评级（增持）商贸零售行业2022年4月投资策略：关注强供应链商超龙头，医美行业规范化利好上游龙头

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报告名称 ：商贸零售行业2022年4月投资策略：关注强供应链商超龙头，医美行业规范化利好上游龙头
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年04月06日

商贸零售行业 2022 年 4 月投资策略 超 配

关注强供应链商超龙头，医美行业规范化利好上游龙头

永辉超市、家家悦、红旗连锁等；3）医美：在消费者旺盛需求推动下，行 业长期景气度不改，政策面严监管进一步促进行业规范发展，重点推荐具备 合规产品且有充足产能的爱美客和华熙生物。

医美：水光针”等纳入 III 类医疗器械管理，行业规范化发展利好上游合规 龙头。《医疗器械分类目录》调整，“水光针”、“射频美容类器械”、“整 形用植入线材”按 III 类医疗器械监管，III 类医疗器械采用注册审批制，过证要求高且时间长，先获证企业有望率先享受合规市场红利，虽然水光针 是普及度较高的医美产品，但目前国内并无持有三类证的产品，规范落地后 短期具备类水光产品的企业有望受益需求转移；长期来看，行业规范化有望

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

化妆品：头部品牌在抖音渠道快速放量。抖音作为战略新兴平台，成为各公 司重要发力方向。根据飞瓜数据：1）贝泰妮：薇诺娜 Q1 实现 GMV 约 1.37 亿元，同比+237%；2）珀莱雅：珀莱雅 Q1 GMV 约 2.30 亿元，同比+80%；彩 棠 Q1 GMV0.44 亿元，同比+715%；3）上海家化：玉泽、佰草集、高夫 Q1 分 别实现 GMV 约 0.19 /0.09/0.02 亿元;4)华熙生物：润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活 Q1 GMV 分别为 0.71 /1.11 /0.33 /1.68 亿元。

社零及行情数据：1-2 月社零同比+6.7%，必选增长稳健。1-2 月社零总额 7.4 万亿元，同比+6.7%；其中，全国网上零售额同比+10.2%，必选品类增长稳 健，可选品类环比有所改善。22年3月市场行情方面，SW商贸指数下跌8.50%，跑输大盘 0.66pct，SW 美护指数下跌 4.30%，跑赢大盘 3.54pct，两个板块 指数涨跌幅分别在申万子行业中排名第 17 和第 10 位。

重点推荐组合：4 月份商贸零售板块重点推荐组合为：贝泰妮、珀莱雅、爱 美客。

风险提示：新品推出不及预期、展店不及预期、政策变动等

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测，注：贝泰妮、爱美客 21 年为实际值，周大福货币单位为港元

《商贸零售行业双周报（22 年 03 期）-社零增速整体回升，关注 疫情下商超同店表现》 ——2022-03-16
《商贸零售行业快评-聚焦“两会”生育政策论题，关注母婴行 业细分赛道发展机遇》 ——2022-03-14
《业绩分化趋势延续，关注绩优细分龙头》 ——2022-03-04《国信证券-零售双周报 2022 年 02 期：关注黄金珠宝板块，短 期景气良好及长期集中度提升》 ——2022-02-17
《国信证券-海外化妆品企业运营观察之三-产品升级、渠道优 化、叠加多品牌驱动，国际美妆巨头稳步复苏》 ——2022-02-16

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

投资建议..............................................................................................................................................4 投资建议：多渠道布局优势显著，医美行业规范化利好上游龙头..............................................................4 医美：“水光针”等纳入 III 类医疗器械管理..............................................................................4 化妆品：头部品牌抖音数据表现亮眼..............................................................................................8 头部品牌在抖音渠道快速放量.......................................................................................................................... 8 行业及板块动态跟踪..........................................................................................................................8 社零行业数据跟踪：1-2 月社零同比+6.7%，必选增长稳健.........................................................................8 板块行情及估值................................................................................................................................................ 10 个股行情.............................................................................................................................................................12 免责声明............................................................................................................................................15

图表目录

图1： 我国 III 类医疗器械采用注册审批制，流程图如下...................................................................................5 图2： 水光针注射于真皮层.......................................................................................................................................5 图3： 水光针注射方法（机打）...............................................................................................................................5 图4： 我国注射类医美产品市场规模及增速...........................................................................................................6 图5： 2019 年我国医美行业针剂合法比例..............................................................................................................6 图6： 射频美容类产品明确由 II 类调整为 III 类器械监管.................................................................................7 图7： 我国埋植线市场规模情况...............................................................................................................................7 图8： 社会消费品零售总额同比变化情况（%）.....................................................................................................9 图9： 实物商品网上零售额累计同比及占社零比重（%）.....................................................................................9 图10： 实物商品网上零售额分品类同比情况（%）...............................................................................................9 图11： 限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况（%）.........................................................................10 图12： 限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况（%）.........................................................................10 图13： 限额以上单位商品零售：可选品类当月同比情况（%）.........................................................................10 图14： 限额以上单位商品零售：耐用品类当月同比情况（%）.........................................................................10 图15： 2021 年以来商贸板块指数走势变化（%）................................................................................................11 图16： 2021 年以来三级商贸板块指数走势变化（%）........................................................................................11 图17： 2021 年以来贸易三级板块指数走势变化（%）........................................................................................11 图18： 2021 年以来一般零售板块指数走势变化（%）........................................................................................11 图19： 2021 年以来专业连锁三级板块指数走势变化（%）................................................................................11 图20： 2021 年以来互联网电商三级板块指数走势变化（%）............................................................................11 图21： 2022 年 2 月申万一级行业指数区间涨跌幅对比（%）............................................................................12 图22： SW 商业贸易与 SW 美容护理指数 2021 年市盈率（TTM）.......................................................................12

表1： 《医疗器械分类目录》调整，将“水光针”等按 III 类医疗器械监管................................................ 4 表2： 市面上主流玻尿酸注射类医美产品批证类型...............................................................................................6 表3： 主要美妆品牌抖音 Q1 GMV 数据.....................................................................................................................8 表4： SW 商贸零售板块成分股 2022 年 3 月个股涨跌幅排行榜（截至 2022 年 3 月 31 日）.........................13 表5： SW 美容护理板块成分股 2022 年 3 月个股涨跌幅排行榜（截至 2022 年 3 月 31 日）.........................13

投资建议

投资建议：多渠道布局优势显著，医美行业规范化利好上游龙头

维持板块“超配”评级，短期疫情多点爆发消费有所承压，长期仍看好“稳增长”背景下的消费逐季复苏，推荐关注具备基本面支撑及长期经营韧性的细分龙头：

1）化妆品：行业具备确定性的长期景气度，但行业分化也在持续演进，从近期上 市公司公布的年报反馈来看，产品升级及渠道多元化布局是助力龙头企业保持优 异成长性的关键，重点推荐在产品及渠道布局积累深厚，同时积极开拓新品牌发 展的贝泰妮、珀莱雅、鲁商发展等；

2）商超板块：疫情防控升级下，消费者囤货及宅家场景推动生鲜等必需品类需求 提升，具备较强供应链能力的商超龙头有望受益。同时，随着社区团购等模式冲 击减弱，以及龙头公司自身经营调整到位，商超板块有望迎来经营修复，关注永 辉超市、家家悦、红旗连锁等；

3）医美板块：在消费者旺盛需求推动下，行业长期景气度不改，政策面严监管进 一步促进行业规范发展，重点推荐具备合规产品的爱美客和华熙生物等。

医美：“水光针”等纳入 III 类医疗器械管理

《医疗器械分类目录》调整，“水光针”、“射频美容类器械”、“整形用植入 线材”按 III 类医疗器械监管。3 月 30 日，国家药监局对《医疗器械分类目录》进行调整，其中涉及医疗美容领域的调整内容主要有以下三项内容：1）将“水光 针”正式纳入 III 类医疗器械管理，并进一步明确产品成分及用途等方面；2）明 确射频治疗仪按照 III 类医疗器械监管；3）新增“整形用植入线材”类别并按 III 类医疗器械管理。本次调整进一步明确相关医美产品的定位和规范，推动行业规 范发展。

表1：《医疗器械分类目录》调整，将“水光针”等按 III 类医疗器械监管

通常由注射器以及预装在注射
器中的材

挥药理学、免疫学或者代谢作用
的成分。

通常由射频发生器、温度测量装
置、治疗电极、电缆、中性电极 用于治疗皮肤松弛，减轻皮肤皱

以电流的形式)作用于人体皮肤 者减少脂肪（脂肪软化或分解）
及皮下组织，使人体组织、细胞 等。
发生病理/生理学改变。

资料来源：国家药监局、国信证券经济研究所整理

我国大陆 III 类医疗器械采用注册审批制进行申请，较美国、韩国相比流程更为 审慎，过证时间长，先获证企业具备先发优势。我国大陆医美市场发展较晚，相 较于美国 FDA 缺乏前期数据收集基础，针对 III 类医疗器械采用更为严格的注册 审批制度，流程分为注册前临床阶段和技术审评阶段。III 类医疗器械由于具有

较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效，所以我国药监 局针对其审批流程采取更为审慎的态度，且由于前期参考资料和数据基础较少，审批难度进一步加大，整体时间线拉长；在此背景下，基于监管部门严格把控，行业壁垒高，先获证企业有望率先享受合规市场红利。

图1：我国 III 类医疗器械采用注册审批制，流程图如下

资料来源：国家药监局，国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心，国信证券经济研究所整理

“水光针”是指将以透明质酸钠为主要成分的复合溶液注射到紧贴表皮下的真 皮层，从而起到深层补水、改善肤色、收缩毛孔、祛除皱纹等功效，是一种“中 胚层疗法”。“水光针”主要分为“基础水光”和“功能性水光”，“基础水光”主要以无交联或低交联小分子透明质酸钠为主要成分，“功能性水光”会在前者 基础上添加维生素、氨基酸、矿物质等有效成分进行复配，其中，透明质酸钠主 要起补水、保湿作用，其余成分则主要发挥美白淡斑、抗衰淡纹除皱等功效。常 见注射方法有手打、机打两种：手打水光可以更具针对性的根据皮肤问题需求调 整注射层次，机打水光给药均匀、注射层次稳定。根据成分的不同水光针维持时 间从 1-6 个月不等，具备高频消费属性，消费者粘性强、复购率高。

图2：水光针注射于真皮层

资料来源：新氧 APP，国信证券经济研究所整理

图3：水光针注射方法（机打）

资料来源：新氧 APP，国信证券经济研究所整理

“水光针”由于价格低、复购频次高、恢复期短、操作简单、功效显著成为主流 轻医美项目。根据 Frost&Sullivan，2019 年我国注射类医美产品市场规模为 309 亿元，预计到 2025 年我国注射类医美产品市场规模将达到 780 亿元；据新氧数据，2019 年我国注射类医美项目中玻尿酸/肉毒/其他品类分别占比 66.59%、32.67%、

0.74%，而玻尿酸注射中则以水光针为主；“水光针”由于价格低、复购频次高、恢复期短、操作简单、功效显著迎来快速增长，据亿渡数据，我国水光针项目市 场规模 2016-2020 年 CAGR 约 64.3%，超过注射类医美项目整体增速。但是目前医 美注射类市场存在相当一部分假货/水货针剂，非法注射横行。根据艾瑞专家调 研显示，2019 年我国医美行业针剂合法比例仅为 1/3，即市面上流通的针剂正品 率只有 33.3%，也就是 1 支正品针剂背后伴随着至少 2 支非法针剂的流通；且针 剂产品的隐秘性强、易携带、流动性高，往往只能在事发后被举报，执法部门难 以实施全面打击，使得非法注射屡禁不止。

图4：我国注射类医美产品市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理

图5：2019 年我国医美行业针剂合法比例

资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理

政策监管加强意在肃清行业乱象，此次将“水光针”纳入三类医疗器械管理有助 于为行业构筑良好发展土壤，未来具备相关资质的产品有望受益。本次《目录》调整对产业链参与方产生如下影响：1）上游产品生产商：水光针明确监管方向后，各厂商将致力于积极推动产品申报，拥有更多具备合规资质的产品有望在合规市 场分享更大蛋糕，享有更高议价权；2）下游产品机构端：为应对合规政策监管需 求，将加大合规产品对非合规产品的替代，加大对效果可替代的合规产品的采购。通过对市面上主流水光产品进行梳理，目前有多款用于注射的水光类产品未取得 III 类医疗器械注册证，如菲洛嘉水光针为“妆字号”，仅能用于涂抹，不能用 于注射；而爱美客旗下主流产品嗨体、冭活泡泡针等具备 III 类证，华熙生物旗 下的润致超水光为 III 类证，且其使用效果在一定程度上可以其到替代作用。长 期来看，拥有合规产品和充足产能的上游产品生产商有望受益。

表2：市面上主流玻尿酸注射类医美产品批证类型

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

此外，《目录》对射频治疗（非消融）设备中射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产 品作出明确规定，明确由 II 类调整为 III 类器械监管，要求 2024 年 4 月 1 日起，射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产品未依法取得医疗器械注册证不得生产、进口 和销售。自 2024 年 4 月 1 日起，未取得医疗器械生产、经营许可（备案）的企业，不得从事相关产品的生产和销售。由于各地监管水平差异，针对射频皮肤治疗仪 类产品的审评审批尺度也存在不同，目前市场上存在一部分射频皮肤治疗仪类产 品按照 II 类获批上市，也存在相关产品按照非医疗器械销售，本次监管调整后，进一步明确射频仪器的监管要求。

图6：射频美容类产品明确由 II 类调整为 III 类器械监管

资料来源：国家药监局，医械麦地，国信证券经济研究所整理

同时《目录》新增“整形用植入线材”类别并按 III 类医疗器械管理。面部埋植 线通过将可降解线材埋植到皮肤不同层次，从而实现对皮肤的抗皱提拉紧致效果。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国埋植线潜在市场空间约 10 亿元，预计 2024 年将达到 32 亿元，2019-2024 年 CAGR 约为 26%。行业成长性优异，目前 我国合规产品主要有爱美客旗下的紧恋等。

图7：我国埋植线市场规模情况

资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理

化妆品：头部品牌抖音数据表现亮眼

头部品牌在抖音渠道快速放量

从近期年报及近期公布的经营数据情况来看，头部美妆龙头珀莱雅、贝泰妮、华 熙生物受益于大单品战略及多元化渠道布局取得了亮眼业绩，其中抖音作为战略 新兴电商平台，成为各公司主要发力的渠道方向。具体来看主要上市公司旗下品 牌抖音 Q1 销售情况如下 ：

1）贝泰妮：主品牌薇诺娜 Q1 实现 GMV 约 1.37 亿元，同比增长 237%；2）珀莱雅：主品牌珀莱雅 Q1 实现 GMV 约 2.30 亿元，同比增长 80%（珀莱雅抖音渠道布局较 早）；彩妆品牌彩棠 Q1 实现 GMV0.44 亿元，同比+715%；3）上海家化：玉泽、佰 草集、高夫 Q1 分别实现 GMV 约 0.19 /0.09/0.02 亿元;4)华熙生物：润百颜、夸 迪、米蓓尔、BM 肌活 Q1 分别实现 GMV0.71 /1.11 /0.33 /1.68 亿元。

表3：主要美妆品牌抖音 Q1 GMV 数据

资料来源：飞瓜数据、国信证券经济研究所整理

行业及板块动态跟踪

社零行业数据跟踪：1-2 月社零同比+6.7%，必选增长稳健

1-2 月份，社会消费品零售总额 74426 亿元，同比增长 6.7%。其中，除汽车以外 的消费品零售额 67305 亿元，增长 7.0%。扣除价格因素，1-2 月份社会消费品零 售总额同比实际增长 4.9%。

按经营单位所在地分，1-2 月份，城镇消费品零售额 64593 亿元，同比增长 6.7%；乡村消费品零售额 9833 亿元，增长 7.1%。按消费类型分，1-2 月份，商品零售 66708 亿元，同比增长 6.5%；餐饮收入 7718 亿元，同比增长 8.9%。

图8：社会消费品零售总额同比变化情况（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

按零售业态分，线下便利店、专卖店表现较好，线上稳定增长，环比 12 月份渗透 率降低 2.5pct。1）1-2 月份超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额同比 分别增长 3.0%、12.8%、2.1%、 10.3%和 5.3%；2）1-2 月份，全国网上零售额 19558 亿元，同比增长 10.2%。其中，实物商品网上零售额 16371 亿元，增长 12.3%，占 社会消费品零售总额的比重为 22.0%，环比 12 月份渗透率降低 2.5pct；在实物商 品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 12.7%、3.9%和 15.1%。

图9：实物商品网上零售额累计同比及占社零比重（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图10：实物商品网上零售额分品类同比情况（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

必选品类全线增长稳健，1-2 月同比增速分别为：粮油食品+7.9%、饮料+11.4%、烟酒+13.6%、日用品类+10.7%、文化办公用品+11.1%、中西药品+7.5%，分别环比 12 月增速-3.4、-1.2、-6.6、-8.1、+3.7、-1.9pct，除文化办公用品外，其他 增速均相较 12 月增速有所放缓。

图11：限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图13：限额以上单位商品零售：可选品类当月同比情况（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

板块行情及估值

图12：限额以上单位商品零售：必选品类当月同比情况（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图14：限额以上单位商品零售：耐用品类当月同比情况（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

2022 年 3 月（截至 22.3.31），SW 商业贸易指数下跌 8.50%，SW 美容护理板块下 跌 4.30%，沪深 300 指数下跌 7.84%，商贸板块跑输大盘 0.66pct，美容护理板块 跑赢大盘 3.54pct。商贸板块分子行业看，贸易Ⅱ下跌 2.55%，一般零售下跌 2.81%，专业连锁下跌 13.58%，互联网电商下跌 1.42%。三级子版块方面，SW 贸易Ⅲ/百 货 / 多 业 态 零 售 / 专 业 连 锁 Ⅲ / 电 商 服 务 板 块 3 月 分 别 下 跌 2.55%/8.78%/1.05%/13.58%/4.16%，超市/商业物业经营/跨境电商板块上升 5.24%/0.29%/9.33%。美容护理板块分子行业来看，个护用品下跌 12.35%，化妆 品下跌 2.03%。

图15：2021 年以来商贸板块指数走势变化（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图17：2021 年以来贸易三级板块指数走势变化（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图19：2021 年以来专业连锁三级板块指数走势变化（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图16：2021 年以来三级商贸板块指数走势变化（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图18：2021 年以来一般零售板块指数走势变化（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图20：2021 年以来互联网电商三级板块指数走势变化（%）

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

横向对比来看（截至 22.3.31），2022 年 3 月 SW 商业贸易板块指数涨跌幅在申万 31 个子行业中排名第 17 位；SW 美容护理板块指数涨跌幅排名第 10 位。

图21：2022 年 2 月申万一级行业指数区间涨跌幅对比（%）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

估值方面，截至 2022 年 3 月 31 日，商贸零售行业 PE（TTM）28.76 倍，位于 2010 年以来 55.55%的历史分位；美容护理行业 PE（TTM）45.39 倍，位于 2010 年以来 64.80%的历史分位。

图22：SW 商业贸易与 SW 美容护理指数 2021 年市盈率（TTM）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

个股行情

2022 年 3 月，商贸板块涨幅排名前五的个股依次为联络互动、*ST 南化、弘业股 份、永辉超市、茂业商业，涨幅分别 29.49%/22.07%/18.03%/15.62%/12.64%；跌 幅前五的个股依次为*ST 新亿、金开新能、王府井、汉商集团、中国中免，跌幅 分别为-69.61%/-28.03%/-20.30%/-19.66%/-18.83%。

表4：SW 商贸零售板块成分股 2022 年 3 月个股涨跌幅排行榜（截至 2022 年 3 月 31 日）

资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

2022 年 3 月，美容护理涨幅排名前五的个股依次为两面针、贝泰妮、*ST 浪奇、拉芳家化、华业香料，涨幅分别 28.07%/12.93%/5.25%/3.78%/3.18%；跌幅前五 的个股依次为豪悦护理、中顺洁柔、水羊股份、稳健医疗、诺邦股份，跌幅分别 为-19.22%/-18.14%/-17.77%/-17.02%/-15.27%。

表5：SW 美容护理板块成分股 2022 年 3 月个股涨跌幅排行榜（截至 2022 年 3 月 31 日）

资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

附表：重点公司盈利预测及估值

资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测

注：周大生、天虹股份、潮宏基为 wind 一致预测，周大福货币单位为港元，贝泰妮、爱美客、华熙生物、丽人丽妆 21 年为实际值

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

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