评级（增持）造纸专题报告：成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：造纸专题报告：成本支撑提价落地，木浆系龙头盈利修复可期
评级 ：增持
行业：

Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn

备注：股价取自 2022 年 03 月 10 日收盘价。

龙头企业【太阳纸业】、短期能耗成本冲击逐步消化、提价落地盈利边际改善的特种纸 龙头【仙鹤股份】。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

专题研究报告

内容目录

纸浆：短期紧平衡，长期供应宽松...................................................................... - 4 -全球木浆供应波动，浆价快速上涨 .............................................................. - 4 -展望：短期紧平衡，长期供需宽松 .............................................................. - 7 -成品纸：供需矛盾边际缓和，盈利有望筑底改善 ................................................ - 9 -供需：成品纸供需矛盾边际缓和.................................................................. - 9 -库存：文化纸压力较大，白卡纸较为合理 ................................................. - 10 -展望：短期盈利有望触底改善，长期供给端新增产能充足 ....................... - 13 -风险提示 ............................................................................................................ - 15 -原材料价格大幅上涨风险 .......................................................................... - 15 -宏观经济波动风险 ..................................................................................... - 15 -行业政策变动风险 ..................................................................................... - 15 -文中数据测算说明 ..................................................................................... - 15 -

图表目录

图表 1：上期所纸浆期货主力合约走势（元） .................................................... - 4 -图表 2：去年末以来针叶浆、阔叶浆价格上涨（元） ......................................... - 4 -图表 3：针叶浆内外盘价差 ................................................................................. - 4 -图表 4：阔叶浆内外盘价差 ................................................................................. - 4 -图表 5：全球木浆年度出货量及增速 ................................................................... - 5 -图表 6：中国木浆年度进口量及增速 ................................................................... - 5 -图表 7：全球木浆月度出货量及增速 ................................................................... - 6 -图表 8：中国纸浆月度进口量及增速 ................................................................... - 6 -图表 9：中国针叶浆月度进口量及增速 ............................................................... - 6 -图表 10：中国阔叶浆月度进口量及增速 ............................................................. - 6 -图表 11：近期纸浆供给冲击量化分析 ................................................................. - 7 -图表 12：中国针叶浆进口来源国拆分（2020） ................................................. - 7 -图表 13：中国阔叶浆进口来源国拆分（2020） ................................................. - 7 -图表 14：国内三大港口木浆库存（万吨） ......................................................... - 7 -图表 15：全球纸浆产能投放计划 ........................................................................ - 8 -图表 16：纸浆期货合约升贴水结构 .................................................................... - 8 -图表 17：2020 年我国木浆系纸种供需结构 ....................................................... - 9 -图表 18：文化纸月度进口量（万吨）............................................................... - 10 -图表 19：文化纸月度出口量（万吨）............................................................... - 10 -图表 20：白卡纸月度进出口量（万吨） ........................................................... - 10 -

专题研究报告

图表 21：木浆系出口吨售价（美元）............................................................... - 10 -图表 22：库存周期阶段复盘 ............................................................................. - 11 -图表 22：木浆系成品纸吨售价（元）............................................................... - 11 -图表 23：木浆系成品纸吨盈利（元）............................................................... - 11 -图表 25：木浆系纸种开工负荷率（%） ........................................................... - 12 -图表 26：白卡纸企业库存和社会库存（千吨） ................................................ - 12 -图表 27：双铜纸企业库存和社会库存（千吨） ................................................ - 13 -图表 28：双胶纸企业库存和社会库存（千吨） ................................................ - 13 -图表 29：白卡纸 2022-2023 年投产计划统计 ................................................... - 13 -图表 30：各纸种年度产能集中度（CR4） ....................................................... - 14 -图表 31：近期木浆系成品纸涨价函梳理 ........................................................... - 14 -

专题研究报告

纸浆：短期紧平衡，长期供应宽松

全球木浆供应波动，浆价快速上涨

价格表现：去年末起，木浆期货、现货价格低点上涨约 40%。2021 年 末，纸浆期货主力合约、针叶浆、阔叶浆现货价格接连上涨，截至 2022 年 3 月 4 日收盘价分别为 6890、6910、5974 元/吨，较 2021 年末低点 分别上涨 2132、1954、1535 元/吨，涨幅达 44.8%、39.4%、34.6%。

图表 1：上期所纸浆期货主力合约走势（元）纸浆期货收盘价

来源：Wind、中泰证券研究所

图表 2：针叶浆、阔叶浆现货价（元/吨）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

外盘价上涨进一步支撑国内现货价格。2月针叶浆外盘价格5145元/吨，上涨 227 元/吨，内外盘价 1178 元/吨，较上月缩小 28 元/吨；2 月阔叶 浆外盘价格为 3740 元/吨，上涨 101 元/吨，内外盘价差为 1546 元/吨，较上月扩大 40 元/吨。根据纸业联讯，纸浆供应商推涨外盘报价部分原

因系观察到纸浆期货走势上行，二者相互作用进一步支撑国内现货价格。

图表 3：针叶浆内外盘价差
针叶浆内外盘价差（元/吨）针叶浆内盘价格（元/吨）针叶浆外盘价格（元/吨）

来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所
注：针叶浆外盘价格为银星、美森、太平洋、虹鱼、北海、狮牌、马牌、凯利普、好声、月亮、绿箭、阿拉巴马等主要针叶浆品牌报价均价，汇率

图表 4：阔叶浆内外盘价差

阔叶浆内外盘价差（元/吨）
阔叶浆内盘价格（元/吨）

来源：Wind、卓创资讯、中泰证券研究所

注：阔叶浆外盘价格为金鱼、鹦鹉、乌斯奇、布拉茨克、小叶相思、阿尔

派、小鸟、明星、和平河等主要阔叶浆品牌报价均价，汇率为美元兑人民

专题研究报告

供需视角：我们判断浆价上涨主要原因是全球木浆供应波动。

全年维度：国内 65%用浆需求依赖进口，疫情影响全球供应链，全年木

浆进口总量下降。

1）出货量：全球疫情反复下供应链受阻，2021 年全球木浆出货受损，全年出货量 5190 万吨（-3.82% yoy），减少 206 万吨。

2）进口量：我国对木浆进口依存度较高，根据《中国造纸年鉴》，2020 年进口商品浆占我国木浆总需求的 65.2%。受全球木浆出货量下行影响，2021 年我国年度木浆进口总额 2370 万吨（-6.95% yoy），减少 177 万 吨，其中针叶浆进口量 842 万吨（-4.95% yoy），减少 44 万吨，阔叶浆 进口量 1260 万吨（-8.33% yoy），减少 144 万吨。

图表 5：全球木浆年度出货量及增速

来源：PPPC、中泰证券研究所

图表 6：中国木浆年度进口量及增速

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

短期变化：近期突发事件冲击，短期供给偏紧。

1）出货量：从月度数据看，全球木浆发货量 2021 年 8 月起增速转负，单月同比减少 2%-6%。2022 年 1 月全球木浆发货量 406 万吨（-4.03% yoy），环比下滑 14.33%。

2）进口量：中国纸浆月度进口量 2021 年 7 月起增速转负，单月同比减 少 3%-23%，其中针叶浆进口量 2021 年 8 月起增速转负，单月同比减 少 3%-25%，阔叶浆进口量 2021 年 6 月增速转负，单月同比减少 7%-34%。2021 年 12 月中国纸浆进口量 191 万吨（-23.51% yoy），其 中针叶浆进口量为 58.4 万吨（-25.81% yoy），阔叶浆进口量为 83.13 万吨（-26.29%）。

专题研究报告

图表 7：全球木浆月度出货量及增速

来源：PPPC、中泰证券研究所

图表 9：中国针叶浆月度进口量及增速

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

图表 8：中国纸浆月度进口量及增速

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

图表 10：中国阔叶浆月度进口量及增速

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

从进口来源看，国内来自加拿大、智利、芬兰、美国、俄罗斯的针叶浆

进口占比 25.3%、17.1%、16.6%、16.5%和 14.4%。我们判断月度出

货及进口量下滑，主要系去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰

动：1）11 月加拿大 BC 省受极端天气影响物流中断，12 月初 Canfor 被迫减产：Taylor 纸浆厂停产四周，减产 BCTMP1.7 万吨，Northwood 纸浆厂停产两周，减产 NBSK2.4 万吨，12 月 22 日 Northwood 纸浆厂 延长停机 85-100 天，预计减产 NBSK 6.8-8 万吨；满洲里疫情反复，影 响俄罗斯木浆进口。2）12 月底智利发生重大森林火灾；印尼发生 7.3 级地震，影响纸浆生产及物流。3）1 月芬兰 UPM 开启罢工，预期延续 至 4 月，估算将减产针叶浆、桦木浆 61 万吨。4）2 月 Canfor 再次宣布 减产至少六周，以应对严重的运力短缺，预计减产 BCTMP2.5 万吨。

俄乌冲突升级，或加剧短期供给不确定性。近期俄乌冲突升级，欧洲国

家对俄罗斯实施出口管制，俄罗斯纸浆企业生产、物流运输及支付结算

受限。从中国纸浆进口来源看，俄罗斯木浆占进口针叶浆总量约 14%，占进口阔叶浆总量约 1%，该部分木浆进口或面临挑战。此外，俄乌局

势紧张造成原油、化工品等大宗商品普涨，进一步推高生产成本，或加

剧短期纸浆供给问题。

图表 11：近期纸浆供给冲击量化分析

来源：卓创资讯、隆众资讯、Hawkins Wright、中泰证券研究所

图表 12：中国针叶浆进口来源国拆分（2020）

16.6%

来源：卓创资讯、Hawkins Wright、中泰证券研究所

图表 13：中国阔叶浆进口来源国拆分（2020）

来源：卓创资讯、Hawkins Wright、中泰证券研究所

展望：短期紧平衡，长期供需宽松

库存：国内港口库存相对较高，短期紧平衡。2022 年 2 月，三大港口 木浆库存总量为 182.25 万吨，环比上升 14.62%，库存总量位于 2017 年以来历史 82.5%分位处。其中，青岛港、常熟港、保定港分别位于历 史 93.6%、53.9%、1.6%分位处，主要的两大港口青岛港、常熟港木浆

库存相对高位，为国际纸浆供给压力提供缓冲垫，预期短期供需处于紧

平衡状态。

图表 14：国内三大港口木浆库存（万吨）

来源：Wind、中泰证券研究所

年，海外纸浆计划投产合计 1345 万吨，投产基地集中在巴西、智利等 南美地区，以阔叶浆产能为主；2022-2023 年国内纸企亦将陆续投放新 增一体化纸浆产能，投产计划合计超过 500 万吨，中长期看，全球纸浆 产能供给充足。

图表 15：全球纸浆产能投放计划

来源：卓创资讯、纸业联讯、隆众资讯、各公司公告、中泰证券研究所

小结：去年末起，全球纸浆供应端受多起突发事件扰动，如北美极端天 气、芬兰工人罢工等，叠加疫情反复，纸浆出货及进口量下滑，近期俄 乌冲突升级，加剧短期供给不确定性。从纸浆期货合约报价看，近月合 约升水，远期呈贴水结构排列，表明市场预期短期供需偏紧，随着国内 外纸浆产能陆续投产，预计长期供应宽松。

图表 16：纸浆期货合约升贴水结构

专题研究报告

成品纸：供需矛盾边际缓和，盈利有望筑底改善

供需：成品纸供需矛盾边际缓和

木浆系纸种国内供需总体平稳，进出口影响力提升。

1）供给端看， 2017-2020 年我国双铜纸、双胶纸、白卡纸生产量 CAGR 分别为-3.9%、-1.1%、0.5%，进口量 CAGR 分别为-8.8%、23.6%、10.5%，2020 年我国双铜纸、双胶纸、白卡纸进口量分别占供给总量的 4%、6.4%、4.2%。

2）需求端看，我国木浆系纸种内需较为稳定，2017-2020 年双铜纸、双胶纸、白卡纸消费量 CAGR 分别为-1.7%、0.7%、0.5%。外需方面，2020 年双铜纸、双胶纸、白卡纸出口量分别占需求总量的 11%、3.6%、2.4%，虽然占比不高，但变动幅度较大，2017-2020 年双铜纸、双胶纸、白卡纸出口量 CAGR 分别为-17.5%、-15.4%、17.8%，影响了整体供需

平衡情况。

图表 17：2020 年我国木浆系纸种供需结构

来源：Wind、中泰证券研究所 注：单位为万吨

21Q4 以来进口扰动减弱、出口需求修复，供需结构边际改善。

1）进口扰动减弱：去年中受我国木浆系纸种价格高位、海外疫情需求低 迷影响，大量海外低价纸进口至国内，21Q2 我国双铜纸、双胶纸、白 卡及白板纸进口量分别达 8.74、34.05、33.59 万吨，同比增长 43.9%、110.8%、54.7%，对国内市场形成冲击，导致二季度以来纸价逐步走低。

随着疫情好转，海外需求恢复，叠加我国成品纸价格回落，进口量下滑，

21Q4 我国双铜纸、双胶纸、白卡及白板纸进口量分别为 6.28、25.29、17.32 万吨，同比下降 18.3%、23.7%、29.8%，供给端进口冲击趋缓。

2）出口需求修复：随着海外疫情趋缓，成品纸消费需求修复，但由于原

料、能源等价格高位，海外生产成本高企，叠加部分不可抗力因素影响，

海外成品纸供应紧缺，除双胶纸外，我国成品纸出口订单呈现回升趋势，

2021 年 12 月，双铜纸、白卡及白板纸出口量分别达 6.63、23.88 万吨，同比增长 29.7%、41.9%。

3）双减冲击后，招投标旺季来临提升需求韧性。去年在教育双减政策下，

教材教辅用纸需求受到冲击，经过近一年的调整，招投标旺季来临下文

专题研究报告

化纸短期需求具备一定韧性。

图表 18：文化纸月度进口量（万吨）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所 注：单位为万吨

图表 20：白卡纸月度进出口量（万吨）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所 注：单位为万吨

图表 19：文化纸月度出口量（万吨）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所 注：单位为万吨

图表 21：木浆系出口吨售价（美元）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所 注：单位为美元

库存：文化纸压力较大，白卡纸较为合理

观点：根据截至 2021 年末库存数据，产成品库存保持同比上行，叠加 2022 年初纸价及吨盈处于低位，符合行业端被动补库阶段特征。3 月以

来我们观察到纸价及吨盈有抬升迹象，或提示库存周期拐点。

2021 年下半年行业处于被动补库存阶段。库存周期的四个阶段分别为主 动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。我们认为从 2020 年下半年起，造纸行业进入新一轮补库周期，反映为 21H1 纸价、吨盈 齐升，各纸企业绩向好，周期景气兑现。2021 年 7 月以来，由于需求不 振，行业进入被动补库存阶段，原材料存货+下降，产成品存货上升，

纸价和吨盈回落。

图表 22：库存周期阶段复盘

10%

-20%

来源： Wind、中泰证券研究所

图表 23：木浆系成品纸吨售价（元）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

图表 24：木浆系成品纸吨盈利（元）

5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

开工总体平稳，文化纸库存较高，白卡纸库存合理。

1）开工率总体平稳，双铜纸、双胶纸环比提升，白卡纸环比下滑。2022 年 1 月双铜纸、双胶纸、白卡纸开工负荷率分别为 68.58%、63.17%、70.94%，较 2021 年同期分别+2.67、-2.71、-5.91 个百分点，环比上月 分别+4.67、+0.05、-4.73 个百分点，开工率位于 2017 年以来的 24.1%、11.2%、22.5%的分位处，整体处于低位。

图表 25：木浆系纸种开工负荷率（%）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

2）从库存结构来看，双铜纸、双胶纸渠道库存高位，去库压力较大，白 卡纸库存水平合理，或有利于价格支撑。双铜纸：2022 年 1 月双铜纸社 会库存、企业库存、渠道库存分别处于 2017 年以来的 90.3%、79%和 83.8%分位数，2 月社会库存分位数降至 84.1%分位数，环比有所好转，但仍有较大去库压力。双胶纸：2022 年 2 月双胶纸社会库存、企业库存、渠道库存分别处于 2017 年以来的 76.1%、57.1%和 82.5%分位数，环 比有所改善，但渠道库存压力仍较大。白卡纸：2022 年 2 月白卡纸社会 库存、企业库存、渠道库存分别处于 2017 年以来的 55.5%、65%和 30.1% 分位数，21Q4 以来白卡去库卓有成效，当前库存压力较小。

图表 26：白卡纸企业库存和社会库存（千吨）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

专题研究报告

图表 27：双铜纸企业库存和社会库存（千吨）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

图表 28：双胶纸企业库存和社会库存（千吨）

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

展望：短期盈利有望触底改善，长期供给端新增产能充足

供给端：双胶纸、白卡纸新增产能较多。

1）文化纸：铜版纸方面，产能无新增投放。双胶纸方面， 2021Q3 末 太阳广西基地年产 55 万吨文化纸生产线已经投产，预计 2022 年博汇 纸业年产 45 万吨高档信息用纸、亚太森博年产 50 万吨高档文化纸项目 将陆续投产，合计产能增量约 180 万吨，占 2020 年双胶纸总需求 1902 万吨的 9.5%，考虑需求增速有限，短期供给压力较大。

2）白卡纸：受益于禁塑令推进，白卡纸需求高景气，纸企产能投放积 极。根据纸视界，2021 年已经公开投产的 6 条产线释放白卡纸产能合计 282 万吨/年，主要集中于江西五星 50 万吨、广西金桂 90 万吨、广西太 阳 90 万吨等龙头企业，预计短期供给释放有度，冲击影响或较为有限。根据卓创资讯，2022-2023 年拟投产白卡纸产能分别合计 320/391 万吨，2021-2023 年合计新增产能 993 万吨，占 2020 年白卡纸总需求 736 吨 的 135%，供需两旺，长期格局尚有待观察。

图表 29：白卡纸 2022-2023 年投产计划统计

来源：卓创资讯、中泰证券研究所

面，龙头主导下扩产，格局走向集中，2021 年双胶纸 CR4 达 41%，较 2020 年提升 2 个百分点。

2）白卡纸：2020 年 APP 收购博汇后，CR4 达 90.64%，随着行业景气 向上，大量纸企入局，2021 年集中度略有下降，CR4 为 89.74%。

图表 30：各纸种年度产能集中度（CR4）

来源：纸业观察、卓创资讯、中泰证券研究所

风险提示

原材料价格大幅上涨风险

轻工板块企业盈利能力与上游原材料价格关联较为密切，若原材料价格

出现大幅上涨，可能导致企业成本承压并对业绩造成影响。

宏观经济波动风险

宏观经济与板块子行业需求联动性较高，若宏观经济出现波动，可能影

响行业需求。同时，地产景气度与家居板块密切相关，建议积极关注。

行业政策变动风险

轻工部分子板块，如造纸、新型烟草等与行业政策关联较为紧密。若未

来政策出现积极或消极变化，可能影响行业基本面和企业盈利/估值水平。

文中数据测算说明

文中各种测算基于一定前提假设，存在前提假设不达预期导致测算结果

偏离真实情况的风险，以及研报使用信息更新不及时导致的风险，测算

结果仅供参考。

专题研究报告

投资评级说明：

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。