研究报告/交通运输行业
| 图 70 交通运输行业估值及对比及溢价情况 | 图 71 交通运输行业与其他行业估值对比 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 溢价水平(右轴) | 交通运输 | 上证指数 | 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 |
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 50 | 1.2 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 40 | 1 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.8 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 30 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.6 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0.4 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 20 | 0.2 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 10 | 0 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| -0.2 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| -0.4 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 0 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| -0.6 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 休闲服务 | 国防军工 | 综合 | 电气设备 | 农林牧渔 | 计算机 | 食品饮料 | 通信 | 商业贸易 | 医药生物 | 电子 | 有色金属 | 汽车 | 公用事业 | 传媒 | 机械设备 | 轻工制造 | 纺织服装 | 化工 | 家用电器 | 交通运输 | 建筑材料 | 非银金融 | 建筑装饰 | 钢铁 | 房地产 | 银行 | 采掘 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
3.与国外（境外）估值比较
我们选择 工用运输指数、Wind 运输指数与交通运输指数进行对比，截至 2022 年 2 月 25 日，上述指数市盈率分别为 7.71 倍、18.49 倍和 14.54 倍。美股、A 股、港股交通 运输上市公司估值均处于相对低位。
| 图 72 交通运输子行业估值对比 | 图 73 国内外交通运输行业估值对比 | ||||||||||||||||
| 600 500 400 300 200 100 |
| SW交通运输 | (HS)工用运输 | WIND运输 | |||||||||||||
| 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 | |||||||||||||||||
| 5.00 0.00 | |||||||||||||||||
| 0 | |||||||||||||||||
| 铁路公路 | 航空机场 | 航运港口 | 公交 | 物流 | |||||||||||||
| 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 4.航空机场板块重点上市公司估值比较 总体来看，航空和机场上市公司市净率 PB 在 2015-2016 年达到顶峰，2020 年疫情后开始 急速下降，在 2021 年有所改善。目前航空和机场上市公司估值均处于相对合理区间，随着疫 情情况改善、疫情防控策略逐步优化，航空出行需求恢复预期增强，航空和机场板块在长期存 在估值修复的空间。 中国国航最新 PB 值为 1.94(2022/3/10)。①历史 10 年 PB 均值 1.51，当前估值相对历史 均值溢价水平为 128%。②百分位法：当前估值处在 44%的百分位。（0-20 为极度低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）。③当前估值中枢约 1.56，溢价水平 125%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.38，溢出水平 141%。 中国国航的国际航线占比相对较多，在全球各国防控措施逐渐放宽的情况下，市场持续看 好国航的国际航空客运业绩逐步改善的预期，估值修复相对较快，同时国内客运需求持续恢复、特别是公务出行的恢复下，将为国航带来更多的客流和更优质的客源，长期估值仍提升空间。 | |
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行业研究报告/交通运输行业
图 74 主要航空上市公司估值对比 20
| 16 12 8 4 0 | ||||
| 2012/2/19 | 2015/2/19 | 2018/2/19 | 2021/2/19 | |
| 吉祥航空PB | 中国国航PB | 春秋航空PB | ||
| 中国东航PB | 南方航空PB | 华夏航空PB | ||
图 75 主要机场上市公司估值对比 6
| 5 4 3 2 1 |
0
| 2012/2/19 | 2015/2/19 | 2018/2/19 | 2021/2/19 |
| 深圳机场PB | 白云机场PB | ||
| 上海机场PB | 厦门空港PB |
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
南方航空最新 PB 值为 1.49(2022/3/10)。①历史 10 年 PB 均值 1.46，当前估值相对历史 均值溢价水平为 102%。②百分位法：当前估值处在 28%的百分位。（0-20 为极度低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）。③当前估值中枢约 1.60，溢价水平 93%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.28,溢出水平 116%。
东方航空最新 PB 值为 1.79(2022/3/10)。①历史 10 年 PB 均值 1.85，当前估值相对历史 均值溢价水平为 97%。②百分位法：当前估值处在 19%的百分位。（0-20 为极度低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）。③当前估值中枢约 1.60，溢价水平 112%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.29,溢出水平 139%。
受俄乌冲突影响，原油价格急剧提升，航空股大幅回调震荡。相比中国国航，当前南方航 空、中国东航的估值具备提升空间。特别是南方航空目前估值安全边际较高，估值中枢有望持 续上移，作为头部航空公司，目前估值具有相对吸引力。东方航空与疫情前估值相比，溢出水 平高于南方航空。
图 76 中国国航 PB 估值对比
4
| 3.5 3 2.5 2 1.5 1 |
0.5
0
中国国航PB
图 77 南方航空 PB 估值对比
4
| 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 |
0
南方航空PB
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
吉祥航空最新 PB 值为 2.89(2022/3/10)。2015-2016 年吉祥航空估值过高，不适于现在进 行比较，因此我们选择 2017 年起的时间序列进行对比分析。①历史 5 年（2017 年开始）PB 均 值 2.70，当前估值相对历史均值溢价水平为 107%。②百分位法：当前估值处在 51%的百分位。（0-20 为极度低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）。③当前估
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行业研究报告/交通运输行业
值中枢约 1.89，溢价水平 153%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）2.18,溢出水平 132%。总体而言，吉祥航空在疫情导致估值下滑后已经完成了估值修复，主要原因在于吉祥航空国内 业务占比超过 80%，新冠疫情爆发以来，相比国际业务占比较高三大航而言，吉祥航空经营业 绩受影响相对更小。
图 78 中国东航 PB 估值对比
6
| 5 4 3 2 1 |
0
中国东航PB
图 79 吉祥航空 PB 估值对比
18
| PE | 16 | |
| 14 | ||
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| 10 | ||
| 8 | ||
| 6 | ||
| 4 | ||
| 2 |
0
吉祥航空PB
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
春秋航空最新 PB 值为 3.29(2022/3/10)。①历史 5 年（剔除极端值，从 2017 年开始的时 间序列）PB 均值 3.10，当前估值相对历史均值溢价水平为 115%。②百分位法：当前估值处在 59%的百分位。（0-20 为极度低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高 估）。③当前估值中枢约 2.30，溢价水平 156%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）2.59, 溢出水平 137%。
自 2017 年以来，春秋航空估值中枢逐步上移，体现出市场对其的关注度。新冠疫情期间，公司积极应对挑战，逆市而上完善航线网络，ASK 修复能力位居航空上市公司首位。其中 2021 年可用座公里较 2020 年+9.6%（较 2019 年-5.1%），接近疫情前水平，国内客运需求较 2020 年+17.4%，较 2019 年+47.0%。作为低成本航空龙头，春秋航空具备成长潜力，具备长期投资 价值。
图 80 春秋航空 PB 估值对比
12
| 10 8 6 4 2 |
0
春秋航空PB
图 81 华夏航空 PB 估值对比
18
| PE | 16 | |
| 14 | ||
| 12 | ||
| 10 | ||
| 8 | ||
| 6 | ||
| 4 | ||
| 2 |
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| 2018/3/4 | 2019/3/4 | 2020/3/4 | 2021/3/4 |
华夏航空PB
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
华夏航空最新 PB 值为 3.06(2022/3/10)。①历史 4 年（2018 年上市）PB 均值 3.72，当前 估值相对历史均值溢价水平为 82%。②百分位法：当前估值处在 11%的百分位。（0-20 为极度
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行业研究报告/交通运输行业
低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）。③当前估值中枢约 2.86，溢价水平 107%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）2.72,溢出水平 112%。
华夏航空目前仍处于估值历史低位，但已经高于疫情前的估值水平。去年受疫情和飞机起 降事故影响造成航班产能下降，但募集资金购置飞机的举措将提高公司机队水平，有利于公司 的长期发展。
上海机场最新 PB 值为 3.61(2022/3/10)。①历史 10 年 PB 均值 2.97，当前估值相对历史 均值溢价水平为 122%。②百分位法：当前估值处在 52%的百分位。（0-20 为极度低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）。③当前估值中枢约 4.61，溢价水平 78%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）4.83，溢出水平 74%。
疫情前受机场免税商业模式优势影响，上海机场近十年估值水平保持上升趋势，估值中枢 有望持续上移。疫情爆发以来，机场 2021 年国内旅客吞吐量同比 2019 年-19%，同比 2020 年 +19%，国际客流量断崖式下降，暂时打破了机场与免税融合的商业模式，随着疫情防控经验和 措施逐步丰富，未来国际客流的恢复预期逐步增强，机场免税销售规模有望逐步改善提升。从 目前估值相比 2019 年来看，相对处于低估水平。
白云机场最新 PB 值为 1.60(2022/3/10)。①历史 10 年 PB 均值 1.59，当前估值相对历史 均值溢价水平为 100.34%。②百分位法：当前估值处在 31%的百分位。（0-20 为极度低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）。③当前估值中枢约 2.05，溢价水 平 78%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）2.29,溢出水平 71%。
白云机场目前估值仍处于历史底部，疫情期间白云机场航班起降架次排名稳步提升，航空 性业务总体稳健，同时公司积极优化免税业务等非航业务，若疫情逐步好转，国际客流逐步放 开，公司业绩和估值有望迎来戴维斯双击。
图 82 上海机场 PB 估值对比
| 6 5 4 3 2 |
1
0
上海机场PB
图 83 白云机场 PB 估值对比
3.5
| 3 2.5 2 1.5 1 |
0.5
0
白云机场PB
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
深圳机场最新 PB 值为 1.19 (2022/3/10)。①历史 10 年 PB 均值 1.38，当前估值相对历 史均值溢价水平为 86%。②百分位法：当前估值处在 14%的百分位。（0-20 为极度低估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）。③当前估值中枢约 1.63，溢价水 平 76%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.65,溢出水平 75%。
深圳机场目前估值低于疫情前水平，仍被低估，近期受深圳、香港疫情影响，机场短期客 流量和盈利水平会低于预期。长期来看，国内疫情整体可控，新投产使用的卫星厅能有效助力 机场产能提升，但目前国际客流量相对有限，免税等非航业务占比较低，影响估值水平。
北京首都机场股份最新 PB 值为 0.85(2022/3/10)。①历史 10 年 PB 均值 1.18,当前估值
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行业研究报告/交通运输行业
相对历史均值溢价水平为 72%。②百分位法：当前估值处在 13.9%的百分位。（0-20 为极度低 估，20-40 为低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 极度高估）③当前估值中枢约为 1.25，溢价水平 68%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.29，溢出水平 66%。
首都机场估值仍处在历史大底部，虽然机场航空的市场估值修复行情已经有所展开，但首 都机场估值上升幅度不大，一定程度受到港股流动性影响。若未来疫情影响逐步弱化，国门开 放加速，首都机场国际客流量有望大幅提升，具备较大反弹空间。
图 84 深圳机场 PB 估值对比
4
| 3.5 3 2.5 2 1.5 1 |
0.5
0
深圳机场PB
图 85 首都机场 PB 估值对比
2.5
| 2 1.5 1 |
0.5
0
北京首都机场股份PB
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
（三）国内外重点公司分析比较
我们选择了美股中市值大于 124 亿美元、港股中市值大于 183 亿港元、A 股中大于 364 亿 元的交通运输上市公司进行对比分析。总体而言，美股中具有较高市值的交通运输上市公司主 要聚焦在铁路、航空和物流板块，市盈率处于 25-30 倍左右。港股方面，重点交通运输上市公 司的市盈率处于 5 倍至 25 倍的区间，涉及铁路、航空机场、港口等板块。A 股方面，重点交 通运输上市公司的市盈率处于 8 倍至 70 倍之间，范围相对较大。
表 10 美股交通运输行业重点公司业绩增速与估值（市值单位：亿美元；截止 2022.2.25）
| 序 | 证券代码 | 证券简称 | 子行业 | 营业收入同比 | 净利润同比增速（%） | 市值 | 市盈率 | 市净率 | 每股收 益 | |
| 增速（%） | ||||||||||
| 号 | 2021Q3 2020Y | 2021Q3 | 2020Y | （亿美 | （PE） | （PB） （EPS） | ||||
| 元） | ||||||||||
| 1 | UPS.N | 联合包裹服务 | 航空货 | 16.38 14.22 | 108.89 | -69.75 1,827.39 | 14.18 | 12.82 | 14.81 | |
| 运与物 |
| 流 | 21.24 | -9.63 1,569.38 | 24.06 | 11.08 | 10.24 | |||||
| 2 | UNP.N | 联合太平洋 | 铁路 | 11.67 -10.0 | ||||||
| 3 | CNI.N | 加拿大国家铁路 | 铁路 | 5.52 -7.36 | 45.34 | -15.51 | 873.99 | 23.65 | 5.67 | 6.72 |
| 4 | CSX.O | CSX 运输 | 铁路 | 17.23 -11.3 | 42.00 | -16.99 | 752.55 | 19.90 | 5.58 | 1.72 |
| 5 | CP.N | 加拿大太平洋铁路 | 铁路 | 4.51 -1.05 | 41.29 | 0.16 | 658.61 | 26.90 | 11.48 | 3.36 |
| 6 | NSC.N | 诺福克南方 | 铁路 | 14.88 -13.3 | 67.29 | -26.05 | 624.45 | 20.78 | 4.58 | 12.53 |
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行业研究报告/交通运输行业
| 7 | FDX.N | 联邦快递(FEDEX) | 航空货 | - | - | - | - | 584.84 | 11.92 | 2.42 | 18.52 |
运与物
| 8 | ODFL.O | OLD DOMINION | 流 | 30.74 -2.29 | 56.48 | 9.29 | 348.97 | 33.74 | 9.48 | 9.01 |
| 陆运 |
| 9 | LUV.N | FREIGHT LINE | 航空公 | 52.65 -59.7 | 141.97 | -233.7 | 267.38 | 27.37 | 2.57 | 1.65 |
| 西南航空 |
| 10 | DAL.N | 达美航空(DELTA) | 司 | 55.69 -63.6 | 105.92 | -359.8 | 265.83 | 94.94 | 6.84 | 0.44 |
| 航空公 |
| 11 | VLRS.N | CONTROLADORA | 司 | - | - | - | - | 241.01 | 549.62 | 171.45 | 0.77 |
| 航空公 | |||||||||||
| VUELA COMPANIA | 司 |
| 12 | ZTO.N | DE AVIACION | 航空货 | - | 14.04 | - | -24.00 | 239.48 | 36.28 | 3.19 | 5.18 |
| 中通快递 |
运与物
| 13 | RYAAY.O | RYANAIR HLDG-ADR | 流 | - | - | - | - | 232.13 | -30.68 | 4.26 | -0.58 |
| 航空公 |
| 14 | JBHT.O | JB 亨特运输服务 | 司 | 25.69 5.14 | 47.32 | -1.99 | 205.60 | 27.02 | 6.59 | 7.26 | |
| 陆运 | |||||||||||
| 15 | DIDI.N | 滴滴出行 | 应用软 | - | -8.43 | - | -8.08 | 197.27 | -2.25 | -1.69 -47.16 | |
| 16 | EXPD.O | 康捷国际物流 | 件 | 68.50 23.74 | 93.49 | 17.91 | 178.47 | 12.61 | 5.11 | 8.36 |
| 航空货 |
运与物
| 17 | CHRW.O | 罗宾逊全球物流 | 流 | 42.40 5.86 | 71.26 | -12.23 | 124.66 | 14.77 | 6.17 | 6.55 |
| 航空货 |
运与物
| 流 |
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
表 11 港股交通运输行业重点公司业绩增速与估值（市值单位：亿港元；截止 2022.2.25）
| 序号 | 证券 | 证券简称 | 子行业 | 营业收入同比增 | 净利润同比增速 | 市值 | 市盈率 | 市净率 | 每股收益 | |||
| 速（%） | （%） | |||||||||||
| 代码 | 2021H1 | 2020Y | 2021H1 | 2020Y | （亿港 | （PE） | （PB） | （EPS） | ||||
| 元） | ||||||||||||
| 1 | 0066.HK | 港铁公司 | 铁路 | 4.76 | -21.36 | 900.30 | -140.30 2,545.51 -141.26 | 1.44 | -0.29 | |||
| 2 | 1919.HK | 中远海控 | 海运 | 88.06 | 13.76 3,162.31 | 48.38 | 2,357.28 | 2.67 | 4.52 | 4.60 | ||
| 3 | 2057.HK | 中通快递 | 航空货运 | 33.72 | 14.04 | 0.15 | -24.00 | 1,925.12 | 37.47 | 3.31 | 5.18 | |
| 4 | 2618.HK | 京东物流 | 与物流 | 53.67 | 47.20 -2,461.5 -85.06 | 1,555.10 | -6.42 | -25.46 | -3.26 |
| 陆运 | |||||||||
| 5 | 0316.HK | 东方海外 | 海运 | 103.69 19.08 2,653.53 -33.07 | 1,348.48 | 4.81 | 3.08 | 5.47 | |
| 国际 | 28.16 | -324.34 | 909.25 | -5.18 | 0.99 | -1.01 | ||||
| 6 | 0753.HK | 中国国航 | 航空公司 | 27.05 -48.96 | ||||||
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行业研究报告/交通运输行业
| 7 | 1055.HK | 中国南方 | 航空公司 | 33.18 -41.24 | 42.66 | -510.87 | 862.68 | -7.56 | 1.04 | -0.56 |
| 8 | 1308.HK | 航空股份 | 海运 | 79.59 | 8.46 | 309.40 | 59.85 | 847.64 | 15.19 | 9.23 | 0.27 |
| 海丰国际 | |||||||||||
| 9 | 0670.HK | 中国东方 | 航空公司 | 37.96 -51.46 | 39.03 | -470.80 | 594.54 | -4.55 | 0.89 | -0.58 | |
| 10 | 0144.HK | 航空股份 | 海港与服 | 38.90 | 0.53 | 204.72 | -38.40 | 554.21 | 6.66 | 0.63 | 2.20 |
| 招商局港 | |||||||||||
| 11 | 0293.HK | 口 | 务 | -42.70 -56.13 | 20.34 | -1,393.7 | 454.47 | -2.29 | 0.62 | -3.09 | |
| 国泰航空 | 航空公司 | ||||||||||
| 12 | 0177.HK | 江苏宁沪 | 公路与铁 | 90.12 -20.55 | 451.71 | -41.32 | 420.65 | 8.04 | 1.26 | 0.86 | |
| 13 | 0636.HK | 高速公路 | 路 | 67.74 | 29.71 | 215.08 | -23.56 | 344.48 | 6.62 | 1.25 | 2.88 |
| 嘉里物流 | 航空货运 | ||||||||||
| 14 | 0576.HK | 浙江沪杭 | 与物流 | 87.62 | -0.10 | 865.40 | -19.23 | 306.19 | 5.11 | 1.07 | 1.15 |
| 公路与铁 | |||||||||||
| 15 | 6198.HK | 甬 | 路 | 30.64 | 8.79 | 7.61 | 1.36 | 273.92 | 5.75 | 0.70 | 0.61 |
| 青岛港 | 海港与服 |
| 16 | 0694.HK | 北京首都 | 务 | 22.68 -68.30 | -13.95 | -184.10 | 234.00 | -9.11 | 0.89 | -0.47 |
| 机场服务 |
| 17 | 1199.HK | 机场股份 | 海港与服 | 24.79 | -2.63 | 7.50 | 12.81 | 210.52 | 7.51 | 0.49 | 0.11 |
| 中远海运 | |||||||||||
| 18 | 2866.HK | 港口 | 务 | 201.68 49.21 | 183.07 | 22.10 | 192.93 | 3.90 | 0.88 | 0.30 | |
| 中远海发 | 海运 | ||||||||||
| 19 | 2343.HK | 太平洋航 | 海运 | 67.59 | -7.25 | 172.00 | -928.80 | 186.25 | 2.83 | 1.30 | 0.18 |
| 20 | 0152.HK | 运 | 公路与铁 | 65.54 | 15.65 | -43.92 | -20.19 | 183.60 | 5.64 | 0.53 | 1.44 |
| 深圳国际 |
| 路 |
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
表 12 A 股交通运输行业重点公司业绩增速与估值（市值单位：亿人民币元；截止 2022.2.25）
| 序号 | 证券代码 | 证券简 | 子行业 | 营业收入同比增速 | 净利润同比增速 | 市值 | 市盈率 | 市净率 | 每股收 | ||
| （%） | （%） | 益 | |||||||||
| 称 | |||||||||||
| （亿元） | （PE） | （PB） | |||||||||
| 2021Q3 | 2020Y | 2021Q3 | 2020Y | （EPS） | |||||||
| 1 | 002352.SZ | 顺丰控股 | 物流Ⅱ | 23.97 | 37.25 | -76.25 | 23.24 | 2,938.82 | 83.35 | 3.79 | 0.72 |
| 2 | 601919.SH | 中远海控 | 航运Ⅱ | 96.65 | 13.37 1,310.52 27.42 | 2,602.30 | 3.53 | 2.32 | 4.60 | ||
| 3 | 601816.SH | 京沪高铁 | 铁路运 | 33.89 | 5.72 | -79.33 | 16.48 | 2,504.43 | 43.73 | 1.34 | 0.12 |
| 4 | 601111.SH | 中国国航 | 输Ⅱ | 18.58 | -48.96 | -2.92 | -318.2 | 1,455.39 | -9.96 | 2.14 | -1.01 |
| 航空运 |
| 5 | 600018.SH | 上港集团 | 输Ⅱ | 36.55 | -27.65 | 84.90 | -7.48 | 1,315.25 | 9.07 | 1.33 | 0.62 |
| 港口Ⅱ | |||||||||||
| 6 | 600029.SH | 南方航空 | 航空运 | 20.11 | -40.02 | 40.32 | -481.9 | 1,176.22 | -12.38 | 1.60 | -0.56 |
| 输Ⅱ | |
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行业研究报告/交通运输行业
| 7 | 600115.SH | 东方航空 | 航空运 | 24.12 | -51.48 | 11.37 | -460.4 | 1,034.32 | -9.50 | 1.86 | -0.58 |
| 8 | 600009.SH | 上海机场 | 输Ⅱ | -20.09 | -60.68 -70.61 -122.2 | 1,020.90 | -57.34 | 3.65 | -0.92 | ||
| 机场Ⅱ | |||||||||||
| 9 | 601006.SH | 大秦铁路 | 铁路运 | 9.09 | -9.50 | 18.72 | -18.94 | 1,016.90 | 8.30 | 0.85 | 0.82 |
| 10 | 600221.SH | 海航控股 | 输Ⅱ | 37.35 | -59.38 | 75.85 | -9,477 | 654.88 | -1.26 | -1.82 | -1.56 |
| 航空运 |
| 11 | 601018.SH | 宁波港 | 输Ⅱ | 21.88 | -16.02 | 13.17 | 1.39 | 638.62 | 14.99 | 1.17 | 0.27 |
| 港口Ⅱ | |||||||||||
| 12 | 600233.SH | 圆通速递 | 物流Ⅱ | 30.41 | 12.06 | -30.68 | 9.93 | 595.63 | 28.47 | 3.37 | 0.61 |
| 13 | 002120.SZ | 韵达股份 | 物流Ⅱ | 23.88 | -2.63 | -22.50 -45.71 | 570.10 | 48.91 | 3.78 | 0.40 | |
| 14 | 001965.SZ | 招商公路 | 高速公 | 36.43 | -14.75 214.33 -47.26 | 497.35 | 9.95 | 0.97 | 0.81 | ||
| 15 | 601021.SH | 春秋航空 | 路Ⅱ | 26.53 | -36.68 204.11 -132.2 | 490.31 | -174.99 | 3.56 | -0.31 |
| 航空运 |
| 16 | 600377.SH | 宁沪高速 | 输Ⅱ | 43.09 | -20.30 | 95.92 | -41.43 | 447.35 | 10.60 | 1.48 | 0.84 |
| 高速公 |
| 17 | 601866.SH | 中远海发 | 路Ⅱ | 96.58 | 33.49 | 138.53 | 22.22 | 432.05 | 9.72 | 1.33 | 0.33 |
| 航运Ⅱ | |||||||||||
| 18 | 601880.SH | 大连港 | 港口Ⅱ | 2.24 | 0.17 | -10.42 | 6.24 | 422.17 | 27.88 | 1.11 | 0.06 |
| 19 | 601872.SH | 招商轮船 | 航运Ⅱ | -8.07 | -2.88 | -59.56 | 44.48 | 364.85 | 96.62 | 1.39 | 0.05 |
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
五、投资建议
（一）最新观点：疫情反复叠加俄乌冲突背景下，动态把握航空物流出行变革机遇
分子行业来看，截至 2022 年 2 月 25 日，航空机场、公交板块 PE 仍较高，分别为 500.26
倍、36.17 倍，高于交通运输行业值 14.54 倍。其中，航空机场板块受到疫情影响，净利润水
平持续被压制，导致动态市盈率仍居于高位。铁路公路、航运港口板块 PE 分别为 14.42 倍、
7.26 倍。物流板块的 PE 为 15.37 倍。
图 86 2022 年 2 月交通运输子行业表现情况
| 交通运输 | 上证指数 | 沪深300 | 物流Ⅱ |
| 铁路公路II | 航空机场II | 航运港口II | 公交II |
10.00%
5.00%
0.00%
| -5.00% | 2022-01 | 2022-01 | 2022-01 | 2022-01 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 | 2022-02 |
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行业研究报告/交通运输行业
2022 年 3 月投资策略：疫情反复叠加俄乌冲突背景下，动态把握航空物流出行变革机遇 1.俄乌冲突背景下，俄罗斯与欧美国家互相关闭领空，进一步削减国际航空货运运力，航 空货运价格将呈上涨态势。进入 2022 年，新冠变异毒株奥密克戎出现，国内外疫情反复扰动 影响，叠加民航局叫停“客改货”，客机客舱不允许装载非防疫货物，航空货运运力供给紧张 局面持续。叠加近期俄乌冲突影响，俄罗斯与西方国家相继关闭领空，导致部分西方国家航司 需要绕道飞行或取消亚太到欧洲航线，进一步消减航空货运运力供给，同时俄乌冲突导致油价 急剧上涨，航司运营成本提升，短期来看，航空货运价格或将呈现上涨态势。长期来看，跨境 电商、全球优质食品、高端制造产品的进出口物流需求稳健增长，高时效的航空物流需求具有 长期成长性。从政策角度来看，“十四五”期间国家强化全球供应链安全，重点发展国际物流 和冷链物流，航空物流未来政策支持进一步加强。基于上述分析，我们战略性推荐国际航空物 流赛道，推荐航空物流赛道重点标的华贸物流（603128.SH）、东航物流（601156.SH）、中国 外运（601598.SH）。
2.动态把握航空等出行板块困境反转机会。截至目前，因全球范围内，奥密克戎影响有所 缓解，新冠特效药取得阶段性新进展，预计 2022 年航空客运市场将逐步呈现趋势性复苏态势。一是2021 年出行板块依然是疫情影响最大的行业之一。民航和高铁客运量至疫情前（2019 年）的 67%和 71%，特别是国际航空客运仅为 2019 年的 2%，三大航客座率均值为 62%，远低于疫情 前得 82%。二是新冠特效药新进展持续增强全球各国边境开放预期，2022 年起出行板块大概 率迎来趋势性复苏态势。近期，泰国、英国、菲律宾、澳大利亚、新西兰陆续宣布放开边境，叠加新冠特效药取得新进展，同时 2022 年北京冬奥会如期举行，疫情防控经验更为丰富，我 国国际航线恢复预期逐步增强。三是我国国际航线恢复进程具有不确定性。目前我国国际航线 客运量仅为疫情前得 2%，基本形成底部，但复苏进度要统筹考虑全球疫情恢复及我国防疫策 略调整，我们预计，乐观情景假设国际线恢复疫情前至少需要 2 年的时间。四是俄乌冲突导致 油价大幅上涨，航司成本急剧提升。疫情前（2019 年）和疫情期间（2020 年）航司燃油成本 占营业成本的 30%和 20%，是影响航司利润的重要因素。根据中国国航公布数据显示，2019 年 和 2020 年，若平均航油价格上升或下降 5%，公司航油成本将上升或下降约 17.98 亿元和 7.41 亿元。当前俄乌冲突下油价急剧上涨，截止 2022 年 3 月 8 日，航空煤油价格（FOB 新加坡）大 147.73 美元/桶，环比上月同期增长 43.7%，让本来需求不足的航空业雪上加霜。五是若俄 乌局势出现缓和信号，建议短期关注国际线恢复预期增强叠加油价回归带来的航空行业系统 机会，长期关注细分航空出行市场的龙头。建议继续关注国际业务占比较大的中国国航（601111.SH）和依托出入境客流开展免税业务的上海机场（600009.SH）,推荐低成本航司春 秋航空（601021.SH）、全服务型民营航司龙头吉祥航空（603885.SH）和致力推进支线航空龙 头华夏航空（002928.SZ）。
3.看好稳增长背景下仓储物流自动化升级带来新机会。一是疫情加速催化线上消费渗透 率，促进物流仓储智能化自动化发展。疫情的传播使得人们对物流的效率、自动化提出了更高 要求，加速了物流与仓储的智能改革，增加了对智能仓储行业的需求。二是中国物流效率存在 提升潜力，智能化自动化仓储物流系统有发展空间。2013 年-2019 年我国物流费用占 GDP 的 比重不断下降，2020 年中国物流成本 14.9 万亿元，占 GDP 比重 14.6%。对标美国来看（8%），为降低物流费用，仓储物流转型升级向自动化、智能化是必然的趋势。智能仓储市场规模持续 上升，2020 年达 960.6 亿元，年复合增长率为 16.12%，同时预计 2023 年增加到 1656 亿元。三是稳增长背景下，智慧化自动化仓储物流列入新基建范围内，带来产业链长期成长机会。四 是推荐 2022 年产能翻倍释放的智能仓储综合解决方案提供者音飞储存（603066.SH）和仓配
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行业研究报告/交通运输行业
一体化供应链服务商京东物流（2618.HK）。
4. 持续推荐公路货运数字化的高成长逻辑。我国公路货运市场具有万亿级空间，但质量 效率仍未被充分挖掘，延续呈现出低集中度、低同质化的属性。在此背景下，网络货运赛道被 赋予了高速成长的潜力，行业增速近 50%，渗透率仅为 26%，具备大幅提升空间。继续推荐致 力推进公路货运数字化的传化智联（002010.SZ）。
5.关注新竞争格局下快递一线龙头迎来价值重估机会。多重政策面因素利好下，快递业拉 锯近 2 年的恶性价格战或临拐点，未来快递公司的服务水平提升、用户体验改善将成为竞争重 点。在此背景下，行业有望迎来盈利修复、价值重估的新局面。而快递一线龙头公司因具备更 为扎实的资源底盘、网络规模，以及更高的运送时效、服务水平，伴随着新竞争格局到来，或 将成为最大受益者。叠加考虑下半年货运物流旺季催化，短期内一线快递公司股价有进一步上 升潜力。推荐韵达股份（002120.SZ）、中通快递（2057.HK）、圆通速递（600233.SH）作为 快递赛道价值投资的选择。
6.关注综合物流龙头的中长期配置价值。顺丰控股“四网融通”战略推进下，时效快递及 快运产品提速降本成为可能。考虑到当前公司业绩在底部符合预期，而 2021 年底过后，鄂州 机场投入运营，嘉里物流的业绩贡献显现，同时立体布局物流细分赛道后，数字供应链发展成 效有望逐步体现，业绩爆发值得期盼。推荐顺丰控股（002352.SZ）的中长期配置价值。
7.长期关注低碳交通长期赛道投资机会。一是加快运输结构调整。主要促进实现公路中长 途货运向碳强度较低的铁路、水路转移（公、水、铁碳排放强度系数约为：10:2:1），铁路、水路运输需求量存在增加的潜力，铁路、水路货运板块利好，特别海铁联运等多式联运将成未 来国家鼓励的重点方式。推荐专注内贸集装箱的多式联运服务商中谷物流（603565.SH）。二 是推广新能源交通装备。一方面是继续推进纯电动乘用车应用，另一方面加快公路货车电动化 发展、深化氢燃料交通运输装备示范应用。建议关注货车电动化、氢燃料交通装备产业链机会。
（二）核心组合
表 13 投资组合建议（截至 2022 年 2 月 25 日）
| 证券代码 | 证券简称 | 加入组合时间 | 累计涨幅 |
| 603128.SH | 华贸物流 | 2022/1/1 | -9.14% |
| 002010.SZ | 传化智联 | 2022/1/1 | -11.84% |
| 002352.SZ | 顺丰控股 | 2022/1/1 | -13.09% |
| 601156.SH | 东航物流 | 2022/2/1 | +1.97% |
资料来源：Wind, 中国银行证券研究院整理
2021年1月1日-2月28日，推荐核心组合为华贸物流（603128.SH）、顺丰控股（002352.SZ）、中国外运（601598.SH）。2021 年 3 月 1 日-3 月 31 日，推荐核心组合为推荐核心组合为华贸 物流（603128.SH）、顺丰控股（002352.SZ）、吉祥航空（603885.SH）。2021 年 4 月 1 日-6 月 30 日，推荐核心组合为华贸物流（603128.SH）、中国国航（601111.SH）、中谷物流（603565.SH）。2021 年 7 月 1 日-9 月 30 日，核心组合为华贸物流（603128.SH）、中谷物流（603565.SH）、传化智联（002010.SZ）。2021 年 10 月1 日-2022 年1 月 31 日，核心组合为顺丰控股（002352.SZ）、华贸物流（603128.SH）、传化智联（002010.SZ）。2022 年 2 月 1 日起，核心组合为顺丰控 股（002352.SZ）、华贸物流（603128.SH）、传化智联（002010.SZ）、东航物流（601156.SH）。
截至 2022 年 2 月 25 日，交通运输业指数累计-0.94%，2021 年银河交通核心组合-8.02%，相 对收益-7.08%。
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行业研究报告/交通运输行业
（三）核心组合表现
| 图 87 核心组合表现情况 | 图 88 核心组合标的表现情况 | ||||
| 核心组合 | 交通运输指数 | 交通运输指数 | 华贸物流 | 传化智联 | |
| 4% 历年营收与净利润情况 2% | |||||
| 10% | 顺丰控股 | 东航物流 | |||
| 5% | |||||
| 0% | |||||
| 0% | |||||
| -2% | -5% | ||||
| -4% | |||||
| -10% | |||||
| -6% | |||||
| -8% | |||||
| -10% | -15% | ||||
-12%
-20%
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理
六、风险提示
新冠疫情反复、航空出行需求不及预期、空运海运价格大幅下跌、跨境物流需求不及预期、
国际贸易形势变化、物流需求下降、交通运输政策法规变化等产生的风险。
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图 目 录
图 1 我国 GDP 与客货运周转量变化趋势 ................................................................................................................................... 4 图 2 中国运输生产指数（CTSI）及构成指数同比增速 ........................................................................................................... 4 图 3 交通运输行业年度营业收入及增速（2011-2020） ......................................................................................................... 7 图 4 交通运输行业年度归母净利润及增速（2011-2020） ..................................................................................................... 7 图 5 交通运输行业营业收入及环比增速（2016Q1-2021Q3） ................................................................................................. 7 图 6 交通运输行业归母净利润及环比增速（2016Q1-2021Q3） ............................................................................................. 7 图 7 交通运输行业年度净资产收益率（2011-2020） ............................................................................................................. 8 图 8 交通运输行业季度净资产收益率（2016Q1-2021Q3） ..................................................................................................... 8 图 9 行业资产负债率、流动比率（2011-2020） ..................................................................................................................... 9 图 10 行业固定资产周转率（2011-2020） ............................................................................................................................... 9 图 11 资产负债率、流动比率（2016Q1-2021Q3） ................................................................................................................. 10 图 12 行业固定资产周转率（2016Q1-2021Q3） ..................................................................................................................... 10 图 13 交通运输板块营业收入变化及预测（2015-2021E） ................................................................................................... 10 图 14 交通运输板块净利润变化及预测（2015-2021E） ....................................................................................................... 10 图 15 铁路客运量、客运周转量变化趋势及增速（2009-2021） ......................................................................................... 11 图 16 铁路货运量、货运周转量变化趋势及增速（2009-2021） ......................................................................................... 11 图 17 铁路客运量月度变化（亿人） ....................................................................................................................................... 11 图 18 铁路客运周转量月度变化（亿人公里） ....................................................................................................................... 11 图 19 铁路货运量月度变化（亿吨） ....................................................................................................................................... 12 图 20 铁路货运周转量月度变化（亿吨公里） ....................................................................................................................... 12 图 21 公路客运量、客运周转量变化趋势及增速（2009-2021） ......................................................................................... 15 图 22 公路货运量、货运周转量变化趋势及增速（2009-2021） ......................................................................................... 15 图 23 高速公路交通量及增长率 ............................................................................................................................................... 15 图 24 高速公路里程及增长率（年） ....................................................................................................................................... 15 图 25 公路客运量及同比月度变化 ........................................................................................................................................... 16 图 26 公路客运周转量及同比月度变化 ................................................................................................................................... 16 图 27 公路货运量及同比月度变化 ........................................................................................................................................... 16 图 28 公路货运周转量及同比月度变化 ................................................................................................................................... 16 图 29 36 个大中城市平均公路班车客运票价 ......................................................................................................................... 16 图 30 36 个大中城市平均公路货运价格 ................................................................................................................................. 16 图 31 港口货运吞吐量变化趋势及增速（2009-2021） ......................................................................................................... 18 图 32 水路货运量、周转量变化趋势及增速（2009-2021） ................................................................................................. 18 图 33 全国主要港口货物吞吐量及增速月度变化 ................................................................................................................... 18 图 34 全国主要港口集装箱吞吐量及增速月度变化 ............................................................................................................... 18 图 35 水运客运量月度变化 ....................................................................................................................................................... 19 图 36 水运旅客周转量月度变化 .............................................................................................................................................. 19 图 37 波罗的海航运指数（BDI、BDTI、BCTI） ..................................................................................................................... 19 图 38 上海出口集装箱集运指数（CCFI、SCFI） ................................................................................................................... 19 图 39 民航旅客运输量、旅客周转量变化趋势及增速 ........................................................................................................... 20
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行业研究报告/交通运输行业
图 40 民航货邮运输量、货邮周转量变化趋势及增速 ........................................................................................................... 20 图 41 机场旅客吞吐量变化趋势及增幅（2008-2021） ......................................................................................................... 20 图 42 主要经济体人均乘机次数与 GDP 相关性 ....................................................................................................................... 20 图 43 民航客运量月度变化 ....................................................................................................................................................... 21 图 44 民航货运量月度变化 ....................................................................................................................................................... 21 图 45 民航旅客周转量月度变化 ............................................................................................................................................... 21 图 46 民航货邮周转量月度变化 .............................................................................................................................................. 21 图 47 民航总周转量月度变化 .................................................................................................................................................. 22 图 48 2018 年 1 月-2021 年 12 月客座率 ................................................................................................................................ 22 图 49 2018 年 1 月-2019 年 6 月民航票价指数 ...................................................................................................................... 22 图 50 2018 年 1 月-2019 年 6 月国内航线票价指数 .............................................................................................................. 22 图 51 2001 年-2021 年社会物流总额变化趋势及同比增幅 .................................................................................................. 23 图 52 2013 年-2021 年物流业景气指数变化情况 .................................................................................................................. 23 图 53 2011 年-2021 年物流业总收入及增长率 ...................................................................................................................... 23 图 54 2009 年-2021 年每百元物流总额所需物流费用 .......................................................................................................... 23 图 55 社会物流总额月度变化 ................................................................................................................................................... 24 图 56 社会物流总费用及分项费用月度变化 ........................................................................................................................... 24 图 57 快递业务量变化趋势及增速（2008-2021） ................................................................................................................. 24 图 58 快递业务平均单价 (元) ................................................................................................................................................. 24 图 59 2018 年-2019 年 10 月中国电商物流指数 .................................................................................................................... 24 图 60 2018 年-2022 年 1 月快递服务品牌集中度指数 CR8 ................................................................................................... 24 图 61 2018 年-2022 年 1 月中国快递发展指数 ...................................................................................................................... 25 图 62 2018 年-2022 年 1 月快递单票收入 .............................................................................................................................. 25 图 63 2016-2025E 网约车细分市场交易规模（亿元） ......................................................................................................... 26 图 64 2016-2025E 共享出行占国内出行总支出的比例 ......................................................................................................... 26 图 65 专车快车市场规模变化趋势及增幅 .............................................................................................................................. 26 图 66 网约出租车市场规模变化趋势及增幅 ........................................................................................................................... 26 图 67 顺风车市场规模变化趋势及增幅 .................................................................................................................................. 26 图 68 共享单车市场规模变化趋势及增幅 .............................................................................................................................. 26 图 69 交通运输各子行业表现情况（2022/01/01-2022/2/25） ........................................................................................... 28 图 70 交通运输行业估值及对比及溢价情况 ........................................................................................................................... 29 图 71 交通运输行业与其他行业估值对比 ............................................................................................................................... 29 图 72 交通运输子行业估值对比 .............................................................................................................................................. 29 图 73 国内外交通运输行业估值对比 ...................................................................................................................................... 29 图 74 主要航空上市公司估值对比 .......................................................................................................................................... 30 图 75 主要机场上市公司估值对比 .......................................................................................................................................... 30 图 76 中国国航 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 30 图 77 南方航空 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 30 图 78 中国东航 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 31 图 79 吉祥航空 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 31 图 80 春秋航空 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 31
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图 81 华夏航空 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 31 图 82 上海机场 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 32 图 83 白云机场 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 32 图 84 深圳机场 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 33 图 85 首都机场 PB 估值对比 .................................................................................................................................................... 33 图 86 2022 年 2 月交通运输子行业表现情况 ......................................................................................................................... 36 图 87 核心组合表现情况 .......................................................................................................................................................... 39 图 88 核心组合标的表现情况 .................................................................................................................................................. 39
表 格 目 录
表 1 2020 年中国交通运输行业部分指标在全球排名情况 ..................................................................................................... 3 表 2 交通运输行业杜邦分析指标（2016Q3-2021Q3） ............................................................................................................. 8 表 3 火车票价计算方法 ............................................................................................................................................................. 12 表 4 铁路客运运价里程 ............................................................................................................................................................. 13 表 5 旅客票价递远递减折扣率 ................................................................................................................................................. 13 表 6 动车组列车票价率和计算方式 ......................................................................................................................................... 14 表 7 铁路货运基准运价率 ......................................................................................................................................................... 14 表 8 部分地区高速公路收费标准（元/车·公里） ............................................................................................................... 17 表 9 收费公路车辆通行费新车型分类 ..................................................................................................................................... 17 表 10 美股交通运输行业重点公司业绩增速与估值（市值单位：亿美元；截止 2022.2.25） ........................................ 33 表 11 港股交通运输行业重点公司业绩增速与估值（市值单位：亿港元；截止 2022.2.25） ........................................ 34 表 12 A 股交通运输行业重点公司业绩增速与估值（市值单位：亿人民币元；截止 2022.2.25） ................................ 35 表 13 投资组合建议（截至 2022 年 2 月 25 日） ................................................................................................................... 38
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分析师承诺及简介
本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过 去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。
王靖添，交通运输行业首席分析师，北京大学理学博士。曾就职于中国交通运输部规划研究院，担任高级工程师、主任工程 师。2018 年加入中国银河证券研究院，从事交通运输行业投资研究工作。
评级标准
行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。
公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。
中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。
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