评级（增持）半导体行业4月投资策略及芯源系统复盘：汽车成为重要增长极，拉动模拟、功率及MCU需求

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报告名称 ：半导体行业4月投资策略及芯源系统复盘：汽车成为重要增长极，拉动模拟、功率及MCU需求
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年04月06日

半导体行业 4 月投资策略及芯源系统复盘 超 配

汽车成为重要增长极，拉动模拟、功率及 MCU 需求

10.88%。截至 22 年 3 月 31 日，SW 半导体 PE(TTM)为 47 倍，创近三年新低。

半导体销售额同比增长 32.4%，联电和矽力杰 2 月收入亮眼。2022 年 2 月全 球半导体销售额为 525 亿美元，同比增长 32.4%，环比增长 3.4%，同比增速 较上月扩大 5.6pct；日本半导体设备销售额为 2940 亿日元，同比增长 56.8%，环比减少 4.0%，同比增速较上月收窄 12.6pct。存储芯片 2 月合约价格稳定，3 月现货价格 DRAM 下跌，NAND 上涨。基于台股月度营收数据，2 月整体环比 减少，同比增速相比 1 月略有扩大，其中联电和矽力杰表现亮眼，分别同比 增长 39.21%(+7.38pct)、65.14%(+33.63pct)，环比增长 1.65%、-1.20%。

投资策略：汽车成为重要增长极，拉动模拟、功率及 MCU 需求。半导体行业 在经历 21 年的缺货涨价后，部分下游需求在 22 年出现放缓，我们认为，2021 年的高基数为 2022 年增速带来的压力将逐月明显，同时 1Q22 受国内疫情反

zhoujingxiang@guosen.com.cn lizipeng@guosen.com.cn 市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

注景气度较高或业绩有望超预期的公司。从台股半导体企业的月度收入来 看，模拟芯片设计企业矽力杰和成熟制程晶圆代工联电表现亮眼，另根据 IC Insights 的预计，未来几年模拟、MCU 增速最高的下游均是汽车，建议关注 圣邦股份、芯朋微、力芯微、中芯国际、华虹半导体、闻泰科技、士兰微等。

月专题：芯源系统——专注高性能大功率电源解决方案。芯源系统(MPS)2021 年收入 12.08 亿美元，净利润 2.42 亿美元，产品包括 DCDC 转换器、ACDC 转 换器、LED 驱动、电池管理等，广泛用于计算与存储(31%)、汽车(17%)、工

《半导体系列报告之四：半导体硅片-摩尔定律演进，半导体硅 材料历久弥新》 ——2022-03-08
《半导体行业 3 月投资策略及环球晶圆复盘-关注晶圆代工和受 益本土扩产的上游设备》 ——2022-03-07
《电子行业周报：4Q21 荣耀国内市占率跻身第二》 ——
2022-02-20
《半导体系列报告之三：前道设备：国内前道设备迎本土扩产东 风》 ——2022-02-15
《电子行业周报：vivo 折叠机即将发布，Pico 春节热销》 ——2022-02-14

业(15%)、消费(23%)和通信(14%)等应用领域。公司目前产品料号超 4000 种，员工超 2200 名，客户超万家。截至 22 年 3 月 31 日，公司市值为 226 亿美 元。凭借专有工艺平台 BCD Plus，公司于 2014 年首次为英特尔 Grantley 服 务器平台提供核心供电方案，未来将更加聚焦在计算和汽车领域。公司 4Q21 收入 3.4 亿美元(YoY 44%,QoQ 4%),预计 1Q22 收入 3.5-3.7 亿美元(YoY 39-44%,QoQ 5%-9%),2022 全年收入 15.3 亿美元，同比增长 26%。

风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（截止日期：22 年 3 月 31 日，港股 EPS 为美元，收盘价和市值为港币）

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内容目录

市场回顾..............................................................................................................................................5

重要行业数据......................................................................................................................................7

2 月全球半导体销售额同比增长 32.4%，DRAM 现货价格下跌.......................................................................7 22 年全球晶圆代工预计增长 20%，26 年中国大陆晶圆代工厂份额预计为 8.8%....................................... 8 2022 年全球闪存市场资本支出预计增长 8%至 299 亿美元............................................................................8 2022 年全球模拟芯片市场规模将增长 12%至 832 亿美元..............................................................................9 2022 年 MCU 市场规模预计增长 10%至新高 215 亿美元................................................................................10 台股半导体企业月收入：2 月整体环比减少,同比增速扩大.......................................................................11

投资策略：汽车成为重要增长极，拉动模拟、功率及 MCU 需求................................................11

重点月度数据跟踪............................................................................................................................13

月专题：芯源系统——专注高性能大功率电源解决方案............................................................17

以将整个电源系统集成到单个芯片为目标，开发专有工艺........................................................................18 进入 4.0 发展阶段，收入和市值不断攀升....................................................................................................19 计算与存储、汽车业务收入占比提升，中国是第一大收入来源地............................................................20 新技术变革下各场景需求增加，计算和汽车业务成为主要推动力............................................................23

风险提示............................................................................................................................................24

免责声明............................................................................................................................................25

图表目录

图1： 费城半导体指数 3 月走势...............................................................................................................................5 图2： SW 电子 3 月涨跌幅排名第 28.........................................................................................................................5 图3： SW 半导体 3 月下跌 12.78%.............................................................................................................................5 图4： SW 半导体各子行业 3 月涨跌幅......................................................................................................................5 图5： SW 半导体近三年估值情况 PE（TTM）...........................................................................................................6 图6： SW 半导体及各子行业所处近五年估值水位..................................................................................................7 图7： SW 半导体及各子行业所处近一年估值水位..................................................................................................7 图8： 2022 年 2 月半导体销售额同比增速..............................................................................................................7 图9： 2022 年 2 月半导体销售额环比增速..............................................................................................................7 图10： 存储合约价格................................................................................................................................................. 8 图11： 存储现货价格................................................................................................................................................. 8 图12： 全球晶圆代工市场规模及增速.....................................................................................................................8 图13： 中国大陆企业晶圆代工份额......................................................................................................................... 8 图14： 全球闪存市场资本支出................................................................................................................................. 9 图15： 2022 年全球模拟芯片市场规模将增长 12%.................................................................................................9 图16： 2022 年模拟芯片各细分市场增速预测......................................................................................................10 图17： MCU 的市场规模、出货量及 ASP.................................................................................................................11 图18： 全球半导体月销售额................................................................................................................................... 13 图19： 中国半导体月销售额................................................................................................................................... 13 图20： 北美半导体设备月销售额........................................................................................................................... 13 图21： 日本半导体设备月销售额........................................................................................................................... 13 图22： 存储合约价格............................................................................................................................................... 13 图23： 存储现货价格............................................................................................................................................... 13 图24： 台股 IC 设计月收入..................................................................................................................................... 14 图25： 台股 IC 制造月收入..................................................................................................................................... 14 图26： 台股 IC 封测月收入..................................................................................................................................... 14 图27： 台股 DRAM 芯片月收入................................................................................................................................. 14 图28： 台积电月收入............................................................................................................................................... 14 图29： 联电月收入................................................................................................................................................... 14 图30： 联发科月收入............................................................................................................................................... 15 图31： 联咏月收入................................................................................................................................................... 15 图32： 矽力杰月收入............................................................................................................................................... 15 图33： 日月光投控封测月收入............................................................................................................................... 15 图34： MPS 产品........................................................................................................................................................ 17 图35： MPS 发展历史................................................................................................................................................ 18 图36： MPS 产品具有更高的集成度........................................................................................................................18 图37： MPS 专有工艺 BCD Plus............................................................................................................................... 19

图38： MPS 封装工艺................................................................................................................................................ 19 图39： MPS 收入和归母净利润................................................................................................................................ 19 图40： MPS 的毛利率和净利率................................................................................................................................ 19 图41： MPS 市值不断攀升........................................................................................................................................ 20 图42： MPS 收入的产品占比.................................................................................................................................... 20 图43： MPS 收入的应用领域占比............................................................................................................................ 20 图44： MPS 的收入来源地........................................................................................................................................ 21 图45： 中国大陆是 MPS 收入的最大来源地...........................................................................................................21 图46： MPS 汽车业务收入分布................................................................................................................................ 21 图47： MPS 汽车业务合作伙伴................................................................................................................................ 21 图48： MPS 的 Intelli-Phase 和 QSMOD 技术........................................................................................................22 图49： MPS 方案的尺寸更小且工作频率更高........................................................................................................22 图50： MPS 采用“Semi-fabless”经营模式........................................................................................................23 图51： MPS 的电子商务模式.................................................................................................................................... 23 图52： MPS 下游需求驱动增长................................................................................................................................ 24

表1： 半导体板块 3 月涨跌幅榜...............................................................................................................................6 表2： 重要台股月收入数据一览表.........................................................................................................................11 表3： 重点公司一览表.............................................................................................................................................12 表4： 正在 IPO 的半导体企业.................................................................................................................................15

市场回顾

2022 年 3 月费城半导体指数下跌 0.02%，跑输纳斯达克指数 3.43pct，年初以来 下跌 13.11%，跑输纳斯达克指数 4.00pct。电子行业在申万 28 个行业中月涨跌幅 排名第 28，下跌 14.97%，跑输沪深 300 指数 7.14pct。半导体指数下跌 12.78%，跑赢电子行业 2.19pct，跑输沪深 300 指数 4.94pct；年初以来下跌 22.19%，跑 赢电子行业 3.27pct，跑输沪深 300 指数 7.66pct。从半导体子行业来看，全部下 跌，其中半导体材料、模拟芯片设计、数字芯片设计跌幅居前，分别下跌 16.85%、13.90%、13.42%；分立器件、半导体设备跌幅靠后，分别下跌 8.83%、10.88%。

图1：费城半导体指数 3 月走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图3：SW 半导体 3 月下跌 12.78%

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图2：SW 电子 3 月涨跌幅排名第 28

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图4：SW 半导体各子行业 3 月涨跌幅

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

个股方面，3 月费城半导体指数 30 只成分股中，上涨 15 只，下跌 14 只，持平 1 只。涨幅前五的公司分别为英伟达（+11.92%）、WOLFSPEED（+10.85%）、德州仪 器（+7.94%）、博通（+7.92%）、微芯科技（+6.84%）；跌幅前五的公司分别为 IPG 光电（-15.80%）、美光科技（-12.35%）、超威半导体（-11.35%）、高通（-10.78%）、QORVO（-9.27%）。

SW 半导体 91 只个股中上涨 10 只，下跌 81 只。涨幅前五的公司分别为富满微

（+21.59%）、力芯微（+11.28%）、复旦微电（+10.82%）、华峰测控（+8.78%）、扬杰科技（+8.76%）；跌幅前五的公司分别为恒玄科技（-27.00%）、立昂微（-25.25%）、炬芯科技（-24.10%）、博通集成（-23.53%）、银河微电（-23.17%）。

表1：半导体板块 3 月涨跌幅榜

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

SW 半导体估值水平处于近三年最低位，具备一定安全边际。截至 2022 年 3 月 31 日，SW 半导体指数 PE（TTM）为 47x，处于近三年估值最低位，处于近五年中位 数以下，分位点为 6.91%，具备一定安全边际。SW 半导体子行业中，集成电路封 测 PE（TTM）最低，为 19x；半导体设备估值最高，为 110x。所处近五年和近一 年的估值水位：数字芯片设计（9.63%，0.00%）、模拟芯片设计（6.26%，1.23%）、集成电路封测（0.00%，0.00%）、分立器件（38.40%，0.00%）、半导体设备（19.67%，9.88%）、半导体材料（0.08%，0.41%）。

图5：SW 半导体近三年估值情况 PE（TTM）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：机会值、中位数以及危险值分别对应 20%、50%、80%三个分位点）

图6：SW 半导体及各子行业所处近五年估值水位

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

重要行业数据

图7：SW 半导体及各子行业所处近一年估值水位

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

2 月全球半导体销售额同比增长 32.4%，DRAM 现货价格下跌

根据 SIA 的数据，2022 年 2 月全球半导体销售额为 524.8 亿美元，同比增长 32.4%，环比增长 3.4%，同比增速较上月扩大 5.6pct。分地区来看，美洲、其他地区半导 体销售额同比增速分别为 43.2%、41.4%，高于全球平均增速，中国、日本、欧洲 同比增速分别为 21.8%、21.6%、29.3%，低于全球平均增速；美洲、中国、日本 地区半导体销售额均环比减少，分别为-3.0%、-2.3%、-1.3%，欧洲环比增长 1.4%，增速均低于全球平均增速，其他地区环比增长 18.6%，远高于全球平均增速。

根据日本半导体制造装置协会的数据，2022 年 2 月日本半导体设备销售额为 2940 亿日元，同比增长 56.8%，环比减少 4.0%，同比增速较上月收窄 12.6pct。

图8：2022 年 2 月半导体销售额同比增速

资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理

图9：2022 年 2 月半导体销售额环比增速

资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理

存储合约价格稳定，现货价格涨跌互现。根据 DRAMexchange 的数据，DRAM（DDR4 8Gb 1Gx8 2133Mbps）和 NAND（NAND 64Gb 8Gx8 MLC）2 月合约价格均与 1 月持平，分别为 3.41、3.44 美元。DRAM 3 月现货价格由 2 月底的 3.93 美元跌至 3.75 美 元，NAND 3 月现货价格由 2 月底 3.48 美元继续上涨至 3.99 元。

资料来源：DRAMexchange，国信证券经济研究所整理

资料来源：DRAMexchange，国信证券经济研究所整理

22 年全球晶圆代工预计增长 20%，26 年中国大陆晶圆代工厂份额 预计为 8.8%

根据 IC Insights 的数据，在 5G 手机的应用处理器和其他电信设备销售的强劲助 推下，全球晶圆代工（含纯晶圆代工和 IDM 代工）销售额在 2019 年下跌 2%之后，在 2020、2021 年分别增长 21%、26%，预计 2022 年将继续增长 20%，2020-2022 年是 2002-2004 年以来连续增长最强劲的三年。2021 年中芯国际和华虹增速高于 行业，中国大陆晶圆代工企业的份额提高 0.9pct 至 8.5%。IC Insights 认为，尽 管中国大陆代工厂计划加大投资，增加未来五年的半导体市场基础设施，但中国 大陆企业在高端代工领域还缺乏一些竞争力，因此预计到 2026 年，中国大陆企业 在晶圆代工市场的总份额将保持相对平稳，为 8.8%。

图12：全球晶圆代工市场规模及增速

资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理

图13：中国大陆企业晶圆代工份额

资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理

2022 年全球闪存市场资本支出预计增长 8%至 299 亿美元

根据 IC Insights 的数据，全球 NAND 闪存市场资本开支在 2017 年飙升，当时行 业向 3D NAND 转型，此后每年资本支出超过 200 亿美元，2021 年同比增长 13%至 277 亿美元，预计 2022 年还将增长 8%至 299 亿美元，创历史新高，在半导体行业 全部资本支出中占比 16%，仅次于晶圆代工部分。新建和最近升级的 NAND 闪存工 厂包括三星的 Pyeongtaek Lines1 和 2（也用于 DRAM 和代工），三星在中国西安 的二期投资，铠侠在日本岩手的 Fab6 和 FabK1，以及美光在新加坡的第三家闪存

工厂。此外，SK 海力士为其 M15 工厂的剩余空间配备了 NAND 闪存。

随着 NAND 闪存供应商准备于 2022 年底到 2023 年生产 200 层以上产品，将需要新 的晶圆厂和新设备。三星和美光有望在 2022 年后期成为第一批量产的公司，SK 海力士预计在 2023 年量产 196 层产品。

图14：全球闪存市场资本支出

资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理

2022 年全球模拟芯片市场规模将增长 12%至 832 亿美元

根据 IC Insights 的数据，2021 年全球模拟芯片市场规模增长 30%至 741 亿美元，其中出货量增长 22%至 2151 亿颗，平均价格在强劲的市场需求和供应链中断相互 作用下上升 6%至 0.34 美元（2004 年以来首次价格上涨）。预计 2022 年将继续增 长 12%至新高 832 亿美元，其中出货量将增长 11%至 2387 亿颗，平均价格将增长 1%至 0.35 美元。

图15：2022 年全球模拟芯片市场规模将增长 12%

资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理

从各细分市场来看，2022 年通用型模拟芯片市场规模预计增长 10%至 329 亿美元，占比 39.6%，其中电源管理芯片市场规模和增速最快，预计增长 12%至 212 亿美元；特定应用模拟芯片市场规模预计增长 13%至 503 亿美元，占比 60.4%，其中通信用 和汽车用产品表现亮眼。随着 5G 手机和相应基础设施出货量增长，通信领域模拟 芯片市场规模预计增长 14%至 262 亿美元，其中无线通信占比 91%，有线通信占比 9%。随着汽车自动化和智能化不断推进，汽车专用模拟芯片市场是增长最快的领 域，预计增长 17%至 138 亿美元。

图16：2022 年模拟芯片各细分市场增速预测

资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理

2022 年 MCU 市场规模预计增长 10%至新高 215 亿美元

根据 IC Insights 的数据，2021 年 MCU 销售额增长 23%至 196 亿美元，预计 2022 年将增长 10%至新高 215 亿美元，2021-2026 年以 6.7%的 CAGR 增长至 272 亿美元。从均价来看，MCU ASP 在下滑二十年后，2021 年上涨 10%至 0.64 美元，预计到 2026 年都将继续上涨，2021-2026 年的 CAGR 为 3.5%。从出货量来看，2021 年 MCU 出 货量增长 12%至 309 亿颗，预计 2021-2026 年将以 3%的 CAGR 增长至 358 亿颗。

从产品来看，32 位 MCU 是增长的主要来源。2021-2026 年 32 位 MCU 将以 9.4%的 CAGR 增长至 200 亿美元，16 位 MCU 将以 1.6%的 CAGR 增长至 47 亿美元，4/8 位 MCU 将稳定在 24 亿美元附近。

从下游来看，汽车领域需求增长最快。MCU 收入中约 40%用于汽车系统，2021-2025 年的 CAGR 预计为 7.7%；约 46%用于“通用”嵌入式应用（包括智能手机、计算机 和外围设备、工业用途和消费产品），2021-2025 年的 CAGR 预计为 7.3%；约 14% 用于智能卡等其他用途，2021-2025 年的 CAGR 预计为 1.4%。

图17：MCU 的市场规模、出货量及 ASP

资料来源：IC Insights，国信证券经济研究所整理

台股半导体企业月收入：2 月整体环比减少,同比增速扩大

根据台股上市公司发布的月度营收数据，2 月因天数较少整体呈现环比减少，但 同比增速相比 1 月略有扩大。具体而言，芯片制造环节 2 月合计收入同比增长 36.05%（+2.02pct），环比减少 11.67%，其中联电表现优异，实现环比增长 1.65%；芯片设计环节 2 月合计收入同比增长 28.08%（+3.12pct），环比减少 7.48%，其 中矽力杰表现亮眼，同比增长 65.14%，增速扩大 33.63pct；芯片封测环节 2 月合 计收入同比增长 12.88%（+0.16pct），环比减少 6.66%。

表2：重要台股月收入数据一览表

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

投资策略：汽车成为重要增长极，拉动模拟、

功率及 MCU 需求

在全球市场持续扩容的大环境中，国内半导体企业进入天时（电子+带动硅含量提 升，消费升级提振汽车工控医疗需求，政策资金支持）、地利（中国是全球最大 的市场）、人和（下游客户国产替代意愿强烈，半导体人才供给增加并得到更多 的股权激励）的黄金成长期，是未来几年电子行业成长性最突出的板块。

半导体行业在经历 2021 年的缺货涨价后，部分下游需求在 2022 年出现放缓，行 业板块性投资机会弱化，进入个股行情。设计方面我们更看好在产品品类和客户 拓展方面有实质性进展的企业，建议关注圣邦股份、芯朋微、晶晨股份、韦尔股 份、卓胜微、思瑞浦、北京君正、艾为电子、力芯微、晶丰明源、兆易创新；IDM 企业看好产能增加和产品线丰富的士兰微、闻泰科技；制造封测领域推荐龙头中 芯国际、华虹半导体、通富微电、长电科技；上游设备材料持续受益国内晶圆厂 建设，建议关注中微公司、北方华创、万业企业、中晶科技、安集科技、沪硅产 业、鼎龙股份。

我们认为，2021 年的高基数为 2022 年增速带来的压力将逐月明显，同时 1Q22 受 国内疫情反复，部分企业供需或受影响，同时 4 月是年报和一季报发布密集期，建议关注景气度较高或业绩有望超预期的公司。从台股半导体企业的月度收入来 看，模拟芯片设计企业矽力杰和成熟制程晶圆代工联电表现亮眼，另根据 IC Insights 的预计，未来几年模拟、MCU 增速最高的下游均是汽车，建议关注圣邦 股份、芯朋微、力芯微、华虹半导体、闻泰科技、士兰微等。

表3：重点公司一览表

资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测（数据截止日期：2022 年 3 月 31 日，港股 EPS 为美元，市值、收盘价为港币）

重点月度数据跟踪

图18：全球半导体月销售额

资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理

图20：北美半导体设备月销售额

资料来源：SEMI，国信证券经济研究所整理

图19：中国半导体月销售额

资料来源：SIA，国信证券经济研究所整理

图21：日本半导体设备月销售额

资料来源：日本半导体制造装置协会，国信证券经济研究所整理

图22：存储合约价格 图23：存储现货价格

资料来源：DRAMexchange，国信证券经济研究所整理

资料来源：DRAMexchange，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图26：台股 IC 封测月收入

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图27：台股 DRAM 芯片月收入

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图28：台积电月收入 图29：联电月收入

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图32：矽力杰月收入

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

表4：正在 IPO 的半导体企业

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图33：日月光投控封测月收入

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

月专题：芯源系统——专注高性能大功率电源

解决方案

芯源系统（Monolithic Power Systems，MPS）总部位于美国，是一家专注于高性 能模拟和数模混合集成电路设计、研发和销售的芯片设计公司，产品包括 DCDC 转换器、ACDC 转换器、LED 驱动、电池管理、位置传感器、D 类音频放大器等，依靠对系统级别和下游应用的深入理解、强大的模拟芯片设计技能以及创新的专 有工艺技术，公司可以为计算与存储、汽车、工业、通信和消费等应用领域的系 统提供节能、经济、易用的电源管理解决方案。相比友商，公司的解决方案集成 度更高、尺寸更小、能源效率更高、精度也更高，从而更具成本效益。公司目前 产品料号超过 4000 种，员工超过 2200 名，客户超 10000 家。截至 2022 年 3 月 31 日，公司市值为 226 亿美元。

DCDC 产品系列（DC to DC Products）：DCDC 芯片可用于转换和控制各种电 子系统内的电压，如便携式电子设备、无线局域网接入点、计算机和笔记本 电脑、显示器、信息娱乐应用程序和医疗设备。相比市场上的其他产品，公 司产品的独特竞争优势在于其高度集成、高压运行、高负载电流、高开关速 度和小尺寸的特点，可以帮助客户以更少的组件，更小的外形，更准确的电 压调节来降低成本并提高可靠性。2020 年该产品系列占公司总收入的 95%。

照明控制产品系列（Lighting Control Products）：照明控制芯片可用于 背光和一般照明产品。用于背光的照明控制芯片为液晶面板（LCD）提供光源 系统，应用场景包括电脑、平板、显示器、汽车导航系统和电视等，其光源 通常是白光发射二极管（WLED）光源或冷阴极荧光灯。2020 年该产品系列占 公司总收入的 5%。

图34：MPS 产品

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

以将整个电源系统集成到单个芯片为目标，开发专有工艺

成立于硅谷，以内生增长为主。公司由 Michael Hsing（邢正人）和 Jim Moyer 于 1997 年在硅谷成立，两人在 Micrel 工作时结识，后因与 Micrel 在市场前景和 产品设计方面的不同理念，两人相约离职创业。2004 年成功在纳斯达克上市，并 成为首批在中国内地成立芯片研发中心的科技企业之一。成立至今，公司以内生 增长为主，仅在 2014 年和 2021 年有两次小型收购。2014 年公司通过收购瑞士 Sensima 公司获得磁性编码器技术，用于一体化电机驱动模块。2021 年收购设计 耐辐射碳化硅器件的种子轮初创企业 LogiSiC。依靠内生增长，公司目前产品种 类已超过 4000 中，收入规模也超过 10 亿美金。

图35：MPS 发展历史

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

以将整个电源系统集成到单个芯片为目标，高度重视产品集成度的提高。公司创 始人怀着可以将整个电源系统集成到单个芯片上的坚定信念创业，公司成立后在 产品研发方面高度重视集成度的提高。比如，刚进入笔记本背光市场时，公司的 新技术将原来有 70多个分立器件的背光模块做到了只有 20 多个分立器件的模块。至今公司不但成功地开发出在单个封装中真正集成整个电源系统的单片电源模 块，同时还以突破性的专利技术不断超越业界预期。以电池管理产品为例，公司 的解决方案采用领先的功率场效应晶体管技术，提供了更高的集成度。

图36：MPS 产品具有更高的集成度

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

开发独特的制造和封装工艺，建立竞争优势。公司成立后，邢正人责开发工艺技 术，Jim Moyer 负责 IC 设计。工艺技术对于模拟企业的发展来说至关重要，公司

开发的专有工艺名为 BCD Plus，该工艺解决了高压状况下器件集成的难题，使产 品的集成度更高、尺寸更小、功耗更低、设计也更简单。该技术最高耐压可以达 1000V，目前已发展到第六代，相对于上一代工艺，单位面积的阻抗下降 25%，而 且采用 55nm 制程，12 英寸晶圆，是业界顶级的模拟和电源集成工艺，并支持数 字和存储器。另外，公司在 2011 年左右推出了独特的无焊线封装工艺 Mesh ConnectTM，产品可靠性更高、尺寸更小、散热性能更好、响应更快。

图37：MPS 专有工艺 BCD Plus 图38：MPS 封装工艺

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

进入 4.0 发展阶段，收入和市值不断攀升

进入 4.0 发展阶段，收入规模预计突破 10 亿美金。公司创业后经历了 4 个阶段，1.0 阶段产品单一，应用领域主要是笔记本电脑；2.0 阶段，产品应用于多领域，包括笔记本电脑、TV、机顶盒等，以消费电子应用为主；3.0 阶段，通过专注于 汽车、工业、服务器和通信，取得了长期的高增长；目前进入 4.0 阶段，通过发 展电子商务、马达控制、计算机电源管理、电池管理等领域，期望取得均衡发展。随着发展阶段的推进，公司收入利润规模不断创新高，21 年收入 12.08 亿美元(YoY 43%)，净利润 2.42 亿美元(YoY 47%),预计 22 年收入 15.27 亿美元(YoY 26%)。

毛利率保持 50%以上，净利率呈上升趋势。盈利能力看，各数据在创业早期波动 较大，2011 年后毛利率基本维持在 55%左右，净利率呈上升趋势，研发费率则随 着收入规模上升有所下降，2021 年公司毛利率、净利率、研发费率分别为 56.76%、20.03%、15.78%。

图39：MPS 收入和归母净利润

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图40：MPS 的毛利率和净利率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司市值不断攀升，进入 4.0 阶段后加速。公司上市初期市值较低，2004 年底仅 2.58 亿美金，之后几年市值波动相对不大；2011 年后开始进入上升周期，2013 年公司市值突破 10 亿美金；2018 年随着 4.0 发展阶段的推进公司市值加速上升，2021 年超过 200 亿美金。

图41：MPS 市值不断攀升

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

计算与存储、汽车业务收入占比提升，中国是第一大收入来源地

公司产品下游应用分布广泛。从产品类型来看，公司 DCDC 产品系列占比从 2011 年提高到了 2021 年的 95%。从下游来看，公司应用场景广泛，包括计算与存储（存 储网络、计算机和笔记本、打印机、服务器和工作站）、消费（机顶盒、监视器、游戏、照明、充电器、家用电器、手机、可穿戴设备、数字视频播放器、GPS、电 视、立体声和相机）、通信（网络和电信基础设施、路由器和调制解调器、无线 接入点和 IP 语音）、工业（电源、安防、销售点系统、智能电表及其他工业设备）、汽车（信息娱乐、安全、联网应用）等。

从收入占比来看，计算与存储、汽车占比提高。计算与存储由 2011 年的 16%提高 到了 2021 年的 31%，是占比最高的应用，2015-2021 的 CAGR 为 37%；汽车的占比 则由 2015 年的 6%提高到了 2021 年的 17%，2015-2021 的 CAGR 为 47%；工业的占 比稳定在 15%左右；消费和通信的占比有所下降，分别由 2011 年的 55%、23%下降 到 2021 年的 23%、14%。

图42：MPS 收入的产品占比

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图43：MPS 收入的应用领域占比

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

中国是收入的最大来源地。由于看好中国市场，公司 2004 便在成都设立子公司，并分别于 2008 年、2019 年增加投资，建立二期、三期研发和测试基地，成都芯 源系统有限公司是公司全球运营总部。中国也成为公司最大的收入来源地且销售 金额逐年增长，2021 年公司来自中国大陆的收入为 7.01 亿美金，占比 58%。

图44：MPS 的收入来源地

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图45：中国大陆是 MPS 收入的最大来源地

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

50%汽车业务收入来自长尾客户，已与前 50 大 Tier1 中的一半建立合作。公司汽 车产品有 50%收入来自长尾的中小型客户，遍布欧美、中国、日本及韩国等汽车 大国，目前已经和前 50 大 Tier1 中的一半建立了合作。公司主要关注无人驾驶、车联网以及电动汽车三大领域，预计 2023 年市场总容量将达到 130 亿美元，已布 局的应用包括智能驾驶座舱、照明、车身电子化、电池管理及 ADAS 系统等。

图46：MPS 汽车业务收入分布

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图47：MPS 汽车业务合作伙伴

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

计算能源革命对电源管理提出高要求，公司前期技术储备丰富。随着处理器的性 能不断提升，功耗和电流不断增加，与此同时，CPU 更多 IO、更多内存插槽在不 断压缩主板上的电源空间，同时为了降低 PCB 损耗以及提高电源管理响应时间，电压轨要更靠近处理器，计算能源革命的这些要求正是公司长期研发的方向。2010 年公司开发的 Intelli-phase 技术是全球首个单晶圆高精度电源解决方案；2012 年发明的 QSMOD（Quantum State Modulation）基于最精细的数字步骤调制以确 定实时输出电压；2014 年首次为英特尔 Grantley 服务器平台提供核心供电方案。

图48：MPS 的 Intelli-Phase 和 QSMOD 技术

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

Intelli-Phase 相比传统 MOS 驱动，通过单芯片集成方式使得转换更快，而 QSMOD 则是通过数字电源控制原理，使得转换更精准，从而达到整体性能更优。与友商 发布的蓝图参数相比，公司方案拥有更小的尺寸和更高的工作频率。同时，公司 也为数据中心的 48V 电力架构做好了产品准备。

图49：MPS 方案的尺寸更小且工作频率更高

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

采用“Semi-fabless”经营模式，与最先进的模拟电源晶圆厂合作。公司没有自 己的晶圆厂，但在代工厂中导入公司的专有制造工艺，甚至也安装一些自己购买 的专有设备，公司的一些技术人员也在代工合作伙伴的工厂中工作。所以公司经 营模式与纯粹的 Fabless 有所不同，可以称为“Semi-fabless”模式。公司目前 合作的晶圆厂主要有台积电、积塔半导体、华虹宏力、Key Foundry 的 8 英寸厂 以及中芯国际的 8 英寸和 12 英寸厂，通过这些晶圆厂，公司可以采用最先进的模 拟电源晶圆制造设备。封装和部分测试也采用外包模式，但在中国成都建有一个 6 万平方英尺的测试工厂，完成大部分测试工作。

图50：MPS 采用“Semi-fabless”经营模式

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

电子商务推出在线编程功能，增加客户粘性。公司电子商务概念始发于 2014 年，起初的目的是增加与更多用户沟通的渠道，让客户可以很方便地进行小批量购买 用于测试评估。之后随着公司不断推出具备在线编程功能的电源芯片和模块，客 户可以在网站上在线模拟测试，设置参数，订购半定制化的产品。到货后即可直 接使用，无需额外设置参数或重新设计电路板。同时也可支持客户现场可编程，这种概念类似于 FPGA，被称为现场可编程模组（Field Programmable Modules）。

图51：MPS 的电子商务模式

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

新技术变革下各场景需求增加，计算和汽车业务成为主要推动力

新技术变革下各应用场景需求增加，重点聚焦计算和汽车领域。随着 5G、人工智 能、云计算、汽车电动化智能化等新技术的不断发展，公司各大下游应用领域的 需求均在增加，其中计算和汽车领域尤为明显。未来几年，公司将更加聚焦在计 算和汽车领域，加大产品研发力度。此外，在电机驱动、电池管理、中大功率电 源等领域，公司也积极布局，为业务长期稳定健康的发展提供支持。

图52：MPS 下游需求驱动增长

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

4Q21 收入创季度历史新高，1Q21 收入指引 3.54 至 3.66 亿美元。公司 4Q21 实现 收入 3.37 亿美元，同比增长 44.42%，环比增长 4.02%，创历史季度新高。公司预 计 1Q22 收入为 3.54 至 3.66 亿美元，同比增长 39.1%-43.8%，环比增长 5.0%-8.6%；毛利率为 57.4%-58.0%，相比 4Q21 的 57.6%基本稳定。从下游来看，公司的重心 将继续由消费向汽车、服务器、云计算转移。

风险提示

1、国产替代进程不及预期。国内半导体企业相比海外半导体大厂起步较晚，在技 术和人才等方面存在差距，在国产替代过程中产品研发和客户导入进程可能不及 预期。

2、下游需求不及预期。在边缘政治和疫情冲击下，全球电子产品等终端需求可能 不及预期，从而导致对半导体产品需求量减少。

3、行业竞争加剧的风险。在政策和资本支持下，国内半导体企业数量较多，在部 分细分市场可能出现竞争加剧的风险，从而影响企业盈利能力。

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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