评级（）铜锌行业快评：精矿加工费快速上行，冶炼环节利润增厚

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报告名称 ：铜锌行业快评：精矿加工费快速上行，冶炼环节利润增厚
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证券研究报告 | 2022年04月07日

事项：

铜、锌精矿加工费明显上涨：1)3 月 30 日，中国铜原料谈判小组 CSPT 召开线上会议，敲定 2022 年二季度 铜精矿现货 TC 指导价为 80 美元/干吨，环比一季度上涨 10 美元/吨。2）据 SMM 消息，泰克资源已签订年 度锌精矿合同，加工费 230 美元/干吨，比 2021 年 159 美元/干吨上涨 44.7%。

国信有色观点：1）铜、锌精矿加工费体现的是矿石的供需关系。精矿加工费上涨不一定意味着精矿供应 大幅宽松，此轮精矿加工费上涨更多体现了冶炼产能相对短缺。2）铜：去年国内铜冶炼厂受限电影响较 大，4 月份以后产量呈下行趋势。今年以来，国内冶炼端扰动不断，山东某大型民营铜冶炼厂因债务问题 停产，东北某铜冶炼厂因疫情原因减产，导致当前市场略微向买方倾斜。3）锌：进口锌精矿长单加工费 上涨主要有两方面原因，一是国外能源价格飙升使欧洲锌冶炼厂有减产压力，二是国内外锌比价走低。4）投资建议：冶炼端的利润对精矿加工费有较高的弹性，去年受低加工费影响的冶炼环节，今年将受益于精 矿加工费上行趋势，硫酸价格维持高位也将显著增厚冶炼环节利润。我们覆盖的相关上市公司：云南铜业、驰宏锌锗。5）风险提示：矿山产量低于预期或冶炼产能扩张导致加工费下行，硫酸价格下跌。

评论：

 今年以来，铜、锌精矿加工费上涨趋势明显

年初以来，铜精矿加工费持续上行，根据 SMM 数据，截至 4 月 1 日铜精矿现货 TC 达到 77.83 美元/吨，较 年初 62.9 美元/吨水平有明显上涨。3 月 30 日，中国铜精矿联合谈判小组 CSPT 线上会议敲定 2022 年二季 度铜精矿现货 TC 指导价为 80 美元/干吨，环比一季度上涨 10 美元/吨。

图1：铜精矿现货加工费（美元/吨）

资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理

图2：CSPT 季度指导价（美元/吨）

资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理

进口锌精矿加工费大幅上涨。据 SMM 消息，泰克资源已签订 2022 年度锌精矿合同，加工费为 230 美元/吨，

比 2021 年 159 美元/吨上涨 44.7%。该合同包含了自动调整条款：如果 LME 锌价超过 3800 美元/吨，加工

费将上调 5%。如果锌价下跌，则加工费维持不变。而进口锌精矿现货加工费早已上涨，根据 SMM 数据，截

至 4 月初进口锌精矿周度加工费涨至 180 美元/吨，国产锌精矿加工费则小幅回落至 3650 元/吨。

图3：锌精矿现货加工费

资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理

图4：锌精矿长单加工费（美元/吨）

资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理

 铜、锌加工费上涨体现了矿山和冶炼厂议价能力的相对变化

铜、锌精矿加工费体现的是矿石的供需关系。精矿加工费上涨不一定意味着精矿供应大幅宽松，此轮精矿 加工费上涨更多体现了冶炼产能相对短缺。去年国内铜冶炼厂受限电影响较大，4 月份以后产量呈下行趋 势。今年以来，国内冶炼端扰动不断，山东某大型民营铜冶炼厂因债务问题停产，东北某铜冶炼厂因疫情 原因减产，而今年全球铜精矿增产相对确定，导致当前市场略微向买方倾斜。

图5：中国精炼铜月度产量（万吨）

资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理

图6：全球铜精矿产量预测（百万金属吨）

资料来源：Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理

进口锌精矿长单加工费上涨主要有两方面原因。一是国外能源价格飙升使欧洲锌冶炼厂有减产压力，欧洲 锌冶炼产能 220 万吨，占全球 16%，超过 180 万吨产能都会受到电价上涨影响，去年四季度以来已有数家 冶炼厂减产，这也是驱动锌价上涨的主要原因之一；国内冶炼厂去年受限电影响较大，虽然近期产量有所 反弹，但 1-2 月精炼锌产量同比仍减少 3.7%。二是国内外锌比价走低，去年下半年以来锌价表现为内弱外 强，精炼锌进口亏损持续扩大，矿端的进口亏损也在 2500 元/吨以上，因此需要上调进口矿加工费实现国 内外锌矿价格平衡，有机构测算若实现内外矿价平衡，需要进口矿 TC 上调到 280 美元/吨，而当前现货进 口矿加工费才刚刚涨至 200 美元/吨附近，因此短期内国产矿更受欢迎，国产矿加工费将下降趋势，最终 向进口矿价格靠拢。

图7：锌进口盈亏（元/吨）

资料来源：银河期货、国信证券经济研究所整理

图8：中国精炼锌月度产量（万吨）

资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理

 加工费上行利好冶炼环节，硫酸价格高位增厚冶炼利润

铜、锌冶炼环节利润主要来自精矿加工费与加工成本之间的差值，以及硫酸、贵金属等收益。去年铜和锌 的精矿加工费均处于历史偏低水平，冶炼厂的加工费收益较低。预计今年将显著改善，我们粗略测算铜精 矿 TC 每上涨 10 美元/吨，冶炼厂加工费收益将增加近 400 元/金属吨，而冶炼成本则相对固定，因此冶炼 环节的利润将显著增厚。

硫酸是冶炼铜、锌过程中的副产品，粗略估算生产 1 吨铜副产 3.5 吨硫酸，生产 1 吨锌副产 2.5 吨硫酸。去年以来硫酸价格大幅上涨，根据同花顺口径，2021 年江西地区冶炼酸出厂价 597 元/吨，2022 年 1-3 月 价格为 610 元/吨。对于冶炼厂而言，硫酸生产成本一般不超过 150 元/吨，因此硫酸业务具备极高的盈利 弹性，根据已公布年报数据，云南铜业 2021 年硫酸业务毛利率达 62%，江西铜业 2021 年硫酸业务毛利率 达 57%。

图9：硫酸价格（元/吨）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

 投资建议：

图10：云南铜业硫酸业务毛利率（%）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

冶炼端的利润对精矿加工费有较高的弹性，去年受低加工费影响的冶炼环节，今年将受益于精矿加工费上 行趋势。已覆盖的相关上市公司：云南铜业、驰宏锌锗。

表1：已覆盖相关上市公司估值表

铜

锌

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

 风险提示：

矿山产量低于预期或冶炼产能扩张导致加工费下行，硫酸价格下跌。

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